汉坤2019年度VCPE项目数据分析报告.pdf

2020 年 5 月 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 目 录 第 一部 分：概 述/ 前言 . 1 第 二部 分：具 体条 款分析 . 4 优先清算权 . 4 领售权/ 拖售权 . 5 回购权 . 7 优先分红权 . 11 反稀释权 . 12 优先认购权 . 13 创始人限制条款 . 14 优先购买权和共同出售权 . 15 保护性条款 . 17 信息权和检查权 . 19 员工股权激励计划 . 19 投资人股权转让限制条款 . 20 投资人投资限制条款 . 22 最惠国待遇 . 22 认股权证 . 23 创始股东的个人赔偿责任 . 23 公司方陈述与保证时限 . 24 争议解决方式 . 24 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 1 第一部分：概述/ 前言 汉坤代表众多基金和公司客户， 每年参与完成大量境内境外架构、 人民币和美元私 募 基 金 投 融 资 项 目 。 在 项 目 中 我 们 既 代 表 许 多 投 资 行 业 最 活 跃 的 国 内 和 国 际 投 资 机 构 （包括财 务投资人 和战 略投资人） ，也代 表众 多处于各 个行业最 前沿 的明星公 司、独角 兽企业及初创企业。 我们对本所在 2019 年 度协助客户完成的超过 500 个 VC/PE 投资项目进行了数据收 集和整理， 并结合过去三年报告中涉及的超过 1,600 个项目的横向对比， 重点对其中涉 及的部分关键法律条款进行了统计和分析， 包括投资架构、 优先清算权、 领售权、 股权 回购、 优先分红权、 反稀释、 优先认购权、 创始人股权限制、 优先购买权和共同出售权、 保护性条款、 信息权和检查权、 员工股权激励、 认股权证、 投资人限制条款、 最惠国待 遇、 创始股东的个人赔偿责任、 公司方陈述与保证时限及争议解决等条款。 我们希望基 于对这些法律条款的统计和分析给行业提供一些参考。 2019 年 度汉 坤参 与的 VC/PE 交易 按 季度 按 币种 按 投资 项目类 别 2019 年 度汉 坤参 与的 VC/PE 交 易的 成交 总金 额超 过人民 币 2,600 亿。 总体而言，2019 年度汉坤参与的 VC/PE 交 易呈现了如下特点： 交易 总 数量较 2018 年度 有所 减少， 但单 笔融资 额较 大的交 易数 量有所 提升 ， 头 部 公司 效应明 显。受 2019 年以来宏观经济环境的影响， 2019 年度汉坤参与的 VC/PE 交 易总数量较 2018 年 有所下降。不过，单笔融资额较大的交易数量较 2018 年度有所提 高， 每个领域的头部公司的融资额有比较明显的提高， 资本聚集头部公司的效应日趋明 显。 财 务投 资 项目 和战 略投资 项目 的比例 大致 保持不 变 。 近三年 （2017 年、 2018 年 和 2019 年） 来， 汉坤参 与的财务投资人的投融资项目维持在所有投融资项目的 83%86% 第一季度 19.25% 第二季度 25.22% 第三季度 26.99% 第四季度 28.54% 人民币 52.39% 美元 47.39% 港币 0.22% 战略投资 14.13% 财务投资 85.87% 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 2 左右； 相应地， 汉坤参与的战略/ 产业投资人的投融资项目维持在 14%17% 左右，2019 年较 2018 年而言比例下降了 2% 左右。 此外， 在有战略投资人参与的项目中， 有 46% 左 右 的 项 目 被 投 公 司 和 战 略 投 资 人 会 签 署 战 略 或 业 务 合 作 协 议(Business Corporation Agreement) 。 就 投资 架构而 言， 境外架 构 的 比例有 所提 升， 但 其中 无 VIE 架构 的比 例也 有大 幅 度提 升 。2019 年度 汉坤参与的 VC/PE 交易中，境外架构（ 即被投公司的融资平台为 中国境外的实体， 但运营公司在中国境内 ） 的比例约为 47.61%，较 2018 年的比例有所 提升； 境内架构 （即被 投公司的融资平台为中国境内实体 ） 的比例约为 52.39%，较 2018 年的比例有所下降。 其中， (1) 对于境内架构而 言， 纯内资架构 （即被投公司未引入外国 投资人， 为一家纯境内公司 ） 占大多数， 比例 约为 76.52% ；JV 架构 （即被投公司引入 了外国投资人， 成为一家中外合资经营企业 ） 比例约为 23.48% ； (2) 对于 境外架构而言， 有 VIE 公司的架构 （即境外架构中存在 VIE 公司 ） 占大多数， 比例约 为 83.11%；无 VIE 公司的架构 （即直接持股的 境外架构 ） 相对较少， 比例约为 16.89% ， 但较 2018 年而言 比例有很大的提升。 前述数据中可以看出， 境外架构中无 VIE 架构 的比例也有大幅度提升， 我们理解与 中国法律对外商投资的管制逐渐放开、外商投资负面清单的行业逐渐减少密切相关。 投 资架 构 境 内架 构 境 外架 构 投 资项 目类别 近三 年趋势 境内架构 52.39% 境外架构 47.61% 内资公司 76.52% JV 23.48% 有VIE 公司 83.11% 无VIE公司 16.89% 99.32% 98.23% 83.11% 0.68% 1.77% 16.89% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2017 2018 2019 有VIE公司 无VIE 公司 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 3 投 资项 目类别 近三 年趋势 就 被投 公司的 注册 地/ 主 要业 务运营 地而 言， 排 名前 五的城 市为 北京、 上海、 深 圳 、 杭州 和广 州 （比例超 过 77.61% ） ， 北京和上 海的 比例超 过 60%。 北京、 上海、 深圳 等一线城市经济相对活跃、 政策相对稳定、 资质牌照审批相对公开透明， 一直是创业的 首选地点 。 排名前五的城市为北京、 上海、 深 圳、 杭州和广州 （比例 超过 77.61% ） ，其 中北京和上海的比例超过 60% 。 2019 年 2 月， 国家出台 粤港澳大湾区发展规划纲要 ， 大力发展大湾区 （ 由香港、 澳门两个特别行政区和广东省广州、 深圳、 珠海等九个珠三 角城市组成 ） ，未来广州等珠三角地区可能也会成为创业者首选之地 。 就 被投 公司的 行业 而言，排名 前六 的行业 分别是 生物 医疗 、 智能 硬件 （ 人工 智 能、 AR 等） 、 企业服 务、 教 育培训 、 汽车交 通和 娱乐 文化 ， 相较 往年各 行业 的情况 均有 一 定变 化 。总体而言，2019 年度汉坤参与的 VC/PE 交易中，排名前六的行业分别是生 物医疗、 智能硬件 （人工智能、AR ） 、 企业服务、 教育培训、 汽车交通和娱乐文化， 比 例约占总数量的 57% 。 此外， 传统行业 （ 如餐 饮食品、 零售、 工业制 造业 ） 的比例较 2018 年有所提 升，之前 一些 较热门的 行业 （如 互联 网金融、 社交、电 子商 务、共享 经济等 ） 的比例较 2018 年有所下降。 63.46% 61.69% 52.39% 36.54% 38.31% 47.61% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 境内架构 境外架构 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 4 第 二 部 分 ： 具 体条 款 分 析 优 先清 算权 优先清算权(Liquidation Preference) 的分配大致 有两种形式，参与型(Participating) 和 非参与型(Non-participating) 。参与 型亦称 为双 重分配权(Double Dipping) ，该 种方案下， 优先股股东获得其优先分配金额后， 将和其他股东一起按 股权 比例参与剩余财产的分配； 非参与型下， 优先股股东获得其优先分配金额后不得参与剩余财产的分配， 但由于优先 股股东可以随时将其持有的优先股转换为普通股， 实际上优先股股东将获得优先分配金 额或按股比分配金额两者中较高的金额。 作为参与型的变通或折衷方案， 可以采用附上 限的参与型(Capped-participating) ， 即优先股股东若按照参与型分配方式获得的投资回报 高于原始投资成本的一定倍数， 则其将停止参与分配； 同时， 优先股股东可以随时将其 持有的优先股转换为普通股， 实际上如果按照 股权比例分配的更多， 则优先股股东可以 选择按 比例分配。 我们也调研了美国 VC/PE 市场的一些数据，并做了如下比较： 优 先清 算权类 型 美国 VC/PE 市场 参与型/ 双重分 配权 (Participating/Double Dipping) 不常见 附上限的 参与型 (Capped-participating) 仅在某些 特定的 行业或 情 况下使用 非参与型 (Non-participating) 普遍使用 近三年来， 汉坤参与的 VC/PE 项目中， 参与型的优先清算权占了绝大多数 （80% 左 右） ，非参与型的优先清算权占 10% 左右， 有少数项目 （5% 左右 ）未约定优先清算权。 优 先清 算权近 三年 趋势 84.16% 85.52% 83.85% 7.92% 7.76% 9.96% 7.92% 6.72% 6.19% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017 2018 2019 投资人获得优先清算金额后，最后仍 按各股 东持股 比例参 与剩余 财产的 分配 投资人按照优先清算金额或按照持股 比例分 配金额 孰高参 与分配 无清算优先权条款 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 5 关于优先分配金额， 一般是优先股股东的投资本金加一定的回报或者直接约定投资 本金的一定倍数。 2019 年数据表明， 若约定为投资本金加一定的回报， 一般回报平均是 9% 年单利或 9% 年复利 ；若约定是投资款的一定倍数，一般是 11.5 倍。 境 内架 构 清 算价 格 区间 平 均值 约定以一 定比例 的投资 额 计 算清算价 格 (100%-150%) 投资 额 110.93% 投资 额 约定以一 定比例 的投资 额+ 单 利计算清 算价格 (100%-150%) 投资 额+(4.75%- 13%) 单利 101.40% 投资 额+9.25%单利 约定以一 定比例 的投资 额+ 复 利计算清 算价格 (100%-150%) 投资 额+(7%- 15%) 复利 101.85% 投资 额+9.63%复利 境 外架构 清 算价 格 区间 平 均值 约定以一 定比例 的投资 额 计 算清算价 格 (100%-150%) 投资 额 112.01% 投资 额 约定以一 定比例 的投资 额+ 单 利计算清 算价格 (100%-130%) 投资 额+(5%- 20%) 单利 100.97% 投资 额+9.81%单利 约定以一 定比例 的投资 额+ 复 利计算清 算价格 100% 投 资额+(6%-15%)复利 100% 投 资额+9.35% 复利 领 售权/ 拖 售权 优 先 股 股 东 需 要 享 有 领 售 权(Drag-along) 的 基 本 逻 辑 和 条 款 目 的 主 要 在 于 ： 在 公司 整体出售 达到满意的价格或条件时， 在投资人作为少数股东希望通过 该整体出售实现退 出，但 由 于 潜 在 收 购 方通 常 希 望 购 买 目 标 公 司全 部 或 大 多 数 的 股 权/资产，在股权出售 交易中，如果可供购买的股权比例不够高或不足 100% ，可能无法实现收购目的；在资 产出售交易中， 如有股东不配合， 亦无法达成交易。 因此， 需要设置非控股股东有权发 起交易并 要求其他 股东 配合的机 制，以保 证公 司可以在 合适的情 况下 可以被整 体出售。 一般而言， 行使领售权大致有两种情形： (1) 公 司经营情况良好， 但是不适合上市或 尚不符合上市条件， 股东希望公司整体出售以实现退出。 这种情况下， 如公司的估值表 现良好， 股东可以取得一定的投资回报， 创始团队可能现金退出(cash out)， 也可能转至 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 6 收购方继续工作； 或者(2) 公司经营状况不足以满足上市要求， 此时股东很可能也无法通 过回购的方 式退出，股东可能自行寻找买方收购公司。 综上所述 ，由于 拖售权 涉及公司 股权的 变动， 一般会设 置一些 行使领 售权的条 件： (1) 进行一项领售权交易 必须同时也取得创始人 （或普通股多数 ） 或者其委派的董事同意， 亦 即 创 始 人 对 领 售 交 易 也 享 有 一 票 否 决 权 ； 和/ 或(2) 设 置 一 些 行 使 领 售 权 的 触 发 条 件 (Hurdles) ， 比如经过了 一定的年限后优先股股东方可以行使领售权 （保证公司能有一段 稳定的运营期 ） 或者公司估值达到一定的标准后方可以行使领售权 （即便按照优先清算 顺序分配，也能保证创始团队一定的收益 ） 。 2019 年度汉坤参与的 VC/PE 项目中，领售权 的设置情况以及行使领售权的条件如 下图所示。 从数据趋势的角度， 单独以某一个指标作为触发机制的都有明显减少， 也说 明该条款在越来越多的项目中获得关注， 也会导致行使领售权的条件越来越多进而逐渐 趋近中间状态。 行 使领 售权条 件 就行使领售权的主体而言， 仅一定比例的投资人即可发起领售交易和必须要有创始 股东同意方可发起领售交易的比例大约在 1:1 。近三年来，行权主体中必须包括创始股 东（或其委派的董事）同意方可发起领售交易的情况在逐渐增多。 行 使领 售权主 体 境 内架 构 境 外架 构 2.90% 16.60% 23.24% 14.94% 42.32% 2.74% 17.35% 27.85% 21.47% 30.59% 仅以时间为标准 仅以估值为标准 以时间+估值为标准 仅一定比例的股东同意 无领售权条款 境内架构 境外架构 仅持有一定比例 股权的投资人 58.27% 行权主体中必须包括 创始人股东（或其委 派的董事）的同意 41.73% 仅持有一定比例 股权的投资人 43.42% 行权主体中必须包括 创始人股东（或其委 派的董事）的同意 56.58% 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 7 行 使领 售权主 体近 三年趋 势 回 购权 根据下述统计可以看出，相较于美国 VC/PE 交易很少出现赎回权，在国内，无论 境内架构还是境外架构， 赎回权均是常见的条款安排， 一定程度体现了本土化投资人对 这一退出途径的重视程度。 有 无回 购条款 境 内架 构 境 外架 构 回购义务主体方面， 形成鲜明对比的是， 境外项目大多约定仅由公司承担回购义务， 而境内项目大多约定由创始人和公司承担连带的回购义务。 造成此类情况的主要原因 是： 以开曼公司法为代表的境外融资主体设立地法律 通常允许公司对其股份进行回购 ， 而中 国成文法并未提供有限责任公司回购股权的详尽路径， 且国内历史上曾有公司与股东对 赌无效的司法观点 。 虽然目前中国司法实践对于公司回购股东股权的效力持较为肯定的 态度， 但仍要求公司完成减资程序 （包括编制资产负债表及财产清单、 通知债权人和公 告程序 ）后方可履行回购义务。 78.98% 50.96% 50.52% 21.02% 35.89% 49.48% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 仅持有一定比例股权的投资人 行权主体中必须包括创始人股东（或 其委派 的董事 ）的同 意 无 13.28% 有 86.72% 无 11.42% 有 88.58% 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 8 回 购义 务主体 在约定创始人承担回购义务的项目中， 为避免创始人以个人或家庭财产无上限 地承 担回购义务， 部分项目中， 创始人要求将其回购义务限定为以创始人持有公司股权或股 权价值为限 ， 也有部分项目中创始人对回购承担义务， 而公司对创始人承担回购的 支付 义务提供担保 。 回 购义 务主体 约定创 始人 承担回 购义 务的情 况下 从回购价格的统计上可以看出， 无论境内境外项目， 交易双方均更倾向于使用一定 利 息 作 为 计 算 回 购 价 格 的 依 据 。 这 一 倾 向 表 明(1) 投 资 人 和 融 资 主 体 更 接 受 与 退 出 时 间 相结合的浮动价格；(2) 投资人倾向将回购价格的计算与其内部回报率相结合。 1.03% 8.25% 6.70% 17.01% 67.01% 4.31% 6.70% 11.96% 64.11% 12.92% 只约定创始股东承担回购义务 约 定 先 由 公 司 回 购 ， 如 果 公 司 因 法 律 或 资 金 不 足 等 原 因无法完成回购的 ，再由创始股东承 担回购 义务 约 定 公 司 和 创 始 人 仅 在 特 定 情 况 下 承 担 完 全 连 带 回 购 义务 约 定 公 司 和 创 始 股 东 在 任 何 回 购 事 件 发 生 时 均 承 担 连 带回购义务 只约定公司承担回购义务 境内架构 境外架构 10.47% 30.23% 1.74% 8.72% 48.84% 16.95% 30.51% 6.78% 18.64% 27.12% 以创始股东持有公司股权为限 以创始股东持有公司股权价值为限 部分情况下以创始股东持有公司股权 为限 部分情况下以创始股东持有公司股权 价值为 限 不以创始股东持有公司股权或股权价 值为限 境内架构 境外架构 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 9 回 购金 额 境 内架 构 境 外架 构 此外， 从三年统计数据看， 在仅约定投资额一定比例作为回购价格的项目中， 三年 回购比例相对稳定 。 回 购金 额 仅约 定投资 额平 均值近 三年 趋势 回 购金 额 单利/ 复利平 均比 例近三 年趋 势 仅约定投资额 1.93% 约定投资额 + 单利/ 复利 76.33% 其他 21.74% 仅约定投资额 9.38% 约定投资额+ 单利/ 复利 74.48% 其他 16.14% 134.06% 139.51% 139.55% 0% 50% 100% 150% 200% 2017 2018 2019 9.53% 9.73% 9.50% 9.87% 9.38% 9.34% 9.0% 9.5% 10.0% 2017 2018 2019 单利 复利 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 10 回购触发条件指的是投资人可以要求公司和/或创始人对其股权进行回购的触发条 件。 目标公司未能在规定时间内完成 符合条件的 上市是最常见的回购触发条件。 大多数 项目均约定公司在交割后 3-5 年内未完成 上市的， 投资人有权行使回购权； 也有部分以 早期投资为主的项目 中规定的该上市期限超过 5 年， 少部分以 Pre-IPO 投资为代表的项 目中规定的 该上市 期限少于 3 年。 回 购触 发条件 公司未 能于 约定年 限内 完成 合 格上 市 境 内架 构 境 外架 构 在以一定时间 点前未完成合格上市作为回购触发事件的项目中， 由于每一轮融资的 投资人对目标公司上市时间的要求都以当轮的交割时间作为起算点， 因此一般后轮次要 求的上市时间节点会晚于前轮次要求的节点。 从后轮次的投资人角度， 为了避免前轮投 资人有先于其退出的权利， 以及过早回购导致公司的现金流和估值减损， 后轮投资人有 时会要求前轮投资人延后上市节点， 与后轮投资人保持一致； 从公司的角度， 为了缓解 上市时间表压力， 公司有时也会要求前轮投资人延后其上市要求。 而在前轮投资人可能 早于后轮投资人行使回购权的情况下， 后轮投资人可能要求增加交叉触发条款， 即， 其 他投资人行 使回购权的，其亦有权要求回购。 回 购触 发条件 公司未 能于 约定年 限内 完成 合 格上 市, 之 前任 一轮次 的投 资人的 回购 日期是 否延 后 3 年 4.08% 3年 5年 70.75% 5年 25.17% 3 年 7.74% 3 年 5 年 71.43% 5 年 20.83% 全部延后 48.94% 全部不动 49.55% 部分延后 1.51% 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 11 公司和现有股东 （以创始股东为主） 严重违反交易文件也是常见的回购触发条件之 一。 由于 “严重”(material) 一般没有固定的衡 量标准， 存在不确定性， 从公司角度， 常 会要求增加宽限期安排 ，即在投资人通知公司 和/ 或现有股东存在严 重违约行为后一段 时间内，公司和/ 或现有股东可以对违约行为进行纠正，如未能纠正的，才触发回购。 回 购触 发条件 现有股 东或 公司严 重违 反交易 文件 的规定 ，是 否有宽 限期 安排 从三年统计数据看， 有宽限期的安排逐年增加， 说明融资主体和创始人逐渐认识到 这一机制的重要性。 回 购触 发条件 现有股 东或 公司严 重违 反交易 文件 的规定 ，是 否有宽 限期 安排 优 先分 红权 优先分红权是投资人优先于其他股东获得一定比例分红的权利。 由于大多数股权投 资的核心目的并非为了通过分红而获得回报， 因此 实践中不少投资人并不要求优先分红 权。在有优先分红安排的项目中，优先分红的比例常见在 5%-10% 之 间。 有宽限期安排 38.15% 无宽限期安排 61.85% 32.95% 32.95% 38.15% 67.05% 67.05% 61.85% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 有宽限期安排 无宽限期安排 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 12 有 无优 先分红 权 投 资人 的分红 权上 设定一 定年 利率 境 内架 构 境 外架 构 反 稀释 权 反稀释权(Anti-dilution) 是在公司发生降价融资(Down-round) 时， 投资 人有权要求调 整其原始投资单价， 使得投资人按照原投资成本和调整后的投资单价， 可以获得更多的 股份。境外架构中，投资人的反稀释权是通过调整优先股转换为普通股的价格 (Conversion Price) 来实 现的，即通过调整优先股转为普通股的价格使得未来优先股股东 可以转换更多的普通股； 境内架构中， 由于没 有转换(Convert) 的概念 ， 一般是由公司以 名义价格向优先股股东新发股份 （由于境内增发价格不得低于 1 元/ 单位注册资本 （ 即 1 元注册资 本 ） ，因 此若 投资人额 外支付了 增资 款则应由 公司补偿 ）或 者创始团 队以名义 价格向优先股股东额外转让股份的方式实现。 根据保护程度的不同，反稀释权大致分为完全棘轮(Full-ratchet) 和加权平均 (Weighted Average) 两种 方式。 加权平均方式对投资人的保护力不如完全棘轮， 但更容易 被公司方接受 ，无论是在美国还是在中国都运用地更加广泛。 近三年来，汉坤参与的 VC/PE 项目中，总 体而言加权平均方式比完全棘轮更加常 见，且有逐渐上升的趋势。 反 稀释 条款类 型 2.00% 92.00% 6.00% 2.22% 97.78% 0.00% 年利率5% 5%年利率10% 10% 年利率15% 境内架构 境外架构 有 39.83% 无 60.17% 有 64.84% 无 35.16% 58.51% 34.02% 7.47% 78.54% 15.07% 6.39% 加权平均反稀释 完全棘轮反稀释 无反稀释条款 境内架构 境外架构 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 13 反 稀释 条款近 三年 趋势 需要注意的是， 通常反稀释权不适用 因如下情形 （即例外情形 ） 而发行 的降价股份 ： (1) 根据 经批 准的 员工 股 权激励 计划(ESOP) 而发 行的股 份； 或(2) 根据 公 司已经 发行 在外 的认股权证(Warrant) 、 可转换债(Convertible Note) 、期权(Option) 等发 行的股份。 优 先认 购权 优先认购权是公司增加注册资本或新发股票时， 公司股东 （多为投资人） 优先于第 三方认购该等增资/ 新股 的 权 利 。 优 先 认 购 权是 常 见 的 优 先 权 ， 目 的在 于 保 证 投 资 人 在 目标公司的股权比例不因为公司未来的融资而被稀释。 优先认购权的行权比例分为绝对 比例和相对比例。 前者指的是投资人按照其在公司的持股比例计算其可以优先认购的股 权份额， 后者指的是投资人按照各投资人之间持股的相对比例分配其各自可以认购的股 权份额。 由于优先认购权的目的主要是为了投资人的绝对持股比例不被稀释而非增加投 资人的持股比例，因此在计算投资人行使优先认购权的比例时，绝对比例更为常见。 优 先认 购权类型 超额认购是优先认购权设置中的进一步机制， 目的是为了增加 部分投资人可认购的 股权。 该机制规定， 如 部分投资人未认购或者未全部认购其有权优先认购的股权 ， 则已 经完全 行权的投资人有权进一步认购该等剩余份额。 58.77% 59.66% 68.04% 34.57% 33.05% 25.00% 6.66% 7.29% 6.96% 0% 20% 40% 60% 80% 2017 2018 2019 加权平均反稀释 完全棘轮反稀释 无反稀释条款 25.23% 69.79% 4.98% 11.98% 85.28% 2.74% 投资人可优先认购全部新股 投资人可按其在公司的持股比例 优先认购等比例的新股 无优先认购权 境内架构 境外架构 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 14 优 先认 购权 超 额认购 创 始人 限制条 款 创始团队的稳定性对公司发展及投资人尤为重要， 因此股权投资的协议文本中往往 会 有 对 创 始 团 队 的 限 制 性 安 排 ， 包 括(1) 创 始 团 队 承 诺 全 职 服 务 于 公 司 并于 在 职 期 间 和 离 职 后 一 段 时 间 内 承担 不竞争义务；(2) 创 始 团 队 未 经 投 资 人 同 意 不 得 出 售 其 持 有 的 公 司股权； (3) 创始团队持 有的公司股权作为限制性股权， 约定在创始人离职等情况下， 公 司有权回购和/ 或投资人有权购买该等股权。 限制性 股权 安排 一般 包 括以下 安排 ：(1) 创 始人 持有的 公司 股权/ 股 份 受制于 一定的 解限期 （以三到五年最为常见 ） ；(2) 创始人离职的， 公司有权回购和/ 或投资人有权购买 创始人持有的公司股权/ 股份。其中，公司或 投资人有权购买股权/ 股份的构成（是未 解 限股权/ 股份还是全部 股权/ 股份）和购买价 格 （是公平市价、创始 人持股的成本价还是 法律允许 的最低价 ）均 视创始人 离职的原 因 （ 是主动离 职、过错 离职 还是非过 错离职 ） 而定。需要说明的是， 无论是已 解限 的股权/ 股份还是未解限 的股权/ 股份，均是创始人 已经登记持有 的公司股 权/ 股份，解限安排仅 影响前述股权/ 股份回 购的范围和价格等， 并非否认创始人 在未发生离职情况下 对该等股权/ 股份的所有权 和投票权。 创 始人 股份是 否为 限制性 股份 有超额认购权 64.30% 无超额认购权 35.70% 是 60.43% 否 39.57% 3年 13.19% 3 年-5 年 84.25% 5年 1.10% IPO 之前 1.10% 未约定 0.37% 0.36% 汉坤 2019 年度 VC/PE 项目数据 分析报告 15 在约定创始人未经投资人同意不得出售其持有的公司股权的情况下， 部分创始人会 要求规定一定的例外情况， 包括： (1) 允许创始人转让不超过一定比例的公司股权； (2) 允 许创始人向其 100% 持股的主体转让股权；(2) 允许创始人出于财务规划目的， 向以其近 亲属， 或以其自己或其近亲属为受益人的信托转让股权。 值得注意的是， 近年来， 越来 越多的创始人和公司选择将创始人信托作为其持股的方式之一， 以达到更合理的财富规 划的目的。 创 始人 限制条 款 公司上市或被整体出售前，创始人股东不得转股，除非得到投资人的同意 。 优 先购 买权和 共同 出售权 优先购买权指的是在有股东 （多为创始人） 转让公司股权时， 其他股东 （多为投资 人） 在同等条件下 优先于第三方购买该等股权的权利。 优先购买权股权 是投资项目中常 见的优先 权安排， 目的 是为了限 制创始股 东退 出的同时 增加投资 人在 公司的持 股比例。 根据 2019 年统计数据 ，普通股股东 （主要为创始股东） 为最主要的受限主体，即 该等主体转让其持有的目标公司股权的， 投资人有优先购买权。 此外， 也有少量项目约 定任何股东转让其持有的目标公司股权的， 其他股东均有优先购买权， 也即投资人转股 也受到优先购买权的限制， 此类项目更多集中在战略投资项目中战略投资人对于资本排 他的变通操作方式。 需要说明的是， 中国公司法对有限责任公司的股权转让有明确规定： 股东之间可以自由转让股权； 股东向非股东的第 三方转让的， 在同等条件下其他股东按 照持股比例享有优先购买权， 但公司章程另有约定的除外。 因此如境内项目中各方对优 先购买权 的约定 有区别于中国公司法的 规定 ，应当在公司章程中明确约定。 12.20% 22.44% 60.00% 5.36% 8.51% 50.53% 22.34% 18.62% 1.允许创始人股东向第三方转让 不超过一定比例的股权 2. 允许一些其他例外情形， 例如：向创始人全资持有的公司转股 、 向其近亲属转让不超过一定比例的股 权等 3.并无任何例外情形 1&2 境内架