苹果、面板为中军，第三代半导体为先锋.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_research 行业深度报告电子 2020年09月23日 table_main 公司深度报告模板 苹果、面板为中军 第三代半导体为先锋 电子行业 中性 维持评级 核心观点： 美国持续加大对我国科技等领域的制裁，在外部摩擦不断升温的情况下，短期市场风险偏好进一步提升存在不确定性，预计 Q4行业估值水平将维持震荡，建议投资者关注“中军”：确定性强的业绩高增长的苹果和面板产业链；“先锋”：有望迎来政策红利的第三代半导体领域。 消费电子：关注苹果产业链的投资机会。手机：苹果手机用户平均使用时间较长，iPhone12系列手机将首次支持 5G，存量用户将在 1-3年内更换手机，此外，华为受美制裁销量可能受到影响，预计苹果手机销量未来 1-3 年将快速提升并扩大市场份额，建议关注苹果手机占比较高的鹏鼎股份、蓝思科技；手表：随着健康等功能的逐步丰富，手表有望迎来快速增长阶段，建议关注苹果手表收入占比较高的环旭电子等；TWS耳机：预计苹果系列无线耳机未来仍有望保持快速增长，关注TWS耳机生产厂商立讯精密和歌尔股份。 液晶面板：韩国企业逐步退出 LCD面板领域，供需格局改善带动面板价格的上涨，预计未来面板行业的盈利能力将显著改善。产能继续向中国大陆转移，预计未来中国大陆市场份额将达到 70%以上，面板进入中国大时代，建议关注京东方 A、TCL科技。 半导体：半导体领域为中美科技等领域摩擦中的卡脖子方向，未来发展道阻且长。产业链高自主、高可控仍是未来的重点方向。预计国家的相关政策、资本支持将持续推出，第三代半导体相对硅基半导体的偏低投入、较小差距有望得到重点支持，并具备弯道超车的可能。建议关注在第三代半导体领域较早布局并实现规模收入的三安光电等。 投资建议：我们认为未来一段时间电子行业的行情仍将受到外部环境的影响，维持“中性”评级。建议关注苹果产业链、面板、第三代半导体等领域具有“龙头基因”且估值较为合理的标的，包括鹏鼎控股、环旭电子、蓝思科技、立讯精密、京东方 A、TCL科技、三安光电等。 分析师 傅楚雄 ：010-66568393 ：fuchuxiongchinastock 执业证书编号：S0130515010001 特此鸣谢：张斯莹、王恺 行业数据 2020-09-18 table_report 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 5G将引领产业进一步升级，寻找中国电子信息产业龙头 2019-01-31 科创板将对电子行业形成有效助力，促进其向更高质量发展 2019-03-05 整芯助魂工程彰显集成电路地位，多要素共振国产替代加速推进 2019-03-11 科创奏响资本市场改革强音，积极拥抱中国科技核心资产 2019-07-20 大基金二期成立，材料、设备等领域有望受益 2019-10-28 国产存储突破，进口替代可期 2019-12-25 新冠将给电子行业复苏带来冲击，关注受影响较小的新基建相关标的 2020-04-15 后疫情时代的危与机，中国电子产业亟待升级 2020-06-23 重点公司盈利预测与估值水平情况（截至 2020年 09月 18日） 股票代码 股票名称 股价 EPS PE 2019E 2020E 2021E 2020E 2021E 002938.SZ 鹏鼎控股 57.55 1.27 1.38 1.68 41.70 34.26 601231.SH 环旭电子 23.57 0.58 0.71 0.90 33.20 26.19 300433.SZ 蓝思科技 34.31 0.58 0.94 1.20 36.50 28.59 002475.SZ 立讯精密 55.70 0.88 0.89 1.19 62.58 46.81 002241.SZ 歌尔股份 40.86 0.39 0.70 1.00 58.37 40.86 000725.SZ 京东方 A 5.27 0.06 0.10 0.18 52.70 29.28 000100.SZ TCL科技 6.87 0.19 0.22 0.34 31.23 20.21 600703.SH 三安光电 26.26 0.32 0.34 0.45 77.24 58.36 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目 录 一、估值仍待消化，业绩可预见性增强 . 1 （一）电子行业的估值情况：预计四季度 PE将维持震荡 . 1 （二）电子行业的业绩预期：2020年 EPS透明度提升 . 3 二、苹果新机有望拉动相关产业链发展 . 6 （一）手机端：5G换机周期开启，看好新 iPhone市场前景 . 6 （二）智能手表：体验日益丰富，成长空间广阔 . 10 （三）TWS耳机端：出货量有望持续高增长 . 14 三、面板供需改善迎来盈利增长的黄金期 . 15 （一）供需格局改善，面板价格反转 . 15 （二）未来的产业趋势：大尺寸化、高清化、国产化 . 20 （三）液晶面板进入中国大时代 . 22 四、第三代半导体有望在国家支持下快速发展 . 23 （一）第三代半导体在高温、高压及大功率领域优势显著 . 24 （二）5G及新能源车时代来临，第三代半导体迎来爆发时机 . 25 （三）第三代半导体成为市场热点，持续获得政策支持。 . 26 （四）全球格局美欧日领先，国内外差距相对一二代半导体缩小 . 27 （五）第三代半导体产业链及布局公司 . 28 五、投资建议 . 29 六、风险提示 . 31 七、附录：行情回顾 . 32 （一）2020年电子行业震荡中上行 . 32 （二）具备“龙头基因”的公司凸显投资价值 . 33 插 图 目 录. 35 表 格 目 录. 36 qUzWmXpYrWzVoZ9PaO8OsQoOmOoOfQrRuNjMmOqM6MoPsPxNrNnOwMmOrR行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、估值仍待消化，业绩可预见性增强 （一）电子行业的估值情况：预计四季度PE将维持震荡 短期看，近期美国对我国高新科技企业制裁持续升级，强推中美科技脱钩，冲击我国电子信息产业复苏；海外疫情反复，行业需求端尚未回暖，短期电子产业增速将下降，或将导致行业估值中枢下滑。长期看，5G技术将驱动电子产业的升级，行业中长期增长动力仍然充足。 1. 电子行业市盈率水平仍处于长期均值水平之上 自 2020 年起，电子行业受新冠肺炎疫情影响，整体估值水平震荡回落。7 月上旬市场风险偏好提升，行业估值水平回升；8月下旬受市场避险情绪的影响，市盈率小幅回落：截至 2020年 9月 18日收盘，电子行业市盈率为48.15倍，高于近五年及近十年的均值水平。 图 1. 2018年以来电子行业估值情况（截至 2020年 09月 18日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 我们需要注意，美国科技制裁将持续冲击我国电子信息产业复苏；美国对中国的制裁不仅限于科技领域：近期美国国防部出台的国防战略报告、美国国会参议院通过“香港自治法案”，美国关闭中国驻休斯敦总领馆等都标志着中美贸易摩擦可能进一步升级。同时，新冠疫情在全球仍处于爆发期，行业的需求受到较长时间的抑制，行业增速将继续下滑。我们认为当前行业估值水平进一步提升的空间有限，风险偏好进一步提升难度较大，行业短期将面临调整；中长期看，5G技术驱动电子产业的升级，行业中长期成长动力仍然充足。 具体来看，消费电子：自复工复产以来市场风险偏好提升，7月下旬受市场避险情绪的影响，市盈率小幅回落：截至2020年9月 18日收盘，消费电子市盈率为 50.87倍，高于近五年及近十年的均值水平。我们认为，四季度为消费电子传统旺季，苹果等全球领先厂商将发布新款5G手机、笔电及可穿戴设备，有望带动上游产业链估值的上升。 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 图 2. 近 10年消费电子行业估值情况（截至 2020年 09月 18日） 资料来源：Wind,中国银河证券研究院 半导体：国家政策及大基金推动下市场风险偏好提升，7月下旬受外部摩擦带来的避险情绪的影响，市盈率大幅回调：截至 2020 年 9 月 18 日收盘，半导体市盈率为 106.70 倍，仍高于近五年及近十年的均值水平。我们认为，中美摩擦导致行业负面信息频出，估值可能继续向均值回归，第三代半导体等相关领域可能将受到政策大力倾斜，估值弹性较高。 图 3. 近 10年半导体行业估值情况（截至 2020年 09月 18日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 面板：复工复产以来市场风险偏好提升。同时，由于海外产能退出等因素，自六月以来面板价格触底反弹，行业市盈率持续提升：截至 2020年 9月 18日收盘，面板市盈率为 67.05倍，高于近五年及近十年的均值水平。我们认为，行业供需格局仍将持续改善，面板进入中国时代，国内面板厂商市占率有望继续提升，行业估值进入上升通道。 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 4. 近 10年面板行业估值情况（截至 2020年 09月 18日） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （二）电子行业的业绩预期：2020年EPS透明度提升 中报后电子行业的一致预测 EPS 基本持平，行业一致预测的净利润小幅提升。复工复产以来我国电子信息产业快速恢复，后续订单、预期的能见度，透明度提升，预计后续 EPS 预期大幅下修的概率较低，行业将具备结构性的机会。建议重点关注 2020年 EPS预期高增长的领域：苹果产业链、面板行业等，这两个细分领域将作为我们推荐的中流砥柱；我们也建议投资者关注以第三代半导体为代表的的高弹性板块，以此作为我们推荐的先锋板块。 1. 中报后行业一致预测基本持平 在新冠疫情的冲击下，各国防疫举措抑制了电子行业短期的消费需求。同时，失业和待业人员增加，居民收入减少导致非必须消费品如电子产品的需求进一步受到压制。全球消费需求的下降将直接导致我国电子产业的外贸订单骤降、出口受阻，影响行业的复苏及发展。2020年年初，当时市场对 2020年和2021年的利润、EPS显著高估，在各公司披露 2019年年报以及 2020 年一季报后，基于对新冠疫情冲击的考虑，净利润、EPS的一致预期均有一定幅度的下调：EPS 下调了 36.62%，净利润下调了 15.73%。中报后，行业一致预测基本持平：EPS下调了 2.27%，净利润略微上调了 1.11%。 图 5. 行业一致预测 EPS情况（单位：元） 图 6. 行业一致预测净利润情况（单位：亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 2. 2020年EPS 透明度提升 复工复产后，我国电子行业逐步改善。2020 年 1-2 月电子信息制造业增加值月增速大幅下降。2 月底复工复产加速推进，电子行业逐步改善：7 月份，规模以上电子信息制造业增加值同比增长 11.8%，增速同比增加 5.7 个百分点。1-7 月，规模以上电子信息制造业增加值同比增长 6.7%，较去年同期下降2.4个百分点。 图 7. 2019年以来电子信息制造业附加值和出口交货值分月增速 资料来源：工信部，中国银河证券研究院 新冠疫情对电子行业经营效益影响主要体现在 2 月份，复工复产后经营效益逐渐回升：2020 年 1-7 月，规模以上电子信息制造业实现营业收入同比增长 6.5%，利润总额同比增长28.7%；营业收入利润率为4.67%，营业成本同比增长6.2%。7月末，全行业应收账款同比增长 14.1%。复工复产已来我国电子信息产业快速恢复，后续订单、预期的能见度，透明度提升，我们预计后续 EPS预期大幅下修的概率较低。 图 8. 2019年以来电子信息制造业主营业务收入、利润增速变动情况 资料来源：工信部，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 3. 优选下半年确定性较强的高增长板块 上半年电子业绩表现较为平稳，电子行业营收增长 3.33%（整体法），归属于上市公司股东净利润增长 17.95%（整体法）。各细分板块业绩分化仍较为明显：消费电子、半导体表现突出，业绩增速分别为 69.48%、63.43%；被动元器件、PCB、安防表现较为平稳，业绩增速分别为10.73%、28.85%、0.83%；面板及LED仍处于底部震荡，业绩增速分别为-117.91%、-11.07%。 图 9. 2020H1电子各细分领域净利润情况（整体法）（单位：亿元） 资料来源：工信部，中国银河证券研究院 根据披露的一致预测净利润情况，预计2020全年消费电子、半导体仍将维持较高的业绩增速，分别为65.86%，61.55%;在行业持续改善的预期下，面板行业格局有望迎来反转，2020全年增速有望恢复正增长至42.17%。预计 2020全年被动元器件、PCB、安防表现将较为平稳。 图 10. 2020年电子各细分领域一致预测净利润情况（整体法）（单位：亿元） 资料来源：工信部，中国银河证券研究院 由于外部环境以及海外新冠疫情的不确定性，我们预计四季度电子行业估值将维持震荡，建议关注估值弹性高，有望受到政策刺激推动的第三代半导体相关领域。随着订单能见度的提升，预计后期 EPS 下修的幅度将有限，建议关注预期高增长的板块：苹果带动的消费电子以及面板板块。 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 二、苹果新机有望拉动相关产业链发展 （一）手机端：5G换机周期开启，看好新iPhone市场前景 1. 5G渗透率快速提升，iPhone 12有望成爆款机型 我国 5G 渗透率快速提升。2019 年被称为 5G商用元年，6 月 6 日工信部开始发放 5G 商用牌照，10 月31日三大运营商启动 5G商用服务，发布相应 5G套餐，5G开始正式在中国发展、渗透。根据信通院数据，截至2020年 8月底，我国 5G用户数已超过 1.1亿，居全球首位，到 2025 年我国 5G用户数将达到 8.2 亿，渗透率约 48%。我们预计 2020 年我国 5G 用户数将达到1.6亿左右。 图 11. 我国3G/4G/5G渗透率 资料来源：工信部，信通院，国家统计局，中国银河证券研究院 5G手机出货量快速增长。受疫情影响，上半年全球智能手机出货量同比下降 13.94%，国内智能手机出货量同比下降 17.73%，下半年随着疫情好转市场需求有望释放。同时，虽然智能手机整体出货量下滑，但5G手机出货量攀升，由今年1月出货546.5万部增至8月出货1617万部， 5G手机占国内手机出货量的比例不断上升，2020年 1-8月，国内市场 5G手机累计出货 9367.9 万部，占同期手机出货量的 46.3%，近三月来国内5G手机出货量占总手机出货量的比例均高于60%，显示出 5G换机需求的强劲。 图 12. 全球智能手机出货量（单位：百万部） 图 13. 国内 5G手机出货量及占比情况（单位：百万部） 资料来源：IDC，Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国信通院，中国银河证券研究院 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 苹果首款5G手机，iPhone12意义重大。苹果或将于今年 10 月发布 iPhone 12系列手机，iPhone12 被部分人士称为苹果公司史上最重磅机型。除 5G 功能外，iPhone 12 的创新是近几年苹果手机最大的，创新点包括配有全系列升级 OLED屏幕、Pro系机型新增后置ToF镜头以及外观创新。外观方面预计 iPhone 12 将回归 iPhone 4 的经典直角边框设计，根据过去三次iPhone外观革新历史（iPhone 4直角边框、iPhone 6大屏+圆弧边框、iPhone X全面屏外观造型大变动），可以发现外观创新是刺激销量的有效手段。此外，iOS 14生态系统增强，小组件叠放、App资源库、Siri AI 程度提升等将为 iPhone 12到来更好的用户体验。综合三大新增功能、外观创新与系统升级，消费者需求将被激发，iPhone 12有望成为爆款机型。 图 14. iPhone12系列概念图 图 15. iOS 14示意图 资料来源：MacRumors，中国银河证券研究院 资料来源：苹果官网，中国银河证券研究院 2. 多年沉寂后，iPhone将迎来换机周期 据 Gartner统计，自2014年苹果公司发布史上最高销量iPhoneiPhone 6以来，过去五年iPhone的销量较为疲软，2019年 iPhone出货量较 2015年下降 16.5%，原因是价格太高或新机吸引力不敌竞争对手，这些问题在 iPhone 12 的降价和性能创新上都得到了不同程度的解决，我们认为是 iPhone出货量将引来反弹的信号。 图 16. iPhone出货量（单位：百万部） 图 17. 2019年 iPhone各机型现有用户数分布情况 资料来源：Gartner，中国银河证券研究院 资料来源：Localytics，中国银河证券研究院 换机需求是 iPhone销售的一大驱动力量，iPhone 12有望迎来换机需求的集中爆发。根据苹果统计，iPhone活跃用户已超10亿，潜在换机客户规模庞大。据巴克莱测算，2019年 iPhone 行业深度研究报告/电子行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 11 系列现有用户数仅占全部用户数的 10.02%，即 2015-2018年购入 iPhone且有潜在换新需求的客户占全部 iPhone 用户的 90%，目前 iPhone 的平均使用年限是 5 年。这意味着 2020-2023年将会有大量用户迎来换机需求，在 iPhone 6带来的销售高峰后，iPhone 12极有可能为苹果手机带来下一个“黄金周期”。 图 18. iPhone换机年限（单位：年） 图 19. iPhone历年销售量（单位：百万部） 资料来源：IDC，Barclays，中国银河证券研究院 资料来源：苹果公司公告，IDC，中国银河证券研究院 3.产品覆盖由高端向中高端渗透，促销力度空前 苹果战略升级，从之前的主打高端市场转向中高端市场并行。历年来苹果手机一直是高端手机的代表，售价一直居高不下，成为科技和潮流的代名词，广受消费者追捧。但随着华为、OPPO、vivo、小米等陆续发布高端旗舰手机，以极强的性价比和产品竞争力抢占市场份额，2019年苹果手机业绩销售额对比2015年下降了 8.13%。苹果公司从2019年 iPhone 11 系列开始逐步进行市场下沉，除了iPhone 11 Pro Max起售价 1099美元，iPhone 11 Pro 起售价 999美元外， iPhone 11 售价仅为699美元，iPhone SE售价仅为 399美元，主要面向中端市场。 据外媒Jon Prosser预计，新发布的 iPhone 12起售价仅为 649美元，相较 iPhone 11 继续下降了 50 美元，iPhone 12 Max 起售价仅为 729 美元，为新增的中端机型，其后置摄像头同iPhone 11 一样均为双摄，不及 iPhone 11 及 iPhone 12 系列高端机型的三摄镜头。另外，Jon Prosser 预测仅有高端机型 iPhone 12 Pro及 iPhone 12 Pro Max会搭载最新后置Tof镜头，起售价预计分别为 999美元和1099美元，与 iPhone 11 高端机型价格持平。iPhone 11、iPhone 12系列新增中端机型，且 iPhone 12中端机型价格下降，意在打开中端机市场，同时，高端机载有的最新科技与性能升级稳固了 iPhone在高端机市场的地位。 从营销模式看，苹果一改往年态度，于今年开始参与了中国各大网购平台的 618促销活动。618期间天猫平台低至八折、京东和快手对 10万台iPhone 11补贴后价格只要 3999元，拼多多百亿补贴后价格只要 3979 元，今年4月发布的 iPhone SE在推出了 618期间八折、12 期免息、直降两百元等促销手段。今年的 618 电商促销活动中，在天猫平台上，苹果在 6 月 1 日iPhone 仅 5 小时就破 5 亿，这个成绩相当于 iPhone 中国市场整天的成交额，618 期间天猫累计下单金额达到 6982亿元。而在京东 618开启首日，苹果再次仅用5秒销售额就突破1亿，5分钟后，iPhone销量突破3万台，全天成交金额达到15亿，618期间京东累计下单额则达 2692亿元，空前的销售力度使 iPhone 成交额顺势大幅增长，成为活动期间的销量冠军。未来随着苹果营销方式更加融入本地化，有望为 iPhone销量带来额外的助力。