公募REITs专题分析报告（一）：海外REITs发展研究及境内公募REITs展望.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 田露露 联系人 （ 8621） 60753902 tianlulu gjzq 张剑辉 分析师 SAC执业编号： S1130519100003 (8610)66211648 zhangjh gjzq 海外 REITs 发展 研究及境内 公募 REITs 展望 基本结论 2020 年 8 月初，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（下文简称指引），万众瞩目的公募 REITs 正式启动。 REITs 试点将聚焦于基础设施领域，采取封闭式公募基金的运作形式，指引对于试点 REITs 的投资范围、融资限制、发售方式、成立条件等方面均做出了明确规定。 他山之石：海外 REITs 市场 的发展经验 自 1960 年美国推出 REITs 以来，目前已有近 40 个国家 /地区 设立 了 REITs市场， 2019 年末全球公募上市 REITs 总市值约 2 万亿美元。美国 REITs 市场是目前全球最成熟的市场，新加坡的 REITs 市场 是亚洲最大的 契约制 REITs 市场 ，中国香港部分 REITs 项目的底层标的位于大陆地区， 对我国公募 REITs 的建设均有更强 借鉴意义， 因此本文选择了美国、新加坡、中国香港作为进一步研究对象。 从组织架构上看， 目前美国 REITs 大多以公司制的形式存在，新加坡、中国香港的 REITs 以契约制的形式存在 。在设立要求上，美国和新加坡均对 投资者 人数量以及集中度 做了相关规定。在 REITs 上市规定上，美国可以自由选择，新加坡如果要享受税收优惠则必须在新交所上市， 中国 香港则必须在联交所上市。 在投资要求上，美国、新加坡、中国香港均明确要求 REITs 主要投资于 可盈利 不动产（ 75%以上）。在融资杠杆上，美国 无 上限规定，新加坡今年将杠杆上限由此前的 45%提高至 50%，中国香港的杠杆上限规定为 45%。在分配要求上， 美国、新加坡、中国香港均明确要求将至少 90%以上的相应收入分配 出去 ，分配频率上，美国与香港为年度，新加坡可以选 择年度、半年度或者季度分配 。 在税收优惠政策上，海外成熟的 REITs 市场一般对 REITs 层面以及投资者层面均有特定的税收政策。在美国， REITs 分配股利部分免税，交易部分的税收可通过 UPREIT 结构递延；在新加坡， REITs 已分配利润部分免税，对交易层面涉及的印花税等也有一定的优惠政策；在中国香港， REITs 可通过设立 SPV 的方式持有不动产享受更多税收优惠， REITs 已分配利润部分免税。 从回报表现上看， REITs 与传统股债资产相关性相对较小，分派回报率相对较高， 有一定的 资本增值收益，长期来看，年化回报 与波动介于固收与权益资产之间， 更接近 于权益类资产 。 商业住宅类 REITs 受房地产市场以及整体经济波动的影响较大，今年受新冠肺炎疫情影响，商业类 REITs 遭受冲击，波动加剧。 蓝海启航：境内 REITs 市场 现状及公募 REITs 展望 今年是我国公募 REITs 元年，但不动产市场盘活存量 、 拓宽融资来源的需求一直存在 。 此前， 境内不动产有 的 选择赴海外 REITs 市场上市，也有 的 选择在境内通过私募方式设立“类 REITs”产品 。 截至 2020 年 8 月， wind 数据 可查 境内基于 REITs 的 ABS 产品有 68 只 ，总发行额 1297 亿 （详见文末附件）。 基于海外成熟 REITs 市场的发展经验，以及 境内 “类 REITs”的实践积累，在当前时点开展基础设施 REITs 的试点具备可行性，但也有亟待 明确或 解决的问题。从可行性上看，指引的出台为公募 REITs 采取契约制公募基金的模式扫清了投资限制上的障碍；我国基础设施体量庞大，有着丰富的优质底层资产标的；资产管理市场日趋成熟，“类 REITs”的发展为资管机构提供了实践经验。尚待 明确 的问题 包括 REITs 构建过程中的税收问题；资产管理机构专业 REITs 团队亟待建设； REITs 管理模式 中的 外部管理运营或存在 的 代理问题 等 。 风险提示： 经济基本面走弱，冲击 房地产 市场 ；政策变动；市场需求不足 等。 2020年 9月 11 日 公募 REITs 专题分析报告 （一） 基金 专题 分析报告证券研究报告 金融产品 研究中心 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 东风已至： 公募 REITs 指引 落地， REITs 市场启航 2020 年 4 月 30 日，证监会与国家发展和改革委员会联合颁布关于做好基础设施领域不动产投资信托基金 （ REITs） 试点项目申报工作的通知 （下文简称通知） ，拉开公募 REITs 试点 的大幕 。 8 月初，证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） （下文简称指引），万众瞩目的公募REITs 正式启动。 REITs（ Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）是以发行收益凭证的方式募集投资者的资金，主要以能够产生 相对 稳定收益 的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入来源，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种信托基金。自 20 世纪 60 年代在美国推出以来，已有 40 多个国家（地区）发行了该类产品，其投资领域由最初的房地产拓宽到酒店商场、工业地产、基础设施等，已成为专门投资不动产的成熟金融产品。 证监会 及发改委两部门联合 下发的 通知 中， 将 REITs 试点聚焦于基础设施领域 ，明确了基础设施试点的地区和行业范围，以及项目需要满足的基本条件。 从地区看，聚焦重点区域，优先支持位于京津冀协同发展规划纲要、河北雄安新区规划纲要、长江经济带发展规划纲要、粤港澳大湾区发展规划纲要、长江三角洲区域一体化发展规划纲要、海南自由贸易港建设总体方案等国家重大战略区域范围内的基础设施项目，支持位于国务院批准设立的国家级新区、国家级经济技术开发区范围内的基础设施。从行业看，优先支持基础设施补短板、新型基础设施、产业园区等领域项目，同时明确指出酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房 地产项目不属于试点范围。 从项目条件看，要求权属清晰、明确、可转让，已运营一定时间，进入稳定运营阶段，投资回报良好。 REITs 试点的底层资产聚焦于基础设施建设的原因，我们 认为 一是基础设施领域有丰富的优质标的，我国经济 长期持续 快速发展，在 过去几十年 时间形成了巨大的基础设施存量资产，其中不乏稳定运营、回报良好的优质标的。二是从海外经验来看，基础设施类资产与商业地产相比，受经济波动的影响更弱，甚至在经济低迷阶段承担逆周期、稳经济的作用，对于投资者而言，在初始接触期间更易接受。三是过往基础设施建设的过程中，由于其重 资产的属性，推高了持有企业的负债率，进而抬高了整个社会的杠杆水平， REITs 的推出，有利于将这部分负债与资产剥离进资管市场， 助力 企业端去杠杆 ，优化资产负债结构，消化部分过往积聚的风险 。 证监会发布的指引中 ，对 公募 REITs 的产品运作模式、投资范围、融资限制、发售方式、成立条件、各主体资质与责任等方面均 有所 规定 。 产品运作模式方面，我国公募 REITs 采取证券法、证券投资基金法下的契约制 模式 。 公开募集基础设施证券投资基金（以下简称公募 REITs）属封闭式公募基金，应具备以下条件： 80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券 （资产支持证券的发行人应为与基金管理人存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人） ，通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权利；基金管理人主动运营管理基础设施项目以获取稳定现金流，并将 90%以上合并后基金年度可供分配金额按要求分配给投资者。 公募 REITs 在经交易所依法审核同意后，可上市交易。 投资范围方面，指引 明确指出基础设施基金投资基础设施资产支持证券的比例不受公开募集证券投资基金运作管理办法中“双十”规定的限制（“双十”规定 指“一只基金持有一家公司发行的证券，其市值不得超过基金资产净值的 10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的 10%”）。同时和此前的征求意见稿相比，删除了资产支持证券前的“单一”限制，即公募 REITs 可持有多个资产支持证券， 为“扩募”提供了操作空间， 但需要持有每只证券的全部份额。 公募 REITs 除投资基础设施资产支持证券外，其余基金资产应当依法投资于利率债， AAA 级信用债，或货币市场工具。 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 融资限制方面，指引明确公募 REITs 直接或间接对外借入款项， 不得依赖外部增信， 用途限 于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的 140%，相较于征求意见稿，融资杠杆比例适度放宽。 发售方式方面，公募 REITs 份额认购价格 类似于新股上市询价， 通过网下询价的方式确定，网下投资者为证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。全国社会保障基金、基本养老保险基金、年金基金等可根据有关规定参与基础设施基金网下询价。基础设施项目原始权益人或其同一控制下的 关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于本次基金份额发售数量的 20%，扣除战略配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的 70%。 对网下投资者进行分类配售的，同类投资者获得的配售比例应当相同。公众投资者通过基金销售机构以询价确定的认购价格参与基础设施基金份额认购。 成立条件方面，基金募集期届满时需满足基金份额总额达到准予注册规模的 80%，募集资金规模不低于 2 亿元，投资人不少于 1000 人，原始权益人或其同一控制下的关联方按规定参与战略配售，扣除配售部分向网下投资者发售比例不低于本次公开发售数量的 70%。 各主体资质与责任方面，指引对基金管理人与托管人提出专业胜任要求，明确其诚实守信、谨慎勤勉的受托职责 ，同时 可借力发挥 外部管理机构、会计师事务所、评估机构等 的专业能力 。基金管理人需成立满 3 年 ，有独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于 3 名具有 5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少 2 名具备 5 年以上基础设施项目运营经验。 基金管理人可以与资产支持证券管理人 联合开展尽职调查，必要时还可以聘请财务顾问开展尽职调查，但基金管理人与资产支持证券管理人依法应当承担的责任不因聘请财务顾问而免除。 此外项目的运营管理，基金管理人可以设立专门的子公司负责，也可以委托外部管理机构，但基金管理人依法应当承担的责任不因委托而免除。 图表 1：公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）要点 来源：中国证监会，国金证券研究所 公募 REITs 试点的推行，有利于盘活我国庞大的基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道以及不动产融资平台，提高直接融资比重。公募 REITs 指引是我国对 REITs 立法体系的重要的探索与实践，也正式标志着预计万亿 1量级 的公募 REITs 市场正式启航。 1 北京大学光华管理学院中国不动产投资信托基金市场规模研究：“中国公募 REITS 市场规模将达到 4 万亿至 12 万亿元” 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、 他山之石：海外 REITs 市场 的 发展 经验 1、全球 REITs 市场发展概况 自 1960 年美国推出 REITs 以来，目前已有近 40 个国家 /地区搭建了REITs 市场，为更多投资者提供参与不动产项目投资的机会，并为不动产 项目提供更丰富的融资渠道及退出方式。 FTSE EPRA/Nareit 全球房地产指数系列是目前各大机构在研究全球不动产市场时运用最广泛的衡量指标。该系列指数的底层标的既包含上市 REITs，也包括非 REITs 的上市房地产企业。目前该系列里的 FTSE EPRA/Nareit 发达市场房地产指数的总市值中，超 80%由上市 REITs 组成 2，可见 REITs 模式在发达市场房地产领域的应用已经较为广泛与成熟。 图表 2：全球近 40 个国家 /地区建立了 REITs 市场 来源： NAREIT，国金证券研究所 根据 EPRA（ EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION）披露的数据， 2019 年末全球 79 个国家 /地区商业不动产的总市值超 31.1 万亿美元，其中公开上市 证券 部分市值约为 3.8 万亿美元，在公开上市 证券内 ， REITs 市值约为 2 万亿美元。 分区域来看， 北美发达市场上市房地产证券市值总额约为 1.38 万亿美元，其中上市 REITs 市值约为 1.33 万亿美元，占比约 96%； 欧洲发达市场上市房地产证券市值总额约为 5640 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 2410 亿美元，占比约 43%；亚太发达市场上市房 地产证券市值总额约为 789 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 368 亿美元，占比约 47%；全球发展中市场上市房地产证券市值总额约为 1088 亿美元，其中上市 REITs 市值约为 100 亿美元，占比约9%。由此可见北美作为 REITs 的起源地，也是目前 REITs 发展最为成熟区域，REITs 占上市房地产证券比例超九成；欧洲及亚太发达市场其次， REITs 占上市房地产证券比例均超四成；而发展中市场 REITs 大多处于尚待建设或刚起步阶段， REITs 占上市房地产证券比例不足一成。 2 Nareit 官网披露： reit/investing/global-real-estate-investment 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 3：全球公募 REITs 规模分布 来源： EPRA，国金证券研究所 注：图中圆圈内数值表示各区域上市房地产证券市值总额，深色部分代表上市 REITs市值总额 他山之石，可以攻玉 ， 在目前已搭建 REITs 市场的近 40 个国家 /地区里，本文选择了美国、新加坡、中国香港作为 进一步 研究对象。主要是考虑：美国的 REITs 市场是目前全球最为成熟的 REITs 市场，是各国 REITs 体系搭建的标杆；新加坡的 REITs 市场采取契约制模式，与我国当前公募 REITs 试点相同，在制度建设上具备一定借鉴意义；中国香港的 REITs 同样采取契约制，且部分REITs 项目的底层标的位于大陆地区，在项目投资框架上具备一定借鉴意义。 2、 美国 REITs 行业的发展 研究 美国 REITs 行业的发展 历史及现状 美国是 REITs 的发源地，美国国会在 1960 年首次提出房地产投资信托（ REIT）的概念，旨在让中小投资者也可以参与规模庞大、收益可观的房地产投资。 美国 REITs 并未独立立法，其核心法律依据为美国税法（ Internal Revenue Code， IRC） ， REIT 相关的核心内容主要在税法的 856 及 857 部分。 经过近 60 年的发展， REITs 在美国已经成为商业房地产投资的主流，越来越多的房地产通过 REITs 实现证券化；对投资者而言， REITs 已经成为股票、债券和现金以外的第四类重要的资产配置选择。 在美国， 公募 REITs 和私募REITs 并行，同时 REITs 可以 自主 选择 是否 上市。 从分析数据可得性以及对我国 REITs 市场建设的可参考性出发，本法对美国 REITs 的分析，主要聚焦于公募 REITs 部分。 FTSE Nareit 房地产指数系列聚焦于美国公募 REITs 市场， 通过对该 指数系列覆盖的公募 REITs 数量及规模，可以看到美国公募 REITs 市场的历史发展变化。 REITs 在 1960 年国会立法通过后正式推出，在 1980 年之前，作为新兴事物的 REITs 主要在探索起步阶段； 1980 年到 2008 年金融危机之前，随着REITs 各项政策不断修订完善，尤其是税收政策， 1986、 1997、 1999 年均对REITs 缴税做了一系列修订，大大提高了税务上的便利性，增强了 REITs 在市场上的吸引力。 2008 年受金融危机影响， REITs 市场规模及数量上均遭到重创，REITs 市场用了 3-4 年的时间逐步恢复至危机前水平，近十年规模更是屡创新高， 根据 NAREIT 披露的数据， 截至 2019 年末，美国公募 REITs 共计 219 只，规模达 1.33 万亿美元。 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 4：美国公募 REITs 历史规模及数量变化（ 1972-2019） 来源： NAREIT，国金证券研究所 根据投资对象的不同， REITs 可划分为权益型、抵押型和混合型三种。目前美国市场上公募 REITs 主要由权益型及抵押型组成，其中权益型占据 公募REITs 市场超九成的份额。 权益型 REITs 拥有并经营收益类房地产。其经营范围相当广泛，包括房地产开发和租赁 ,并提供物业管理服务。权益型 REITs 的主要特点在于其必须自己收购和开发房地产，并纳入投资组合中进行管理 ,而不是像其它房地产公司那样完成开发后即可出售。抵押型 REITs 的功能相当于金融中介 ,将募集的资金用于房地产抵押贷款或购买抵押证券。投资收益主要来源于发放抵押贷款收取的手续费、抵押贷款利息以及通过发放参与型抵押贷款所获得的抵押房地产的部分租金和增值收益。通常来说，抵押型 REITs 的投资收益低于权益型 REITs，但由于其不直接 参与房地产经营 ,因此风险也低于权益型房地产投资信托，而且投资者无法参与房地产的经营管理。混合型 REITs 是上述两种 REITs 的混合体，其既可以投资经营房地产，也可以进行房地产抵押贷款业务，两者投资比重则由信托经理人依据市场景气度与利率变动情况等进行调整。 截至 2019 年末，美国 219 只公募 REITs 中，权益型有 179 只，抵押型有40 只； 1.33 万亿美元的公募 REITs 市场中， 1.25 万亿美元为权益型 REITs，占比高达 94%。 图表 5：美国公募 REITs 不同类型的历史市值变化（ 1972-2019，百万美元） 来源： NAREIT，国金证券研究所 作为一类投资品种，美国公募 REITs 长期 出色 的投资回报，以及与其他大类资产 相对 较低的相关性，使得其受到投资者的青睐。 0501001502002500200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019MARKET CAPITALIZATION（ 百万美元） # OF REITS（ 次轴） 02000004000006000008000001000000120000014000001971 1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019EQUITY MORTGAGE HYBRID公募 REITs 专题分析报告 （一） - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 受新冠肺炎疫情影响，全球商业地产受到冲击，进而带动 REITs 下跌，短期看 REITs 的回报表现不尽如人意。 但拉长看，过去二十年 REITs 的回报与权益市场不相上下，甚至表现要更为强劲。 近 20 年富时全美 REITs 指数年化回报为 9.50%，富时全美权益型 REITs 指数年化回报为 9.87%，优于同期标普500 指数 6.29%、罗素 2000 指数 7.01%、纳斯达克指数 5.38%、道琼斯指数7.27%的复合年化表现。 图表 6： REITs 指数与重点股指回报比较（ %） 指数 1 年 3 年 5 年 10 年 15 年 20 年 25 年 30 年 35 年 40 年 1972 - 2020 FTSE Nareit All REITs -6.38 3.52 5.89 9.51 6.12 9.50 9.63 10.08 8.58 9.90 9.36 FTSE Nareit All Equity REITs -4.38 4.37 6.32 9.80 6.66 9.87 10.11 10.57 9.95 11.28 11.43 S&P 500 11.96 12.01 11.49 13.84 8.96 6.29 9.37 9.95 10.97 11.46 10.59 Russell 2000 -4.59 2.69 5.10 10.07 6.77 7.01 8.04 9.20 9.02 10.00 - Nasdaq Composite 32.78 20.44 17.25 18.24 11.20 5.38 9.96 11.25 10.75 10.89 8.87 Dow Jones Industrial 0.83 9.02 11.05 12.48 8.99 7.27 7.14 7.64 8.88 8.71 7.23 来源： NAREIT，国金证券研究所 注：时间截止 2020/7/31，上表回报为复合年化回报，单位 % 过去十 年美股大部分时间处于一个长期慢牛市场，标普 500 指数年化回报在 10%以上，纳斯达克指数年化回报接近 20%，而 REITs 与之相比并不逊色，年化回报也接近 10%。在波动率上， REITs 指数介于纳斯达克指数与标普 500指数之间。整体看来， REITs 的风险收益特征介于固收类与权益类资产之间，更接近于权益类资产，具备一定的权益属性。 图表 7： 近十年 REITs 指数与重点股指 风险回报特征（ 2010/9/1-2020/8/31） 来源： Morningstar，国金证券研究所 REITs 的回报主要由两部分构成，一部分是股利收益，一部分是资本利得收益。股利收益是指 REITs 将每年的大部分盈利以红利的形式分配给投资者，资本利得指投资者通过二级市场上 REITs 的买卖所获得的收益。从历史经验来看， REITs 股利收益的稳定性较高 且与股票市场 股息 相比更具吸引力 （全美REITs 指数股息率超 4%，而标普 500 指数则不足 2%） ，资本利得则与房地产市场的相关性强，因而波动性较大。 2019 年，美国公募上市 REITs 共支付股利 632 亿美元，公募非上市 REITs 共支付股利 37 亿美元。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00%年化回报（2010/9/1-2020/8/31）年化标准差（ 2010/9/1-2020/8/31） BBgBarc Aggregate Bond Treasury TR FTSE Nareit All Equity REITs TR USDFTSE Nareit All REITs TR Russell 2000 TR USDS&P 500 Nasdaq Composite公募 REITs 专题分析报告 （一） - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 从近十年各类资产指数相关性上看， FTSE Nareit 全美 REITs 指数与权益类指数的相关系数在 0.6-0.7 之间，中性略高；与债券指数的相关系数为 -0.01，相关性极底。整体来看 REITs 与股债相关性相对较低，在投资组合中加入REITs，可以在一定程度上提高分散度，降低风险。 图表 8： 各类资产指数相关系数矩阵（ 2010/8 2020/7） 相关系数矩阵 （ 2010/8 - 2020/7） BBgBarc Aggregate Bond Treasury TR FTSE Nareit All REITs TR Russell 2000 TR USD 标准普尔 500 全收益指数 纳斯达克综合指数 TR BBgBarc Aggregate Bond Treasury TR 1.00 - - - - FTSE Nareit All REITs TR -0.01 1.00 - - - Russell 2000 TR USD -0.51 0.67 1.00 - - 标准普尔 500 全收益指数 -0.45 0.69 0.91 1.00 - 纳斯达克综合指数 TR -0.39 0.61 0.87 0.95 1.00 来源： Morningstar，国金证券研究所 美国 REITs 行业的 制度框架 美国是在税法的框架下搭建 REITs 的制度框架，并未单独立法，且 REITs的设立形式以公司制为主。本部分将聚焦美国 REITs 行业的制度框架，着重介绍美国 REITs 的运作形式、成 立要求、投融资限制、利润分配要求、 以及税收优惠政策等方面。 在运作形式上，美国 REITs 并未专门立法约束，其运作形式可以是公司制，也可以是契约制，从实际情况看，目前大多以公司制的形式设立。同时份额的发售可以采取公募的方式，也可以采取私募的方式，对于公募 REITs，发起人可以选择在交易所上市交易，也可以不在交易所上市。总的来看，美国给予REITs 运作极大自由度。 在成立要求上，美国 要求 REITs 至少 有 100 位投资人，且前五大投资人持有的份额不能超过 50%。美国 REITs 允许 份额设立优先、劣后不同级别，但应同等看待同一级别的投资者。 此外，外国投资者同样可以购买持有 REITs 份额。 在投融资限制上， 至少 75%的 REITs 资产投资于房地产 （包括抵押贷款） 、现金或政府债券；持有其他公司股票的占比不超 10%，投资于其他 REIT 或者应税 REIT 附属子公司除外；持有应税 REIT 附属子公司相关证券的比例不超过总资产的 20%。 在美国， REITs 可以投资于非房地产相关资产，但需在其满足上述 75%资产法则的基础上。 此外， REITs 至少 75%的总收入必须来源于不动产的租金收入，或者不动产抵押贷款的利息收入；至少 95%的总收入需来源于不动产相关 投资，也就是说与不动产无关的收入来源，至多不超过 5%。 美国REITs 可以通过自己的应税附属子公司（ taxable REIT subsidiaries， TRS）为第三方进行房地产开发活动，或者进行不动产交易，但由此产生的利润不得超过 REITs 总收入的 5%。 在融资杠杆上，美国 对 REITs 并无法定限制。 在利润分配要求上， 美国相关法律要求 REITs 每年需将至少 90%的应税普通收入（ taxable ordinary income）分配给投资者，这个利润分配的要求主要是针对 REITs 日常运营产生的利润（ operative income），对于资本利得（ capital gains）没有 强制分配要求。 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9：美国 REITs 的相关制度要求 来源： EPRA，国金证券研究所 对于上述法律明文规定的要求，如果 REITs 没有达到，轻则会受到税收层面的惩罚，如取消相应的税收优惠或者抬高税率；重则取消 REIT 资质，资质一旦被取消，五年观察期内不得重新申请。 税收优惠是 REITs 制度框架的核心内容 之一 ，不动产交易各个环节的税务较为繁重， REITs 的设立往往 需要进行 不动产交易，同时牵涉的 纳税主体较多，各类税额成为 REITs 设立的最大阻碍之一，为此美国在税法的框架下，为REITs 制定了多项特定优惠政策，税收结构的优化是 REITs 得以快速发展的重要原因。 美国对 REITs 不同纳税主体层面设定了不同的税优政策，本文将从 REITs、持有人（ Shareholder） 、境外 REITs 资产 （此部分主要是考虑美国不限制REITs 进行境外的不动产投资） 三个维度来阐述美国 REITs 制度框架里有关税收制度的内容。 在 REITs 层面， 1）公司所得税：对于收入部分（ Income），已分配股利部分免税，留存收益部分缴纳公司层面的所得税。此外， REIT 交易行为所得利润不在免税范围内。对于资本利得（ Capital Gains），同样是已分配部分免税，但留存部分缴纳公司层面的所得税。 2）交易税：不动产转移到 REITs 架构下通常涉及交易层面的税收。首先对于 成为 REITs 前的营收利润， REIT 需要在成立前分配出去，这部分利润（ built-in gains）需要按照公司所得税税率进行纳税，但如果对应的资产在 5 年内不会被卖出或交易，这部分税收可以被免除。对于不动产转移产生的费用，美国 REITs 通 常采用设立有限合伙企业（ Operating Partnership， OP），搭建伞形结构（ UPREIT） 的方式 ，来延迟缴纳这一笔费用，通过税收递延的方式来变相降低不动产交易过程中带来的税收费用。 在持有人层面， 1）美国境内持有人 ：机构投资者所得收入，按照 21%的税率缴纳所得税 ；个人投资者在美国通常需缴纳 37%的所得税，在某些情况下，还需加上 3.8%的附加税，而对于满足相关要求的 REITs 收入，可以享受 20%的优惠税率，即个人在 REITs 投资所得收入上，通常情况下，需缴纳的所得税税率最高为 23.8%。 2）境外持有人： 不论是机构投资者还是个人投资者， 通常情况下， 收入分配部分（ income dividends）税率为 30%，资本利得分配部分（ capital gain dividends）税率为 21%，资本回报部分（ return of capital）税率为 10%。 对于境外持有人面临的一些特殊情况，比如双重征税时，根据预扣税款（ Withholding tax）相关的减免协定进行缴纳。 对于境外 REITs 资产，通常也考虑为美国税法框架下的交易。 1）在REITs 层面，通常需缴纳 30%的预扣税款。 2）在持有人层面，通常 情况下，机构投资者对于分配所得需缴纳 21%的所得税；个人投资者对于分配所 得需缴纳最高 23.8%的所得税。 公募 REITs 专题分析报告 （一） - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 10： 美国 REITs 相关税收制度 来源： EPRA， IRS，国金证券研究所 美国公募 REITs 的常见架构 目前美国公募 REITs 主要采取的是公司制，投资人持有的是 REITs 的股份。公司制的优点在于组织结构稳定，管理专业化强。从结构上看，持有人即股东出资获得 REITs 的股份， REITs 持有不动产标的，并获取其稳定的经营收入。持有人形成董事会，任命及监督管理人，管理人负责 REITs 的日常经营及运作。 图表 11：公司制 REITs 架构 来源： NAREIT， 国金证券研究所 上文提到，为了递延不动产交易所环节所产生的相关税收费用，美国REITs 开创性的建立了伞形架构，叫做 UPREIT，目前是美国市场上运用最为广泛的架构形式。 在 UPREIT 的架构中，经营性合伙企业（ Operating Partnership， OP）是不动产标的的实际持有方， 不动产的原始权益人 （ 即 产权人） 以不动产出资成为 OP 的有限合伙人，换取有限合伙份额（ OP Units），合伙份额通常会设置一个锁定期，在锁定期内不可转让。而在锁定期解除后，可以进行转让和变现，产权人 可以选择换取 REITs 份额或者变现。 这种架构的好处是，产权人用不动产换取有限合伙份额时，无需缴纳交易税费，只有当产权人在锁定期后将持有的有限合伙份额兑换为 REITs 份额或者变现时，才需缴纳相应的税费。这让产权人在纳税期限的选择上更加灵活，享受税收递延。