加速视频化、电商化，第三方SaaS平台畅享微信电商alpha（下）：微信电商SAAS短期空间巨大，持续看好龙头双雄.pdf

行业深度研究 | 计算机 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 。 微信电商 SaaS 短期空间 巨大 ，持续看好龙头双雄 加速视频化、电商化，第三方 SaaS 平台畅享微信电商 alpha（下） 证券研究报告 行业深度研究 | 计算机 西部证券 2020 年 09 月 23 日 行业 评级 中配 前次评级 超配 评级变动 调低 近一年行业走势 相对表现 1 个月 3 个月 12 个月 计算机 -4.34 1.50 20.13 沪深 300 -1.76 12.47 19.15 分析师 邢开允 S0800519070001 13072123839 xingkaiyunresearch.xbmail 联系人 赵宇阳 18883318850 zhaoyuyangresearch.xbmail 相关研究 计算机：掘金云数据中心白盒化趋势 云计算行业深度报告 2019-11-14 计算机：区块链登上科技主舞台 区块链行业动态点评 2019-10-27 计算机： Intel 三季报进一步确认行业回暖信号 数据中心行业动态点评 2019-10-26 -9%-2%5%12%19%26%33%40%2019-09 2020-01 2020-05计算机 沪深 300Tabl e_Title 核心结论 Table_Summary 微盟、有赞称雄微信电商 SaaS，市占率不及 10%仍有巨大提升空间 。 中国电商 SaaS格局和龙头对比：主要是微信体系的有赞和微盟两家提供通用性、全国性平台 /工具的公司，及其他垂直行业工具和区域性的杂牌军构成，目前前两者的市占率估计在 10%左右。由于平台的不 断 发展演进和电商商户玩法的复杂化及增值服务的相关需求，有赞、微盟两家头部企业有望在不断地迭代过程中从尾部、腰部的竞争对手中获取更高的市场份额。 中国电商 SaaS路径与美国 Shopify有所不同。 我们认为中美电商环境 的差异，如中国电商生态之间的封闭性，除微信外几乎所有主要生态都自带第一方电商 SaaS平台，使得中国电商 SaaS公司基本上只能在微信体系内纵向发展，但基础工具的规模效应可以参考美国 Shopify公司。 微信电商 GMV短期空间可以看到 45160亿，中长期空间更大。 其中， 对标淘宝直播，微信直播 GMV短期空间可以看到 1766.67亿体量 ； 对标美团APP，预计腾讯智慧零售 GMV短期空间可以看到 为 1446.76亿元 ； 对标拼多多 APP，预计小鹅拼拼 GMV短期空间可以看到 941.13亿元 ； 其他零散小程序 短期空间可以看到 41005.45亿元。 微信电商 SaaS短期空间看 185.66亿元 278.49亿元，持续看好龙头双雄。利用微信各板块功能评价体系对标成熟电商生态测算 出 各板块 GMV，微信跳转菜单的用户流失率得到 DAU，整体电商生态评分体系加权平均得到 变现率， 综合 考虑国内国外同 SaaS产业发展现状， 随着微信电商生态基础设施的不断完善， 我们得到 SaaS产业 短期 发展空间为 185.66亿元 278.49亿元。 投资建议： 受疫情影响，我国经济形势在一季度呈现下滑的趋势，但是电商产业在今年预计维持较高景气度，疫情进一步 促进了消费者网购意愿的增加，SaaS工具在此背景下有望取得高速发展。因此我们推荐关注光云科技（ 688365.SH）、微盟（ 2013.HK）、有赞（ 8083.HK）。 风险提示： 当前我国经济在疫情冲击下面临较大压力并且亟待复苏； SaaS服务不完善，更新迭代较慢；短视频的迅速发展一定程度上对 SaaS产业发展带来阻碍。 行业深度研究 | 计算机 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 索引 内容目录 一、中国电商生态中的电商 SaaS 平台 . 5 1.1 SaaS 平台依赖电商平台的生态位补缺，又伴随电商生态而成长 . 5 1.2 有赞、微盟在服务、产品线、定价和财务等方面表现较大差异 . 5 1.2.1 微盟除 SaaS 产品外，大力发展广告精准营销服务 . 5 1.2.2 商户视角下有赞更加侧重并布局财务 . 6 1.2.3 有赞相对微盟 比，产品服务定价更高 . 9 1.2.4 微盟有赞整体财务表现与有赞不同 . 11 二、 Shopify 相对于 微盟有赞在线上运营和商户等方面更成熟 . 14 2.1 Shopify 生长于美国互联网电商生态的一站式电商 SaaS 公司 . 14 2.1.1 会员订阅服务和商户服务解决方案双轮驱动 . 15 2.1.2 Shopify 会员套餐内容与国内大体相同 . 16 2.1.3 订阅服务毛利率高位保持，商户服务类业务毛利率不断提升 . 17 2.2 微盟、有赞 VS Shopify:中美电商 SaaS 均高度依赖销售费用投入 ， Shopify 相对发展更成熟 . 19 2.2.1 国内外厂商均高度依赖销售费用投入，目前中国厂商费用率水平更高 . 19 2.2.2 Shopify 单商户交易规模相对较低，中美同行均持续亏损 . 20 2.2.3 商户视角下的 Shopify，全链条覆盖 . 23 2.3 中美对比小结 . 24 2.3.1 电商生态是对国内电商 SaaS 市场 规模的主要制约 . 24 2.3.2 发展产业链延伸增值服务提升变现率是中美 SaaS 产业共同趋势 . 25 三、微信电商生态发展推高国内电商 SaaS 天花板 . 25 3.1 微信积极发展电商生态，盘活私域流量 . 25 3.2 微信电商生态建设进入加速期，直播、朋友圈流量加码 . 26 3.2.1 对标淘宝直播，微信直播 GMV 短期空间可以看到 1766.67 亿 . 28 3.2.2 微盟有赞有望提升微信电商生态整体活跃度和基础设施水平 . 29 3.2.3 腾讯智慧零售对标美团、小红书， GMV 短期空间可以看到 1446.76 亿 . 29 3.2.4 小鹅拼拼对标拼多多， GMV 短期空间可以看到 941.13 亿 . 30 3.2.5 微信朋友圈私域流量有望进一步为商户小程序导流 . 31 3.2.6 微信电商生态尚有 4 倍发展空间， GMV 短期空间可以看到 45160 亿 . 32 3.3 微信电商 SaaS 短期空间看 185.66 亿元 278.49 亿元，持续看好龙头双雄 . 33 四、投资建议 . 33 光云科技（ 688365.SH） . 34 微盟（ 2013.HK） . 35 行业深度研究 | 计算机 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 有赞（ 8083.HK） . 36 五、风险提示 . 37 图表目录 图 1：电商服务产业链概览 . 5 图 2：有赞集团收入构成 . 6 图 3：微盟收入构成以及增长率变化 . 6 图 4：商户视角下有赞的产品线 . 7 图 5：商户视角下微盟的产品线 . 7 图 6：有赞商户开店流程 . 9 图 7：微盟商户开店流程 . 9 图 8：微盟、有赞应收周转率对比 . 12 图 9：有赞的固定资产周转率远低于微盟 . 12 图 10：有赞的销售费用率正在赶超微盟 . 13 图 11：有赞、微盟净利润逐渐转负为正 . 13 图 12：有赞研发投入费用化， 研发费用率（右轴）逐年上升 . 13 图 13：微盟研发投入资本化， 2019 年研发成本占总资产的 5.13%（右轴） . 14 图 14： Shopify 宣传图 . 15 图 15： Shopify 收入来源分布变化情况 . 15 图 16： Shopify 订阅服务收入逐年增长，但增速放缓 . 16 图 17： Shopify 订阅服务构成情况 . 16 图 18： Shopify 商户服 务和订阅服务毛利率呈现小幅波动状态 . 18 图 19：商户服务收入变化 . 18 图 20： shopify 支付服务收入发展状况 . 18 图 21： Shopify 销售费用与收入增速水平相当 . 20 图 22： Shopify 销售费用率下降，但仍居于最高 . 20 图 23： ShopifyGMV 和变现率整体上升 . 21 图 24： Shopify 商户数量呈上升态势 . 21 图 25：有赞、微盟、 shopify 净利润 . 22 图 26：有赞、微盟、 shopify 净利润 /经营性净现金流 . 23 图 27：商户视角下的美团点评 . 23 图 28：全球零售电子商务 GMV 分布 . 25 图 29：移动网民人均 APP 使用时长中短视频比例上升 . 26 图 30：微信小程序目前发展状态 . 28 图 31：小程序流量来源 TOP10 . 32 表 1：商户视角下微盟有赞对比 . 8 表 2：有赞套餐服务 . 10 行业深度研究 | 计算机 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 表 3：微盟套餐服务 . 11 表 4： Shopify 与微盟有赞服务定价 . 16 表 5： Shopify 具体套餐内容 . 17 表 6：有赞微盟、 Shopify 纯 工具收入占比对比 . 19 表 7：有赞、微盟、 Shopify SaaS 毛利率 . 19 表 8：有赞、微盟、 Shopify 服务毛利率 . 19 表 9：微盟、有赞、 Shopify 各项费用率明细 . 20 表 10：有赞微盟、 shopify GMV、变现率（总收入 /GMV）比较 . 21 表 11：微盟、有赞、 shopify 平台差异 . 24 表 12：表 shopify、微盟、有赞在客户服务具体环节的差异 . 24 表 13：微信、抖音、快手、淘宝直播的商户渠道和交易规模 . 26 表 14：微信电商生态新发展 . 27 表 15：微信直播 GMV 测算 . 28 表 16：微信小商店与微盟商城、有赞商城区 别 . 29 表 17：腾讯智慧零售 GMV 测算 . 30 表 18：小鹅拼拼 GMV 测算 . 31 表 19：微信电商 GMV 测算 . 32 表 20： SaaS 产业空间测算（只包含 shopify、有赞版） . 33 表 21：光云科技公司董事会与高管 . 35 表 22：光云科技关键指标 . 35 表 23：微盟董事会与高管 . 36 表 24：微盟关键指标 . 36 表 25：有赞董事会与高管 . 37 表 26：有赞关键指标 . 37 行业深度研究 | 计算机 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 一 、中国电商生态中的电商 SaaS平台 1.1 SaaS平台依赖电商平台的生态位补缺，又伴随电商生态而成长 电商服务产业链主要包括做品牌、销货、代运营和 SaaS/平台这四大类。在做品牌方面，通过直播和广告树立产品形象，提高商品热度，并进行一定程度的导流。在销货方面，通过线上裂变的方式促进用户多渠道购买商品，拉新增加平台的使用数和活跃数进而增加平台的销货量和成交额，通过直播带货的形式增加商品的真实体验度，促进用户购买。通过直通车等形式为用户打造专属的购买入口，为平台商户提供专属的流量入口。在代运营方面，借助第三方公司对平台的技术后台工作进行支持和维护，助力平台完成日常的销货活动。针对 SaaS 平台 /工具方面，微盟有赞等提供第三方技术平台，助力企业日常的营销活动，打造专属 的运营方案。 图 1：电商服务产业链概览 资料来源： 公开资料整理、 西部证券研发中心 基于 SaaS 平台的属性可以看到， SaaS 工具的主要作用是为不具有电商生态位的平台导入商户，填补平台电商生态位空缺，对商户的内部流程、活跃和复购提供可行性方案。随着电商产业的不断发展， SaaS 平台不断丰富自身的服务内容，力求为用户提供更加方便快捷的运营模式。 1.2 有赞、微盟在 服务、产品线、定价和财务等方面表现较大差异 1.2.1 微盟 除 SaaS产品外，大力发展 广告精准营销服务 有赞目前专注 SaaS 业务（报表为 SaaS，以下同），并持有支付牌照，希望做支付、担保等资金服务，核心逻辑在于为商户提供更全面的服务。 其中 SaaS 业务中主要是商城使用费收入来源，还有一小部分为平台的抽佣，但非常小，目前为千分之十。 公司还通过自有的有赞精选和对接快手等平台为商户提供流量。从产品线上来看，有赞除了微商城以外的产品成功的不多，更侧重于基于微商城打造微生态里的商户平台，同时更侧重复购环节。有赞基于 云平台的经营模式向商户提供便捷的微商城系统和完整的线上零售解决方案，并致力于通过网络营销、交易玩法、消费保障为广大商家、消费者提供开店工具。有赞在 2019 年收入达到 11.7 亿元，同比增长 99.7%，约 2018 年收入的 2 倍。 行业深度研究 | 计算机 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 图 2：有赞集团收入构成 资料来源： 有赞 公司年报、西部证券研发中心 微盟从细分垂直行业入手，上线多个 SaaS 解决方案，产品分布在商业云、营销云、销售云等模块。微盟业务中目前广告营销代理业务比重占比高。微盟对接的腾讯社交广告现在已经成为推动腾讯营收增长的强大动力，显示出微盟和腾讯合作关系紧密。腾讯生态下，广告、助贷等增值服务可以给商户或者代理商带来持续价值，需要精细的平台对其进行运营管理，适合第三方来做。 2019 年腾讯推出 LBS（定位技术） 广告，免费试运营期间微盟独代。 SaaS 平台方面，微盟的产品线比较长，在商户整个电商经营环节中，开发了比较多的玩法帮助商户提高私域流量的活跃度。 2020 年 7 月份微盟直播 APP 新增“ 个人直播小店”解决方案，为中小微商家、个体创业者以及个人用户提供免费开店和零门槛直播能力，实现人人开店，人人直播。微盟精准营销服务自推出以来收入一直呈上涨趋势，由 2016 年的 1350 万元发展到 2019 年的 9亿万元，逐渐成为微盟的核心业务。 图 3：微盟收入构成以及增长率变化 资料来源： 微盟 公司年报、西部证券研发中心 1.2.2 商户视角下有赞更加侧重并布局财务 有赞在产品线中的导流、流程、复购环节更侧重并布局财务。有赞自身拥有支付牌照，在财务环节回款速度较快，有更多的选择性。同时有赞对于用户之间的营销玩法较多，种类较为丰富。商家进入运营后台的模块创建比较复杂详尽。 0200400600800100012002018 2019有赞商家服务收入（百万元） 有赞网上第三方支付服务收入（百万元）00.20.40.60.811.21.41.61.82010020030040050060070080090010002015 2016 2017 2018 2019微盟 SaaS产品收入（百万元 ) 微盟精准营销服务收入（百万元）营业总收入增速行业深度研究 | 计算机 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 图 4：商户视角下有赞的产品线 资料来源：西部证券研发中心 微盟在 SaaS 工具层面更侧重流程、活跃环节，并提供了更多的行业解决方案。微盟自身没有支付牌照，支付直接与微信支付 绑定，在财务环节回款速度较慢。但是微盟更加注重流程与活跃，关注用户的动态，利用线上营销活动来刺激用户的购买与复购。 图 5：商户视角下微盟的产品线 资料来源：西部证券研发中心 在创建流程方面，有赞首先需要获取创建时的定位才能开设店铺；页面布局方面，从商家后台管理看，有赞的模块精而细，微盟的界面简单凝练；关于小程序，有赞可以绑定百度和微信小程序之外，支付宝处于 在开发状态；营销玩法方面，有赞的营销玩法更加广泛，但收费更高；店铺类型选择上，微盟可以提供更多的选择，有赞从有赞微商城、有赞零售、有赞美业、有赞教育、有赞餐饮 5 大类之中选择。技术 &售后，两者均有技术团队带教，微盟有详细的文书介绍，较为详细，体验感较好。 行业深度研究 | 计算机 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 表 1：商户视角下微盟有赞对比 微盟 有赞 创建流程 注册选择店铺类型（ 10 种）后模块自由化，自行选择修改 注册选择店铺类型（有赞微商城 、有赞零售、有赞美业、有赞教育、有赞餐饮）后经营定位信息 模块管理 简练展现 复杂详细 套餐费用 基础 9800 高级 16800 基础 6800（功能相对微盟较少） 专业 12800 旗舰版 26800（定价较高） 部分模块有额外收费 小程序 百度，微信 百度微信外，支付宝在开发状态 流程运作 更偏活跃（拼团、砍价、语音红包、包粽子、刮刮卡、砸金蛋、大转盘、拆礼盒、微助力等 26 种） 更偏向复购（后台有专门客群维护 的窗口，有日历签到、权益卡、会员储值、礼品卡、积分商城等 11 种方式） 营销玩法 较少 较多（例如好友瓜分券、砍价元购、打包一口价、支付有礼、元抽奖、销售员、优惠套餐） 支付牌照 无（与微信关联） 回款慢 有 回款快 数据导出 全部可以导出 部分可以 技术 &售后 客服团队 1500 余人 （总部），技术团队带 客服团队 500 人 (上海区域 )技术团队带教，体验较弱 资料来源：西部证券研发中心 行业深度研究 | 计算机 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 图 6： 有赞 商户 开店流程 图 7： 微盟商户 开店流程 资料来源： 有赞商户后台、 西部证券研发中心 资料来源： 微盟商户后台、 西部证券研发中心 1.2.3 有赞相对微盟比，产品服务定价更高 有赞微商城的单店版本主要包括基础版、专业版、旗舰版三类，定价分别为每年 6800 元 /12800 元 /26800 元，适用于不同规模及需求的商家，此外，旗舰版套餐不适合非实物类商家选择。有赞据此特别推出有赞教育微商城创建等非实物创建窗口。 相比微盟，有赞基础版本包含功能相对较少，基础以上的微商城套餐定价较高，一些服务需要额外的支出，但营销玩法和手段相比来说较多。 行业深度研究 | 计算机 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020 年 09 月 23 日 表 2：有赞套餐服务 功能 基础版 专业版 旗舰版 报价 6800 元 /年 12800 元 /年 26800 元 /年 基础开店能力 通用功能 店铺能力，订单能力，商品管理，客户管理，数据分析，资产管理 营销应用 -销售渠道 通用功能 微信公众号，微信小程序，百度小程序，微博，支付宝生活号，有赞搜狗输入法 销售员 社区导购 APP 按需单独付费开通 营销应用 -营销玩法 通用功能 多人拼团，秒杀，限时折扣，优惠码，优惠券，团购返现，订单返现，赠品，满减 /送，降价拍，找人代付，我要送礼，心愿单、买家秀 好友瓜分券 砍价 打包一口价 优惠套餐 支付有礼 0 元抽奖 定金膨胀 周期购 营销应用 -配套工具 热力图 推广分析 单品分析 市场洞察 （开店后咨询服务经理） 营销应用 -配套工具 通用功能 扫码收款，验证工具，投票调查，包邮工具，电子面单 电子发票 服务销售业绩报表 按需付费开通功能 短信群发、多网点、退货运费补贴、模板市场 未来新增能力 2020 最新营销数据工具 其他 账号权限 3 个 10 个 30 个 安全保障 通用功能 全站 https 加密访问 资料来源： 有赞 公司官网、西部证券研发中心