2020年A股市场秋季策略展望.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： 2020NDCL-2 Table_ReportInfo 相关报告： 首次报告日期： 2012 年 10 月 10 日 Table_QuotePic 最 近 6 个 月 沪深 300 指数表现 分析师 Table_Author 分析师 ： 屠骏 Tel： 021-53686136 E-mail： tujunshzq SAC 证书编号： S0870511070001 分析师 ： 刘骐豪 Tel： 021-53686132 E-mail： liuqihaoshzq SAC 证书编号： S0870512090002 分析师 ： 陈健宓 Tel： 021-53686133 E-mail： chenjianmishzq SAC 证书编号： S0870514080001 Table_Summary 主要观点： 短期因素 1： “经济复苏斜率放缓 +信用总量边际放缓 ”的国内宏观环境组合。 疫后消费反弹集中在中高端消费，中低收入群体的消费恢复 较慢，对经济形成主要拖累。 政策面强调货币政策要更加灵活适度，适度的一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，第二个是价格上要适度。后期利率下行空间已经 有限， 经济复苏与流动性充裕 对市场最大的推动力已经过去。 同时大盘 趋势运行的技术性 压力将在四季度逐步显现， “秋色 ”将成为四季度大盘趋势的基调。 短期因素 2：大国博弈（美国总统大选）与新冠疫苗使用情况将成为影响市场风险偏好的主要因素。前者 或 成为市场的高频扰动因素。虽然 疫苗推出预期对于延续经济复苏构成实质性推动， 但 在局部股价透支预期后，谨防市场短期 将此 反向理解为流动性收紧的信号。 根本决定四季度市场运行特征的是 A 股市场的长期变化 因素“熊长牛短 ”正在被改变。这种市场趋势特征的重大变化由下列因素共同导致： 1、 在宏观杠杆率高企约束下， 未来我 国的逆周期调节将更加科学、更加精准， “大水漫灌 “难以再现； 2、居民金融资产配置借助基金间接入市已经成为趋势，投资者结构机构化趋势进一步深化，动量策略逐步被淡化； 3、 以注册制为核心的一系列基础制度改革 完成 ，以科技创新为经济发展的方向， 必然 凸显 直接融资的地位，资本市场的地位 将 被 空 前提升。 四季度市场运行的基本框架将在上述短期压力因素与长期支撑因素的矛盾交织中完成。 在结构上，估值扩张受益于外部流动性充裕 （北向资金） 的消费股，其确定性投资机会将进一步显现，如泛娱乐消费、新型消费业态、新型消费品（化妆品、宠物经济、小 家电、品牌服饰和休闲食品）。 其次， 疫后 需求预期改善的行业。电影院线、航空、旅游等。短期高频数据存在改善可能的顺周期行业，存在估值修复机会：如 机械、建材、化工、家电、汽车。 注册制改革持续推进有望带动风险偏好提升 ，叠加 A 股“熊长牛短”被改变，四季度滞涨个股的价值 被市场 自下而上的 挖掘， 或 将蕴含 主要的超额收益机会，红叶不惧秋色。 证券研究报告 /策略研究 /季度 策略 日期： 2020 年 09 月 07 日 红叶不惧秋色 2020 年 A 股市场 秋季 策略 展望 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 一、 全球经济边际向好，中国经济表现更优 从全球疫情发展的角度看，国内的疫情已经得到了有效的控制，但国外疫情形势依然较为严峻。全球新增数量仍处于高位态势，7 月以来全球新增确诊 病例保持在 20 万例以上。截至 8 月 27 日，国外累计确诊病例达 24,580,500 例。 随着对新冠病毒了解程度不断加深以及治疗方法不断优化，新冠病毒感染后的治愈率和死亡率呈现明显下行态势，国外新冠病毒治愈率由 3 月初的不到 10%持续上行至 8 月末的接近 70%，新冠病毒死亡率由 4 月末的超过 7%的高点下降至 8 月末的 3.5%左右的水平。疫苗加速研发，复工复产进度加快的背景下，全球主要经济体开始出现复苏的迹象。摩根大通全球制造业 PMI 指数 4 月创下 39.60的低点后持续恢复， 7 月再度站上 50 的荣枯分界线。受疫情影响更大的摩根 大通全球服务业指数 4 月创下 23.7 的低点后， 7 月同样回升至 50 上方。疫情重灾区美国和欧洲经济 4 月以来同样出现恢复迹象，美国以及欧元区制造业 PMI指数 7 月读数分别为 54.8 和 51.2。从占经济比重较高以及受疫情影响较为严重的消费数据看，美国以及欧洲 6 月消费增速均开始转正。 图 1 国外 疫情新增病例 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 2 国 外疫情累计确诊病例 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 3 全 球摩根大通制造业及服务业指数 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证 券研究所 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 图 4 美国以 及欧元区制造业 PMI 指数 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 5 美国以 及欧元区消费增速 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 全球经济边际向好中国经济表现相对更优，二季度欧美经济大幅下滑的背景下，在系列精准政策支持以及科学有效的疫情防控举措下中国经济迅速恢复，二季度 GDP 增速 3.2%已经实现正增长。分项数据看，受疫情影响最严重的 2 月 PMI 读数创下 35.7 的低位后， 3 月以来 PMI 读数持续位于 50 上方。生产端，工业增加值 2月大幅下滑， 4 月开始转正 ， 7 月增速 4.8%已恢复至去年同期水平。需求端，投资增速由 2月的累计同比 -24.5%逐月恢复至 7月的 -1.6%，消费增速由 2 月的 -20.5%逐月恢复至 7 月 -1.1%。出口增速由 2 月的季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 -17.1%恢复至 7 月的 7.2%，表现出了较强的韧性。 随着疫情影响的逐步降低，后期内外部需求回升将进一步刺激国内经济的持续好转。 图 6 中国 PMI 读数 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 7 中国工 业增加值增速 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 图 8 中国投资 、 消费 、 出口增速 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 二 、 流动性总量依旧相对宽松，利率水平边际上行概率较大 结合流动性层面看，为了应对疫情在美联储无限量宽松的带动下包括中国央行在内的全球主要央行均实施了宽松的货币政策，全球市场流动性宽裕。美国联邦储备委员会 8 月 27 日宣布调整现有货币政策框架，将寻求实现 2%的平均通胀率长期目标。此前，美联储相关政策表述是致力于实现通胀率位于“对称性的 2%目标”附近。更新后的表述意味着即便今后失业率降低，美联储可能也不会像以前那样因担心物价上涨而提高基准利率。此举被市场解读为美联储将更长时间维持 超低利率宽松货币政策。 从国内的角度看， 7月 10日央行上半年金融数据发布会指出“货币政策更加灵活适度，现在更加强调适度这两个字。适度有两个含义，一个含义是总量上要适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配。第二个是价格上要适度。一方面要引导融资成本进一步降低，向实体经济让利。同时也要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的，利率如果严重低于和潜在经济增长率相适应的水平，就会产生套利的问题，产生资源错配的问题，产生资金可能流向不应该流向领域的问题。所以利率适当下行但也不能过低。” 7 月末政治局会议 的定调是“财政政策要更加积极有为、注重实效；货币政策要更加灵活适度、精准导向”。 8 月央行二季度货币政策执行报告将一季度的“加强货币政策逆周期调节”变为“完善跨周期设计和调节”。美联储调整货币政策框架叠加中国决策层对货币政策的表述消除了市场对短期流动性收紧的担忧。后期国内货季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 币政策或依旧处于相对宽松的格局中，保持总量的适度，更加注重结构性和效果直达。从利率水平看， 10 年期国债收益率自 2018 年初开启下行周期以来已经历了 10 个季度，目前 10 年期国债收益率水平处于 2000 年以来的历史低位。随着国内经济回暖 PPI 回升 ，后期利率水平边际上行的概率较大。 图 9 经济 回暖 ， PPI 回升带 动利率水平上升 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 图 10 2000 年以来十年 期国债收益率呈现周期变动，目前处于历史较低的水平 数 据来源： Wind 资讯 、 上海证券研究所 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 三 、结构性机会 （一） 低利率支持 消费 板块高估值 在全球低利率的大环境下， 资金的机会成本大幅下降 ，要求 的投资回报率目标也降低， A 股的消费核心资产仍然是 低风险的 底仓品种。外资 把中国的消费股 近似当 作 能够永续增长的公司， 相对于高增长的 PEG 指标，外资更重视稳定 的 DCF 指标，内资经常在消费和科技板块之间切换，外资更偏好消费股。国内经济继续复苏、人民币汇率和利率稳定的大背景下，外资流入的大趋势不会改变。 我们看好 泛娱乐消费、新型消费业态、新型消费品 ，包括 化妆品、宠物经济、小家电、品牌服饰和休闲食品 等 。 国产化妆品通过直播带货打开大量国内市场，树立品牌口碑和用户粘性 、 看好疫情之后国产化妆品品牌崛起。 国内宠物经济扩张的长逻辑不改， 城镇化推进、家庭少子化 、宅的生活习惯、较好的受教育程 度决定家庭养宠的比例进一步升高，宠物的 家庭地位提高，宠物 消费水平 也提高。 从 行业 数据看，家 电各板块 第三季度销量 增速 继续上 升，白电和厨电尤为明显。 小家电如榨 汁机、养生壶、面条机、 Mini 烤箱天猫、京东等主流电商平台该品类的销售榜榜首 。 国外疫情持续，外销的小家电出口订单饱满。 中长期持续看好新消费下的家电板块增长。 服饰行业优质品牌终端流水 疫情后， 率先复苏 ， Q3 行业整体恢复趋势持续，头部品牌继续领跑 ， 预计到年底 销售和存货周转 恢复正常 。 2013-2018 年休闲食品的行业复合增速超 10%，龙头集中度 进一步 提高。从细分子行业来看，行业集中度较低的休闲卤制品、坚果炒货、烘焙糕点子行业 CR5 分别为 21.4%， 17.2%， 11.3%，未来行业集中度提升空间大。 以下是我们比较看好的 四 个细分行业： 1.化妆品 疫情期间，国产化妆品在淘宝、抖音等平台直播带货销售火爆，通过新的营销手段，国产化妆品掀起一轮进口替代风潮，由于化妆品具有强烈的用户粘性，疫情之后，随着社交活动恢复，美妆行业继续保持高景气。 7 月淘系平台化妆品（含美容护肤类和彩妆类）成交额为 180.21 亿元，同比 增加 37%，其中美容护肤类同比 +33%；彩妆类同比 +46%。上市公司主品牌中，润百颜、御泥坊、玉泽增速亮眼。 预计四季度双十一大促销，国产化妆品销量将继 续有亮眼表现。 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 图 11 淘系平台美容护肤类成交额及环比增速 图 12 淘系平台彩妆类成交额及环比增速 数据来源： 淘系平台 、 上海证券研究所 数据来源： 淘系平台 、 上海证券研究所 2.代糖和代糖饮料 近年来随着国内消费者健康意识增强，无糖饮料销量增幅非常明显， 2019 年的 消费者调查 数据显示， 82%的中国消费者愿意在健康饮品上花费更多，高于 68%的全球水 平。 在国内碳酸饮料市场上，无糖碳酸类饮料的销售份额由 2017年 2.2%增加至 2019 年的 6.2%。在茶饮料市场上， 2017、 2018 年近无糖 /低糖茶的市场份额分别为 2.4% 和 4.7%， 2019 年则增加至15.8%。 元気森林 的主要甜味剂配方为 赤藓糖醇 和三氯蔗糖， 今 年 1-5 月元気森林的销量 金 达额 6.6 亿元，销售量为 19.4 亿瓶， 5 月单月业绩已经超过 2018 年全年，并成为天猫 618 水饮品榜单第一。 低糖减糖 饮料 成为大趋势 ，其风行的关键技术瓶颈在于配料中口味和蔗糖接近，对人体安全的甜味剂组合。 甜菊糖 和赤藓糖醇混合在一起产生更甜的口感和更圆润、更像糖的甜味。赤藓糖醇只是白 糖甜度的 60%-80%。三氯蔗糖 是一种高效甜味剂，是白糖甜度的300 倍， 因此 也会 在 代糖 饮料中加入一点 三氯蔗糖形成复合甜味剂饮料。 国内赤藓糖醇工业化生产起 始于 2004 年，保龄宝公司是国内最早开始赤藓糖醇工业化的企业，它和三元生物占据了国内绝大多数市场份额。今年上半年，保龄宝的赤藓糖醇实现收入 2.09 亿元，同比增长 37.03%，占总收入的比重达到 20.54%。 在三氯蔗糖领域，金禾实业的产品收率 水平领先行业 ，公司拥有三氯蔗糖产能 4000 吨 /年，市占率约 20%，位居国内产能第一 ，季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 年底新增产能投产后，产能将居全球首位 。 图 13 元気森林 的配方中含 赤藓糖醇和三氯蔗糖 图 14 全球人工甜味剂产量占比 数据来源： 淘系平台 、 上海证券研究所 数据来源： 中国产业信息网 、 上海证券研究所 表 1 甜味剂分类及优缺点（ ADI 指每 日最大允许摄入量） 分类 名称 安全性 甜味特性 副作用 甜度倍数 第几代甜味剂 天然甜味剂 蔗糖 安全 无 1 葡萄糖 安全 无 0.8 木糖醇 安全 糖醇 摄入量过高，会引起腹泻。 1.2 赤藓糖醇 安全 0.65 甜菊糖 ADI:4mg/kg 明显苦涩味 无 200 人工甜味剂 糖精 ADI:2.5mg/kg 浓重金属味，苦涩味 过量服用会中毒 500 第一代 甜蜜素 ADI:7mg/kg 明显苦涩味 过量服危害肝脏及神经系统 50 第二代 阿斯巴甜 ADI:40mg/kg 甜味纯正 可能具有致癌性及神经毒性 200 第三代 安赛蜜 ADI:15mg/kg 高浓度明显苦味 暂无 200 第四代 三氯蔗糖 ADI:15mg/kg 甜味纯正 暂无 650 第五代 纽甜 ADI:15mg/kg 甜味纯正，高浓度下后甜长 暂无 6000 第六代 资料来源：观研天下咨询，上海证券研究所