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两轮油价巨幅波动下石化行业的回顾,原油市场波动影响系列报告之一作者：傅锴铭/裘孝锋执业证书编号：S0930517070001/S0930517050001,核心观点,如果以CS石油化工行业指数为研究对象，石化行业在油价上涨期间有正的绝对收 益；相对收益方面，石化行业在油价筑底和上涨期间的相对收益并不明显，而下跌 阶段会有负的相对收益。根据历史复盘所得：在油价筑底回升时期，炼化公司和民营涤纶公司能够产生正 的绝对收益。考虑到现在的民营涤纶公司已经扩展到炼化环节，跟油价的弹性也进 一步加大。因此，在油价筑底回升时，6家民营大炼化公司和中国石化、上海石化、 华锦股份是收益较好的投资标的。此外，轻烃裂解和偏下游的化纤板块也会在油价 上涨中受益。油服公司跟中高油价的预期相关，如果是在中低油价预期下，弹性不 够大。其他上游公司、包括中石油，在A股并没有显著的正收益。风险提示：复盘的历史经验仅供参考；股票绝对收益受市场波动影响更大；现在各个公司基本面情况可能跟历史时期有较大变化。,一、石化指数的复盘,油价剧烈波动中石化行业复盘,14012010080604020,2007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-03,布伦特油价（美元/桶）,2020年3月以来，原油市场波动剧烈，在新冠疫情对原油需求下行压力，和OPEC+会议未对减产达成一致的 供给冲击双重压力下，原油价格大幅下跌，2020年3月17日布伦特油价已经跌破30美元价位。基于30美元/桶是油价的历史低位水平，后面可能会出现油价低位盘整和上行的可能。所以我们在此复盘， 在油价剧烈波动时期，石化行业股票的收益情况。图1：布伦特油价波动,13012011010090807060504030,30%,40%,50%,60%,70%,80%,90%,100%,110%,2007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-12,CS石油化工绝对收益，左轴,CS石油化工相对收益，左轴,布伦特油价（美元/桶），右轴,历史上的两次油价剧烈波动,我们的讨论将聚焦在2008.7-2009.8和2014.6-2016.6这两次油价剧烈波动时期。我们使用中信石油化工指数来代表石化行业收益的波动，相对收益的定义是CS石油化工指数相对万德全A指 数的收益。图2：历史上油价的两次油价剧烈波动,时期1：2008.7-2009.8,30,50,70,90,110,130,150,110%100%90%80%70%60%50%40%30%,Jan-08,Mar-08,Nov-09,May-08Jul-08Sep-08CS石油化工绝对收益，左轴,Nov-08Jan-09Mar-09CS石油化工相对收益，左轴,May-09Jul-09Sep-09布伦特油价（美元/桶），右轴,2008.7-2009.8期间，在油价筑底和上涨期间，CS石油化工取得了不错的绝对收益，但没有相对收益。表1：CS石油化工收益情况,数据来源：Wind，光大证券研究所整理图3：CS石油化工收益情况,20,40,60,80,100,120,230%210%190%170%150%130%110%90%70%50%Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15,Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16Sep-16 Nov-16,CS石油化工绝对收益，左轴CS石油化工相对收益，左轴布伦特油价（美元/桶），右轴,时期2：2014.6-2016.6,数据来源：Wind，光大证券研究所整理图4：CS石油化工收益情况,2014.6-2016.6期间，CS石油化工绝对收益在油价上涨期间都有正的绝对收益；相对收益方面，两次油价下 跌期间都是负数，但油价上涨期间没有相对收益。表2：CS石油化工收益情况,结论：油价上涨，石化行业有正的绝对收益,如果以CS石油化工行业指数为研究对象，石化行业在油价上涨期间有正的绝对收益；相对收益方面，石化行业在油价筑底和上涨期间的相对收益并不明显，而下跌阶段会有负的相对收益。,表3：CS石油化工收益情况,二、油价剧烈波动中，石化股票的收益情况,油价下跌时期,在3次油价下跌时期，石 化行业大部分公司绝对收 益和相对收益为负。但偏 中下游的炼化、涤纶长丝 和轻烃裂解公司，能跑赢 其他石化公司。,表4：石化股票收益情况,油价筑底时期,在2008.12-2009.3油价筑底时期，当时的煤化工企业、 独立炼化企业和偏下游的公 司大幅跑赢其他公司。,表5：石化股票收益情况,油价上涨时期,在油价上涨时期，石化 公司普遍能取得不错的 收益，比较靠前的包括 轻烃裂解、炼化、涤纶PTA公司。由于油价在 刚开始上涨时，油价绝对数偏低，油服和上游 公司业绩改善并不显著， 因此收益并没有跑在前 列。,表6：石化股票收益情况,三、石化各个板块的收益讨论,股票分类,由于石化股票中中国石油和中国石化权重太大，我们并不按照三级行业分类，而是按照石化子版块，按照下 表进行分类讨论：表7：石化股票分类,1、中国石油,90705030,130110,150,30%,50%,70%,90%,110%,绝对收益，左轴,相对收益，左轴,布伦特油价（美元/桶），右轴,12010080604020,190%170%150%130%110%90%70%50%,Jan-14Mar-14 May-14 Jul-14Sep-14 Nov-14Jan-15 Mar-15May-15 Jul-15Sep-15 Nov-15Jan-16 Mar-16May-16 Jul-16Sep-16 Nov-16,绝对收益，左轴,相对收益，左轴,布伦特油价（美元/桶），右轴,图6：中石油收益情况,数据来源：Wind，光大证券研究所整理图5：中石油收益情况,作为上游资产偏重的公司，中国石油在油价下跌过程中业绩下行，在低油价时期相对收益为负；在油价上行 过程中，却并没有表现出足够的绝对收益和相对收益。表8：中石油收益情况,2、炼化中国石化,15013011090705030,110%100%90%80%70%60%50%40%30%,绝对收益，左轴,相对收益，左轴,布伦特油价（美元/桶），右轴,20,40,60,80,120,210%190% 170%100150%130%110%90%70%50%,Jan-14Mar-14May-14 Jul-14Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16,绝对收益，左轴,相对收益，左轴,布伦特油价（美元/桶），右轴,作为以中游炼化为主要业务的公司，中国石化的业绩在油价筑底回升的时期中最好，在油价筑底和上涨中， 中国石化有绝对收益；但相对收益不一定。表9：中石化收益情况,图8：中石化收益情况,数据来源：Wind，光大证券研究所整理图7：中石化收益情况,2、炼化上海石化和华锦股份,数据来源：Wind，光大证券研究所整理表11：华锦股份收益情况,跟中国石化类似，独立炼化公司的业绩在油价上涨过程中显著增加。公司股价在油价筑底和上涨中，有绝对 收益；但相对收益也不一定。表10：上海石化收益情况,3、民营化纤,数据来源：Wind，光大证券研究所整理表13：恒逸石化收益情况,民营化纤公司在油价筑底和上涨过程中都取得了正的绝对收益和相对收益。这跟油价上涨带动产业链价格上 涨，库存增值和需求扩张有关。表12：桐昆股份收益情况,3、轻烃裂解,数据来源：Wind，光大证券研究所整理表15：东华能源收益情况,轻烃裂解的业绩跟油价也有相关性，油价上涨时业绩会更好，股价通常能取得正的绝对收益。考虑到2014 年后，轻烃裂解的产能才逐渐形成，现在轻烃裂解公司的业绩跟PDH相关度比上一轮显著提高，跟油价相关 性也更密切。表14：卫星石化收益情况,3、油服,数据来源：Wind，光大证券研究所整理表17：海油工程收益情况,油服在高油价开始下跌时，会产生负的相对收益；在油价刚开始上涨时，会有绝对收益，相对收益较差。这 跟油服公司业务相对油价上涨滞后有关。表16：中海油服收益情况,结论：根据历史复盘所得：在油价筑底回升时期，炼化公司和民营涤纶公司能够产生较 好的绝对收益。考虑到现在的民营涤纶公司已经扩展到炼化环节，跟油价的弹性 也进一步加大。因此，在油价筑底回升时，6家民营大炼化公司和中国石化、上 海石化、华锦股份的收益会较好。此外，轻烃裂解和偏下游的化纤板块也会在油价上涨中受益。油服公司跟中高油价的预期相关，如果是在中低油价预期下，弹性不够大。其他 上游公司、包括中石油，在A股并没有显著的正收益。,风险提示：,复盘的历史经验仅供参考：股价的波动影响因素众多，油价只是其中一个因素；股票绝对收益的变化受市场波动影响更大现在各个公司基本面情况可能跟历史时期有较大变化，相关公司跟油价相对应的 业务可能已经发生了扩大、缩小甚至业务重组，历史收益变化仅供参考。,谢谢观看!,THANK YOU!,
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