外需承压下储蓄与消费如何演变：双循环赋予消费多大空间.pdf

固定收益 | 证券研究报告 点评报告 2020年 9月 10日 相关研究报告 Table_relatedreport 探寻潜在增速对债市影响 从央行关注的要点讲起 20200902 利率债供给对债市冲击有限 8-12月利率债发行测算 20200817 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Economy 宏观及策略 : 固定收益 Table_Analyser 证券分析师：肖成哲 （ 8610） 66229354 chengzhe.xiaobocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520060005 联系人 ： 王开 (8621) 20328582 kai.wangbocichina 一般证券业务证书编号： S1300119100023 Table_Titl e 双 循环赋予消费多大空间 外需承压下储蓄与消费 如何演变 Table_Summary “双循环”下，外贸下降对经济增长的牵制需要由消费的上升来弥补。 贸易“去全球化”预计还会成为长期典型的国际问题，外贸下降对经济增长的牵制需要由消费的上升来弥补。 在内循环承接外需缩减压力的大趋势下，中国经济对外贸的依赖程度在未来 30 年内大概率会持续减弱，而三驾马车中消费对 GDP 的拉动是相对稳定的，政策刺激投资容易引发“后遗症”，促进消费可以避免对经济的负面影响 。根据测算，到 2050年末， 中性情景下 中国总消费占 GDP 比重可以达到 59%，而储蓄率预计在 2030 年达到阶段峰值之后开始下降。 中国居民财产性收入占 GDP的比重低拖累了居民消费，同时居民储蓄和企业储蓄的分割也助长了 储蓄率居高不下 。 一方面， 2016年， 中国居民的金融资产持有量 占 GDP比重仅为 241%，远低于美国的 418%，且主要为存款类的低收益产品，拉低了财产性收入占 GDP比重，从而拖累了居民消费；另一方面，企业储蓄无法为居民创造直接的收益，使得居民储蓄偏好处在较高水平，使得中国广义储蓄率远高于其他国家。 靠提升居民工资无法拉动整体居民消费水平 。 需 促成 产业结构 向第三产业推进 ，控制房价，避免对消费形成“挤压效应”。 基于历史数据来看，居民平均 工资上涨的时候往往伴随着工资总额占 GDP比重的下降 ，而房价的过快上涨会对消费形成 一定的“挤压效应”。 由于 服务业上限是弱约束（旅行、酒店可以提升品质），在满足必需品、耐用品的消费后，借服务业消费来拉动居民消费支出是较好的出路。 因此，消费的提升有赖于 我国 产业结构升级转型，由第二产业主导加速跨进由第三产业主导 的国家 行列 。 “外循环”变为 “ 双 循环”影响的是经济结构，经济增速长期下滑带动债券收益率 走低 的趋势是不会改变的。 “双循环”、提升消费、降低储蓄率对经济的影响都是结构性的，即外需下行的趋势需要靠消费找补回来。考虑到国债定价本质是投资一国的回报，则在未来 30年的长区间里，国债 收益率随着 GDP增速下滑的本质是不会发生改变的。无风险利率下滑、信用违约事件成为新常态，靠提高风险偏好赚取信用溢价、规避“雷区”成为债券高回报的重要源泉。 风险提示： 美债和美元走势脱钩、美国大选的不确定性、海外疫情风险 2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 2 目录 1、广义储蓄率：中国路径和海外对比 . 4 1.1“双循环 ”视角：中国距离合适的储蓄率还有多远 . 4 1.2广义和狭义储蓄率的区别和选择 . 6 1.3中国和海外储蓄率的比较 . 6 2、中国低消费、高储蓄的成因 . 8 2.1居民收入结构差异 来自中美对比的证据 . 8 2.2企业储蓄和居民储蓄的分割 . 9 3、政策借鉴：日本收入倍增计划 . 10 3.1“国民收入倍增计划 ”提出的背景 . 10 3.2“国民收入倍增计划 ”的 核心内容 . 10 3.3“国民收入倍增计划 ”的最终目的和结果 . 11 4、内循环的路径选择以及长期影响 . 13 4.1 提升收入水平无法提升 GDP中的消费占比 . 13 4.2 房住不炒 避免房价对消费形成挤压 . 14 4.3 产业结构升级转型 . 15 5、 “双循环 ”对债市的长期影响 . 16 2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 3 图表目录 图表 1. “双循环”对国内消费、储蓄影响的分析框架 .4 图表 2. 分情景下中国贸易依存度形势的预测 .5 图表 3. 分情景下中国 净出口占 GDP比重的预测 .5 图表 4. 分情景下中国长期总消费形势的预测 .6 图表 5.中国长期国民储蓄率的估测 .6 图表 6. 总储蓄（广义）与部门 储蓄（狭义）的关系 .6 图表 7. 中国储蓄率长期高于美国储蓄率 20%左右 .7 图表 8. 中国居民持有的主要金融资产为存款类资产 .8 图表 9. 中国居民资产结构中金融资产占比远低于美国 .8 图表 10. 中国居民出租房屋的回报率不及美国居民炒股 .8 图表 11. 储蓄率的跨国比较（中国为居民储 蓄率，其他国家为总储蓄率） .9 图表 12. 主要经济指标基本在“神武景气”后超越了战前水平 . 10 图表 13. 第一、二产业产值与其从业人员占比不匹配 . 10 图表 14. “倍增计划”前期日本贫富差距有所缓解 . 10 图表 15. “倍增计划”期间第二、三产业比重继续提升 . 11 图表 16. 第二、三产业就业人员比重及城镇化率继续提升 . 11 图表 17. “倍增计划”后日本国民收入得到了大幅提升，农民收入增长幅度更为明显 . 11 图表 18. 1970年时日本超额完成了“倍增计划”所制定的目标 . 12 图表 19. 中国居民财产性收入占比远低于美国、日本 . 13 图表 20. 实际工资水平与工资总额 /GDP呈现弱负相关 . 14 图表 21. 中国房地产投资的上升挤压了居民消费 . 14 图表 22. 美 国房地产投资的上升对居民消费形成一定制约 . 14 图表 23. 中、美 GDP中三大产业构成和主导产业对比 . 15 图表 24. 国债收益率与名义 GDP走势相近 . 16 2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 4 1、广义储蓄率：中国路径和海外对比 1.1“双循环” 视角：中国距离合适的储蓄率还有多远 2020年 7月 29日中央政治局提出了 中国经济要 “加快形成以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局 。 ” 贸易“去全球化”预计还会成为长期视角典型的国际问题 ，出口下行会降低净出口对于国内经济的拉动作用。 在内循环承接外需缩减压力的大趋势下，中国经济对外贸的依赖程度在未来 30年内大概率会持续减弱：基于历史上“美日贸易战”来看，美国发动贸易战是制约崛起中大国发展的必要手段，其目的在于击垮追赶的国家，维持美国在贸易产业链中技术与资源主导的地位，这个痛点 并非短期可以消除 的 。在中美贸易冲突问题上，中国坚决维护自己的国家权益，这也决定了“中美贸易战”具有“长周期、多阶段”的特点 。而 美国作为中国最大的贸易合作伙伴，势必也会对中国进出口 造成一定 负面影响。 图表 1. “双循环”对国内消费、储蓄影响的分析框架 资料来源： 作者绘制， 中银证券 长期视角下，外需的负面影响需要内需拉动来对冲，海外需求向国内消费转换势不可挡。 基于上述方向判断，我们以经济增速和净出口占 GDP比重为锚，分乐观、中性和悲观情景，对外需依存度（净出口占 GDP比重）、消费规模（消费占 GDP比重）和储蓄率（广义储蓄占 GDP比重）进行测算，核心区别来自于对进口、出口金额 和 GDP发展路径的 推算 。贸易进出口数据的路径预测 上 ： 我们以中、美两国进、出口依存度 （即进口金额、出口金额占 GDP比重） 的均值作为 未来 30年间中国进、出口依存度的 中性情景。 90年代初 美 日贸易战步入尾声，进、出口金额占 GDP比重低于 15%。与此同时，以中国为代表的新兴经济体开始发展出口导向型经济，积累贸易盈余，进、出口一度达到 GDP的 1/3。以中、美进出口的依存度均值为锚，进行反向回溯，即认为未来 30 年我国出口 、进口增速恢复到中国出口导向经济 扩张 之 前、美国走出上一次贸易战 之后 进出口增长中枢降低 的水平。 具体操作上，我们以 2019年的数据为锚，以每十年期为界限，用“对称回溯法”进行测算。假设悲观情景下 2030年的数据为 2010-2019年十年间美国进、出口依存度的最小值 ， 2040年的数据为 2000至 2019年二十年间美国进、出口依存度的最小值，以此类推确定好每十年的界限值， 以 匀速变动补充历年预测值。 由于日、美贸易战涉及的领域、条款在当下中美贸易摩擦中不可同日而语 ，潜在增速中枢也不同，因此依照日美贸易战 中 日本 和美国进出口的走势来外推我国贸易 状况 ，并不如这种反向回溯的方法可取。 在“去全球化”的大趋势下，未来 30年中国贸易进出口对经济的影响很难超过现有水平。若拜登能入主白宫且履行承诺，贸易摩擦不再继续演化即是最好的结果，则当前的贸易依存度可以作为乐观情景。美国中长期属于贸易逆差国，贸易依存度（进出口总额占 GDP 的比重）较我国平均低 10个百分点，我们以美国进、出口依存度作为未来我国贸易悲观情景加以分析。 2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 5 国内 GDP 增速的长期趋势是下滑的，增速换挡还会延续。 以生产函数法为例，中国资本形成转弱、人口红利消失，全要素生 产率的提升 并非 一蹴而就 。根据北大国发院和布鲁金斯学会联合课题组的预测， 2049年中国 GDP增速为 2.7%4.2%。我们以 2.7%和 4.2%分别作为 GDP增速的极值，模拟按照目前同比增速匀速收敛的路径，分别作为中国经济增长的乐观和悲观路径。 根据经济增长的乐观、悲观两种情景，和进、出口依存度乐观、中性和悲观的三种情景，我们得到六种情景组合下的中国进、出口依存度的预测路径。根据内、外需此消彼长的替代关系，我们得到相应的消费占 GDP比重的走势预测，结合收入扣减消费后得到的储蓄，获得中性情景下储蓄率的估测。值得一提的是，这里的消费和储蓄都是涵盖家庭、政府、企业部门的广义概念，其与狭义口径的消费、储蓄的区别在下文会详述。 我们 以上述方法， 对未来 30年的中国净出口占 GDP比重进行分阶段 推演 ：贸易依存度方面，到 2030年末，其在悲观情境下将下降到约 26%，平均来看下降到约 29%；到 2040年末，悲观情境下将下降到 22%，平均来看为 27%；到 2050年末，悲观情景下将下降到 19%，平均来看为 25.5%。 到 2050年，净出口 /GDP的数值 在经济悲 观的 大情景下，在 贸易悲观、中性、乐观三种 小情景中 ，分别下降至 -2%、0%、 2%；在经济乐观的情景下， 叠加 贸易悲观、中性、乐观 三类组合 ，分别下降至 -1%、 0%、 2%。 图表 2. 分情景下中国贸易依存度形势的预测 图表 3. 分情景下中国 净出口占 GDP比重 的预测 资料来源： 国家统计局， BEA，中银证券 ；注：贸易依存度 =进出 或出口口 金额与 GDP的比值。 资料来源：万得，中银证券 外贸下降（外循环）对经济增长的牵制需要由消费的上升（内循环）来弥补。 三驾马车中消费对 GDP的拉动是相对稳定的，政策刺激投资容易引发“后遗症”，促进消费可以避免对经济的负面影响，但经济结构的改变也是长期问题。 同理 ， 我们得到未 来 30 年分情景下的中国总消费 预测 ：到 2050年，在经济悲观的情景下，同时在贸易 的 悲观、中性、乐观 路径下 ，总消费占 GDP比重分别约为 60.97%、59.03%、 57.09%；在经济乐观的情景下， 叠加 贸易悲观、中性、乐观 情景 ，总消费占 GDP 比重分别约为 60.51%、 58.99%、 57.48%。 中性情景的消费 /GDP 即在净出口以美日贸易摩擦后，中美贸易摩擦前路径去反向回溯的测算基础上，凭借净出口和消费两架马车对经济的平均拉动，扣减出的水平。在 2050年大致恢复到 90年代初和 21世纪初的水平。 长期来看，广义储蓄率将在 2030年前后到达中长期峰值。 依据公式“广义储蓄 =可支配收入 -总消费”，结合前述推测的不同情境下总消费规模数据，可以得到 中性 情景下中国储蓄率中长期 的 走势。根据测算结果，中国广义储蓄率将在 2030年前后到达中长期峰值，约为 43.8%。到 2050年末，广义储蓄率预计会下降到 40.67%，相当于 2015年前后的水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%1 9 9 0 1 9 9 7 2 0 0 4 2 0 1 1 2 0 1 8 2 0 2 5 2 0 3 2 2 0 3 9 2 0 4 6中国进口依存度 中国出口依存度 美国出口依存度美国进口依存度 出口悲观 出口中性出口乐观 进口悲观 进口中性进口乐观（ 2 0 1 5 ）中美出口占比 10 年最小值（ 2 0 0 3 ）中美出口占比 20 年最小值（ 1 9 9 1 ）中美出口占比 30 年最小值（ 2 0 1 6 ）中美进口占比 10 年最小值（ 2 0 0 2 ）中美进口占比 20 年最小值（ 1 9 9 3 ）中美进口占比 30 年最小值-5%-3%-1%1%3%5%7%9%1 9 9 0 1 9 9 6 2 0 0 2 2 0 0 8 2 0 1 4 2 0 2 0 2 0 2 6 2 0 3 2 2 0 3 8 2 0 4 4 2 0 5 0双悲观 贸易中性，经济悲观贸易乐观，经济悲观 双乐观贸易中性，经济乐观 贸易悲观，经济乐观2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 6 图表 4. 分情景下中国长期总消费形势的预测 图表 5.中国长期国民储蓄率的估测 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 1.2 广义和狭义储蓄率的区别和选择 狭义的储蓄率泛指 个人 部门 储蓄和 GDP 之比 ，广义储蓄率核算对象还包括企业和政府 。 一般来说，储蓄率有两种统计口径 ： 一种是 总 储蓄率， 另 一种是 部门 储蓄率。 总 储蓄率是国内储蓄 及国外储蓄之和与 GDP（或 GNP、 GNI、可支配收入）之比， 即 广义的储蓄率。 部门 储蓄率一般用 部门 可支配收入总额中储蓄额所占的百分比来计算 ，即狭义的储蓄率 ，如 个人、 家庭部门储蓄率 。 根据国际上惯用的 OECD 对储蓄的分类标准，国民储蓄可以划分为政府储蓄和私人储蓄，私人储蓄又可以分为储蓄和 企业储蓄。个人储蓄进一步又可以划分为住户储蓄和服务于住户机构的非营利性机构储蓄（ 下文称简称“ NPISH” ）。 各个 国家 基本上遵循了 OECD分类标准，但在 相关部门口径的定义 上 有些许的不同，例如 美国的个人部门储蓄主要划分为住户部门储蓄和 NPISH 储蓄，是一个“宽口径” 的储蓄；而中国现行的核算中没有 NPISH储蓄项，即中国的个人储蓄 特指 住户储蓄。 图表 6. 总储蓄 （广义） 与部门储蓄 （狭义） 的关系 资料来源： OECD，中银 证券 1.3 中国和海外储蓄率的比较 中国的储蓄水平远高于美国为代表的发达经济体的储蓄水平。 我们 选取总储蓄率和居民储蓄率，在可比的部门口径下（如中国的居民部门对应的是美国的个人部门），将中国的储蓄率与美国的储蓄率进行比较 。可以 发现 不论是总储蓄率还是 居民部门储蓄率，中国均远高于美国 历史 同期的水平。细分来看，中国总储蓄率平均 高出 美国同期 约 20%，这一差距在居民储蓄率上约为 15%。 45%50%55%60%65%199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050双悲观 贸易中性，经济悲观贸易乐观，经济悲观 双乐观贸易中性，经济乐观 贸易悲观，经济乐观消费占 GDP 比重30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%199019931996199920022005200820112014201720202023202620292032203520382041204420472050国民储蓄率估测2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 7 图表 7. 中国储蓄率长期高于美国储蓄率 20%左右 资料来源： 国家统计局， BEA，中银证券 010203040501993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国总储蓄率 中国居民储蓄率 美国总储蓄率 美国居民储蓄率%2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 8 2、中国 低 消费、 高 储蓄的 成因 2.1 居民收入结构差异 来自中美对比的证据 中国居民的金融资产持有量低且收益率水平不高，拉低了财产性收入占 GDP的比重。 中国居民金融资产持有量远远低于美国，并且持有的主要金融资产为存款 这一回报较低 的品种 。 1 从中美居民持有的金融资产规模来看， 截 至 2016年，中国居民持有的所有金融资产规模占 GDP比重为 241%，而同期这一比例在美国为 418%，美国居民持有的金融资产规模约为中国居民的 1.6 倍。 2 从中国居民持有的资产结构上来看， 一方面，虽然中国居民持有的资产中金融资产占比在 2016年已达到了 51%，但 资产形式上以存款为主，其回报很容易跑不过通胀 ；另一方面，中国居民 最重要资产是以固定资产形式存在的房屋，相比之下美国居民的钱主要放在美股中，考虑到“炒房”投机性需求并非中国居民房屋投资的主流 手段 ， 我们用租金回报率来衡量中国居民地产投资收益， 较 美 股 回报率还有显著差距 。 图表 8. 中国居民持有的 主要 金融资产为存款类资产 资料来源：中国社会科学院，中银证券 图表 9. 中国居民 资产结构中 金融资产 占比 远低于美国 图表 10. 中国居民出租房屋的回报率不及美国居民炒股 资料来源： 中国社会科学院， BEA，中银证券 资料来源： 万得 ，中银证券 非金融资产49%通货1%存款25%债券1%贷款0% 证券投资基金份额4%股票及股权11%保险准备金3%其他金融资产6%金融资产51%0501001502002503003504004501993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015美国居民持有金融资产占比 中国居民持有金融资产占比%01234562018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07中国百城住宅租金收益率 美国 : 标普 500: 收益率%2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 9 2.2 企业储蓄和居民储蓄的分割 我国企业 部门 和居民 部门 储蓄出现“双高”源于二者之间的分割 。 企业部门和居民部门之间的紧密联系建立在居民拥有企业的所有制状况，以及高效运行的金融市场之上的。只有企业为居民所有，企业储蓄的增加才能够带来居民财富的增加，从而 进一步地将居民的储蓄吸引到企业中 （徐高， 2012） 。但中国的企业所有制和金融市场现状割裂了企业和居民部门的联系。 所以即使我国企业通过储蓄积累了大量财富，但这些财富并不能 直接转化为居民储蓄 。因此，居民部门自身还需作出大量的储蓄来满足自己未来的流动性需求 ，其中就包括了预防性 的养老需求 。 企业储蓄花不出去，居民也在增加储蓄， 这就让中国的企业储蓄和居民储蓄出现“双高” ， 总储蓄更是远远高于各国的总储蓄。 从这个意义上讲，中国的居民储蓄真正可比的是海外经济体的总储蓄率：如果 将中国的居民 储蓄率作为 “广义” 储蓄率 与其他国家的总储蓄率进行对比， 则 中国的储蓄率在跨国比较中处于中等的正常水平。 图表 11. 储蓄率的跨国比较（中国为居民储蓄率，其他国家为总储蓄率） 资料来源：世界银行，中银证券 05101520253035404550%2020年 9月 10日 双循环赋予消费多大空间 10 3、 政策借鉴：日本收入倍增计划 3.1“ 国民 收入倍增计划 ” 提出 的 背景 日本 “神武景气” 的 实质其实 是 “国 富民不强 ” 的收入结构失衡。 二战后的日本在 GHQ/SCAP (联合国军最高司令官总司令部 ) 的 支持 下， 成为了 朝鲜战争期间 美国位于太平洋地区的重要军需物资供应地和军事基地， 这直接 推动日本经济在较短时间内得到 恢复 和增长 。在这之后，其 运行机制上实现了由膨胀型转向稳定性经济、封闭型经济转向开放性经济、 统治 经济转向自由市场经济的三个重要“转变” ，即 1954年 至 1957年 间的 “神武景气” 。然而， 靠 “战争财” 所 获得 的短暂“经济增长甜蜜期”也让日本陷入了“国富民不强”的窘境：一方面，国民经济高速增长，政府财政收入源源不断；另一方面，产能过剩、居民收入水平普遍偏低、 贫富 差距悬殊、失业率居高不下，同时经济对外贸易依存度过高、产业结构配比不均衡。在 此 背景下， 日本经济界人士对如何正确看待日本经济增长展开了大规模的反思与探讨 ，最终形成了“ 国民收入 倍增计划” （以下称“倍增计划”） 。 图表 12. 主要经济指标基本在“神武景气”后超越了战前水平 超过战前水平的年代 达到战前水平两倍的年份 超过战前、战时最高水平的年份 工业生产 1951 1957 1955 国民实际总产值 1951 1959 1954 设备实际投资 1951 1956 1957 个人实际消费 1951 1960 1952 出口实际收入 1957 1963 1960 进口实际支付 1956 1961 1959 人均国民实际产值 1953 1962 1957 人均实际消费 1953 1964 1956 就业者人均实际生产率 1951 1962 资料来源：日本经济讲座第一卷，中银证券；注：战前标准时期指 1934-1936年平均值；就业者人均实际生产率 = 就业人口 / 国民实际总产值。 图表 13. 第一、二产业产值与其从业人员占比不匹配 图表 14. “倍增计划” 前期日本贫富差距有所缓解 资料来源： 日本内阁府 ，中银证券 资料来源： 世界银行 ，中银证券 3.2“国民 收入倍增计划 ”的核心内容 “倍增计划”的 核心 内容 包括如下几个方面 ： 充实社会资本，主要是指通过公共投资，改变道路、港口、公用设施和服务等方面的落后状态； 引导产业结构走向现代化，鼓励第二、第三产业发展，鼓励重化工业发展； 促进贸易和国际合作； 提升 人才 素质 和振兴科学技术； 缓和 大企业和中小企业并存的二重 结构，通过完善一系列社会保障 措施 来确保稳定。 13.843.942.330.22841.805101520253035404550第一产业 第二产业 第三产业产业 GDP 占比 就业人员构成%303234363840421954 1959 1962 1962 1962 1963 1964 1965 1967 1968 1969 1970日本基尼系数%