2020年债券秋季策略报告：震荡是主旋律.pdf

请务必阅读尾页重要声明 报告编号： Tabl _ReportInfo 相关报告： Table_Author 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 Email： chenyanlishzq SAC 证书编号： S0870517070002 Table_Summary 主要观点 ： 纵观历史上债市牛熊转换，最根本的原因是央行政策转紧所导致的（无论是由于通胀还是去杠杆最终均引发了政策的收紧）。 16 年利率创下新低的最主要原因 还是 在于 15-16 年货币政策连续的宽松，先后降准降息 、公开市场大额投放、利率下调造就 15-16 年宽松的货币环境，资金成本极低且平稳。而机构凭借低成本资金，大肆加杠杆，以短搏长、期限错配。彼时同业业务野蛮生长，对资产的需求大增。市场普感资产荒，也将债券利率买到了新低 ， 10 年期利率最低触及2.64。 但 16 年牛转熊的拐点，也是央行政策的转向。央行 8 月以后开始收短放长、拉长资金期限，抬高资金成本，限制杠杆操作空间，随后始终保持 削峰填谷 的中性投放， 去杠杆、防风险替代稳增长成为了央行更重要的考量 ，萝卜章事件爆发代持违约引发债市踩踏以及 17年金融监管的大幕正式拉开，资产荒 演变为资金荒，债市彻底走熊。 从资金成本来看， 16 年的 R007 维持在 2.4%-2.5%的水平， DR007维持在 2.3%-2.4%的水平， 8 月后资金价格开始抬高，利率同步回升。而今年疫情冲击下的对冲政策带来的货币宽松，隔夜资金成本一度稳定在 1 以下， R007 与 DR007 平均维持在 1.5%的水平，令利率曲线加速下行， 10 年期国债利率一度创下 2.52 的低点。而 5 月资金成本开始回升，回到了政策利率 2.2 附近， 10 年期利率也回到了 3 以上。 不同的是， 16 年政策转向后出现了长时间的走熊，主要是由于金融监管带来的持续去杠杆 ， DR007 一度升至 2.9%，而包含非银机构资金成本的 R007 则更高，一度高达 3.6%，流动性分层显著。但今年央行并无意再现 16 年的紧张格局，央行当前所做的更多的是货币政策的正常化，前期危机期间的临时性政策逐渐退出，将更注重结构性调整。而通胀也没有长期上行的压力，尤其是核心通胀持续低迷。 央行也明确了公开市场操作利率作为短期政策利率， MLF 利率作为中期政策利率，共同构成了央行的政策利率体系。而 7 天回购利率 2.2%也将成为R007 以及 DR007 的运行中枢，过低或过高央行都会加以调控引导。这也意味着国债利率上行有 顶。 从基本面来看，短期内债市确难有趋势性行情。经济平稳复苏期，即使斜率有所放缓，但央行政策不松，秉持 2.2 的基准，债市就难有大的表现，但上行压力也会相应减轻。而供给端压力虽有下降，但并未明显松减，也将成为债市制约因素。因此，债市上行有顶，下行空间有限，震荡或将成为未来行情的主旋律。 我们预测十年期国债收益率利率走势区间为 2.8%-3.2%， 10 年期国开收益率区间为 3.3%-3.8%。可关注秋冬季疫情如有反复以及中美关系曲折性或带来短时机会。 证券研究报告 /固定收益 /季度 策略 日期： 2020 年 09 月 04 日 震荡是主旋律 2020 年债券 秋季 策略 报告 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、经济与货币形势回顾 . 4 1. 宏观经济：经济恢复加快 . 4 2. 货币形势：灵活转向适度，市场利率抬升 . 7 二、债市表现回顾 . 9 1. 利率债 . 9 1.1 一级市场：供给压力虽有，但高峰已过 . 9 1.2 二级市场：政策调整，牛熊切换 . 11 2. 信用债 . 12 2.1 信用债发行：发行回暖 . 12 2.2 信用利差：利差压缩 . 13 三、投资策略 . 14 1. 经济增长：步入平稳恢复期 . 14 2. 物价：价格分化持续 . 16 3. 货币政策：货币回归中性，偏重结构调 整 . 17 4.投资策略：震荡是主旋律 . 18 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 3 图 图 1：进出口当月同比增速（ %） . 5 图 2：投资与消费同比（ %） . 7 图 3：超储率（ %） . 8 图 4：货币市场利率（月度均值， %） . 8 图 5：国债发行规模（亿元） . 9 图 6：地方债发行规模（亿元） . 10 图 7：政策性银行债发行与到期规模（亿元） . 11 图 8：标志利率品收益率变动（ %） . 12 图 9：信用债发行情况（亿元） . 13 图 10：中高等级信用债利差走势（ %） . 14 图 11：低等级信用债利差走势（ %） . 14 图 12： 基建、地产发力 （ %） . 16 图 13：物价走势分化（ %） . 17 图 14：货币将回归中性（同比， %） . 18 图 15： R007 与利率走势吻合（月均， %） . 19 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 4 一、经济与货币形势回顾 1. 宏观经济： 经济 恢复加快 1.1 出口 强于 预期， 外需回暖 2020 年 7 月 ， 我国 进出口金额连续两个月实现正增长，且创下今年以来新高，外贸形势进一步好转 。出口同比 增长 10.4%，涨幅扩大6.1 个百分点，连续 4 个月正增长，且同样为今年新高，出口加快恢复 。 随着全球疫情防控取得进展，海外市场回暖，外需明显改善。从国别来看， 对主要国家出口回升或改善， 本月对美、欧 、日本 出口 增速 为 12.6%、 -3.4%、 -2%，上月值为 1.4%、 -5%、 -10.5%，对美出口转正后进一步加快，中美摩擦升级下对美出口增长仍快，或由于美国疫情仍较严重，生产恢复受阻，对进口的需求仍大 ；对东盟国家的出口 继续大幅回升 ，由 1.6%升 至 14%。 金砖四国方面，对南非、巴西、印度、俄罗斯的出口增速为 -19%、 -15.1%、 -21.2%、7.9%，前值为 6.6%、 -9.6%、 -27.9%、 0.04%，对南非、巴西出口下滑，对印度、俄罗斯出口改善。出口商品方面，防疫物资的出口增速有所回落，但仍在高位。 7 月 包括口罩在内的纺织品本月增长48.4%，继续回落，而医疗器械则由 100%下降至 78%，也说明了随着全球疫情逐渐平稳，对于防疫物资的需求或缓慢回落。而其余传统出口商品表现在持续好转，这说明了疫情的影响在逐步消退。进口增速有所放缓，由上月 6.2%下降至 1.6%，进口表现低于预期。从进口商品数量来看， 主要进口商品增速均均有所下降，仅有钢材继续快速增长 。从进口金额来看， 原油、汽车、钢材进口金额有所上升，其余则有所下降。 机电进口 也有所回落 ，由上月 7.7%降至 本月的 2.2%。 本月由于出口表现强劲，顺差大幅升至 4422.3 亿元，创年内次高。 7 月出口保持了 2 季度以来的强劲势头，当海外疫情发生之时， 市场普 遍担忧外需的萎缩将对出口造成较大压力，但实际上出口表现始终好于预期，我们认为 中国疫情控制后生产恢复，海外疫情 影响当地生产，因此对中国的需求必定增加， 尤其是防疫物资的需求，因而疫情对中国的进出口 反而产生了正面作用的，并且随着外需的复苏，出口也将进一步好转。 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 5 图 1：进出口当月同比增速（ %） 1.2 基建地产发力 ，生产恢复更快 7月份，规模以上工业增加值同比实际增长 4.8%， 与上月持平 。工业生产 平稳增长。分三大产业看， 采矿业增加值同比下降 2.6%，上月为增长 1.7%；制造业增长 6.0%，增速加快 0.9个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长 1.7%，增速回落 3.8个百分点。三大产业 除制造业外均有回落 ， 而制造业生产加快，采矿业从正转负 。从产量来看， 原煤原油产量有所下滑，是采矿业转负的主要原因 ；而制造业中， 钢材、汽车、乙烯、计算机产量增长较快，但水泥产量继续下降 ；公共事业中， 发电量、天然气均有回落，拖累公共事业下降 。 装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长13.0%、 9.8%，快于规模以上工业 8.2、 5.0个百分点。 专用设备 、通用设备、汽车、黑色金属冶炼 等行业产值进一步回升 ，其中汽车行业大幅加快并再创新高。 1-7 月 份，全国固定资产投资（不含农户） 329214 亿元，同比下降1.6%，降幅比 1-6 月 份收窄 1.5 个百分点。 本月固定投资仍在继续修复，降幅进一步收窄，符合市场预期。基建投资 同比下降 1.0%，降幅比 1-6 月 份收窄 1.7 个百分点。 专项债发行加快，专项债资金陆续到位，且今年专项债资金集中投向了基建，叠加特别国债的发行，基建表现仍强。由于今年专项债要于 10 月底发行完毕，未来专项债发行将再临高峰，且随着雨季洪涝灾害的消退，基建有望进一步回升。制造业投资 10.2%，降幅收窄 1.5 个百分点 。货币结构持续改善，尤其企业中长期贷款持续增加，而央行也在引导金融机构加大对制造业和小微企业的贷款支持 ， 制造业投资逐步修复，但慢于其余投资。从区域来看，东部地区也实现转正，中部地区降幅数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07出口金额 :人民币 :当月同比 月 进口金额 :人民币 :当月同比 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 6 收窄，西部与东北部地区投资维持正增长。 1-7 月 份，全国房地产开发投资同比增长 3.4%，增速比 1-6 月 份提高 1.5 个百分点。 房地产投资转正后加速回升。其中新开工降幅持续收窄，而施工继续加快。随着疫情影 响的逐步消退，下游销售回暖，需求释放带动房企加速赶工。值得关注的是，土地购置面积降幅略有扩大，土地成交款连续正增长，说明房企拿地需求仍旺。土地购置费用的增长以及赶工需求下，也将进一步推进房地产投资继续回升。从高频数据来看，主要城市成交数据已恢复至疫情前正常水平，部分城市已出现销售火爆。疫情冲击下，不少地区出台的楼市放松政策均被紧急叫停，体现了 “房住不炒”是中央对房地产性质的定性 ，而部分城市调控再度收紧，再次印证了 整体上楼市放松、重回刺激老路的概率不大 ， 要 保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性 。 7 月份，社会消费品零售总额 32203 亿元，同比下降 1.1%（扣除价格因素实际下降 2.7%，以下除特殊说明外均为名义增长），降幅比上月收窄 0.7 个百分点。 随着疫情得到有效控制，供给恢复，原本被疫情抑制的消费需求也在逐步释放，各地密集出台政策刺激消费，消费也在持续修复中。汽车消费 6 月转负， 7 月大幅转正主要是由于去年基数影响。去年由于国标转换，厂商促销导致了 6 月大增，7 月回落。剔除汽车消费后 的消费品零售额下降 2.4%，降幅扩大 1.4个百分点，也说明了除汽车消费外的消费需求或仍偏弱，也是整体消费复苏进度较慢，低于预期 的原因。 整体来看，经济 延续了改善的趋势 ， 但较 2 季度的速度有所放慢，斜率放缓。其中工业生产以及消费均不及预期，投资表现较好，其中基建地产恢复较快，制造业稍慢。 7 月份，全国城镇调查失业率为 5.7%， 与上月持平，就业情况维持稳定 。 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 7 图 2：投资与消费同比（ %） 2. 货币形势： 灵活转向适度，市场利率抬升 为对冲疫情影响，央行加大了逆周期调节力度 ， 由合理充裕到更加灵活适度。 今年以来三次降低存款准备金率释放了 1.75 万亿元长期资金，春节后投放短期流动性 1.7 万亿元 ，保持了流动性的合理充裕。 一季度末 金融机构超额存款准备金率为 2.1%， 比上年同期高出0.8 个百分点 。 价格上，央行还多次下调政策利率，引导市场利率的下调，尤其是下调了超额准备金利率， 一时间流动性极为宽松，隔离利率破 1。 但二季度尤其是五月以来央行操作有所变化，虽然仍然维持灵活适度的基调，但重心已由灵活转向适度。首先是 4 月政治局会议提到的进一步降准降息落空，还 连续暂停操作， MLF 也缩量续作，公开市场投放趋于谨慎，政策利率并未再进一步下调（除了 14 天逆回购补降 20BP， 完善了政策利率的统一性 ），市场利率中枢明显抬升。由于超额准备金利率的下调，使得 6 月超储率降至 1.6%，较去年同期 下降 0.4 个百分点 ，也带动了资金利率的回升。 数据来源： wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002011-04 2011-07 2011-10 2012-01 2012-04 2012-07 2012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07投资 消费 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 8 图 3：超储率（ %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 从货币市场利率来看， 2 月以来货币市场利率明显下台阶，并超过了 16 年水平，隔夜破 1， 7 天期破 2，反映银行资金成本的 SHIBOR 3M 利率也跌破 2。 但从五月以来，市场利率走势逆转，逐步抬升，目前均已回到了 2 以上。 央行 在货币政策报告中 提到了 4 月货币市场利率的偏低，一度脱离了公开市场操作利率。 央行 认为 4 月的宽松是由于市场的不理性预期所造成的，而央行 则通过保持操作利率不变，发出平稳信号，纠正了过于宽松的市场预期。 目前来看，公开市场操作利率作为短期市场利率中枢将作为央行调控的准绳，也意味着过低的资金利率难再，而过高的价格也会引来央行的调控，接近政策利率或是一个较为合意的空间。 图 4：货币市场利率（月度均值， %） 数据来源： Wind， 上海证券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002001-06 2001-12 2002-06 2002-12 2003-06 2003-12 2004-06 2004-12 2005-06 2005-12 2006-06 2006-12 2007-06 2007-12 2008-06 2008-12 2009-06 2009-12 2010-06 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-060.001.002.003.004.005.006.007.008.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06R007:月 月 DR007:月 月 SHIBOR3M:月 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 9 二、债市表现回顾 1. 利率债 1.1 一级市场： 供给压力虽有，但高峰已过 1.1.1 国债 一般来讲，国债的发行较有规律 ， 1-3 月的发行量相对较小，而春节当月是一年中发行规模最小的。 4-11 月的发行量都相对均衡 ， 12月从 18 年开始的发行量就维持在了平均水平，并没有出现显著下降 。 但今年以来， 由于疫情影响， 不仅发行规模显著上升， 发行节奏有所提前，从 3 月开始发行量明显上升， 超越往年水平，并且由于特别国债的发行， 7 月发行量超过 9000 亿元 。 图 5：国债发行规模（亿元） 一般每 年 净新增国债规模与年度中央预算赤字基本一致，但略低于赤字规模， 年 末的国债余额不得突破国债余额限额，如遇特殊情况需增加 预算 赤字或发行特别国债，则需由国 务 院提交人大审议核准。今年 中央财政赤字 27800 亿元，比 2019 年增加 9500 亿元 ， 则 2020年的国债净发行量约为 2.78 万亿 。而 2020 年的国债到期量为 2.95万亿， 再加上一万亿的抗疫特别国债， 照此测算 2020 年全年发行量为 6.73 万亿，较去年上升 2.57 万 亿元。但考虑到贴现国债的滚动发行，预计实 际规模 还将上升，但规模有限。 截至 8 月底，国债发行规模已接近 4 万亿，还余接近三万亿的规模，未来月均发行量在 7000 亿元左右，发行量仍大。 1.1.2 地方债 今年地方债新增额度依然是提前下发，财政部分 三 批下达共计数据来源： wind，上海证券研究所 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.008,000.009,000.0010,000.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-07债券发行量 :记账式国债 :当月值 月 季度 策略 请务必阅读尾页重要声明 10 28480 亿元规模的新增额度，其中专项债额度 22900，一般债额度为 5580 亿元。 今年全年的新增 专项债 额度 为 3.75 万亿 ， 要求再 10月底 前 发行完毕 。截至 8 月底， 新增地方债 已发行 3.8 万亿，其中一般债为 9366 亿元，专项债为 2.87 万亿， 也就意味着剩下还将有接近一万亿的额度需要在 9、 10 月发行完毕 ， 月均发行额在 5000亿元左右， 而一般债 发行已接近尾声（ 地方财政赤字 9800 亿元，比 2019 年增加 500 亿元，通过发行地方政府一般债券弥补 ） ， 整体来看，地方债发行高峰已过， 9、 10 月份虽仍有一定压力，但较 5月、 8 月的峰值已明显下降。 图 6：地方债发行规模（亿元） 1.1.3 政策性金融债 政策性银行债 2019 年发行规模为 3.8 万亿元。 每年政策性银行的净增量主要与政策性银行的信贷投放规模有关 。我们观察了过去几年政策性银行债的净融资总额均在 1-1.4 万亿元左右， 今年受疫情影响，财政政策更加积极，广义财政发力下政策性银行净融资或突破1.4 万亿， 到期偿还量为 2.6 万亿，总发行量 也将突破 4 万亿元， 较往年也明显上升 。 数据来源： wind，上海证券研究所 0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.002015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/08债券发行量 :地方政府债 :当月值 月