2020年四季度A股投资策略.pdf

1证券研究报告作者：策略报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明【 天风策略丨 2020年四季度 A股投资策略 】2020年 09月 08日分析师 徐彪 SAC执业证书编号： S1110516080001分析师 刘晨明 SAC执业证书编号： S1110516090006分析师 李如娟 SAC执业证书编号： S1110518030001分析师 许向真 SAC执业证书编号： S1110518070006分析师 赵阳 SAC执业证书编号： S1110519090002少部分公司的牛市向纵深发展投资策略专题风险提示：宏观经济风险，海外不确定因素，公司业绩不达预期风险等。从全球中长期变量再看内循环和双循环12数据来源： wind，天风证券研究所从全球中长期变量再看内循环和双循环 宽松失效与不清晰的复苏前景 全球扩表刺激： 截至 8月 ， G20国家财政刺激规模超 10万亿美元 ， 远超 3月 G20会议提出的 5万亿方案 。 进一步宽松的掣肘： 全球杠杆率攀升 ， 债务风险积聚 。 最新一次美联储会议更加关注 “ 金融脆弱性 ” 。G20国家（截至 8月） 2020年财政刺激规模（含计划）2020年财政刺激规模（亿美元，含计划） 2019年 GDP 财政刺激 /GDP日本 265.9万亿日元 25282 553万亿日元 48.00%意大利 8410亿欧元 9894 17876亿欧元 47.04%德国 9678亿欧元 11385 34357亿欧元 28.17%南非 10300亿南非兰特 591 50732亿南非兰特 20.30%美国 3.75万亿美元 37500 21万亿美元 17.50%英国 3600亿英镑 4669 22100亿英镑 16.29%巴西 10000亿雷亚尔 1934 72569亿雷亚尔 13.78%韩国 270万亿韩元 2261 1988万亿韩元 13.58%法国 3000亿欧元 3529 24189亿欧元 12.40%印度 20万亿卢比 2672 200万亿卢比 9.96%澳大利亚 1887亿澳元 1352 19948亿澳元 9.46%俄罗斯 8万亿卢布 1126 110万亿卢布 7.27%沙特 1200亿里亚尔 320 26390亿里亚尔 4.55%加拿大 950亿加元 712 23038亿加元 4.12%中国 31224亿 4462 99万亿人民币 3.15%土耳其 1000亿土耳其里拉 155 42803亿里拉 2.34%墨西哥 4640亿比索 199 246986亿比索 1.88%印尼 130.3万亿印尼盾 80 15833万亿印尼盾 0.82%阿根廷 1200亿比索 19 216504亿比索 0.55%欧盟 21490亿欧元 25246 /合计 1081043数据来源： wind，天风证券研究所-0.4-0.3-0.2-0.100.10.2Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20中国制造业 PMI同比 美国制造业 PMI同比欧元区制造业 PMI同比 日本制造业 PMI同比韩国制造业 PMI同比 -6-4-202461980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020E全球 GDP实际同比（ %）世界银行预测 2020年全球经济萎缩 5.2%从全球中长期变量再看内循环和双循环 宽松失效与不清晰的复苏前景 疫情冲击与政策刺激放大经济周期波动： 主要经济体 PMI在政策强刺激下恢复至去年同期水准附近 ， 但同时也面临生产端和需求端复苏不平衡的问题 。 全球经济复苏前景仍不明朗： 世界银行预测 2020年全球经济将萎缩 5.2%（ 1月预测增长 2.5%） ， 为二战以来最大降幅 。 未来病毒的变异 、 疫苗的研发 ， 以及宽松的空间 、 效用仍有高度不确定性 。4数据来源： wind，天风证券研究所从全球中长期变量再看内循环和双循环 资产泡沫与潜在通胀风险 对经济前景的不确定导致宽松政策释放的流动性脱实入虚 。 4月以来全球商品 、 权益等金融资产价格大幅攀升 、 波动率急剧提升 、 投资风险加大 。25.5%44.3%30.9%27.0%44.5%7.5%21.9%33.8%8.0%30.0%13.1%17.4%77.0%101.9%24.3%96.5%18.1%4.3% -6.2% 2.7%17.5%7.6%5.6%3.5%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%全球大类资产表现（ 2020.4.1-2020.8.18）5数据来源： wind，天风证券研究所-5%0%5%10%15%20%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%1966 1969 1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011CPI:低收入国家 CPI:中等收入国家 CPI:高收入国家 (右 )发达国家 80年代中步入长期低通胀环境 资产泡沫与潜在通胀风险 80年代中期之后 ， 发达国家步入低通胀时代： 这与过去四十年全球化进程加速 （ 廉价劳动力和商品 ） 与科技发展 （ 降低生产成本 ） 密不可分 。 90年代末与金融危机时期的金融扩张 ， 并未形成显著的通胀风险 。 逆全球化势头与超常量货币投放或潜藏中长期通胀风险： 虽然全球央行仍在警惕通缩 ， 但中长期通胀的条件正在积累 。从全球中长期变量再看内循环和双循环66.00%11.00%16.00%21.00%26.00%05000010000015000020000025000019701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018出口金额 :世界（亿美元） 出口金额 /全球名义 GDP(右 )金融危机之后全球化逆行，国际贸易对经济增长贡献减弱。数据来源： Wind， KOF，天风证券研究所 全球化逆行与竞争格局重塑 全球化红利消退 ， 脱钩风险加大： 全球贸易对经济增长的贡献在 2008年达到峰值 ， 2012年之后有加速去全球化迹象 。 KOF经济全球化指数在金融危机后逆行；政治全球化和社会全球化指数在 09年之后斜率放缓 。35.040.045.050.055.060.065.070.0KOF全球化指数 KOF经济全球化指数KOF社会全球化指数 KOF政治全球化指数从全球中长期变量再看内循环和双循环7数据来源： wind ,天风证券研究所3.1 3.2 3.8 3.8 3.8 3.8 6.7 8.2 12.0 12.0 12.0 12.0 17.6 17.6 21.0 21.0 21.0 21.0 21.0 19.3 8.0 8.0 8.0 8.4 8.3 7.210.114.418.3 18.216.5 16.520.7 20.721.821.1 20.9 20.9 20.9 20.30510152025（ %）美国对中国进口商品关税 中国对美国进口商品关税从全球中长期变量再看内循环和双循环 全球化逆行与竞争格局重塑 全球贸易壁垒高筑 ： 18年以来不断加厚的贸易壁垒提高了要素的国际间流通成本 ， 全球产业链脱钩风险加大 。 G2竞争格局不可逆： 中美贸易战酝酿的 2017年 ， 中国 GDP/美国 GDP达 62.29%， 2018年末进一步提升至66.26%， 逼近 1995年日本 GDP/美国 GDP峰值 （ 71.34%） 。 全球竞争格局的趋势性变化 ， 意味着大国之间经贸 、 金融乃至政治领域的摩擦 ， 会是一个长期变量 。0%10%20%30%40%50%60%70%80%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017日本 GDP/美国 GDP 中国 GDP/美国 GDP8对内循环、双循环的进一步理解29数据来源：新华社，天风证券研究所 国内大循环战略不意味着关闭国门，全球化仍是共赢选择 不主动选择脱钩，但要提前应对脱钩风险 困境中坚决以改革的方式谋出路，转变经济增长模式 内循环需从扩内需和供给侧补短板双向打通通胀回归与资产泡沫逆全球化与全球格局重塑宽松失效与政策目标权衡2020年新冠疫情加速暴露矛盾，而非制造矛盾贸易壁垒抬高，推升通胀通胀压力可能缓解全球脱钩意愿宽松失效，经济陷入滞涨通胀压力制约宽松空间干扰政策取向与节奏可能滋长民粹主义对内循环和双循环的进一步理解 “ 国内大循环 ” 大概率将成为中长期政策主线 国内大循环是一个中长期的战略选择： 5月 14日首次提出以来 ， 接连四次在重要会议上提及 。 730政治局会议提出对国内大循环必须从持久战的角度加以认识 。 从两三年的中短期视角来看 ， 政策主线往往也是市场追逐的方向 ：过去几年较为典型的包括 12年底提出的互联网 +概念 ， 13年底十八届三中全会提出深化国企改革 ， 15年底提出供给侧结构性改革等 。10