新加坡与香港住房制度对比研究.pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 固定收益 研究 /深度研究 2020 年 09 月 20 日 张继强 SAC No. S0570518110002 研究员 SFC No. AMB145 zhangjiqianghtsc 芦哲 SAC No. S0570518120004 研究员 luzhehtsc 张大为 SAC No. S0570119080165 联系人 zhangdaweihtsc 1固定收益研究 : 新冠疫苗的出场秀与宏观含义2020.09 2固定收益研究 : 如何看待房地产韧性？2020.09 3固定收益研究 : 财务视角看地产 :实操与 AH 比较 2020.08 新加坡与香港 住房制度对比研究 固收看地产 系列专题之 三 核心观点 二十世纪五六 十年代，新加坡与香港 都开始了公营房屋建设，为居民提供保障性住房。新加坡在房屋建设、申购、流转，三大机制的推动下，建立起“组屋为主，私宅为辅”的住房供应体系，截至 2018 年末，新加坡住房自有率已超过 90%，真正实现了“居者有其屋”。而香港 由于住宅用地短缺、政府对房价干预程度较小 、 住房金融发展成熟 、 按揭方式多样 等因素，房价高企，居民 收入增长远不及房价增长，租住被迫成为主导 ，且 政府政策受经济形势影响较大，连续性较弱。 截至 2018 年末， 香港 公营房屋与私人住宅占比大致相同 ， 房屋自有率不足 50%。 新加坡模式：“居者有其屋”计划 1959 年住房发展法的颁布与次年建屋发展局的成立，拉开了新加坡住房供应制度建设的序幕。 1964 年新加坡政府推出“居者有其屋”计划，计划之初是为了给低收入群体提供保障性住房。随着“房荒”问题逐步缓解，居民对居住条件的要求不断提升。 1970 年后，住房政策重点逐渐转向增加改善型住房的供给，多居室房型成为主要建设类型，房屋自有化进程加快。为满足不同收入阶层的住房需求，八十年代后期，政府推出了一系列的组屋升级、更新、重建计划，形成阶梯化住房结构，建立起“组屋为主，私宅为辅”的双轨制住房供应体系。 “ 三大机制 ”推动新加坡住房制度平稳发展 房屋建设机制、房屋申购机制、房屋流转机制为新加坡住房制度建立提供支撑。在房屋建设阶段， 土地征用制度 保障了政府较低的获地成本和充足的获地数量；中央公积金制度为建屋发展局提供低成本资金以支持组屋建设。在房屋申购阶段，政 府注重 保障刚需人群住房需求 ，严控申购资格审核， 确保组屋配售做到公平透明； 公积金 制度在此阶段再次发力，居民可将中央公积金 用于支付购房首付、 获得低息贷款 。 在房屋流转阶段，实施差异化累进税率 的房地产税收制度 ， 严格把控转售 、 转租条件 ， 提高违规造假成本 ，鼓 励居民购 房自住、抑制投机。 特区房价高企的背后：住宅用地短缺，政府干预不足，住房金融成熟 土地供应不足是香港特区房价居高难下的根源 ， 住宅用地增长幅度不及人口增长幅度 ， 进一步推高房价 。 较低的住宅用地规划比例、放缓的填海造陆节 奏共同导致了 住宅土地供应的量价状况 恶化 。 此 外，土地收入在财政收入中的占比较高，政府 对房价 干预程度 较 小 ，“勾地”制度推高地价进而加码房价。 金融层面，香港 住房金融发展成熟，偏低的房贷利率叠加旺盛的需求 ， 助长居民加杠杆购房的意愿 ， 推动房价上涨。 香港特区模式：高房价下的“居者租其屋” 1954 年， 香港推出 公营房屋计划， 成为 香 港 政 府 建设 保障性住房的开端 ，1973 年 成立 房屋委员会对公营房屋的建造 、 租赁与出售进行统一管理 。 在住房结构上， 香港的 公营房 屋与私人住宅 占比大致相同 ， 结构保持平稳 ，且 尚 未实现 “ 居者有其屋 ” 的目标 ， 房屋自有率远小于新加坡 。 此外 ， 香港特区居民收入增长远不及房价，迫使租住成为主导。 2018 年香港特区选择租房家庭占比超 50%，且仍有缓慢抬升趋势。 并且随着房价不断攀升 ，一系列社会问题也逐步显现 ，住房供求失衡， 贫富差距加大 ， 创业环境恶化 ， 青年上升通道 受阻， 投机氛围浓厚 。 风险提示： 房地产税法落地时间超预期 、 房地产政策受宏观环境影响 。 相关研究 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 正文目录 新加坡模式：居者有其屋 . 4 住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应 . 4 与经济发展相适应的房屋供给体系 . 7 “三大机制”共同推动新加坡住房制度平稳发展 . 8 房屋建设机制：土地征用制度及中央公积金制度为住房建设提供用地与资金 . 8 房屋申购机制：保障刚需人群住房需求，低息贷款降低购房成本 . 10 房屋流转机制：“劫贫济富”的税收体系与严格的交易限制是抑制投机的重要手段 . 12 政府的角色：建立长效的调控机制，保持住房政策持续性 . 14 香港特区模式：居者租其屋 . 15 香港特区住房供应制度：市场化与保障性住宅并行的双轨制住房系统 . 15 香港政府对公营房屋的干预程度不断变化 . 17 特区房价高企的背后：住宅用地短缺，政府干预不足，住房金融成熟 . 20 特区政府的困境：阶梯化供应出现断层，“夹心层”涌向租房市场 . 23 风险提示 . 24 参考资料 . 24 图表目录 图表 1： 二十世纪九十年代以后，住房自有率稳定在 85%以上 . 4 图表 2： 2018 年居民居住组屋占比约 78.7% . 4 图表 3： 2018 年 ，世界主要经济体人均 GDP 情况 . 4 图表 4： 随着经济的发展，新加坡人均 GDP 不断增加 . 4 图表 5： “组屋为主，私宅为辅”的双轨制住房供应体系 . 5 图表 6： 截至 2018 年新加坡住房类型结构仍以政府组屋为主，私人住宅为辅 . 5 图表 7： 政府组屋与私人住宅 . 6 图表 8： 新加坡外来人口占比不断增加 . 6 图表 9： 2000 年后，私人住宅占比不断攀升 . 6 图表 10： 1974-1987 年，大户型组屋占比大幅增加 . 7 图表 11： 国有土地占比逐年攀升 . 8 图表 12： 2018 年 HDB 资本支出构成 . 8 图表 13： 土地征用制度的发展历程 . 9 图表 14： 中央公积金资金来源与分配 . 9 图表 15： 2017 年中央公积金覆盖率约为 68% . 10 图表 16： 中央公积金规模及其占 GDP 的比例 . 10 图表 17： 申请购买新组屋和二手组屋的条件 . 10 图表 18： “公共租赁计划”相关内容 . 11 图表 19： 中央公积金针对购买新、二手组屋提供住房补贴 . 11 图表 20： 截止 19 年 7 月公积金存款利率高于同期商业存款 . 12 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 图表 21： 截止 19 年 7 月 HDB 贷款利率低于新加坡银行贷款 . 12 图表 22： 印花税相关内容 . 12 图表 23： 累进税率存在差异（自住型 VS 非自住型） . 13 图表 24： 新加 坡转售、转租市场发展历程及相关限制 . 13 图表 25： 私人住宅价格指数快速上涨 . 14 图表 26： 香港特区住房供应体系示意图 . 15 图表 27： 香港特区家庭住户近半居住在政府公营房屋 . 15 图表 28： 香港特区居民收入增速远不及房价 . 16 图表 29： 2004 年起 自置居所住户占比呈缓慢下降趋势 . 16 图表 30： 香港特区公营住房体系发展历程图 . 17 图表 31： 1973 年香港特区市民住房类型 . 18 图表 32： 1987 年香港特区市民住房类型 . 18 图表 33： “长远房屋策 略”房屋建设数量远不达目标 . 18 图表 34： 2017-2018 年间，一般申请者公屋平均轮候时间超过 5 年 . 18 图表 35： 2011 年新“居者有其屋”计划（月收入 3 万港币以下） . 19 图表 36： 香港特区 1985-2018 财年土地出让情况 . 20 图表 37： 香港特区 2011-2019 财年住宅土地出让情况 . 20 图表 38： 香港特区 2013-2019 财年土地出让类型结构 . 20 图表 39： 1984-2018 年，香港特区人口总量持续增长 . 20 图表 40： 2018 年香港特区土地用途中住宅用地仅占比 7%. 21 图表 41： 截至 2017 年香港特区和新加坡填海面积对比 . 21 图表 42： 地价收入及一般差饷税在财政收入中的占比 . 21 图表 43： 香港贷款利率保持较低水平 . 21 图表 44： 香港特区楼市按揭业务条款 . 22 图表 45： 香港特区按揭贷款余额增速较高 . 22 图表 46： 香港特区居民杠杆率 . 22 图表 47： 2019 年公屋及私人永久 性房屋租金情况 . 23 图表 48： 2019 年 40以下的公屋占比约 83% . 23 图表 49： 2002 年以来公屋年供应数量大幅减少 . 23 图表 50： 近年来公屋平均轮候时间持续走高 . 23 图表 51： 居民收入与房价增速的不匹配，购房压力激增 . 24 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 新加坡模式：居者有其屋 住房供应制度：政府组屋主导下呈现多层次、阶梯化供应 作为住房供应制度改革的“三好生”，新加坡政府真正实现了“居者有其屋”。 时任总理李光耀先生认为，要使社会稳定、经济发展，第一个办法就是把所有的无产阶级变为有产阶级，强调“如果每个家庭都有自己的住房，国家将会更加稳定。我们要让新加坡每个家庭都有真正的资产让他们去保护，尤其是他们自己的住房”。因此， 1964 年新加坡政府推出“居者有其屋”计划， 由此 开启了房地产制度的新篇章。据新加坡统计局， 2018 年新加坡住房自有率已超 90%，其中约 78.7%的居民居住在政府提供的 组屋当中。 图表 1： 二十世纪九十年代以后，住房自有率稳定在 85%以上 图表 2： 2018 年居民居住组屋占比约 78.7% 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 当前，新加坡实行多层次、阶梯化的双轨制住房供应体系 实现人有所居 。 自治初期，刚脱离 英国殖民统治的新加坡国内经济一片 狼藉 ，人口 的迅速 增长与失业率高增导致住房压力突显 ，也为后续的住房改革埋下了伏笔。伴随工业革命、第三产业崛起等一系列改革举措 ，新加坡经济逐渐复苏好转进入高速发展期，并于 1995 年跻身“发达国家”队列。 根据 IMF数据， 2018 年新加坡人均 GDP 达到约 6.4 万美元 ，已超越美国位居世界排名第八位 。 经济的发展也使得不同阶级的住房需求不同 ，八十年代后期新加坡政府创造性地提出以 “廉租房 廉价组屋 高端组屋 私人住宅” 为代表的阶梯化住房结构 ， “ 组屋为主 ，私宅为辅 ” 的双轨制住房供应体系 也应运而生 。 图表 3： 2018 年，世界主要经济体人均 GDP 情况 图表 4： 随着经济的发展，新加坡人均 GDP 不断增加 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 91.05055606570758085909510082 86 90 94 98 02 06 10 14 18新加坡住房自有率（ %）78.7606570758085909582 85 88 91 94 97 00 03 06 09 12 15 18组屋占比（ %）020,00040,00060,00080,000100,000120,000卢森堡瑞士中国澳门挪威爱尔兰冰岛卡塔尔新加坡美国丹麦人均 GDP（美元）(10)(5)0510152025010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00070 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10 14 18新加坡 :人均 GDP:现价新加坡 :人均 GDP:现价 :同比（新加坡元）（ %）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 图表 5： “ 组屋为主，私宅为辅 ”的双轨制住房供应体系 注：结构图为 2018 年数据 资料来源： HDB，华泰证券研究所 政府组屋为主，私人住宅为辅 的 住房类型结构。 新加坡统计局数据显示， 2018 年住房存量共计达 132.5 万套，其中 政府组屋约 104.3 万套（占比近 79%），是私人住宅规模的 3.7倍。 同时， 随着经济的不断发展，住房需求的提升，政府组屋的结构也有了新的变化，中等收入家庭逐渐 成为政府组屋新的目标群体 ， 四居室和五居室市场空间不断扩大 ，截至2018 年共计存量约 72.8 万套。 图表 6： 截至 2018 年新加坡住房类型结构仍以政府组屋为主，私人住宅为辅 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 组屋与私宅的区别 ： 一 、价格差别较大 ， 购买组屋的人群有严格的资格控制，且组屋由政府定价，价格缺乏弹性，私宅由房地产开发商供应并销售，价格由市场决定。二、产权属性不同，组屋产权属于政府，转卖的限制较多，包括必须住满一定的年限，转售对象也受到限制等，而私宅则没有上述限制。三、社区开放程度不同，组屋社区大多属于开放型社群，隐私程度低于私宅，通常无围墙和门卫。四、配套设施齐全度不同，私宅配有游泳池、健身房、网球场等设施，而组屋社区通常无此设施。 16%5%81,400 233,900 420,800 307,200 79%无地私宅 有地私宅 其他 1-2室组屋 3室组屋 4室组屋 5室组屋与执行公寓固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 图表 7： 政府组屋与私人住宅 资料来源： HDB，华泰证券研究所 从新加坡人口结构来看，不断增加的外来人口 促使私房市场快速发展。 由于新加坡的转口贸易特点和 开放的移民政策、 多元化的宗教背景 ，新加坡深得外国人移民青睐，永久居民与外国人总数不断增长。但一方面 由于政府组屋只面向新加坡本国公民开放 ，另一方面消费升级带来私人住宅的不断发展， 私人房地产市场随之兴起。 图表 8： 新加坡外来人口占比不断增加 图表 9： 2000 年后，私人住宅占比不断攀升 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18永久居民人口 非居民人口 新加坡公民人口(15)(10)(5)05101520051015202584 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17同比：私人住宅 占比：私人住宅（ %） （ %）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 与经济发展相适应的房屋供给体系 第一阶段（ 1959 年 -1964 年）：“只租不售” ，“房荒”背景下政府组屋解决 低收入群体 住房问题 。 1960 年建屋发展局（ HDB）正式成立，作为国家法定机构，建屋发展局承担起改造市区，建设和管理公共住房的职责，并在 2003 年之前一直是政府组屋唯一的房屋贷款提供者。成立之初考虑到解决“房荒”问题的紧迫性与低收入人群的购买能力，建屋发展局在该时期推出的房屋单位主要以低成本住房为主，用于人们租住，并未形成商品房交易市场。 第二阶段（ 1965 年 -1973 年）：供需两端同时发力，加速“自有化”进程。 从需求端看，公积金制度出台与贷款补贴激发中低收入群体购房积极性， 有效的 提升了居民购买力。从供给端看，新加坡土地征用制度改革（详见下文）是组屋价格优惠、数量充足的重要保障。同时，经济的发展促使 1971 年政府逐步放宽转售市场，以增加组屋市场活力、满足居民改善性住房需求。 第三阶段（ 1974 年 -1987 年）：大户型组屋占比大幅增加 ，中等收入群体开始成为政府组屋供给新的发力对象 。 1974 年国营房屋与城市开发公司（ HUDC）成立，专门面向中等收入家庭建设面积约为 139-158 平方米的大户型组屋（四、五房式）。同时放宽组屋购买条件，凡家庭月收入在 12000 新元（多代家庭为 18000 新元）以下者均可购买，以满足更多中等收入家庭住房需求。 图表 10： 1974-1987 年，大户型组屋占比大幅增加 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 第四阶段（ 1988 年 -至今）：多元化的需求与高质量的组屋。 伴随新加坡经济的高速增长，人们对住房的要求已经从居住属性转向品质追求。一方面，新加坡组屋类型由“阶梯化”不断向“多元化”发展，“夹心层购房 高档组屋 环保住宅 多代共住”的定位变化，体现了人们对于住宅需求的转变。另一方面，为改善居民现有居住条件，建屋发展局制定一系列计划用于升级改造老旧组屋，如 1995 年推出的选择性整体再开发计划（ SERS），通过重新开发部分老旧组屋以提高土地利用效率。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%80 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181和 2居室 3居室 4居室 5居室固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 “三大机制”共同推动新加坡住房制度平稳发展 房屋建设机制：土地征用制度及中央公积金制度为住房建设提供用地与资金 （ 1）土地征用制度有效保障了政府获地的成本和数量 基于量的角度， 1966 年新加坡政府出台的土地征用法令规定，政府有权征用私人土地用于国家建设。 建屋发展局若需要建造政府组屋，可在任何地方征用土地，从数量上保证了建造政府组屋的充足土地供给，加之征用价格远低于市场水平，国有土地占比持续增长，截至 2018 年已从自治初期的 40%上升至 90%。 基于价的角度， 法令同时规定政府有权利调整征收地价 ，直至 1995 年才逐渐转向市场价格征地。 较低的土地价格从根本上保证了组屋的低房价，建屋发展局的低土地获取成本支撑的组屋低建造总成本 使得中低收入家庭 能够负担 得起组屋。 图表 11： 国有土地占比逐年攀升 图表 12： 2018 年 HDB 资本支出构成 资料来源：新加坡统计局，华泰证券研究所 资料来源： HDB 年报，华泰证券研究所 拆迁安置政策 ，有效地 支持 了 土地征用政策和保障社会福利。 1963 年建屋发展局成立了拆迁安置部，主要负责贫民窟、棚户区和私人地域的拆迁工作，实现土地清理和住房建设的同步进行。除此之外，建屋发展局还制定了“总体重建计划”，通过拆除一些房龄高、而楼层不高的旧组屋区用来重新发展。 010203040506070809010049 53 57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01 05国有土地占比（ %）59.535.54.1 0.9土地 建造公共住房 购买单位及资产 改善工程（ %）固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 图表 13： 土地征用制度的发展历程 资料来源： HDB， SLA， CPFB，华泰证券研究所 （ 2）中央公积金制度为政府组屋建设提供资金支持 新加坡的公积金制度建立于 1955 年，建立初期主要用于解决员工退休养老保障问题， 1968年起开始用于住房。运行机制上，中央公积金采取封闭式管理，会根据用途分别分配到普通账户（资金分配比例最大）、特别账户、保健账户以保证专款专用，并且强调贷存分离，具有高存低贷的特点。征收机制上，其广覆盖和强制性的特点要求所有新加坡公民和获得永久居留权的居民都必须参与其中 。 图表 14： 中央公积金资金来源与分配 注：该资金分配比例为 35 岁以下分配方案，雇员与雇主缴纳资金占比 37%。 资料来源：新加坡中央公积金局 （ CPF） ，华泰证券研究所 固定收益 研究 /深度研究 | 2020 年 09 月 20 日 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 图表 15： 2017 年 中央 公积金覆盖率约为 68% 图表 16： 中央公积金规模及其占 GDP 的比例 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 资料来源：新加坡中央公积金局，华泰证券研究所 从供给端发力， 公积金制度 为 建屋发展局 注入资金支持组屋建设。 中央公积金局利用收缴的会员储蓄存款购买政府债券，政府再通过专项资金计划将资金投放给建屋发展局，为其提供稳定而低成本的建设资金，支持政府“建得起”组屋。 房屋申购机制 ： 保障刚需人群住房需求，低息贷款降低购房成本 严控申购资格审核， 抑制房地产投机需求。 申购条件 上 ，政府对组屋的购买设置了严格的收入限制及产权条件，确保组屋仅为 满足中低收入人群的基本住房需求，而非作为投资对象用于资产增值。 图表 17： 申请购买新组屋和二手组屋的条件 资料来源： 建屋发展局（ HDB），华泰证券研究所 （ 1）最低收入群体可租住，组屋向特定群体倾斜 以极低的价格出租 组屋 ， 解决最低收入群体的居住需求。 鉴于最低收入群体不具备购买组屋的能力，新加坡政府推出“公共租赁计划”，以保障该群体基本的居住需求。为真正实现保障刚需，该计划对于申请人的年龄、收入、私产情况均有严格的限定，同时可以提供的住房类型为早期建设的 1、 2 居室组屋。 304050607080901005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50075 78 81 84 87 90 93 96 99 02 05 08 11 14 17CPF会员CPF会员占比（右轴）（亿新加坡元） （ %）505560657075808590951001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50009 10 11 12 13 14 15 16 17 18中央公积金规模 占比（右轴）（亿新加坡元） （ %）