煤炭行业2020年秋季投资分析报告.pptx

,煤炭行业2020年秋季投资分析报告,1 煤价底部确认，供需支撑煤价合理运行,目 录,2 巩固供改成果，多政策助力行业加速变革,3 四维度布局：分红、转型、国改、高弹性,4 风险提示,1.1煤价低点难再现，现金成本已确认市场底,5月初至今,到港平均完全成本473元/吨 到港平均现金成本458元/吨,政策指导：煤炭协会倡议减产保价，政策底的验证4月下旬，随着煤价的快速下行，煤炭工业协会与煤炭运销协会相继发文向各大煤企发出减产保价倡议，呼吁企业合理营销， 提出“减产保价&合理生产”等具体倡议。此外无烟煤企业及焦煤行业协会均发起倡议，呼吁煤企减产10%。市场化行为：煤企亏损倒逼自发减产，市场底的验证动力煤到港平均完全成本是473元/吨，到港现金成本是458元/吨，4月底煤价低点跌入红色区间，逼近现金成本线，行业半数 企业出现亏损，且多数企业出现现金亏损，市场倒逼煤企减产，港口价格在跌至464元/吨时企稳反弹。图1：4月底煤价低点跌破平均完全成本线，逼近现金成本线（元/吨）,1.2供需格局逐步改善供给端趋于理性,供给端改善，煤价调控响应机制有望在供给端发挥作用根据关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录，煤价在 进入不同的颜色区间时，将启动相应的响应机制。目前政策 上对煤价的调控主要集中在供给端，两个靶向目标即是：国 内煤炭产量和进口煤量。“两会”后政策性限产得到延续以及煤企理性生产5月由于“两会”召开，主产地煤矿严格实行安全化及减量化 生产，供给持续收紧。 “两会”结束后，部分主产地的限产 政策得到延续，政策方式着手于安全生产（陕西韩城、山东“两类”煤矿整治）以及煤管票管控（以内蒙为主）。此外， 在煤价经历了前期的大幅下跌之后，煤企自身的生产意愿也 有望趋于理性。进口煤限制政策持续收紧进口煤一直是政策调控煤价最灵敏的手段，在当前国内供给 充足以及需求偏弱的背景之下，进口煤政策有望逐步收紧， 包括停止异地报关、通关时间延长等，同时上半年大规模进 口量占用较多进口煤配额，后续进口受到严格管控。,图2：对应不同的煤炭价格区间，政策上的响应机制不同,图3：4月至今，进口煤当月值同比明显下降（万吨）,1.3供需格局逐步改善需求端渐入正轨,政策推动复工复产节奏加速，下游需求恢复渐入正轨随着全国范围内的疫情得到有效控制，国内政策的重心已从“疫情防控”向“经济建设”转移，政治局和国常会多次召开会议， 推动下游工业企业加速复工复产，用煤需求逐渐重回正轨。六大电厂和重点电厂日耗在入夏旺季前均已回归2019年同期水平；钢 厂高炉开工率稳步提升，超过2019年同期水平。“金九银十”催化煤炭需求，四季度需求韧性犹存进入“金九银十”下游钢铁建材水泥等工业企业的传统旺季，工业用电将持续支撑电厂耗煤，非电煤耗需求也将逐渐释放；同时 北方冬储周期开启也是催化短期需求的主要因素。图4：六大电厂日耗重回2019年同期水平（万吨）图5：重点电厂日耗重回2019年同期水平（万吨）图6：全国高炉开工率超过2019年同期水平,注：由于国电于4月停更，图中数据口径统一为华电版本； 六大电厂供耗存数据于7月停更,1.4政策逆周期调节，需求有望提振重基建轻地产 &“两新一重”建设,“房住不炒”仍是“两会”的定调，但因城施策也是未来的方向，后续房地产投资和销售预计仍具有韧性。2020年政府工作报告提出“积极的财政政策要更加积极有为”。一是财政赤字率拟安排3.6%以上，财政赤字达到3.76万亿元，同比增加1万亿元，创历史新高。二是发行1万亿元抗疫特别国债。三是安排地方政府专项债规模3.75万亿 元，同比增加1.6万亿元，目前地方政府新增专项债超过2万亿元。2020年国务院政府工作报告中首次重点提出了“两新一重”建设，即新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利 等重大工程建设，作为疫情后特殊时期国家层面的宏观发展战略，“两新一重”对“新老基建”均提出了新要求，同时 也为需求恢复提供了新的机会，如在“一重”建设中，将增加国家铁路建设资本家金1000亿元，有望进一步盘活内需， 促进经济加速回暖。图7：“两新一重”建设包含新型基础设施，新型城镇化，交通、水利等重大工程,1.5煤价最悲观时期已过，四季度煤价以合理平稳运行为主,动力煤方面，由于5月份以来供需基本面持续改善，秦港平仓价下探至红色区间后大幅反弹，迅速恢复至绿色区间内，供需 两端联合发力成效显著。后期判断，动力煤价大幅下跌的可能性不大，考虑到下半年供需基本平衡预期，动力煤价或在绿 色区间内震荡运行。焦炭方面，钢厂开工率持续高位，需求得到支撑；焦化行业各主产省份去产能力度持续加大（山东“以煤定焦”政策），供给端持续收紧，支撑焦价。炼焦煤方面，焦价提涨为焦煤价格上涨打开空间，煤焦价差扩大使产业链价格传导存在动力；同时焦钢企开工率高位稳定， 亦对焦煤价格形成支撑。图8：秦港动力煤平仓价已重回绿色区间（元/吨）图9：2020Q2以来经历数轮焦炭价格提涨后，焦炭焦煤价差扩大（元/吨）,1 煤价底部确认，供需支撑煤价合理运行,目 录,2 巩固供改成果，多政策助力行业加速变革,3 四维度布局：分红、转型、国改、高弹性,4 风险提示,2.1,巩固供改成果，继续深化产能结构化调整,表1：2020年煤炭化解过剩产能工作要点更加严格，要求2020年底全面完成去产能目标任务,6月连续发布的能源文件对年内能源发展提 供指引：指导能源供给稳定：1、不断优化煤炭产能结构。坚持“上大压小、 增优汰劣”。2、增加铁路煤炭运输。3、持续增强煤炭储备能力。4、提高中长期合同签约履约水平。 指导能源发展方向：1、增强油气替代能力。2、优化煤炭煤电产能结构。3、推动煤炭绿色开发利用。,进入2020年，供给侧改革持续深化，政策力度加大要求巩固供改成果发改委及各相关部委陆续发布政策完善需加快退出煤矿类型，支持新增优质产能，完善产能置换制度，支持煤企横向及纵向整合， 坚持“上大压小、增优减劣”，明确30万吨以下煤矿处置方案等。政策整体遵循“十三五”规划的集约高效发展方向，产能结构 不断优化，集中度逐渐提升。2020年是“十三五”期间煤炭供给侧改革的收官之年，政策力度也持续加大，2020年6月，发改委、 能源局等部委集中发布政策文件（关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见、2020年能源工作指导意见），要求全 面巩固去产能成果，持续推行“上大压小、增优减劣”，确保去产能任务在2020年底前全面完成。,2.2煤炭“十四五”规划更集约、高效、绿色,煤炭工业“十四五”规划进一步深化供改，更加强调集约、高效、绿色发展目标2020年7-8月份，煤炭工业协会陆续发布“高质量发 展”、“科技发展”、“基本建设”等多项煤炭工 业“十四五”发展指导意见的征求意见稿。其中煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见进一 步强调深化供给侧改革，推动煤炭工业集约、高效、 绿色发展，构建现代化煤炭经济体系，促进煤炭行 业高质量发展。其中提出几点重点任务：优化煤炭资源开发布局：对14大煤炭基地生产提 出具体规划；深化煤炭供给侧结构性改革：推进去产能&智能化建设，提高集约化生产水平；促进煤炭市场平稳运行：强调发挥长协制度的压 舱石作用；着力推动老矿区转型发展；支持煤炭企业跨行业、 跨区域、跨所有制兼并重组；促进煤炭清洁高效利用：加强煤质管理，提升煤炭利用价值；拓展煤炭全产业链发展空间。,表2：从“十二五”到“十四五”，煤炭工业发展目标体现为更加集约、高效、绿色,2.3供改深化下的产业整合：“横纵兼施 & 强强联合”,注：图中数据为2016年数据,注：图中数据除特殊表明外，均为2019年数据,潞安化工集团,潞 安,阳 煤,晋 煤,划转化工资产及配套煤矿,横向整合区域内“强强联合”& 专业化整合“十三五”规划支持优势煤企兼并重组，培育大型骨干集团，提高产业集中度，增强市场控制力和抗风险能力。支持山西、 内蒙古、陕西、新疆等重点地区煤企强强联合，组建跨地区、跨行业、跨所有制的特大型煤矿企业集团，推动煤炭生产要素 在全国范围内的优化配置。同时以山西为主的各主产地也加强推进煤企国改进程中的专业化整合，如潞安化工集团的组建。纵向整合构建“煤电/煤化/煤运一体化”为上下游产业融合度，2018年发改委发布的关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见中提到“支持发展煤电联 营；支持煤炭与煤化工企业兼并重组；支持煤炭与其他关联产业企业兼并重组”，即鼓励开展煤炭产业与下游电力、煤化工、 钢铁、运输等的纵向整合，加强上下游产业深度融合。纵向整合：煤电一体横向整合：区域内“强强联合”专业化整合图10：2018年神华集团与国电集团合并图11：焦煤集团与山煤集团横向整合图12：山东能源与兖矿集团横向整合图13：山西组建潞安化工集团,2.4,混改是未来重要方向：资产注入是主要手段,煤炭供给侧改革纲领文件（国发20167号）：稳妥推动具备条件的国有煤炭企业发展混合所有制经济，完善现代企业 制度；提高国有资本配置和运行效率；鼓励大型煤炭企业兼并重组中小型企业，培育一批大型煤炭企业集团。自2017年启动国资国企改革以来，山西省致力于解决省属煤企“大而不强”的问题，积极开展专业化整合，优化国企布局，随着山西国改持续深化，2020年已是收官之年，年内改革重大举措有望加速。,表3：山西省国企改革持续深化，煤企集团改革为重头戏,伴随着大型煤企集团间的横向整合，行业内将更多地出 现“大集团，小上市公司”的模式，结合煤企国改政策 上对于整体上市的要求，各大煤企集团对于上市公司的 资产注入预期增强。,图14：近年内多家煤企集团开展对上市公司的煤炭资产注入,山煤国际,河曲露天矿,盘江股份,响水煤矿,潞安环能,慈林山煤业,2018年7月山煤集团,2020年6月盘江集团,2019年7月潞安集团,2.5煤企加大股东回馈力度：高分红& 回购,受益于煤炭行业供给侧改革不断深化，煤企业绩趋于稳健，2019年年报公布以来，多家煤企加大股东回馈力度，包括提高 分红比率和积极开展股份回购，凸显煤企长期投资价值。高分红中国神华：2019年首次提高常规分红率，大幅提升至58%（除2016年特殊分红外，此前公司分红率均稳定在40%左右）。同 时承诺2019-2021年分红率不低于50%。平煤股份：2019年大幅提升分红率至60%，并承诺2019-2021年分红率不低于60%且每股派息不低于0.25元/股。 盘江股份：2019年分红率为61%，延续稳定高分红传统。公司章程规定最低分红率为40%。股份回购中国神华：2020年8月发布公告，拟回购H股不超10%股份（约3.4亿股，占总股本1.7%），且将予以注销。平煤股份：2019年3月-2020年3月，以2.79亿元的资金总额完成股份回购，回购股份占总股本2.9%，其中50%用于注销。 陕西煤业：2018年10月-2019年3月，以25亿元自有资金回购3.05%股份，回购股份将全部用于可转债换股。表4：主要高分红煤企2019年分红情况,1 煤价底部确认，供需支撑煤价合理运行,目 录,2 巩固供改成果，多政策助力行业加速变革,3 四维度布局：分红、转型、国改、高弹性,4 风险提示,3.1四维度布局：分红、转型、国改、高弹性,维度一：稳健业绩+高额分红，类债属性凸显受益于煤炭行业供给侧改革不断深化，煤企业绩趋于稳健，2019年年报公布以来，多家煤企提高分红比率。叠加当前全球利 率下行的宏观背景，高股息率使煤炭股类债券属性凸显。 因此我们认为“稳健业绩+高额分红”有望催化煤炭股估值修复。受 益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业。维度二：新能源转型，激发中长期增长潜力目前煤炭企业都在进行新能源的布局，或者在集团层面或者在上市公司方面，或以控股自建或以财务投资的方式，新能源布 局可以对冲传统能源的业绩波动。受益标的：山煤国际。维度三：各地国改深化，专业化整合提升主业实力各地煤炭企业都在深化改革，未来横向纵向整合、以及混改是方向，混改多以资产注入的形式，可以实现股权多元化以及公 司治理能力的提升。受益标的：西山煤电、潞安环能。维度四：经济复苏提升周期股整体估值水平，关注高弹性品种国内疫情已经得到有效控制，各项经济数据已经连续两月得到验证，经济复苏得以确认。大的宏观背景下，有利于提升煤炭 股的估值水平，关注高弹性品种。受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业。,3.2受益标的盈利预测及评级,表5：受益标的盈利预测及评级,注：中国神华、平煤股份、盘江股份、山煤国际、西山煤电、潞安环能、神火股份盈利数据来自于开源证券研究所预测；陕西煤业、兖州煤业、淮北矿业盈 利数据来自于Wind一致预期,1 煤价底部确认，供需支撑煤价合理运行,目 录,2 巩固供改成果，多政策助力行业加速变革,3 四维度布局：分红、转型、国改、高弹性,4 风险提示,风险提示,4,经济增速下行风险2020年受全球范围内新冠疫情冲击影响，中国经济存在下行压力。“两会”提出对2020年经济增速不设具体目标，也反映出经 济增长承压的严峻形势。作为国内经济发展的能源支柱，煤炭行业的景气程度依赖于宏观经济的回暖表现。供需错配引起的风险供给侧结构性改革是主导煤炭行业供需格局的重要因素，煤炭的进口是煤炭供需的不确定性因素，政策的变动可能会使煤炭行 业供需错配。可再生能源加速替代风险目前我国火力发电依旧是主要产电形式，但水电、风电、太阳能、核电等可再生能源或新能源发电，在国家政策的大力支持下 得到快速发展，可能对火电市场份额产生一定替代效应。煤炭下游需求可能面临下滑风险。,核心观点,煤价底部确认，供需支撑煤价合理运行5月煤价低点以来，煤炭供需两侧持续改善：供给方面，煤炭协会倡议减产保价，煤企受低煤价倒逼自发减产，叠加“两会” 后政策性限产的延续性，及进口煤限制政策收紧，供给端趋于合理稳定；需求方面，政策推动下，下游工业企业加速复工复 产，用煤需求重回正轨，“金九银十”传统工业旺季及北方冬储补库或将对短期煤炭需求提供阶段性支撑。中长期来看，宏 观政策强调加大基建投入，有望进一步盘活内需。我们认为，在供需基本面持续改善的情况下，四季度煤价或以合理平稳运 行为主。巩固供改成果，多政策助力行业加速变革2020年是煤炭“十三五”供改的关键之年，年内多项能源政策文件相继发布，要求2020年底全面完成去产能目标任务，巩固 供改成果；煤炭工业“十四五”规划意见强调持续深化供给侧改革，推动煤炭工业集约、高效、绿色发展。供改深化下产业 整合凸显“横纵兼施”、“强强联合”的特点，产业集中度及上下游融合度将进一步提升。同时，煤企混改是未来重要方向， 上市公司资产注入预期增强。总体来看，供改深化将进一步推动煤炭供给新格局的构建，行业将逐渐步入高质量发展阶段。四维度布局：分红、转型、国改、高弹性1.稳健业绩+高分红，类债券属性凸显。受益标的：中国神华、平煤股份、盘江股份、陕西煤业。2.新能源转型，激发中长期增长潜力。受益标的：山煤国际。3.各地国改深化，专业化整合提升主业实力。受益标的：西山煤电、潞安环能。4.经济复苏估值整体提升的高弹性品种。受益标的：兖州煤业、神火股份、淮北矿业。风险提示：经济增速下行风险；供需错配引起的风险；可再生能源加速替代风险,Thanks.,