河南信用债深度挖掘系列之三：洛阳都市圈城投深度解读.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 09 月 14 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 联系人 ： 姜雅芯 S0350119080005 021-60338170 jiangyxghzq 洛阳都市圈城投深度解读 河南信用债深度挖掘系列之三 相关报告 河南信用债深度挖掘系列之二：郑州城投深度解读 2020-08-20 河南信用债深度挖掘系列之一：河南城投全景解析 2020-08-06 投资要点： 洛阳经济财政和债务情况 2019 年洛阳市实现地区生产总值5034.9 亿元， 仅次于郑州市 ，近几年经济增速始终维持在 7.5%以上。洛阳市 2019年 实现一般预算收入 368.9亿元 ，位居河南省第 2。 2019年地方政府债务余额 455.9 亿元，位居河南省第 3，广义债务率132.1%，位居河南省中上游水平。 洛阳下辖区、县概况 经济总量方面， 新安县、偃师市和伊川县 地区生产总值超 400 亿，但 瀍 河区经济增速相对较高，维持在 9%以上 。固定资产投资方面， 新安县和伊川县 2019 年固定资产投资规模均超过 500 亿元 。 一般预算收入方面， 涧西区和新安县预算收入以 28.8亿元和 26.6 亿元位居前二 。 债务规模方面， 孟津县 的广义债务规模和广义债务率的相对处于洛阳市较高水平。 济源经济财政和债务概况 经济总量方面， 2019 年济源市实现地区生产总值 687.0 亿元，与河南省地市相比经济体量相对较小 ，但增速相对处于前列 。 固定资产投资方面， 济源市投资增速位居河南首位，但规模相对较低。 财政收入方面， 济源市 2019 年实现一般预算收入 57.1 亿元，位居河南省第 17，仅高于鹤壁市 ，财政自给率相对较高。 债务规模方面， 济源市广义债务体量较小，广义债务率位于全省中上游水平。 洛阳都市圈城投平台总体概况 洛阳城投平台共 7 家，其中市本级 2家，评级以 AA+为主；区、县级城投平台共 5 家，评级以 AA 为主。济源城投平台共 1 家，评级为 AA 级。 洛阳都市圈城投怎么投 （ 1） 关注都市圈建设下，城投平台承载的战略定位 ， 关注洛阳和济源市本级城投平台及毗邻济源的新安县和伊川县城投平台建设任务； （ 2） 关注有担保的城投平台 ， 关注具有较强担保力的城投平台，适度下沉。 风险提示 企业经营风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 在河南信用债深度挖掘系列的前 两 篇报告中，我们指出， 对河南省城投平台的挖掘 ， 需深入到地市层面， 并对郑州城投平台进行了深度解读。但在郑州与洛阳“一主一副”两个中心城市的格局之下，我们认为洛阳 同样 也具有深入挖掘的价值。 与此同时，作为河南的副中心城市， 洛阳也承载着辐射周边区域的职能。 2020年 9 月，河南省也提出对于洛阳都市圈的建设，推进 洛阳和济源的深度发展融合，将济源正式纳入到洛阳都市圈的发展之中。 因此，我们在本篇中将基于洛阳大都市圈，深入挖掘 洛阳和济源市 城投平台的价值。 图 1： 洛阳都市圈在河南省城市中的地位 资料来源： wind、各城市人民政府、 国海证券研究所 注：广义债务率的衡量指标为地方政府广义债务规模 /地方政府综合财力，即（地方政府债务余额 +城投债隐性债务规模） /综合财力 1、 洛阳经济财政、债务及城投概况 1.1、 洛阳市经济财政和债务情况 （ 1）经济概况 洛阳，地处河南西部， 也是河南的副中心城市，目前已经形成先进装备制造、新0204060801001201401601800200400600800100012001400郑州 洛阳 南阳 新乡 许昌 商丘 平顶山 安阳 驻马店 焦作 开封 周口 三门峡 信阳 濮阳 漯河 鹤壁 济源 一般预算收入 (左，亿元） 广义债务率（右， %） 郑州 洛阳 南阳 新乡 许昌 商丘 平顶山 安阳 驻马店 焦作 开封 周口 三门峡 信阳 濮阳 漯河 鹤壁 济源GDP( 亿元） 1 1 5 8 9 .7 5 0 3 4 .9 3 8 1 5 .0 2 9 1 8 .2 3 3 9 5 .7 2 9 1 1 .2 2 3 7 2 .6 2 2 2 9 .3 2 7 4 2 .1 2 7 6 1 .1 2 3 6 4 .1 3 1 9 8 .5 1 4 4 3 .8 2 7 5 8 .5 1 5 8 1 .5 1 5 7 8 .4 9 8 8 .7 6 8 7 .0固定资产投资（亿元） 8 6 3 4 .1 5 5 3 5 .4 4 0 8 1 .4 2 7 0 8 .8 2 9 3 5 .1 2 7 5 3 .9 1 9 0 4 .1 1 5 9 0 .9 2 1 4 9 .8 3 0 6 7 .0 1 9 5 5 .5 2 4 6 6 .0 2 4 0 7 .3 2 9 3 0 .1 1 9 7 7 .0 1 4 4 7 .2 1 0 8 0 .9 6 9 8 .6广义债务规模（亿元） 5 0 8 5 .6 1 1 6 7 .5 6 0 3 .1 5 0 5 .2 6 2 2 .5 6 5 9 .6 5 6 8 .7 3 8 6 .7 5 1 9 .9 3 4 0 .6 6 7 3 .6 5 4 1 .8 3 1 5 .0 3 1 9 .8 4 1 1 .9 2 9 3 .7 2 1 9 .9 1 3 9 .1证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 材料、高端石化、电子信息、旅游业等五大主导产业。与此同时， 洛阳也拥有着丰富的矿产资源， 钼矿储量位居全国首位，拥有洛阳钼业、栾川钼业等企业。 经济总量方面， 2019 年洛阳市实现地区生产总值 5034.9 亿元，仅次于郑州市。从 经济 增速上来看， 2019 年洛阳市地区生产总值同比增长 7.8%，且近几年增速始终维持在 7.5%以上 ，增速相对保持稳定 。 固定资产投资上来看， 2019 年洛阳市固定资产投资额达 5535.4 亿元，近几年一直维持着较快的固定资产投资增速，高于全省平均水平。 图 2： 洛阳 市地区生产总值和固定资产投资情况 资料来源： wind、 洛阳市 人民政府、国海证券研究所 （ 2）财政债务概况 财政实力方面， 洛阳市 2019 年实现一般预算收入 368.9 亿元，位居河南省第 2。其中，税收收入实现 248.3 亿元，税收收入占比 67.1%，低于河南省平均水平。2019 年洛阳市一般预算支出 647.6 亿元，财政自给率 57.0%，位于全省中上游水平。 债务规模方面， 在专项债 规模 快速增长的带动下，洛阳市 政府债务余额 在 2019年达到 455.9 亿，位居河南省第 3。 以 （地方政府债务余额 /综合财力） 作为债务率的衡量指标，洛阳市 2019 年的债务率水平为 51.6%，位居河南省第 12 名，整体债务率相对较低。 0%5%10%15%20%25%30%01000200030004000500060002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速（右） 固定资产投资增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 表 1：洛阳市预算收支及政府性基金 收入 情况 表 2：洛阳市地方政府债务情况 2019 年 2018 年 2017 年 2019 年增速（ %） 2019 年 2018 年 2017 年 全市一般预算收入（亿元） 368.9 342.7 319.5 7.9 地方政府债务余额（亿元） 455.9 401.6 353.3 其中：市本级预算收入（亿元） 91.2 85.9 90.8 6.2 全市 一般 预算支出（亿元） 647.6 597.5 549.4 8.4 其中：一般债务余额（亿元） 248.0 238.6 217.5 其中：市本级预算支出（亿元） 151.5 148.4 133.1 2.0 全市政府性基金收入（亿元） 229.2 122.1 75.9 87.7 其中：专项债务余额（亿元） 207.89 163 135.7 资料来源： 洛阳市人民政府、 国海证券研究所 资料来源： 洛阳市人民政府、 国海证券研究所 城投债余额方面， 2019 年末，洛阳市存续城投债余额 107.9 亿元。进一步，若将城投平台有息债务纳入政府隐性债务的考察范围，洛阳市 2019 年广义债务规模 1167.5 亿元，仅次于郑州，广义债务 规模 相对较高。 以（地方政府债务余额+城投有息债务） /综合财力 作为广义债务率的衡量指标，则洛阳市 2019 年广义债务率为 132.1%，广义债务率水平位于河南省中 上 游水平。 1.2、 洛阳各区、县经济财政和债务概况 洛阳市现辖 1 市（偃师市）、 8 县（孟津县、新安县、伊川县、宜阳县、汝阳县、洛宁县、栾川县、嵩县）、 6 区（吉利区、涧西区、西工区、老城区、 瀍 河区、洛龙区），并形成了 2 个国家级开发区（高新区和经开区）。 （ 1）经济概况 经济总量方面， 洛阳市下辖区、县中，新安县、偃师市和伊川县 2019 年 地区生产总值均超过 400 亿元，位居前三。孟津县、宜阳县和西工区依序次之，且均在 300 亿元以上。而老城区、吉利 区 和洛龙区的地区生产总值规模相对来说较小，均在 100 亿元以下。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 从经济增速上来看， 瀍 河区生产总值增速超 9%，成为洛阳增速最快的区县，位居首位。西工区、老城区、洛龙区和孟津县依序次之，地区生产总值增速都在8.5%以上，而嵩县、洛宁县和吉利区经济增速则相对较低，在 8%以下。 固定资产投资方面， 新安县 2019 年固定资产投资规模最高，为 668.9 亿元， 伊川县 2018 年固定资产投资达到 587.4 亿元。 孟津县和宜阳县依序次之，但均在450 亿元以上。 从 投资 增速上来看， 西工区、老城区、孟津县、吉利区和洛宁县的投资增速均在 15.5%以上，其余区、县投资增速均在 10%左右。 图 3： 2019 年洛阳各区、县 GDP 和固定资产投资情况 资料来源： wind、各区、县人民政府、 国海证券研究所 注：伊川县 GDP 和固定资产投资为 2018 年相关数据，新安固定资产投资及增速为 2018 年相关数据 （ 2） 财政概况 一般预算收入方面， 涧西区和新安县 2019 年 预算收入以 28.8 亿元和 26.6 亿元位居前二，偃师市、伊川县和洛龙区依序次之，均在 20 亿元以上。而吉利区、嵩县、 瀍 河区的一般预算收入规模则相对较低，均在 10 亿元以下。 税收收入方面， 新安县 2019 年实现税收收入 18.3 亿元，位居第一。伊川县、偃师市和洛龙区紧随其后，均在 15 亿元以上 。从税收收入占比来看， 除涧西区税收收入占比较低，为 51.0%以外，其他区、县税收收入占比都在 60%-80%区间。 财政自给率方面 ，吉利区、涧西区和西工区的财政自给率最高，分别为 100.5%、90.5%和 87.4%。伊川县、汝阳县、宜阳县、洛宁县和嵩县财政自给率相对较低，均在 50%以下。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600700800 亿元 GDP 固定资产投资 GDP增速（右） 固定资产投资增速（右） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 4： 2019 年洛阳各区、县预算收支和税收占比情况 资料来源： wind、 各区、县人民政府、 国海证券研究所 （ 3） 政府债务概况 地方政府债务规模方面， 在已披露 2019 年地方政府债务余额的区、县中，孟津县 2019 年地方政府债务余额为 32.0 亿元，位居第一。伊川县、汝阳县和新安县 2019 年 地方政府债务余额依序次之，均在 20 亿元以上。 负债率方面， 以 （地方政府债务余额 /GDP） 作为负债率的衡量指标，洛龙区、老城区和汝阳县 2019 年 负债率均高于 10%，分别为 15.5%、 12.5%和 12.0%，嵩县、孟津县、伊川县和洛宁县依序次之，其余区、县的负债率水平相对较低，均在 5%以下。债务率方面，以 （地方政府债务余额 /综合财力） 作为债务率的衡量指标，孟津县 2019 年债务率为 66.8%，位居首位。汝阳县和老城区债务率依序次之，均高于 50%。 进一步，若将城投债有息债务纳入政府隐性债务的考察范围， 2019 年末，洛阳市发债城投主要分布于市本级、涧西区、孟津县、栾川县、伊川县和新安县。广义债务规模方，有发债城投平台的区、县广义债务规模相对较高，栾川县位居首位，以 （地方债务规模 +城投有息债务） /综合财力 作为广义债务率的衡量指标，则 2019 年 孟津县广义债务率最高，为 132.8%，涧西区、伊川县和新安县紧随其后，均在 100%以上。 0204060801001200100000200000300000400000500000600000 亿元 预算收入 预算支出 税收收入占比（右， %） 财政自给率（右， %） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 5： 2019 年洛阳各区、县广义债务规模和广义债务率分布 资 料来源： wind、各区、县人民政府、 国海证券研究所 注：栾川县未披露 2018 年政府债务数据 1.3、 洛阳 城投平台概况 截至 2020 年 8 月底，洛阳市有存续债券的城投平台共 7 家，存续债券规模 386.4亿元。 具体来看，市级城投平台共 2 家， 存续债券规模占比 81.9%；区、县级城投平台共 5 家，分布于涧西区、栾川县、孟津县、伊川县和新安县，存续债券规模占比 18.1%。 从评级分布来看， 市本级城投平台评级为 AA+，而区、县城投平台集中分布于 AA 级。 图 6： 洛阳市城投平台债券到期结构 图 7： 洛阳市城投平台分布气泡图 02040608010012014001020304050607080伊川县 孟津县 新安县 涧西区 汝阳县 嵩县 偃师市 洛宁县 宜阳县 老城区 西工区 洛龙区 高新区 吉利区 广义债务规模（左，亿元） 广义债务率（右， %） 0501001502002503003500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%市级 涧西区 栾川县 孟津县 孟津县 新安县 1年以内 1-3年内到期 3-5年内到期 5年后到期 存续债券规模（右，亿） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 资料来源： wind、 国海证券研究所 资料来源： wind、 国海证券研究所 注：气泡大小和数据标签中的数字代表资产规模，为 2019 年年报数据 1.3.1 市本级城投平台梳理 洛阳市级城投平台包括 2 家，包括洛阳城市发展投资集团有限公司（洛阳城 发 ）和洛阳城乡建设投资集团有限公司（洛新建投），两家平台评级均为 AA+，均是洛阳市国资委的全资子公司。 洛新建投， 是洛阳市重要的基础设施投融资建设主体，以自行筹资方式承担着洛阳城乡一体化示范区的城市基础设施建设。截至 2020 年 3 月末，公司对洛阳市政建设、洛龙建设以及龙泉电力以及 部分 国有控股企业担保余额较高，担保余额达 109.3 亿元。 洛阳城 发 ， 主要从事洛阳市洛河以北城区的的城中村及棚户区改造、市政基础设施建设等业务，是洛阳市重要的城市基础设施建设主体。 表 3： 洛阳市本级城投平台概况 第一大股东 存续债券规模（亿元） 总资产（亿元） 主体评级 资产负债率（ %） 有息负债（亿元） 受限资产 (亿元） 对外担保（亿元） 收入来源 估值区间 （ %） 洛阳城乡建设投资集团有限公司 洛阳市人民政府国有资产监督管理委员会 176.0 581.6 AA+ 67.42 320.2 20.5 66.4 基础设施 建设 3.80-4.80 洛阳城市发展投资集团有限公司 洛阳市人民政府国有资产监督管理委员会 144.0 531.0 AA+ 53.30 204.4 163.3 109.3 以保障房建设为主 3.39-4.62 资料来源： 评级公司债券 跟踪评级报告、国海证券研究所 注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日，若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券；除对外担保外，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据 1.3.2、 区、县 城投平台梳理 （ 1）涧西区 涧西区， 是洛阳市的经济和工业地区，也是洛阳的重工业基地。目前，涧西区已被纳入郑洛自主创新示范区，形成了以重型矿山机械、农机机械、动力机械、机证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 床设备和基础零部件制造为主导的优势产业集群。 涧西区经济财政实力较强，债务规模也相对较高。 2019 年涧西区实现一般预算收入 28.8 亿元，在洛阳市区、县中位居首位。 债务规模方面， 涧西区 2019 年广义债务规模 40.6 亿元，广义债务率 127.8%，位居洛阳市第二。 城投平台方面， 涧西区共有 1 家发债平台，为洛阳市西苑城市发展投资有限公司（西苑发投），公司是涧西区主要的保障房建设和土地开发整理的实施主体。截至 2019 年末，公司对外担保余额 14.1 亿元，担保对象主要为区域内国企。 表 4： 洛阳涧西区城投平台概况 第一大股东 存续债券规模（亿元） 总资产（亿元） 主体评级 资产负债率（ %） 有息负债（亿元） 受限资产 (亿元） 对外担保（亿元） 收入来源 估值区间 （ %） 洛阳市西苑城市发展投资有限公司 洛阳市涧西区国有资产管理中心 24.0 92.4 AA 56.54 35.7 7.2 14.1 基础设施 建设 5.34-7.47 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日， 若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券； ，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据 （ 2）孟津县 孟津县， 地处洛阳市北部。产业发展方面，孟津市已经形成通用制造和专用设备制造两大主导产业。 孟津县经济财政实力位居洛阳中游，债务规模相对较高。 2019 年孟津 县 实现一般预算收入 18.0 亿元，在洛阳市区、县中位于中上游水平。债务规模方面，孟津县 2019 年广义债务规模 63.5 亿元，广义债务率 132.8%，位居洛阳市首位。 城投平台方面， 孟津县共有 1 家发债平台，为洛阳盛世城市建设投资有限公司（盛世建投），是洛阳发投的子公司。公司是孟津县重要的基础设施建设，负责基建、土地整理开发和景区运营。截至 2019 年末，公司对外担保余额 7.4 亿元，担保对象主要为国企。 表 5： 洛阳孟津县城投平台概况 第一大股东 存续债券规模（亿元） 总资产（亿元） 主体评级 资产负债率（ %） 有息负债（亿元） 受限资产 (亿元） 对外担保（亿元） 收入来源 估值区间 （ %） 洛阳盛世 洛阳城市发 9.0 123.7 AA 41.00 31.6 14.7 7.4 基础设施 6.02 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 城市建设投资有限公司 展投资集团有限公司 建设 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日， 若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券； ，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据 （ 3） 伊川县 伊川县， 地处洛阳市东北部。伊川县工业以传统行业为主，目前 正着力培育 文化创意、电子信息、新能源等新兴产业，但大多处于建设期和培育期。 伊川县经济财政实力较强，债务规模也相对较高。 2019 年伊川县实现一般预算收入 24.1 亿元，位居洛阳市第 4。 债务规模方面， 伊川县 2019 年广义债务规模 72.7 亿元，广义债务率 120.0%，债务规模相对较高。 城投平台方面， 伊川县共有 1 家 发债平台，为伊川财源实业投资有限责任公司（伊川财投） 。公司负责伊川县范围内的工程代建、道路养护、房屋出租、物业管理、土地开发整理等业务，截至 2019 年末，公司对外担保余额 10.3 亿元，担保对象主要为当地国企和事业单位。 表 6： 洛阳伊川县城投平台概况 第一大股东 存续债券规模（亿元） 总资产（亿元） 主体评级 资产负债率（ %） 有息负债（亿元） 受限资产 (亿元） 对外担保（亿元） 收入来源 估值区间 （ %） 伊川财源实业投资有限责任公司 伊川县国有资产管理中心 7.0 155.5 AA 35.57 44.1 16.2 10.3 工程代建 收入 5.47 资料来源： wind、国海证券研究所 注：存续债规模和主体评级数据为截至 2020 年 8 月 31 日相关数据（下同）；估值区间为剔除永续债后存续债券中债行权估值下城投平台的估值区间，时间为 2020 年 8 月 31 日， 若区间为单一数值，则表示该城投平台只有单一存续债券； ，相关财务数据为 2019 年 12 月底相关数据 （ 4）栾川县 栾川县， 地处洛阳市西南部。栾川县拥有丰富的矿产资源，其中钼金属储量亚洲第一，钨储量全国第二，已经形成相对比较完善的矿产品采选、冶炼 及 精深加工