交通运输行业防御性框架专题：“低估值+高股息”逻辑不改，关注头部高速及铁路货运.pdf

research.stocke 1/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 行业研究类 模 板 深度报告 铁路公路行业 报告日期： 2020年 09 月 23日 “低估值 +高股息”逻辑不改，关注 头部高速及铁路货运 交通运输 行业防御性框架专题 行业公司研究铁路公路行业 ： 匡培钦 执业证书编号： S1230520070003 ： 021-80106013 ： kuangpeiqinstocke table_invest 行业 评级 铁路运输 看好 高速公路 看好 Table_relate 相关报告 1 物流快递成长性不减，陆运港口稳步恢复 交运基建物流板块 2020中报总结 2020.09.05 2 铁路公路基建求稳健，港口快递搏弹性 交运基建行业 2020 中期投资策略 2020.07.20 3利率下行周期内，铁路公路高股息标的投资价值更优 对铁路公路行业投资机会的专题思考 2020.5.14 4 铁路公路行业热点十问十答：利空出尽，攻守兼备 铁路公路行业一季度综述 2020.05.06 5高速公路行业深度报告：投资价值或有增厚，超跌后长期仍是优质避险资产 2020.04.07 table_research 报告撰写人： 匡培钦 联系 人： 耿鹏智 报告导读 本报告梳理汇总铁路及公路行业防御性配置的原因与逻辑，重申稳健增长下的“低估值 +高股息”投资机会。 投资要点 对经济防守 性 ： 铁路货运及公路 对 经济敏感度较低 ，整体 业绩 表现稳健 铁路货运受益于大宗“公转铁”持续推进，无惧疫情冲击逆势稳增。 2020 年 1-8 月全国铁路货运量 29.42 亿吨，同比增长 3.0%，其中 8 月单月完成 3.92 亿吨，同比增长 8.9%。展望后续， 我们认为 制造业基本盘的企稳改善将持续催化铁路货运需求 。 高速公路车流以客车为主，对海内外经济敏感度低。 对于海外经济，一方面高速 公路不涉及跨境车辆流通， 没有直接相关性；另一方面，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低 ，物流层面相关性较低 。 对于国内经济， 复盘 2000-2019 年，高速公路板块利润增速 平滑 ，在经济下行期高速公路板块业绩更具稳定性。 根据交通运输部数据， 6、 7 月高速公路车流量同比恢复 97.4%，其中货车通行量同比增长 13%率先回正 ， 整体车流 处于稳步恢复进程之中。 对大盘防守性 ： 高现金流赋能高股息，相对大盘具备强防守性 铁路公路行业稳健现金流对高股息形成有力支撑。 铁路货运及高速公路“贷款投资 -建设 -经营”的模式决定了相关标的公司拥有稳定的 经营现金流，近年来铁路板块盈利现金比率维持在 1.2-1.4 之间，高速板块盈利现金比例维持在 1.5-1.9 之间，流动性十分充足。基于稳定的现金流，标的 公司能够以高分红积极回报股东。 高股息标的在税收及 分红后 填权行情方面具备优势。 从税收角度看，通过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们发现二者在增值税、个人所得税等方面有所差异，股票分红税后收益相对债券利息收入更高。从分红后填权行情看，基于利润创造单一驱动角度和利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动角度的逻辑推演，我们认为股票分红后填权 行情的发生实属必然。 “低估值 +高股息” 构建 充足 安全边际 一方面，公路铁路头部高股息标的估值普遍处于相对低位，其中 宁沪高速、山东高速 、招商公路、粤高速 A、深高速当前 PB分别处于历史底部 28%、 27%、8%、 53%、 19%百分位， 大秦铁路 PB已 创 历史底部， 向下空间十分有限 ；另一方面，我们构建的铁路公路高股息标的 2019 年平均分红比例 54%，高出上证 A 股分红比例算术均值 15 个百分点 。 建议关注 头部高速及铁路货运标的 。 风险提示： 宏观经济大幅波动；免费通行政策补偿措施不及预期；“公转铁”政策进度不及预期。 证券研究报告 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 2/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 铁路货运及公路板块经济敏感性低，整体业绩表现稳健 . 4 1.1. “公转铁 ”持续推进，铁路运量逆势增长 . 4 1.2. 高速公路客车通行为主，总体车流稳步恢复 . 5 2. 高现金流带来高股息能力，凸显大盘防守性 . 7 2.1. 债券收益率低位期，高分红股票投资更优 . 7 2.2. 公路铁路现金流良好，分红政策稳健 . 10 3. “低估值 +高股息 ”是公路铁路头部标的防御性的主逻辑 . 11 3.1. 头部标的多处估值低位，安全边际充足 . 11 3.2. 头部标的平均分红比例已超 50%，彰显经营信心 . 12 3.3. 风险提示 . 13 附：铁路公路板块高分红标的股息梳理 . 14 图表目录 图 1：疫情期间铁路货运先行回正 . 5 图 2：推进 “公转铁 ”以来铁路货运持续回升 . 5 图 3： 2019年我国高速公路客车流量占比 77% . 5 图 4： 2019年我国高速公路车流量同比增长 8.7% . 5 图 5：公路货运量远高于港口外贸吞吐量 . 5 图 6：高速公路行业对海外经济敏感性低 . 5 图 7： 高速公路板块业绩相对平稳 . 6 图 8： 3、 4 月份免费通行期间高速路网车流量高增 . 6 图 9：贷款市场报价利率整体处于下行通道 . 7 图 10：我国债券到期收益率仍在相对低位 . 7 图 11： 股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 . 8 图 12： 派息分红 -填权修复必然性逻辑推演框架 . 9 图 13： 复盘来看，利率低位期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出向上超额收益 . 10 图 14：我国小客车保有量 5 年 CAGR为 10.12% . 10 图 15：我国货运结构以公路货运为主体 . 10 图 16： 我国铁路货运结构相对刚性（ 2018年国铁集团口径） . 11 图 17：铁路板块盈利现金比率稳健 . 11 图 18：高速板块盈利现金比率稳健 . 11 图 19： 高速板块头部公司 PB(LF)处于历史低位 . 12 图 20： 大秦铁路 PB(LF)创造历史底部 . 12 表 1： “公转铁 ”政策推进情况 . 4 表 2： A 股铁路高速板块主要公司近 5 年股利支付情况及分红政策 . 13 表 3：铁路公路板块高分红标的股息对比 . 14 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 3/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 附表：重点公司盈利预测与相对估值 . 14 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 4/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 铁路 货运及 公路 板块 经济敏感性低， 整体 业绩 表现 稳健 1.1. “公转铁”持续推进，铁路运量逆势增长 “公转铁”政策持续推进，推动大宗原材料运输由公路向铁路转移。 自 2017 年 4月份天津港禁止汽运 煤进港开始，“公转铁”政策逐渐落 地。 2019 年，国铁集团与 1058 家企业签订互保协议运量 25.35 亿吨、同比增长 20%，其中煤炭中长期合同运量为 8.62 亿吨、同比增长 24%。 短期看催化， 推进运输 结构调整三年行动计划（ 2018 2020 年） 要求到 2020年 采暖季前，沿海主要港口和唐山港、黄骅港的矿石、焦炭等大宗货物原则上主要改由铁路或水路运输 ； 长期看 格局， 大宗货物运输格局 将由公路向铁路转移 ， 本质是运力资源的优化配置 。 表 1： “公转铁”政策推进情况 时间 事件 2017 年 4 月 天津港禁止汽运煤集港 2017 年 9 月 环渤海港口禁收汽运煤集港 2018 年 2 月 铁路总公司组织北京局集团公司与唐山市政府签订关于加强唐山地区铁路集疏港运输战略合作的框架协议 2018 年 3 月 广西 10家交通运输业与中铁南宁局集团公司签署”公转铁“运输协议 2018 年 4 月 中央财经委员会第一次会议要求调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量 2018 年 4 月 交通部召开运输结构调整工作组会议，以深化交通运输供给侧结构性改革为主线，以推进货物运输“公转铁” 2018 年 5 月 第八次全 国生态环 境保护大会召开，突出加强工业、燃煤、机动车“三大污染源”治理，坚决打赢蓝天保卫战 2018 年 7 月 国务院政策例行会议召开，强调到 2020 年实现全国铁路货运量达 47.9 亿吨，煤炭运量达 28.1 亿吨，铁路疏港矿石量达 6.5 亿吨 2019 年 1 月 自 2019年 1月 1 日起，青岛港、烟台港及日照港的煤炭集港全部改为铁路或水路运输 2019 年 2 月 北京局集团与首钢集团签订绿色物流战略合作协议 2019 年 11 月 山东港口集团与中铁济南局集团有限公司签署 2020 年度路港战略合作协议，进一步推动运输结构调整，扩 大铁路运输份额 2020 年 1 月 郑州局集团与 21家“白货”企业签订运量互保协议 2020 年 3 月 大秦铁路、国家电投与秦皇岛港签订战略合作协议，率先推进大宗货运公转铁 2020 年 6 月 两部委发布关于进一步减低物流成本实施意见的通知，加快推动大宗货物中长距离运输“公转铁”、“公转水” 资料来源： 中国政府网，交通运输部，生态环境部，国铁集团，山东省交通运输厅，新浪网， 浙商证券研究所 年内 铁路货运 无惧疫情 ， 运量彰显强韧性逆势上升 。 1）横向看， 截至 2020 年 7 月货运累计同比恢复情况铁路 水路 公路 航空 ； 2）纵向看， 2020 年 1-8 月 全国铁路货运量 29.42 亿吨，同比增长 3.0%， 其中 8 月单月完成 3.92 亿吨，同比增长 8.9%。展望后续，制造业基本盘的企稳改善将持续催化铁路货运需求， 8 月份 我 国 PMI 为 51%， 已 连续 6个月位于荣枯线之上 ；新订单指数 52%，已连续 4 个月回升。 根据浙商宏观组观点，两个大循环促进内外需求共振，内需领先性企稳，部分制造业企业已经领先性进入蓄力或补库阶段，预计对铁路货运形成有力支撑。 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 5/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 1： 疫情期间铁路货运先行回正 图 2： 推进“公转铁”以来铁路货运持续回升 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 1.2. 高速公路客车 通行为主 ，总体车流稳步恢复 我国 高速公路 通行 车流 以 客车为主 。 以 2019 年高速公路通行车流来看，客车通行车流 80.3 亿辆，货车通行车流 24.4 亿辆，两者分别占比 77%、 23%，同比分别增长 9.4%、6.7%。客货车两方面合计， 2019年我国高速公路车流量 104.7 亿辆，同比增长 8.7%。 图 3： 2019 年我国高速公路客车流量占比 77% 图 4： 2019 年我国高速公路车流量同比增长 8.7% 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 高速公路行业对海内外经济敏感度较低 ： 1) 对于海外经济， 一方面高速公路不涉及跨境车辆流通，没有直接相关性；另一方面，在物流方面，港口吞吐量相较高速货运量也在低位，剔除铁路及管道水运集疏港，公路集疏港货运量占公路货运量比例相对较低。 图 5： 公路货运量远高于 港口 外贸 吞吐量 图 6： 高速公路行业对海外经济敏感性低 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 -3 0-2 0-1 00102 0 . 0 1 2 0 . 0 2 2 0 . 0 3 2 0 . 0 4 2 0 . 0 5 2 0 . 0 6 2 0 . 0 7 2 0 . 0 8铁路货运量 :累计同比 ( % ) 公路货运量 :累计同比 ( % )水运货运量 :累计同比 ( % ) 民航货邮运输量 :累计同比 ( % )40 38 34 33 37 40 43 29 -1 5 %-1 0 %-5 %0%5%1 0 %1 5 %010203040502 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 8 m 2 0铁路货运量 ( 亿吨 ) YOY( 右轴 )6 . 7 7 . 5 6 . 4 6 . 7 7 . 2 6 . 2 6 . 2 6 . 5 6 . 3 8 . 0 6 . 5 5 . 9 2 . 0 1 . 0 2 . 2 2 . 1 2 . 3 2 . 0 2 . 0 1 . 9 2 .2 2 .2 2 . 4 2 . 1 024681019.0119.0219.0319.0419.0519.0619.0719.0819.0919.1019.1119.12高速公路客车流量 ( 亿辆 ) 高速公路货车流量 ( 亿辆 )0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %19.0119.0219.0319.0419.0519.0619.0719.0819.0919.1019.1119.12客车累计同比 货车累计同比01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 0公路货运量 ( 亿吨 ) 主要港口外贸吞吐量 ( 亿吨 )table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 6/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2) 对于国内经济， 复盘看，从 2002 年至 2017 年，上市公司整体利润增速受国内GDP增速变化影响起伏波动剧烈，而高速利润增速表现的相对较稳定。如 2007至 2008 年，受经济危机影响，上证指数标的利润增速由 57%下降至 -15%，下降 72 个百分点，但高速板块利润增速仅下降 29 个百分点，再如 2010 到 2012年，上证指数标的利润增速下降 35 个百分点，高速板块利润仅下降 24 个百分点。高速公路板块业绩不易受经济波动影响，在经济下行期，业绩更具稳定性 。 图 7： 高速公路板块业绩相对平稳 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 当前车流量迅速恢复至接近去年同期平均水平 ，高速公路盈利 能力完全恢复 。 上半年疫情期间，全国收费公路路网实行车辆免费政策，合计免费 95 天， 5 月 6 日 0 时起恢复收费， 体现 高速公路企业 对 公共利益 的 担当 ，据交通运输部疫情期间披露日度运输数据， 3、 4 月份高速公路车流量高增态势明显。 当前高速公 路车流量已 经恢复至与去年同期接近持平 ， 据交通运输部 8 月例行发布会， 6、 7 月全国高速公路总流量达到 17 亿辆次，恢复至去年同期的 97.4%，其中货车通行量 5.06 亿辆次，同比增长 13.1%，高速公路盈利能力 完全 恢复 。 图 8： 3、 4 月份免费通行期间高速路网车流量高增 资料来源： 交通运输部 ， 浙商证券研究所 备注：由于交通运输部停止日度披露，数据截止 6 月 5 号 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %-5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %上证利润增速 ( 左轴 ) 高速利润增速 ( 左轴 ) G DP 增速 ( 右轴 )-5 0 %-4 0 %-3 0 %-2 0 %-1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 0全国高速公路网车流量 ( 万辆次 ) 当日同比 ( 右轴 )table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 7/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 高现金流带来高股息能力，凸显大盘防守性 2.1. 债券收益率 低位 期，高分红股票投资 更优 当前我国货币政策维持 稳健 。 根据央行 8 月份金融数据 ， 8 月社融规模增量 3.58 万亿元， 同比 上年同期多 增 1.38 万亿， 环比 上月多 增 1.89 万亿； 8 月末，社融规模存量 276.74万亿元，同比增长 13.3%，增速较上月末 提升 0.4pts。 整体看货币政策环境依然保持适度宽松，更加注重精准导向。 图 9： 贷款市场报价利率 整体处于下行通道 图 10： 我国债券到期收益率 仍在相对低位 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 税收角度看，同票息 /股息下分红税后收益 相对 更高。 经过对我国税法对股票派息分红及债券利息收入的税收规定的梳理，我们认为股票派息分红的税收优惠较债券利息收入更大： 1） 增值税方面， 股票派息红利免征增值税，信用债利息收入征收 6%增值税 。 2） 企业所得税方面， 股票派息红利及债券利息收入都免征企业所得税。 3） 个人所得税方面， 内地 股票派息红利及债券利息收入 都适用 20%税率，但 股票派息红利根据持股时间长短可以暂减甚至免计入应纳税所得额 ，而债券利息收入除国债和国家发行的金融债券外，都按 20%计收应纳所得税额，代扣代缴主体为上市 公司及债券发行人，基金公司无需重复代扣代缴；若是香港投 资者通过基金互认买卖内地基金， 则 股票股息分红按 7%税率征收个人所得税，债券利息收入按10%征收个人所得税，代扣代缴主体为上市公司及债券发行人。 4） 其他税项方面， 信用债利息 收入 负有缴纳 6%增值税 的 义务，需相应在此基础上缴纳城市维护建设税（ 1%-7%）、教育费附加（ 3%）及地方教育费（ 2%）；股票派息分红 相应 不负有缴纳增值税义务的， 则 无需缴纳。 3 . 0 %3 . 5 %4 . 0 %4 . 5 %5 . 0 %5 . 5 %6 . 0 %1 5 . 0 1 1 6 . 0 1 1 7 . 0 1 1 8 . 0 1 1 9 . 0 1 2 0 . 0 1L P R:1 年01234561 4 . 1 2 1 5 . 1 2 1 6 . 1 2 1 7 . 1 2 1 8 . 1 2 1 9 . 1 2国债到期收益率 :1 年 (% )企业债到期收益率 (A A A ):1 年 (% )table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 8/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11： 股票派息红利与债券利息收入在税收方面的比较 资料 来源： 国家财政部， 浙商证券研究所 股票分红提升基于利润创造及成熟期再投资决策转变，分红后必然发生填权行情。所谓填权行情，指的是派息分红后市场对股票除权除息后价格缺口的回补。利润创造带来EPS提升，同时成熟期企业再投资优质机会减少带来股利支付率提升，两者驱动下最终股票分红提升。股票分红派息后，填权行情必然发生，其必然性基于如下两大逻辑共振： 1） 利润创造的单一角度： EPS提升若股价不变市盈率下调股价下偏合理估值出现买入机会买入股价提升填权行情出现； 2） 利润创造和成熟期企业再投资决策转型共同驱动的角度 ： EPS 提升叠加股利支付率提升 DPS 提升若股价不变股息率提升高股息资产增强吸引力考虑股利贴现模型下企业内在价值提升，股价更加下偏内在价值提示买入机会买入股价提升填权行情出现。 理论及经验显示，高分红的企业往往是处于成熟期、盈利能力稳定的企业。因此，从利润创造及再投资政策转型的角度，分红后填权行情必然发生，带来估值及股价的回补。 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 9/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 12： 派息分红 -填权修复 必然性 逻辑推演框架 资料来源：浙商证券研究所 经济下行期流动性 相对宽裕 ，高分红铁路公路 标的 组合 具有 正累计 超额收益。 我们选取高速板块 5 个高分红龙头标的（粤高速 A、山东高速、宁沪高速、深高速、招商公路）及铁路板块高分红标的大秦铁路构建等权重股票组合，以 2011 年 1 月为时间起点复盘， 该组合在以往流动性宽松期往往能够跑出正累计超额收益 。 1） 2012 年： 受欧债危机波及，一季度 PPI 同比负增长，随后降准降息刺激政策出炉，拉升以房地产为主的基建项目投资，此期间内组合平均累计超额收益为2.15%，走势持平维系正超额收益。 2） 2014 年 -2015 年： 2014 年下半年国际油价暴跌，引发宏观经济通缩压力，我国货币政策 由“定向降准”转向“全面宽松”，此期间内组合平均累计超额收益为27.50%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。 3） 2018 年： 中央加大对小微企业支持力度，实施小微企业专项基金支持，此期间内组合平均累计超额收益为 104.19%，伴随 SHIBOR 走低，组合超额收益走势抬升。 据此，我们认为铁路公路高股息标的组合在利率 低位 期内 往往能够跑出正累计超额收益，且 货币 越宽松则超额收益越大。若 货币政策维持适度稳健宽松 ，铁路公路高股息标的组合累计超额收益仍 有望 向上继续突破。 table_page 交通运输 行业 深度 research.stocke 10/15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13： 复盘 来看，利率 低位 期铁路公路高分红标的等权重组合大概率能跑出 向上 超额收益 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 2.2. 公路铁路现金流良好，分红政策稳健 高速公路车流长期增长依然稳健。 剔除免费通行政策的一次性影响，高速板块的长期增长点仍然在于需求侧车流量的自然增长与供给侧改扩建扩容的相互配合。需求侧，客车车流自然增长的驱动在于汽车保有量及短途出行偏好的提升，货车车流自然增长的驱动在于公路物流运输需求及装载率的提升；供给侧，随着路产逐渐集中到期，未来 5-10年高速上市公司有望迎来改扩建潮。届 时随着改扩建的完成，供给端路产扩容将适配需求端车流增长的趋势，带来高速板块业绩增长的长期驱动。 图 14： 我国小客车保有量 5 年 CAGR 为 10.12% 图 15： 我国货运结构以公路货运为主体 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 资料来源： Wind， 浙商证券研究所 铁路货运以大宗为主，需求相对刚性。 内生结构来看，铁路货运以煤（ 61%）、矿石（ 17%）、钢铁及有色金属（ 7%）、石油（ 4%）、焦炭（ 3%）等大宗商 品为主，稳定性强；政策支持来看， 大宗货物 “公转铁”持续推进， 国家发改委与交通运输部联合发布关于0%1%2%3%4%5%6%7%-2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0铁路公路高分红标的等权重组合累计超额收益率 SHIB O R:3 个月 ( 右轴 )2012 ： 受欧债危机影响，2012 年一季度 PP I 同比负增长，央行两次降准、降息下房地产等基建投资快速拉升2014 - 2 0 1 5 ： 2 0 1 4 下半年国际油价暴跌，导致 PP I 深度负增长，宏观经济通缩压力显现，货币政策由“定向降准”转向“全面宽松”2018 ： 加码支持小微企业力度， 7 月份国常会提出保持流动性合理宽裕，引导金融机构将降准资金用于0 . 8 30 . 9 51 . 0 91 .2 21 . 3 51 6 . 6 %1 4 .6 %1 4 . 4 %1 2 . 0 %1 0 .4 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %0 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 62 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8小客车保有量 ( 亿辆 ) 同比增速 ( 右轴 )0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %19781981198419871990199319961999200220052008201120142017铁路 公路 水运 民航