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疫情拖累上半年行业增速，预期下半年恢复高速增长 物管公司 2020年上半年经营及市场表现回顾 山证国际证券行业研究 报告要点： 总收入同比增速有所放缓，下半年增长或将提速：2020 年上半年，在港上市的物企在管面积相较 2019年年底平均增长 17.2%(不包括浦江中国)；总收入则同比平均增长 35.2%，较 2019年全年同比增速约46.1%有所放缓，主要是因为物企的外拓业务和内房开发商的物业交付受疫情影响延后所致。然而，全国商品房销售已在 5 月恢复增长。7 月以来，房企为了实现其年度销售目标，已加快推盘节奏，三季度商品房销售增长势头得以延续，有助物企面向开发商所提供的增值服务业务在下半年恢复高速增长。叠加物企在疫情受控后加速开展外拓业务，将驱动物管板块下半年总收入增长提速。 增值服务增速在疫情影响下有所放缓：在港上市 26 家物企 2020 年上半年非住户增值服务、住户增值服务收入同比增速中位数分别约达 20.8%、40.1%，相较 2019年全年同比增速约 57.4%、48.7%(不包括浦江中国)有所放缓，主要原因系(1)疫情大爆发期间严重影响物业销售活动，物企向物业开发商提供的非住户增值服务需求下降；(2)部分需要进屋的住户增值服务需求在疫情大爆发期间受到影响。 盈利能力逆势提升：26家物企 2020年上半年毛利率、经营利润率、净利率中位数分别由 2019 年上半年约 30.3%、18.1%、11.5%上升至32.3%、21.7%、14.4%。利润率同比改善主要原因是(1)物管费增加以及規模效益提升；(2)有效的成本控制；(3)疫情期间社会保险减免政策降低部分成本支出；(4)较高毛利率业务收入占比提升。 并购渐成扩张重要手段：收并购已成为当前物企业务扩张的重要手段。以雅生活服务为例，公司 2020 年 6 月底总在管面积较 2019 年年底实现翻倍增长，主要来自于收购中民物业所带来的新增在管面积贡献。截止 2020 年 6 月底，碧桂园服务、保利物业、绿城服务在手现金最为充裕，分别约达 99.3 亿元、72.5 亿元、55.1 亿元。相对看好资产营运效率较佳的碧桂园服务(ROA 排名第四)，将可利用好手上资金，在未来进行更多并购，持续扩大业务版图。 估值已逐渐回归至较合理水平：物管板块整体估值已逐渐回归至较合理水平。根据 WIND 数据，在港上市的 26 家物管企业中，18 家有盈利预测的物企 9月 11日之 2020年预测 PEG中位数已由 7月 31日的 0.81 大幅回落至 0.66。我们认为，物管板块主要投资逻辑并没有改变，内房今、明两年交付高峰将为物管行业规模扩张仍提供了良好基础，辅之于强劲的外部扩张势头，物企下半年业绩将可维持高速增长态势，成为支撑板块估值的坚实基础。 投资建议：持续看好具有强基础服务属性、弱周期性、以及业绩增长空间广阔的物管板块。继续看好碧桂园服务(6098.HK)、绿城服务(2869.HK)、雅生活服务(3319.HK)、永升生活服务(1995.HK)、建业新生活(9983.HK)、滨江服务(3316.HK)、奥园健康生活(3662.HK)。 报告日期： 2020-09-15 物管行业 2020 年下半年投资展望：疫情防控常态化下的投资优选-20200629 中国物管行业系统报告三：物管公司 2019 年经营及市场表现回顾-20200512 中国物管行业系统报告二：市场规模将突破万亿，多业态、智慧化呈行业新趋势-20200327 中国物管行业系统报告一：行业马太效应显著，赴港上市渐成潮流-20200228 分析员 姓名：高景东 中央编号：AYP093 电话：+852-2501 1037 电邮：tony.kossif.hk 山证国际证券有限公司 ssif.hk 行业研究 2 1. 香港上市主要物管企业简介 2020年以来，共有 6 家物管企业在香港主板上市，带动上市物管企业数量进一步上升至26家。 在港上市的 26 家物管企业中，23 家是背靠关联开发商的，而独立物管企业则维持在3家。 图表 1：中国物管企业在港上市数量 数据来源：港交所、山证国际研究部整理 图表 2：香港上市主要物管企业简介 数据来源：港交所、公司招股文件及公告、中指院、山证国际研究部整理 1 2 2 1 5 9 6 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 公司名称 上市时间主要经营地关连发展商名称2019 年百强排名2020 年百强排名彩生活服务 (1 7 7 8 ) 2014 年 6 月 30 日 全国性 花样年 6中海物业 (2 6 6 9 ) 2015 年 10 月 23 日 全国性 中国海外发展 11中奥到家 (1 5 3 8 ) 2015 年 11 月 25 日 杭州 15绿城服务 (2 8 6 9 ) 2016 年 7 月 12 日 全国性 绿城中国 2 2祈福生活服务 (3 6 8 6 ) 2016 年 11 月 8 日 番禺浦江中国 (1 4 1 7 ) 2017 年 12 月 11 日 上海雅生活服务 (3 3 1 9 ) 2018 年 2 月 9 日 全国性 雅居乐、绿地 7 4碧桂园服务 (6 0 9 8 ) 2018 年 6 月 19 日 全国性 碧桂园 3 1新城悦 (1 7 5 5 ) 2018 年 11 月 6 日 长三角 新城控股 13 11佳兆业美好 (2 1 6 8 ) 2018 年 12 月 6 日 深圳 佳兆业 12 11永升生活服务 (1 9 9 5 ) 2018 年 12 月 17 日 上海 旭辉 14 12滨江服务 (3 3 1 6 ) 2019 年 3 月 15 日 杭州 滨江 28 26奥园健康生活 (3 6 6 2 ) 2019 年 3 月 18 日 广州 中国奥园 15 15和泓服务 (6 0 9 3 ) 2019 年 7 月 12 日 北京 和泓置业 44 40鑫苑物业 (1 8 9 5 ) 2019 年 10 月 11 日 河南 鑫苑地产蓝光嘉宝服务 (2 6 0 6 ) 2019 年 10 月 18 日 四川 蓝光发展 11 11银城生活服务 (1 9 2 2 ) 2019 年 11 月 6 日 南京 银城 34 24保利物业 (6 0 4 9 ) 2019 年 12 月 19 日 全国性 保利地产 4 3时代邻里 (9 9 2 8 ) 2019 年 12 月 19 日 广州 时代中国 13 12宝龙商管 (9 9 0 9 ) 2019 年 12 月 30 日 长三角 宝龙地产兴业物联服务 (9 9 1 6 ) 2020 年 3 月 9 日 河南省 正商 67 60烨星集团 (1 9 4 1 ) 2020 年 3 月 13 日 北京 鸿坤 48 44建业新生活 (9 9 8 3 ) 2020 年 5 月 15 日 河南省 建业地产 13 12金融街物业 (1 5 0 2 ) 2020 年 7 月 6 日 北京 金融街集团 17 16弘阳服务 (1 9 7 1 ) 2020 年 7 月 7 日 南京 弘阳地产 25正荣服务 (6 9 5 8 ) 2020 年 7 月 10 日 长三角 正荣地产 22 19pPpPqOuMmQqMbRaO8OmOmMmOpPkPrRuNjMqRmR9PtRmPvPmOuNMYnOrN行业研究 3 2. 在管面积及总收入 2.1在管面积较2019年年底平均增长17.2% 对于物管行业，规模化发展仍是王道，也是收入及盈利持续增长的基础。2020 年上半年，在港上市的物管企业(浦江中国没有披露相关数据)在管面积相较2019年年底平均增长17.2%。 其中，12 家物管企业在管面积提升幅度超越行业均值。雅生活服务、和泓服务、银城生活服务在管面积增幅最为明显，分别约达 100.2%、40.8%、29.3%。 此外，收并购已成为当前物管业务扩张的重要手段。以雅生活服务为例，公司 2020年 6月底总在管面积（不含咨询顾问及参股公司面积）约达353.4百万方，较 2019年年底约 176.6百万方增加 176.8百万方，增长率约为 100.2%。该增长主要来源于其第三方项目贡献的新增在管面积约为172.2 百万方，其中包括收购中民物业所贡献的在管面积 158.9百万方以及第三方拓展新增在管面积约13.3百万方。 图表 3：香港上市主要物管企业2020年6月底在管面积、较2019年年底之变化 2020年6月底在管面积(百万平方米) 较2019年年底之变化数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 363.7 353.4 319.5 316.8 225.9 157.5 89.9 77.2 71.2 70.1 65.1 48.8 48.4 33.7 27.8 22.1 21.6 18.7 16.9 16.8 11.6 9.7 9.4 5.6 2.6 彩生活服务(1778) 雅生活服务(3319) 碧桂园服务(6098) 保利物业(6049) 绿城服务 (2869) 中海物业(2669) 蓝光嘉宝服务(2606) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 建业新生活(9983) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 银城生活服务(1922) 正荣服务(6958) 鑫苑物业(1895) 金融街物业(1502) 弘阳服务(1971) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 宝龙商管(9909) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 1.1% 100.2% 15.7% 10.4% 6.4% 4.0% 25.4% 18.5% 18.4% 23.0% -0.5% 5.5% 25.8% 29.3% 21.1% 9.9% 8.9% 18.7% 6.5% 17.0% 1.2% 0.0% 40.8% 13.2% 8.3% 彩生活服务(1778) 雅生活服务(3319) 碧桂园服务(6098) 保利物业(6049) 绿城服务 (2869) 中海物业(2669) 蓝光嘉宝服务(2606) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 建业新生活(9983) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 银城生活服务(1922) 正荣服务(6958) 鑫苑物业(1895) 金融街物业(1502) 弘阳服务(1971) 奥园健康生活(3662) 滨江服务(3316) 宝龙商管(9909) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 行业研究 4 2.2五家物管企业储备面积超过一亿方 储备面积是指物管企业已签约，但仍未接管的建筑面积，代表着物管企业未来潜在的在管面积增速能力。 在港上市的26家物管企业中，共有22家有公布储备面积相关数据，行业中位数约达16.7百万方，其中有五家物管企业储备面积超过一亿方，分别是碧桂园服务(4.3亿方)、绿城服务(2.5亿方)、彩生活服务(2亿方)、保利物业(1.8亿方)，以及雅生活(1.4亿方)。 储备面积/在管面积比率方面，储备面积超过在管面积一倍的共有四家物管企业，分别是新城悦(134.5%)、碧桂园(133.4%)、绿城服务(111.7%)，以及建业新生活(106%)，表示相关物管企业在不需要并购的支持下，其未来在管面积仍可以随着储备面积转化而实现翻倍增长。 图表 4：香港上市主要物管企业2020年6月底储备面积和储备面积/在管面积比率表现 2020年6月底储备面积(百万平方米) 储备面积/在管面积比率 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 426.3 252.4 200.0 176.6 137.9 95.8 74.3 65.7 50.8 26.9 18.1 15.2 13.4 12.3 10.5 8.3 6.7 5.2 3.6 2.7 2.3 2.0 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 彩生活服务(1778) 保利物业(6049) 雅生活服务(3319) 新城悦(1755) 建业新生活(9983) 永升生活服务(1995) 蓝光嘉宝服务(2606) 时代邻里(9928) 鑫苑物业(1895) 正荣服务(6958) 滨江服务(3316) 弘阳服务(1971) 佳兆业美好(2168) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 烨星集团(1941) 金融街物业(1502) 兴业物联服务(9916) 133.4% 111.7% 55.0% 55.7% 39.0% 134.5% 106.0% 85.1% 56.5% 55.6% 82.0% 54.8% 79.6% 65.8% 21.5% 71.0% 10.3% 56.0% 10.7% 48.9% 10.7% 76.9% 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 彩生活服务(1778) 保利物业(6049) 雅生活服务(3319) 新城悦(1755) 建业新生活(9983) 永升生活服务(1995) 蓝光嘉宝服务(2606) 时代邻里(9928) 鑫苑物业(1895) 正荣服务(6958) 滨江服务(3316) 弘阳服务(1971) 佳兆业美好(2168) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 烨星集团(1941) 金融街物业(1502) 兴业物联服务(9916) 行业研究 5 2.3总收入1同比平均上升35.2% 2020 年上半年，在港上市的 26 家物管企业总收入中位数约达 7.21 亿元。其中，总收入低于中位数共有 13 家，而总收入达二十亿以上的则共有5家，显示上市物管企业之间的收入水平存在明显差距。 此外，在港上市的 26 家物管企业中，24 家 2020 年上半年总收入同比录得正增长，行业平均增长 35.2%，较 2019 年全年增幅约 46.1%有所放缓，主要是因为物企的外拓业务和内房开发商的物业交付受疫情影响延后所致。 然而，全国商品房销售已在 5月恢复增长。7月以来，房企为了实现其年度销售目标，已加快推盘节奏，三季度商品房销售增长势头得以延续，有助物企面向开发商所提供的增值服务业务在下半年恢复高速增长。叠加物企在疫情受控后加速开展外拓业务，将驱动物管板块下半年总收入增长提速。 图表 5：香港上市主要物管企业2020年上半年收入及同比变化 2020年上半年收入(亿元人民币) 同比变化数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 1中海物业所有财务数据均是以港元计算 62.71 44.00 40.02 36.01 28.50 17.79 13.45 12.22 11.66 10.61 8.69 8.39 7.41 7.02 5.47 5.09 4.44 4.17 4.16 3.40 3.23 2.61 1.75 1.60 1.40 0.91 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 雅生活服务(3319) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 彩生活服务(1778) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 蓝光嘉宝服务(2606) 建业新生活(9983) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 奥园健康生活(3662) 金融街物业(1502) 正荣服务(6958) 银城生活服务(1922) 滨江服务(3316) 浦江中国(1417) 弘阳服务(1971) 鑫苑物业(1895) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 78.4% 20.1% 78.5% 27.6% 18.0% -1.8% 90.0% 42.7% 25.0% 56.1% 16.0% 28.0% 32.7% 54.0% 39.5% 18.7% 50.1% 39.1% 31.1% 50.8% 60.4% 10.5% -2.0% 32.5% 6.7% 12.1% 碧桂园服务(6098) 绿城服务 (2869) 雅生活服务(3319) 保利物业(6049) 中海物业(2669) 彩生活服务(1778) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 蓝光嘉宝服务(2606) 建业新生活(9983) 宝龙商管(9909) 中奥到家(1538) 佳兆业美好(2168) 时代邻里(9928) 奥园健康生活(3662) 金融街物业(1502) 正荣服务(6958) 银城生活服务(1922) 滨江服务(3316) 浦江中国(1417) 弘阳服务(1971) 鑫苑物业(1895) 祈福生活服务(3686) 和泓服务(6093) 烨星集团(1941) 兴业物联服务(9916) 行业研究 6 2.4增值服务增速在疫情影响下有所放缓 雖然大部分在港上市物管企业 2020 年上半年主要收入贡献仍来自于物管服务，但相关收入占比则有所下降。在港上市 26 家物管企业 2020 年上半年物业管理服务收入平均占比约为 64.1%，较 2019 年上半年约 65.5%下降1.4个百分点。 住户增值服务收入平均占比由 2019年上半年约 15.2%上升至约 15.3%。其中，住户增值服务收入占比最大的三家物管企业分别是祈福生活服务(78.6%)、建业新生活(31.3%)、金融街物业(21.5%)。 另一方面，共有 12家物管企业 2020年上半年已布局其他业务，较 2019年上半年增加两家，相关业务收入平均占比也由 2019 年上半年约 2.3%上升至 4.5%。其中，浦江中国其他业务，即城市环境卫生服务收入占比在上半年已约达26.5%，表明物管企业已将业务领域由小区管理向城市运营延伸。 2020 年上半年，在港上市 26 家物管企业物业管理服务收入同比增速中位数约达 33.1%，相较 2019 年全年同比增速中位数约 30.1%(不包括浦江中国)有所提高，主要是受惠于在管面积提升和部分成熟的存量在管物业上调管理费所致。其中，增速最快的是雅生活服务，该公司凭借收购中民物业和接图表 6：香港上市主要物管企业2020年上半年收入分布情况 *建业新生活2020年上半年的增值服务收入没有分拆业主及非业主，相关比例是依据 2019年数值推算 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他彩生活服务 ( 1 7 7 8 ) 8 5 . 8 % 1 . 8 % 8 . 5 % 3 . 8 %中海物业 ( 2 6 6 9 ) 7 8 . 2 % 1 4 . 8 % 6 . 7 % 0 . 3 %中奥到家 ( 1 5 3 8 ) 7 0 . 7 % 2 1 . 3 % 2 . 1 % 5 . 9 %绿城服务 ( 2 8 6 9 ) 6 8 . 7 % 1 4 . 1 % 1 7 . 2 %祈福生活服务 ( 3 6 8 6 ) 2 1 . 4 % 7 8 . 6 %浦江中国 ( 1 4 1 7 ) 7 3 . 5 % 2 6 . 5 %雅生活服务 ( 3 3 1 9 ) 6 5 . 5 % 2 4 . 0 % 1 0 . 6 %碧桂园服务 ( 6 0 9 8 ) 6 8 . 0 % 1 0 . 8 % 9 . 6 % 1 1 . 6 %新城悦 ( 1 7 5 5 ) 4 3 . 4 % 2 4 . 4 % 1 5 . 2 % 1 7 . 1 %佳兆业美好 ( 2 1 6 8 ) 4 9 . 2 % 3 2 . 9 % 8 . 0 % 9 . 8 %永升生活服务 ( 1 9 9 5 ) 5 9 . 6 % 2 1 . 0 % 1 9 . 4 %滨江服务 ( 3 3 1 6 ) 6 1 . 2 % 2 9 . 2 % 9 . 6 %奥园健康生活 ( 3 6 6 2 ) 6 2 . 6 % 2 4 . 1 % 1 0 . 5 % 2 . 8 %和泓服务 ( 6 0 9 3 ) 7 5 . 2 % 9 . 7 % 1 5 . 1 %鑫苑物业 ( 1 8 9 5 ) 6 4 . 8 % 1 6 . 1 % 1 9 . 1 %蓝光嘉宝服务 ( 2 6 0 6 ) 5 7 . 7 % 2 5 . 3 % 1 7 . 1 %银城生活服务 ( 1 9 2 2 ) 8 0 . 7 % 1 9 . 3 %保利物业 ( 6 0 4 9 ) 6 3 . 5 % 1 5 . 4 % 2 1 . 1 %时代邻里 ( 9 9 2 8 ) 6 0 . 5 % 2 7 . 3 % 6 . 4 % 5 . 8 %宝龙商管 ( 9 9 0 9 ) 7 2 . 6 % 2 2 . 4 % 4 . 9 %兴业物联服务 ( 9 9 1 6 ) 8 2 . 5 % 1 . 7 % 1 5 . 7 %烨星集团 ( 1 9 4 1 ) 6 6 . 8 % 2 3 . 0 % 1 0 . 2 %建业新生活 ( 9 9 8 3 ) 3 6 . 5 % 1 1 . 7 % 3 1 . 3 % 2 0 . 5 %金融街物业 ( 1 5 0 2 ) 7 6 . 5 % 2 1 . 5 % 2 . 1 %弘阳服务 ( 1 9 7 1 ) 6 9 . 9 % 2 1 . 3 % 8 . 8 %正荣服务 ( 6 9 5 8 ) 5 0 . 8 % 3 5 . 6 % 1 3 . 6 %行业研究 7 管关连开发商之项目大幅提升其在管面积，推动相关收入同比增长约113.4%。 另一方面，物管企业整体增值服务收入同比增速在疫情影响下则有所放缓。在港上市 26 家物管企业 2020 年上半年非住户增值服务、住户增值服务收入同比增速中位数分别约达 20.8%、40.1%，相较 2019 年全年同比增速中位数约 57.4%、48.7%(不包括浦江中国)有所放缓，主要原因系(1)疫情大爆发期间严重影响物业销售活动，物管企业向物业开发商提供的非住户增值服务需求下降；(2)部分需要进屋的住户增值服务需求在疫情大爆发期间受到影响。 其中，中奥到家和永升生活服务非住户增值服务收入 2020 年上半年同比增速实现翻倍，分别约达 198.1%及 117.1%。中奥到家在 2019年 4月透过收购若干公司驱动其房地产代理业务高速增长，并于上半年完整的体现相关业务带来之收入贡献。此外，永升生活服务相关业务录得快速增长主要是由于母企旭辉集团和合作开发商开发的项目增加，叠加第三方物业开发商委托的协销服务提升，对协销服务、额外专项定制服务等服务的需求增长所致。 此外，弘阳服务、滨江服务、宝龙商管、雅生活服务住户增值服务收入同比增长也实现翻倍，分别上升约 261.3%、165.5%、116.9%、105%，主要是受惠于相关公司在管面积的规模扩大，服务用户数量大幅增长以及推出多样化服务的渗透率不断提升。 图表 7：香港上市主要物管企业2020年上半年各业务收入同比变化 *建业新生活2020年上半年的增值服务收入没有分拆业主及非业主，相关比例是依据 2019年数值推算 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他彩生活服务 ( 1 7 7 8 ) 1 0 . 3 % - 7 4 . 3 % - 2 9 . 2 % - 2 1 . 7 %中海物业 ( 2 6 6 9 ) 1 4 . 2 % 3 4 . 5 % 3 1 . 9 % 6 4 . 2 %中奥到家 ( 1 5 3 8 ) 8 . 3 % 1 9 8 . 1 % 3 8 . 6 % 4 1 . 3 %绿城服务 ( 2 8 6 9 ) 2 3 . 2 % 1 9 . 5 % 9 . 7 %祈福生活服务 ( 3 6 8 6 ) 3 5 . 5 % - 8 . 9 %浦江中国 ( 1 4 1 7 ) 1 0 . 8 %雅生活服务 ( 3 3 1 9 ) 1 1 3 . 4 % 1 8 . 8 % 1 0 5 . 0 %碧桂园服务 ( 6 0 9 8 ) 6 4 . 9 % 1 3 . 2 % 9 6 . 1 % 2 6 4 1 . 3 %新城悦 ( 1 7 5 5 ) 3 3 . 3 % 8 . 8 % 9 4 . 7 % 1 3 3 . 0 %佳兆业美好 ( 2 1 6 8 ) 5 6 . 2 % 1 2 . 5 % 5 . 0 % 4 1 . 6 %永升生活服务 ( 1 9 9 5 ) 8 3 . 7 % 1 1 7 . 1 % 8 4 . 6 %滨江服务 ( 3 3 1 6 ) 3 3 . 0 % 9 . 5 % 1 6 5 . 5 %奥园健康生活 ( 3 6 6 2 ) 3 4 . 6 % 2 3 . 3 % 9 6 . 9 % 8 5 6 . 9 %和泓服务 ( 6 0 9 3 ) 4 5 . 6 % 3 3 . 7 % - 8 . 8 %鑫苑物业 ( 1 8 9 5 ) 1 3 . 7 % 6 . 7 % 3 . 7 %蓝光嘉宝服务 ( 2 6 0 6 ) 2 2 . 5 % 5 4 . 2 % 2 . 9 %银城生活服务 ( 1 9 2 2 ) 3 9 . 8 % 3 6 . 4 %保利物业 ( 6 0 4 9 ) 2 5 . 4 % 2 0 . 8 % 4 0 . 8 %时代邻里 ( 9 9 2 8 ) 4 3 . 5 % 6 3 . 8 % 4 1 . 8 % 2 6 1 . 4 %宝龙商管 ( 9 9 0 9 ) 1 2 . 6 % 1 5 . 1 % 1 1 6 . 9 %兴业物联服务 ( 9 9 1 6 ) 9 . 8 % - 6 9 . 5 % 8 7 . 4 %烨星集团 ( 1 9 4 1 ) 2 . 5 % - 0 . 1 % 8 6 . 4 %建业新生活 ( 9 9 8 3 ) 4 7 . 3 % 7 1 . 3 % 7 1 . 3 % 4 4 . 5 %金融街物业 ( 1 5 0 2 ) 1 4 . 2 % 4 0 . 1 % 6 . 8 %弘阳服务 ( 1 9 7 1 ) 5 2 . 9 % 5 0 . 1 % 2 6 1 . 3 %正荣服务 ( 6 9 5 8 ) 3 7 . 2 % 9 0 . 7 % 2 4 . 6 %行业研究 8 3. 盈利表现 3.1整体毛利率同比有所提升 在港上市的 26家物管企业 2020年上半年毛利率中位数由 2019年上半年约 30.3%提升至 32.3%。其中，毛利率同比录得上升的物管企业数量达 18家，而下跌的则有8家。 2020 年上半年，毛利率排名前三的物管企业是兴业物联服务、祈福生活服务、奥园健康生活，分别约达 50.4%、41.3%、40.1%。兴业物联服务毛利率明显高于行业主要是其管理的组合中只涵盖政、商楼宇(包括 18 幢商用楼宇、三幢政府楼宇及一个工业园)，而商业楼宇的物管服务业务毛利率则普遍高于住宅。 图表 8：香港上市主要物管企业2020年上半年、2019年上半年毛利率表现对比 2020年上半年毛利率 2019年上半年毛利率 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 50.4% 41.3% 40.1% 39.7% 39.0% 37.2% 35.0% 35.0% 34.6% 34.1% 33.8% 32.9% 32.7% 31.9% 30.7% 29.8% 29.3% 28.4% 27.9% 26.3% 20.7% 20.6% 20.4% 19.5% 18.0% 17.4% 兴业物联服务(9916) 祈福生活服务(3686) 奥园健康生活(3662) 鑫苑物业(1895) 烨星集团(1941) 碧桂园服务(6098) 正荣服务(6958) 蓝光嘉宝服务(2606) 建业新生活(9983) 和泓服务(6093) 佳兆业美好(2168) 滨江服务(3316) 彩生活服务(1778) 雅生活服务(3319) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 宝龙商管(9909) 时代邻里(9928) 中奥到家(1538) 弘阳服务(1971) 金融街物业(1502) 绿城服务 (2869) 保利物业(6049) 银城生活服务(1922) 中海物业(2669) 浦江中国(1417) 49.0% 43.6% 39.6% 32.5% 36.4% 39.2% 29.9% 33.9% 35.6% 31.5% 34.3% 28.9% 32.6% 37.0% 29.7% 29.2% 26.4% 26.9% 30.7% 25.2% 19.9% 19.3% 23.6% 17.4% 20.1% 17.2% 兴业物联服务(9916) 祈福生活服务(3686) 奥园健康生活(3662) 鑫苑物业(1895) 烨星集团(1941) 碧桂园服务(6098) 正荣服务(6958) 蓝光嘉宝服务(2606) 建业新生活(9983) 和泓服务(6093) 佳兆业美好(2168) 滨江服务(3316) 彩生活服务(1778) 雅生活服务(3319) 永升生活服务(1995) 新城悦(1755) 宝龙商管(9909) 时代邻里(9928) 中奥到家(1538) 弘阳服务(1971) 金融街物业(1502) 绿城服务 (2869) 保利物业(6049) 银城生活服务(1922) 中海物业(2669) 浦江中国(1417) 行业研究 9 毛利率同比改善幅度最为显著的三家物管企业是鑫苑物业、正荣服务、滨江服务，分别由 2019 年上半年约 32.5%、29.9%、28.9%提升 7.3、5.1、3.9个百分点至 2020年上半年约 39.7%、35%、32.9%，主要反映(1)平均物业管理费增加；(2)有效的成本控制；(3)疫情期间社会保险减免政策降低部分成本支出；(4)较高毛利率业务收入占比提升。 此外，毛利率同比下跌幅度最为明显的三家物管企业则是雅生活服务、保利物业、中奥到家，分别由 2019年上半年约 37%、23.6%、30.7%下跌 5.1、3.2、2.9 个百分点至 31.9%、20.4%、27.9%。其中，雅生活服务毛利率同比下跌主要是因为新收购的中民物业之业绩于期内实现并表，而中民物业的毛利率则低于雅生活服务原本项目毛利率水平，叠加股权合作企业带来无形资产摊销的影响所致。 根据我们统计在港上市 16 家有披露各业务毛利表现的物管企业之数据，相关物管企业 2020 年上半年物业管理服务毛利率中位数约为 25.1%，高于2019 年上半年约 22.6%；非住户增值服务、住户增值服务同期毛利率中位数分别约为31.2%、51.1%，则低于2019年上半年约33.6%、52.3%。 图表 9：香港上市主要物管企业2020年上半年毛利率同比变化 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 7.3% 5.1% 3.9% 2.9% 2.6% 2.6% 2.1% 1.5% 1.4% 1.3% 1.1% 1.1% 0.9% 0.8% 0.6% 0.6% 0.2% 0.1% -0.5% -0.9% -2.0% -2.1% -2.3% -2.9% -3.2% -5.1% 鑫苑物业(1895) 正荣服务(6958) 滨江服务(3316) 宝龙商管(9909) 烨星集团(1941) 和泓服务(6093) 银城生活服务(1922) 时代邻里(9928) 兴业物联服务(9916) 绿城服务 (2869) 弘阳服务(1971) 蓝光嘉宝服务(2606) 永升生活服务(1995) 金融街物业(1502) 新城悦(1755) 奥园健康生活(3662) 浦江中国(1417) 彩生活服务(1778) 佳兆业美好(2168) 建业新生活(9983) 碧桂园服务(6098) 中海物业(2669) 祈福生活服务(3686) 中奥到家(1538) 保利物业(6049) 雅生活服务(3319) 行业研究 10 此外，两家国有头部物管企业包括中海物业和保利物业 2020 年上半年各业务毛利率同比均录得下跌。其中，中海物业的住户增值服务上半年毛利率同比下滑 19.5 个百分点，跌幅为可比同业中最大。中海物业在业绩报告中表示，毛利率同比下滑主要是由于疫情期间零售产品销售组合的变化，毛利率较低的日常新鲜食品和防疫物资面对重大需求所致。 图表10：香港上市主要物管企业2020年上半年各业务毛利率表现 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 图表 11：香港上市主要物管企业2020年上半年各业务毛利率同比变化 数据来源：公司公告、山证国际研究部整理 公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他中海物业 ( 2 6 6 9 ) 1 6 . 2 % 2 0 . 1 % 3 3 . 8 % 2 8 . 9 %绿城服务 ( 2 8 6 9 ) 1 4 . 3 % 3 7 . 0 % 3 2 . 0 %雅生活服务 ( 3 3 1 9 ) 2 1 . 9 % 4 8 . 9 % 5 5 . 0 %碧桂园服务 ( 6 0 9 8 ) 3 6 . 1 % 4 6 . 3 % 6 5 . 9 % 1 1 . 4 %新城悦 ( 1 7 5 5 ) 3 2 . 0 % 2 8 . 3 % 4 2 . 7 % 1 4 . 9 %佳兆业美好 ( 2 1 6 8 ) 3 1 . 1 % 3 4 . 2 % 4 9 . 8 % 3 2 . 9 %永升生活服务 ( 1 9 9 5 ) 2 4 . 8 % 2 5 . 8 % 5 3 . 8 %滨江服务 ( 3 3 1 6 ) 2 2 . 0 % 4 9 . 2 % 5 2 . 5 %和泓服务 ( 6 0 9 3 ) 3 2 . 1 % 1 5 . 6 % 5 5 . 8 %鑫苑物业 ( 1 8 9 5 ) 2 8 . 2 % 5 5 . 0 % 6 5 . 9 %蓝光嘉宝服务 ( 2 6 0 6 ) 2 8 . 6 % 5 0 . 8 % 3 2 . 8 %银城生活服务 ( 1 9 2 2 ) 1 4 . 7 % 0 . 0 % 3 9 . 7 %保利物业 ( 6 0 4 9 ) 1 7 . 0 % 2 0 . 7 % 3 0 . 2 %时代邻里 ( 9 9 2 8 ) 2 6 . 3 % 2 8 . 3 % 5 5 . 5 % 2 0 . 5 %弘阳服务 ( 1 9 7 1 ) 2 5 . 3 % 2 1 . 1 % 4 6 . 8 %正荣服务 ( 6 9 5 8 ) 2 4 . 7 % 3 6 . 8 % 6 9 . 0 %公司名称 物业管理服务 非住户增值服务 住户增值服务 其他中海物业 ( 2 6 6 9 ) - 0 . 6 % - 4 . 9 % - 1 9 . 5 % - 1 5 . 0 %绿城服务 ( 2 8 6 9 ) 2 . 4 % - 1 . 1 % 0 . 7 %雅生活服务 ( 3 3 1 9 ) - 4 . 6 % - 0 . 4 % 3 . 6 %碧桂园服务 ( 6 0 9 8 ) 0 . 4 % 4 . 0 % 3 . 1 % - 2 5 . 2 %新城悦 ( 1 7 5 5 ) 3 . 9 % 3 . 4 % - 1 8 . 3 % 1 . 4 %佳兆业美好 ( 2 1 6 8 ) - 2 . 9 % 0 . 6 % 6 . 2 % 5 . 4 %永升生活服务 ( 1 9 9 5 ) 4 . 0 % 3 . 8 % - 1 0 . 7 %滨江服务 ( 3 3 1 6 ) 6 . 1 % 2 . 1 % - 8 . 4 %和泓服务 ( 6 0 9 3 ) 1 . 2 % 0 . 1 % 1 5 . 4 %鑫苑物业 ( 1 8 9 5 ) 7 . 7 % 9 . 7 % 6 . 9 %蓝光嘉宝服务 ( 2 6 0 6 ) 0 . 5 % 1 . 6 % - 2 . 1 %银城生活服务 ( 1 9 2 2 ) 3 . 2 % - 1 . 6 %保利物业 ( 6 0 4 9 ) - 1 . 1 % - 0 . 6 % - 1 3 . 8 %时代邻里