物流行业2020年四季度投资策略.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 公司深度报告模板 跨境物流空间广阔，航空货运领衔启航 2020年四季度投资策略 物流行业 推荐 (首次评级) 核心观点： 国内国际“双循环”新发展格局下，一带一路行动倡议叠加跨境电商深化发展，未来跨境物流空间广阔。2020年新冠疫情下，国际环境发生剧变，我国明确提出继续推进“一带一路”建设，促进国内循环、国际循环相互促进的全球大循环。“一带一路”行动倡议促进沿线各国交通物流设施联通，叠加跨境电商的关、检、税、汇等优惠政策。自 2013 年以来，跨境电商交易规模也一直保持在 20%以上的增长水平。据艾媒咨询预测中国海淘用户2020年将达到2.11亿人，跨境电商市场规模将达到12.7万亿，预计跨境电商物流市场体量约2.4-3.6万亿之间，市场空间广阔。 当前跨境物流以国际货代为基石业务，快递龙头出海构建综合物流商符合实际需求，理想愿景的供应链服务仍需培育。物流行业发展按照“点-线-面”规律：从单一环节物流，到全链条物流，再到提供增值服务的物流，服务形式包括货运代理、运输、快递、供应链等。基于对沪深 A股财务数据分析，以上四个板块 2016-2019 年平均毛利率为 1.76%、10.85%、17.89%、4.18%，ROE平均值为10.45%、8.60%、23.36%、-3.51%。因此，国际货代业和快递企业将成为当前跨境物流主要参与方。 新冠疫情下，跨境物流需求旺盛，短期来看，航空运力仍将短缺，空运价格保持高位水平，利好空运代理；长期来看，航空货运补短板已上升国家战略，利好拥有航空货运机队的综合物流商。2019年我国全货机货邮运输量占比为 32%，全货机货邮周转量占比为 45%。目前我国拥有全货机 173架（FedEx自有全货机 639架、UPS 自有全货机 248架），具有较大改善空间。 投资建议：推荐空运代理龙头华贸物流（603128.SH）和手握航空货运资源的综合物流商顺丰控股（002352.SZ）。华贸物流：短期受国际航空运力供给不足，空运价格继续利好公司国际空运业务，长期公司将受益跨境电商物流增量。顺丰控股：航空货运优势明显，构建形成的物流基础设施网络具有引领性，物流综合服务商优质品牌已树立，未来全方位把握物流各赛道的机会。 风险提示：空运海运价格大幅下跌的风险；跨境物流需求不及预期的风险；国际贸易形势变化产生的风险；快递需求不及预期的风险；快递价格战产生的风险；交通运输政策变化产生的风险。 表 重点推荐标的华贸物流主要财务指标及预测 分析师 王靖添 ：010-66568837 ：wangjingtian_yjchinastock 分析师登记编号：S0130520090001 特此鸣谢：宁修齐 行业数据 2020.09.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 2019A 2020E 2021E 2022E 收入增长率（%） 8.54 39.00 15.00 10.00 净利润增长率（%） 7.49 41.08 13.36 10.84 EPS(元) 0.26 0.37 0.42 0.47 P/E 29.33 20.79 18.34 16.55 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05 20-06 20-07 20-08物流 沪深300 table_research 行业深度报告物流行业 2020年09月26日 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一、如何理解跨境物流的边界与内涵. 2 （一）跨境物流概念 . 2 （二）跨境物流要素识别框架 . 2 二、一带一路倡议叠加跨境电商发展，跨境物流空间广阔 . 3 （一）中国进出口总量有所波动，一带一路占比稳步上升 . 3 （二）构建国内国际“双循环”新发展格局，“一带一路”贸易持续深化 . 5 （三）贸易伙伴相对集中，进出口商品种类日益丰富 . 6 （四）交通运输基础设施日益完善，综合运输支撑跨境物流运行. 8 （三）跨境电商深度发展，刺激跨境物流需求大幅提升 . 9 三、从物流产业链视角识别当前跨境物流所处阶段 . 11 （一）国际货运代理：跨境物流的基石业务 . 12 （二）运输服务：参与跨境物流的部分环节，盈利能力具有差异性. 14 （三）快递服务：具备综合物流潜质，头部公司出海大势所趋 . 17 （四）供应链：跨境物流服务的愿景模式，处于培育发展阶段 . 19 四、新冠疫情催化重构航空货运新格局. 22 （一）客机减班停航致腹舱运力下降，航空货运价格短期上涨 . 22 （二） “客改货”对航空机场板块缓解作用有限，增量运力利好空运货代板块业绩改善 . 23 （三）国家明确推进建设现代流通体系，航空货运补短板势在必行. 25 五、投资策略：推荐空运代理龙头华贸物流和手握航空货运资源的综合物流商顺丰控股 . 28 （一）华贸物流：空运货代占比较高，跨境电商物流带来增量 . 28 （二）顺丰控股：国内航空货运能力领先，综合物流优势明显 . 30 六、风险提示 . 31 七、附录 . 32 tRzQrMzQtYuVbUnWoOjUqVbRaOaQnPmMsQrRfQnNzQeRmOpRaQrQoQvPtRzRMYsRtM行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 一、如何理解跨境物流的边界与内涵 （一）跨境物流概念 跨境物流，又称为国际物流、全球物流（international logistics），是指把货物从一个国家或地区（出口国/卖方）运送到另一个国家或地区（进口国/买方），并对这一货物流动过程实施管理和控制的服务。 在跨境物流的服务过程中，卖方交付单证、交付货物，而货物跨越国界后，买方接受单证、支付货款、收取货物。具体来看，跨境物流的业务流程包括组织货源-交付单证-货物集港-出口报关-干线运输-进口报关-提取货物-末端配送等环节。跨境物流与国内物流的本质区别在于服务流程包括了跨越国界的相关业务环节。 图 1: 跨境物流概念图示 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二）跨境物流要素识别框架 我们从不同的维度对跨境物流的概念进行界定和分类。从业务流程的覆盖程度来看，跨境物流服务包括传统货代服务、综合物流服务和供应链服务。其中，经营传统货代的公司的业务范围仅覆盖跨境物流业务链条中的订舱、清关两个关键环节，而综合物流则覆盖了组织货源、填单、订舱、清关、运输、配送等链条上的全部环节，供应链服务则在综合物流全链条服务的基础上对整个链条的业务环节进行集成优化，并进一步提供其他高附加值服务。从服务对象来看，跨境物流可服务于不同的行业领域，包括快消零售、时尚品、汽车零部件、电子科技、医疗、机械、危化品等。从运输方式来看，跨境物流业务可以分别通过海上运输、航空运输、铁路运输得以实现，各运输方式各司其职。其中，海运、空运占比最大，海运适用于开展长距离大宗商品运输服务，而空运则适用于对时效性要求高的客户群体。从客户消费方行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 式来看，传统货代业务从线下网络逐步发展，“从线下到线上”，而跨境电商业务则与线上网购消费紧密结合，“从线上到线下”。 图 2：跨境物流要素识别框架 资料来源：中国银河证券研究院整理 二、一带一路倡议叠加跨境电商发展，跨境物流空间广阔 （一）中国进出口总量有所波动，一带一路占比稳步上升 近几年外贸总额波动回升，进出口略有差异。由于国际市场需求持续低迷，贸易保护主义抬头等因素影响，2014-2016年我国进出口总量略有下降。我国落实了一系列促进外贸稳定增长的政策措施，2017年开始，进出口总量逐步回升。相对于出口，进口波动幅度更大。2018年我国进出口规模创历史新高，达46230.38亿美元。 图 3：2014-2018年中国出口情况 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 3,960.6 4,092.1 3,852.7 4,297.3 4,297.6 7737.4 7520.8 7134.2 7742.6 7047.3 11,724.9 11,121.7 9,989.4 10,593.8 13,529.2 0500010000150002000025000300002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 中国向美国出口总额(亿美元) 中国向一带一路国家出口总额(亿美元) 中国向其他国家出口总额(亿美元) 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 4：2014-2018年中国进口情况 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 “一带一路”国家外贸地位上升，美国占比先升后降。2013-2017 年，“一带一路”沿线国家与中国进出口贸易总体占比上升。进口从2013年占比25.8%上升为39%，出口从2013年占比24.2%上升为34.1%。2014-2018年，美国与中国进出口贸易先升后降。2014年进口占比8.12%，2018年下降为7.21%。2014年出口占比16.91%，2018年为17.28%。 图 5：2013-2017中国与“一带一路”国家进出口占总额比例 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 图 6：2014-2018中国与美国进出口占总额比例 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 1,590.6 1,478.1 1,344.5 1,539.5 1,539.4 7288.9 6007.2 5561.6 6660.5 5630.7 10,712.8 9,310.3 8,973.2 10,238.0 14,186.2 05000100001500020000250002014年 2015年 2016年 2017年 2018年 中国从美国进口总额(亿美元) 中国从一带一路国家进口总额(亿美元) 中国从其他国家进口总额(亿美元) 25.80% 27.20% 26.90% 27.80% 39% 24.20% 24.70% 23.10% 23.00% 34.10% 25.00% 26.10% 25.30% 25.70% 36.20% 15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%2013 2014 2015 2016 2017出口占比 进口占比 进出口占比 12.91% 14.09% 14.10% 14.21% 13.70% 16.91% 18.00% 18.37% 18.99% 17.28% 8.12% 8.80% 8.47% 8.35% 7.21% 6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2014 2015 2016 2017 2018中国同美国进出口占比 中国向美国出口占比 中国从美国进口占比 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （二）构建国内国际“双循环”新发展格局，“一带一路”贸易持续深化 在国际环境发生剧变的条件下，我国明确要构建国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发展格局，以更好地保障中国经济安全，拓展经济发展空间。国内大循环为主体，要立足于扩大内需，维护国内的产业链安全与供应链安全。国内国际双循环相促进，需要通过积极推动新型全球化，推进“一带一路”建设，促进国内循环、国际循环相互促进的全球大循环。截至2019年9月，签订协议的国家多达140个，分布在亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋洲。 图 7：中欧铁路通道规划图 料来源：中国一带一路网，中国银河证券研究院整理 “一带一路”国家进出口贸易额波动上升，存在贸易顺差。2013-2016 年，“一带一路”沿线国家与中国进出口贸易总额略有下降，2017年开始回升，2019年达到新高水平。 图 8：2013-2019年中国与“一带一路”国家进出口贸易额 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院整理 6980 7737.4 7520.8 7134.2 7742.6 7047.3 9837.6 7123.1 7288.9 6007.2 5561.6 6660.5 5630.7 9137.9 -20000200040006000800010000120002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019出口总额（亿美元） 进口总额（亿美元） 贸易顺差（亿美元） 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 （三）贸易伙伴相对集中，进出口商品种类日益丰富 进出口排名前十有重合，韩国、越南、马来西亚、印度、俄罗斯是中国主要贸易伙伴。2017 年，中国与“一带一路”国家出口总额排名前十的国家分别是韩国、越南、印度、新加坡、俄罗斯、马来西亚、泰国、印度尼西亚、菲律宾和阿联酋。增速最快的是老挝、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦。降幅最大的是塔吉克斯坦、东帝汶、埃塞俄比亚。2017 年，中国与“一带一路”国家进口总额排名前十的国家分别是韩国、马来西亚、越南、泰国、俄罗斯、新加坡、沙特阿拉伯、印度尼西亚、南非和菲律宾。增速最快的是东帝汶、也门、马尔代夫，降幅最大的是巴勒斯坦和叙利亚。 商品种类丰富，范围扩大。2013 年我国进出口商品以电脑、手机等电子产品为主。2017年商品种类扩大到服装、鞋帽、粮食、葡萄酒、汽车及配件等多种生活用品。 表 1：主要商品编码列表 HS编码 商品 26章 矿砂、矿渣及矿灰 27章 矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品;沥青物质;矿物蜡 29章 有机化合物 39章 塑料及其制品 40章 橡胶及其制品 44章 木及木制品;木炭 62章 非针织或非钩编的服装及衣着附件 72章 钢铁 73章 钢铁制品 84章 核反应堆、锅炉、机器、机械器具及其零件 85章 电机、电气设备及其零件;录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件、附件 87章 车辆及其零件、附件、但铁道及电车道车辆除外 90章 光学、照相、电影、计量、检验、医疗或外科用仪器及设备、精密仪器及设备;上述物品的零件、附件 94章 家具;寝具、褥垫、弹簧床垫、软座垫及类似的填充制品;未列名灯具及照明装置;发光标志、发光铭牌及类似品;活动房屋 98章 特殊交易品及未分类商品 资料来源：国家海关总署网站，中国银河证券研究院整理 进出口商品结构存在差异，集中度较高。出口商品中，HS商品编码（海关编码）第85章电机、电气设备及其零件；录音机及放声机、电视图像、声音的录制和重放设备及其零件占全部出口量23.20%，主要包括电话机和集成电路等。第84章核反应堆、锅炉、机器、机械器具及零件占全部出口量 15.00%，主要包括数据处理设备、计算机及零件、打印机零件等。出口量前10位的商品占总进出口商品量的62.80%。进口商品中，HS商品编码第85章和第27章矿物燃料、矿物油及其蒸馏产品、沥青物质、矿物蜡占全部进口量的 26.70%和 23.60%，第 27章商品主要包括石油原油等。进口量前10位的商品占总进出口商品量的81.00%。 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 9：2017年我国向“一带一路”国家出口商品结构 资料来源：国家海关总署网站，中国银河证券研究院整理 图 10：2017年我国从“一带一路”国家进口商品结构 资料来源：国家海关总署网站，中国银河证券研究院整理 电机电器设备出口和矿物燃料进口增速较快。中国与“一带一路”国家进口贸易整体增速高于出口贸易增速。出口商品中，HS27章有机化学品和HS85章增速较快，电机电器设备持续保持高速增长。进口商品中，HS98章特殊交易品及未分类商品、HS40章橡胶及其制品、HS27章增速较快，矿物燃料持续保持高速增长。 图 11：2017年我国和“一带一路”国家出口商品种类增速 资料来源：国家海关总署网站，中国银河证券研究院整理 37.20% 23.20% 15% 3.80% 3.30% 3% 3% 3% 2.90% 2.80% 2.70% 其他 85章 84章 72章 39章 87章 73章 90章 94章 62章 29章 23.60% 26.70% 4% 3.80% 4.70% 2% 6% 4% 1.70% 4.70% 19% 27章 85章 26章 90章 39章 40章 84章 98章 44章 29章 其他 7.10% 15.80% 9.10% -3.90% 11.30% 9.10% 3.50% 10.60% -1.40% 8.70% 18.60% -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%其他 85章 84章 72章 39章 87章 73章 90章 94章 62章 29章 增速 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 图 12：2017年我国从“一带一路”国家进口商品种类增速 资料来源：国家海关总署网站，中国银河证券研究院整理 （四）交通运输基础设施日益完善，综合运输支撑跨境物流运行 重视港口建设，航线覆盖全球。中国港口与世界200多个国家、600多个港口建立航线联系。中国与沿线36个国家及东盟、欧盟分别签订了双边海运协定（河运协定），覆盖47个国家。参与希腊比雷埃夫斯港、斯里兰卡汉班托塔港、巴基斯坦瓜达尔港等34个国家42个港口的建设经营。海运服务覆盖沿线所有沿海国家。国家交通运输物流公共信息平台实现与全球31 个港口的信息互联共享，海运互联互通指数世界第一。签署航空协定，增加航班航线。中国已与沿线62个国家签订了双边政府间航空运输协定，增加国际航线403条。与沿线43个国家实现直航，每周约 4500 个直航航班。跨境铁路完工，“中欧班列”便利交通。铁路建设推进，铁路方面，建成了蒙内铁路、亚吉铁路等境外铁路，推动实现了中老、中泰等跨境铁路开工建设。启动了中尼铁路前期工作，并建立双方政府部门间沟通协作机制。中欧班列开行突破9000列。新建公路设施，开通客货运输线。公路方面，中巴经济走廊两大公路、中俄黑河公路桥等重大基础设施项目已开工建设。中国与乌兹别克斯坦、土耳其等国签署了 6个运输便利化协定，相关协定总数达到18个。国际道路客货运输线路开通356条，跨境道路运输便利化水平不断提高。” 图 13：中欧班列开通数量变化 资料来源：一带一路官网，中国银河证券研究院整理 34.10% 17.70% 40.80% -3.60% 15.20% 52.60% 8.30% 111.20% 15.40% 34.20% 15.60% -20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%27章 85章 26章 90章 39章 40章 84章 98章 44章 29章 其他 增速 17 42 80 308 815 1702 3673 6363 8225 147.1% 90.5% 285.0% 164.6% 108.8% 115.8% 73.2% 29.3% 0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060007000800090002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中欧班列开行数量（列） yoy（%） 行业深度报告/物流行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 从历史数据来看，受商品结构影响，水路运输为主要运输方式。受一带一路进出口商品结构和主要贸易地区影响，水路运输是最要的交通运输方式。电机电气设备，机械器具及零件等是主要出口商品。矿物燃料、沥青等是主要进口商品。这些商品重量大，数量多，采取的运输方式为铁路或水运。由于铁路难以达到很多区域，水路运输成为最主要的交通运输方式。出口商品水路运输占比略有下降，航空小幅上升。出口商品中有机化学品和电机电器设备增速较快。部分电子设备产品需要采取航空运输方式。进口商品水路航空运输占比略有上升，公路铁路小幅下降。 （三）跨境电商深度发展，刺激跨境物流需求大幅提升 电子商务和快递物流的协同发展，在“一带一路”战略的大背景下显得更为重要。“一带一路”政策针对跨境电商的关、检、税、汇等监管政策，仓储、物流及支付等配套服务都给予了许多便利，并选取了部分城市作为跨境电商试验区，为跨境电商的发展和突破打下基础。在2013年“一带一路”倡议提出后，跨境电商交易规模同比增长了50%，较上年增长了的两倍多。7年间，跨境电商交易规模也一直保持在20%以上的高增长水平，在进出口总值中的逐渐提高至接近30%的水平，对整体商品贸易的贡献十分突出。 图 14：国际及港澳台快递业务收入 资料来源：国家邮政局，中国银河证券研究院整理 图 15：国际及港澳台快递业务量 资料来源：国家邮政局，中国银河证券研究院整理 749.78 3.28% 17.76% 3.30% 11.32% 31.66% 16.70% 17.00% 16.07% 23.29% 10.74% 28.01% 0%5%10%15%20%25%30%35%01002003004005006007008002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国际及港澳台快递业务收入（亿元） 同比增长% 14.37 -31.39% 15.17% -1.63% 43.07% 43.63% 25.95% 30.30% 44.19% 33.87% 33.73% 29.46% -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02468101214162008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019国际及港澳台快递业务量（亿件） 同比增长%