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固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江南佳丽地、自古帝王州 南京城投怎么看？ 证券 研究报告 2020 年 09 月 18 日 作者 孙彬彬 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516090003 sunbinbintfzq 谭逸鸣 联系人 tanyimingtfzq 近期 报告 1 固定收益：如何看待央行再度增量投放 MLF ？ - 固定收益点评（ 2020-09-16） 2020-09-16 2 固定收益：疫情之后银行资产负债有何新变化？ -上市银行 2020年中报专题 2020-09-15 3 固定收益：本周资产证券化市场回顾 - 资 产 证 券 化 市 场 周 报（ 2020-09-14） 2020-09-14 百城中国专题系列 在过去十余年的发展历程中，受城镇化进程的不断深化以及监管导向和政策推动，城投平台在不同历史时期对于城市发展有着不同的意义， 2017 年诸多政策文件下发明确严控地方政府债务以来，当下对于地方政府隐性债务管控和化解的整体体系已然形成， 但由于各区域经济发展程度以及整体发展规划的差异，不同城市对于债务化解以及发展建设投入的平衡点有一定出入，那到底这一平衡点如何来考虑？哪些区域在当下及未来的发展规划当中对这一问题有结合区域禀赋进行合理统筹？ 对于上述问题，市场有一种朴实却也深刻的说法： “买城投买的就是所属城市的发展和未来。”这句话直观理解起来通俗易懂，但细究下去却也让人捉摸不透，未来明确特别好的区域收益率较低，有超额收益的区域往往债务水平较高， 需要我们对于该区域有进一步细致的分析和理解。 本文作为百城中国专题系列第一篇， 着重梳理分析南京市本级平台、市内各区县以及园区的整体经济产业实力和未来发展规划、区域内为防范化解地方政府隐性债务风险所做的措施有哪些、以及各区内平台的战略定位及未来发展。 南京作为江苏省省会城市，其经济综合实力及其平台的市场认可度是相对较好的，但由于南京市债务总体规模较大，且有部分发展较差的区域债务水平相对较高，并且南京涉及江北新区这一国家级新区的战略规划调整，我们对南京市下属 11 区进行一个 划分 ： （ 1）江北新区直管区、浦口、六合 ： 自江北新区设立后，经过行政区划的调整以及财税分成管理的调整，作为其共建区的浦口和六合短期内就处于弱化的状态（需要集中财力发展直管区），未来江北新区直管共建进一步融合是大方向，但需要时间，在江北新区需要进一步招商引资打造高端制造业的诉求之下，浦口区加速融入直管区受其带动或更快，六合则地理位置更远，融入直管区或相对较慢。 （ 2）江宁区、栖霞区： 江宁区和栖霞区属于南京市中心城区分别往东南和东北面拓展的区域，工业实力强劲且均以第二产业为主导，此外由于其离市中心较近叠加南京作为省会城市的区位优势，区域内打造产城融合 也是较为顺其自然。 （ 3）秦淮、玄武、鼓楼、建邺： 南京房价最高的市中心城区，秦淮玄武鼓楼是老市中心城区（学区房很多），而建邺则是在青奥会打造奥体中心之后快速发展起来的城市新地标，豪宅较多（金融机构总部 +数字经济）。 （ 4）溧水、高淳： 南京后花园，慢生活城区（原本是县后改区），区域经济产业实力偏弱，位置也离南京市主城区较远，属于未来发展说有所希冀但需要时间以及进一步政策支持的区域。 风险 提示 ： 宏观经济、地方政府债务压力 、城投信用风险事件超预期 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 南京市及下辖各区经济财政概览 . 5 2. 南京市本级平台有何历史变迁及整合？ . 10 3. 南京市各区综合实力及平台情况细览 . 16 3.1. 江北新区直管区 . 16 3.2. 浦口区：江北新区共建区加速融合的先行部队 . 20 3.3. 六合区：江北新区直管共建概念弱化下受益较慢 . 24 3.4. 江宁区（包含江宁济开区） . 25 3.5. 溧水区：南京后花园、天 然氧吧 . 29 3.6. 高淳区：南京的南大门、重要的休闲旅游区 . 30 3.7. 其他区平台一览 . 31 4. 小结 . 32 图表目录 图 1：江苏省各地级市经济、财力及人口情况 . 5 图 2：南京市主导产业体系 . 5 图 3：江苏省各地级市 2019 年经济发展实力相关指标 . 5 图 4：江苏省各地 级市城市发展水平相关指标 . 5 图 5：南京市各区经济状况（单位：亿， %） . 6 图 6：南京市各区 2019 年 GDP 情况 . 6 图 7：南京市各区财力情况（单位：亿） . 6 图 8：南京市各区 2019 年税收收入 . 6 图 9：南京市各区上市公司分布情况 . 7 图 10：南京市各区人口及房价情况（单位：万，元 /平） . 8 图 11：南京市各区全部土地成交规模（单位：万平米、万元、元 /平） . 8 图 12：南京市各区债务率 . 8 图 13：南京市各区平台债务率 . 8 图 14：南京市各区县净融资水平以及估值水 平情况 . 9 图 15：南京市发债城投平台分布及存量债券余额情况 . 10 图 16：南京市城投平台成立历史变迁 . 10 图 17：南京市城投平台发债历史变迁 . 10 图 18：截至目前南京市市本级主要平台股权关系情况 . 11 图 19：南京市市 本级平台及平台定位 . 11 图 20： 2007 年末南京市市本级主要平台股权关系情况 . 12 图 21： 2010 年末南京市市本级主要平台股权关系情况 . 13 图 22： 2015 年末南京市市本级主要平台股权关系情况 . 14 图 23：截至目前南京市市本级主要平台股权关系情况 . 15 图 24：截至目前江北新区直管区平台股权情况 . 17 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 25：江北新区地图 . 17 图 26：江北新区直管区内平台及平台定位（单位：亿） . 17 图 27：江北新区（直管区）建制沿革 . 18 图 28：现有江北新区直管区平台在 2013 年之前变迁情况 . 19 图 29： 2014-2015 年江北新区直管区平台变迁情况 . 19 图 30：截至 目前江北新区直管区平台股权情况 . 20 图 31：浦口区经济财政、人口房价等维度数据情况 . 21 图 32：浦口区地图 . 21 图 33：截止目前浦口区平台股权情况 . 21 图 34：浦口区内平台及平台定位 . 22 图 35： 2013 年以前浦口区平台变迁情况 . 22 图 36：大江北国资集团成立前浦口区平台股权关系 . 23 图 37：大江北国资集团成立之初浦口区平台股权关系 . 23 图 38：截止目前浦口区平台股权情况 . 23 图 39：六合区经济财政、人口房价 等维度数据情况 . 24 图 40：六合区地图 . 24 图 41： 2010 年末六合区平台股权关系图 . 24 图 42： 2019 年末六合区平台股权关系图 . 24 图 43：六合区城投平台细览 . 25 图 44：江宁区经济财政、人口房价等维度数 据情况 . 26 图 45：江宁区地图 . 26 图 46：截至目前江宁区平台股权情况 . 27 图 47：江宁区内平台及平台定位 . 27 图 48： 2010 年末江宁区主要平台股权关系情况 . 27 图 49：截至目前江宁 区平台股权情况 . 28 图 50：溧水区经济财政、人口房价等维度数据情况 . 29 图 51：溧水区地图 . 29 图 52： 2010 年末溧水区平台股权关系图 . 30 图 53： 2019 年末溧水区平台股权关系图 . 30 图 54：溧水区城投平台细 览 . 30 图 55：高淳区经济财政、人口房价等维度数据情况 . 31 图 56：高淳区地图 . 31 图 57： 2014 年末高淳区平台股权关系图 . 31 图 58： 2019 年末高淳区平台股权关系图 . 31 图 59：高淳区平台细览 . 31 图 60：几大市中心城区城投平台细览 . 32 图 61： 2017 年以来南京市涉及主体评级上调的平台一览 . 32 表 1：南京市各区重点产业布局情况 . 7 表 2：南京市内新区、国家级及省级开发区概况 . 9 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 3：江北新区产业规划 . 18 表 4：江宁区 “3+3+3+1”现代产业体系及产业载体 . 25 固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 南京市 及下辖各区经济财政概览 南京市是江苏省省会，副省级城市，是长三角辐射带动中西部地区发展的国家重要门户城市，也 是国家重要的综合性交通枢纽和通信枢纽城市 。 2019 年，南京市实现地区生产总值 14030 亿元，居江苏省第二，仅次于苏州。 产业发展方面， 南京市于 2017 年 11 月发布加快推进全市主导产业优化升级的意见，提出了 “ 4+4+1”主导产业体系 。 作为国内重要的综合性工业生产基地， 南京 市目前 已形成以 电子信息、石油化工、汽车制造、钢铁 为支柱，以 软件和服务外包、智能电网、风电光伏、轨道交通等新兴产业为支撑，先进制造业和现代服务 业 协调发展的产业格局 。 图 1： 江苏省各地级市经济、财力及人口情况 图 2： 南京市主导产业体系 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 图 3： 江苏省各地级市 2019 年经济 发展实力 相关指标 图 4： 江苏省 各地级市城市发展水平相关指标 资料来源： 江苏省 2019 年 统计年鉴， 天风证券研究所 资料来源： 江苏省 2019 年统计年鉴， 天风证券研究所 南京市 现 辖 11 个行政区 ，总面积 6597 平方公里；辖区内亦有 1 个国家级新区 江北新区 （其规划跨原六合区、浦口区两个行政区） 、 3 个国家级高新区 /经开区（南京高新区、南京经开区和江宁经开区） 和 12 个省级开发区（浦口经开区、溧水经开区、六合经开区、高淳经开区等） 。 南京市整体债务规模处省内最高水平，但债务率水平则属中游水平， 非标融资规模 占比 亦处中等，且近两年在政策边际宽松以来城投债净融资水平回升明显。 对比 各区经济 产业 发展情况来看： （ 1） 2019 年江宁区 GDP 规模最高 （作为南京工业重点布局的行政区，工业增加值水平也最高） ，江北新区 GDP 增速最高 （南京进一步发展战略定位的国家级新区，打造江北的产城融合） ，而高淳区 GDP 规模及增速均最低 （南京最南边的定位慢生活的区域） ；（ 2）江北新区的人均 GDP 最高，而六合区人均 GDP 远低于其他区域； （ 3） 从工业增加值来看： 江宁区、江北新区及栖霞区的工业基础较好， 从增速的角度来看 除江北新区外，溧水区、浦口区及六合区的工业 增速较快（与低基数有关），而高淳工业增加值处于负增长） ；当然，像秦淮、玄武、建邺、鼓楼等市中心区不会规划工业2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 变化苏州市 19300 18600 5.6 6.8 18 26 2222 2120 1991 1930 90 91 104 109 1075 2.8 8488 76%南京市 14030 12700 7.8 8.0 16 15 1580 1470 1374 1243 87 85 95 96 850 6.4 6587 83%无锡市 11852 11439 6.7 7.4 18 17 1036 1012 870 861 84 85 93 96 659 1.7 4627 76%南通市 9383 8427 6.2 7.2 13 11 619 606 508 504 82 83 64 70 732 0.8 8544 67%常州市 7401 7050 6.8 7.0 16 15 590 560 502 489 85 87 90 94 474 0.7 4385 73%徐州市 7151 6755 6.0 4.2 8 8 468 526 374 417 80 79 53 60 883 2.4 11258 65%扬州市 5850 5466 6.8 6.7 13 12 329 340 264 272 80 80 54 60 455 1.8 6634 66%盐城市 5702 5487 5.1 5.5 8 8 383 381 295 305 77 80 44 45 721 0.9 16931 64%泰州市 5133 5108 6.4 6.7 11 11 375 367 287 295 77 80 63 69 464 0.0 5787 66%镇江市 4127 4050 5.8 3.1 13 13 307 302 239 241 78 80 66 74 320 0.7 3843 71%淮安市 3871 3601 6.6 6.5 8 7 257 247 209 203 81 82 49 51 493 0.8 10072 62%连云港市 3139 2800 6.0 4.7 7 6 234 234 187 188 80 80 50 56 451 (0.9) 7615 63%宿迁市 3099 2751 7.0 6.8 6 6 213 206 179 173 84 84 42 48 494 1.2 8555 60%城镇化率财政自给率财力常住人口经济 人口地区面积公共预算 税收收入 税收占比GDP 人均G D PG D P 增速固定资产投资固定资产投资中工业投资2019 增长（% ） 2 0 1 9 增长（% ） 2 0 1 9 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ）苏州市 1228 2.1 4.5 0 23376 9.3 13657 7.8 45.3 0.9南京市 337 2.9 9.4 8.9 4317 4.7 2501 7.9 38.5 4.9无锡市 551 5.1 5.8 10.5 6162 12 3744 11.6 36.9 0.7南通市 296 7.3 8.8 8 2543 7.7 1677 -0.9 25.8 6.6常州市 373 6.2 7.5 7.1 2266 7 1653 6.3 24.2 9.3徐州市 220 -10.4 2 4 774 46.7 638 49.1 18.9 14.4扬州市 166 2.1 11 16.2 789 7.9 562 5.4 12.2 12.3盐城市 213 11.8 9.4 16.2 630 7.5 398 0.8 9.1 15.8泰州市 206 1.9 9.2 8.5 969 10.5 627 12.7 15.1 -6.8镇江市 183 2 -26.5 -27.9 779 9.1 526 11 8.7 -35.8淮安市 116 4.5 9 16.1 330 5.4 222 9.1 11.8 0.3连云港市 107 -11.7 6.7 13.7 630 13.3 273 3.3 6.0 -11宿迁市 124 8.7 7 10.3 237 18.9 179 21.8 3.8 3.7工业用电量（亿千瓦时） 进出口总额（亿） 出口总额（亿）外商直接投资实际到位金额（亿美元）2019 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ） 2019 增长（% ）苏州市 5747 7.4 55476 8.3 63481 8 32420 8.1 30525 6.9 27441 9.9南京市 5832 8.4 52916 9.1 59308 8.7 25263 9.2 34525 12.2 29066 15.4无锡市 3673 9 50373 8.6 56989 8.2 30787 8.6 16057 6 12103 7.7南通市 3089 9 37071 9.3 46321 8.3 22369 9.3 12211 4.2 8878 12.5常州市 2613 9.1 45933 8.5 54000 8.1 28014 8.4 10090 -1 7565 12.5徐州市 3102 7.5 27385 9 33586 8.4 18206 9 7295 11.4 4986 19.4扬州市 1557 9.2 34076 8.9 41999 8.2 21457 8.9 6081 4.6 4643 15.3盐城市 1779 6.8 29488 8.9 35896 8.4 20357 8.8 6421 3.3 4999 16.6泰州市 1283 5.8 34642 9 43452 8.5 21219 8.8 6202 5.7 4820 14镇江市 1361 5 40883 8.5 48903 8.7 24687 8.6 5122 3.1 4484 15.2淮安市 1240 7.8 27696 9.5 35828 8.6 17058 9.3 3677 5.5 3313 18.4连云港市 1121 8.3 25864 8.8 32749 8.1 16607 8.7 3262 9.6 2945 18.9宿迁市 834 7 22918 9.1 28281 8.3 16639 9 2771 8.6 2566 15.1金融机构本外币存款余额（亿）金融机构本外币贷款余额（亿）社会消费品零售总额（亿）全体居民人均可支配收入（元）城镇居民人均可支配收入（元）农村居民人均可支配收入（元）固定收益 |固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 企业，更多是商业、金融 、服务业 、信息技术 等第三产业 以及高端制造业 为主 。 图 5： 南京市各区经济状况 （单位：亿， %） 图 6： 南京 市各区 2019 年 GDP 情况 资料来源： Wind， 天风证券研究所 资料来源： 南京市政府官网， 天风证券研究所 对比各区财力状况： （ 1）江宁区一般公共预算收入及可用财力规模均最高， 栖霞区与建邺区一般公共预算收入规模虽较高，但可用财力 1较低 （上解上级支出比较多，比如建邺在2018 年之前预算收入核算口径种并没有包括区内的金融纳税大户，这部分直接上缴南京市本级， 2019 年核算口径包括了这部分，但实际支配还在市本级，故而进行上解支出） ，而溧水区则相反；（ 2） 从税收占比来看： 除建邺区外，其余区域的税收占比均（接近） 85%以上；（ 3）一般公共预算收入较高的地区，财政自给 水平 也较 高 ，如江宁区、江北新区、鼓楼区 （部分区域核算口径当中有部分税是直接市本级支配，故而进行上解）； 反之，预算收入偏低的地区， 依靠转移支付也相对较多 ，如溧水区和高淳区。 图 7： 南京市各区财力情况 （单位：亿） 图 8： 南京市各区 2019 年税收收入 资料来源： Wind， 天风
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