日本股市百年：日本经济的曙光（1853-1920）.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 10 月 13 日 专题 研究 固定收益 研究 研究所 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 021-68930187 jiny01ghzq 证券分析师： 张赢 S0350519070001 021-60338169 zhangy18ghzq 日本 股市 百 年： 日本经济的曙光 （ 1853-1920） 全球资本市场 专题之 十六 相关报告 全球资本市场专题之十一：中国股市 30 年：股市在争议中成长（ 1990-1995） 2020-10-12 全球资本市场历史专题之十：美国股市百年：新世纪的曲折与摸索 2020-09-28 全球资本市场历史专题之九：美国股市百年：服务业的高光时代 2020-09-28 全球资本市场历史专题之八：美国股市百年：制造业的波荡起伏 2020-09-28 全球资本市场历史专题之七：美国股市百年：命运的十字路口 2020-09-28 投资要点： 马修佩里率领军舰抵达日本，迫使日本开国。 1858 年 7 月 29 日，美日签订日美友好通商条约，此后列强纷纷效仿，日本被迫结束闭关锁国时代。 门户开放后，日本本国的相关企业受到冲击，通胀压力上升。 农民起义的次数剧增， 1868 年，倒幕派成功推翻德川幕府，建立了资产阶级和新地主联合专政的统一新政权。 明治天皇继位后，为了追上西方强国的发展速度，逐渐抛弃了东方的“中国导师”，转向全盘西化的改革，提出“富国强兵”的口号，被称为“明治维新”。到 19 世纪 80 年代中期，日本出现了改革之后的第一次以实现资本主义工业化为目标的产业革命浪潮。 在此基础上，日本早期的的股票市场开始萌芽。 19 世纪末，完成工业革命后的日本，在不到 30 年的时间里，就发展成为亚洲经济的火车头。可是，日本作为一个岛国，国内市场狭小。于是，统治者们制定了“大陆政策”。甲午战争后，巨额战争赔款以及金本位制的建立，给了日本实行大规模财政扩张政策的基础。 日本的产业结构也由此前以纺织业为主的轻工业，开始向以造船业为基础的重工业和制造业转变。 20 世纪 10 年代 -20 年代，欧美贸易被第一次世界大战打断，远离欧洲主战场的日本承接了大量来自欧美国家以及周边国家的军用物资订单额增加，日本的进出口额增长了将近 4 倍。 由于战争景气推动的国内投资浪潮的高涨，与前两次对外扩张战争一样，战争推动了日本股市进入了第三轮高涨期。从这一时期东京股票交易所的股价走势不难看出，每次战争前后，日本股市都会经历一次大起大落。 风险提示：市场波动风险。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 1、 引言 20 世纪毫无疑问是美国的世纪，但是在这个世纪里，却有一个国家对美国的霸主地位发起了两次挑战，一次军事意义上的、一次经济意义上的，它就是我们一衣带水的邻邦 日本。日本是 20 世纪世界产业变迁史中承前启后、不可或缺的一环，通过资本市场的演绎，我们将更加贴近的观察这段历史。 以泡沫经济为界，二战后 40 年日本所走过的产业转型道路，值得我们借鉴学习。同时日本在泡沫经济中的虚假繁荣，以及之后“失去的三十年”所带来的痛苦，更需要我们警惕和铭记！ 为此我们撰写了全球资本市场系列报告之日本股市百年。本篇报告为日本系列第一篇，回顾了日本股市在 1853-1920 年的历史。 2、 1853-1920 日本经济的曙光 2.1、 黑船来航！ 1853 年之前，日本还是一个与世隔绝的岛国。然而，在这一年之后，日本却向世界打开了大门。 1853 年 7 月 8 日，美国海军准将马修佩里率领 4 艘军舰抵达日本江户湾浦贺海面。人们形象地称这些军舰为“黑船”。 在英美等国率先完成工业革命后，当时的日本，还实行着封建等级制度。在对外贸易上，幕府实行闭关锁国政策，只允许荷兰和中国在长崎进行贸易，并且不允许日本人出海。 佩里向幕府将军递交由美国总统米勒德菲尔莫尔的亲笔信，意图促使日本开国与美建交。其中最关键的一句是：美国海军使用蒸汽动力船，从美国到日本仅需要 18 天。幕府既不敢接受 开国要求，也不敢拒绝开国要求，声称需要考虑，便约定第二年的春天给予答复。 这并不是美国第一次进入日本，也不是日本第一次受到西方列强的入侵。 1818年，英国战舰进入江户蒲荷湾，要求与日本通商，同样被幕府拒绝。这次之后，幕府发布了异国船打拂令，除中国与荷兰的船只，其他进入日本海域的外国船只，一律用武力驱逐。 而 1842 年，中国在对英国的鸦片战争中战败 ， 在日本各界引起了恐慌。随后，幕府对异国船打拂令有所放松，开始对遇难的外国船只提供救援，但仍旧没有放开通商。 1844 年，日本从荷兰国王威廉二世写给幕府的书信 中，知道了美国将会来到日本要求开放通商口岸。为此，第二年，幕府在江户建立起了海防，并且允许大名 （各地诸侯） 发展军备。 面对佩里此行的目的，幕府先是允许大名发展军备，又是向各大名询问治国意证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 见，这一举措使得此时幕府的统治威信已然不比从前，这也为日后的倒幕运动埋下伏笔。 第二年的 2 月 13 日，佩里再次抵达日本，这一次，他率领 9 条战舰直入江户湾内，到达横滨。此时的幕府以军备建设尚需时日应避免战争为由，答应了美国的开国要求。同年 3 月 31 日，两国签订神奈川条约。条约规定，日本允许美国船只停靠在下田和箱管两个港口，同意美国在下田设置领事馆，并向美国遇难船只提供援助。这一条约同时适用于英国、俄国等列强。 但是此时幕府并没有真正同意开放港口进行通商。随后，各国列强陆续前来恐吓幕府，终于在 1858 年 7 月 29 日，美日签订日美友好通商条约（又称哈里斯条约）。 此后，英国、俄国、法国和荷兰纷纷效仿，与日本签订条约，向日本提出“通商”要求。 这五个条约，统称为五国通商条约（又被称为安政条约）。自此，日本被迫结束了长达两百多年的闭关锁国时代。这次事 件，也被称为“黑船事件”。 2.2、 开港后经济恶化 门户开放 ， 一方面带来了低廉的商品，冲击着日本本国的相关企业，最明显的就是纺织业。另一方面，由于外需增加，日本的生丝、茶叶价格高涨，但无论是国内销售还是对外销售，价格均一样，这导致国内通胀压力上升。 此外，当时世界金银兑换比率是 1:15，而日本仅为 1:3，外国商人开始拿银元换取黄金，卖到其他国家获利。黄金外流，导致日本财政紧缺。为了稳定货币，幕府采取的措施是回收铸币，重新铸造，金含量从 13.1g 下降到 3.3g。这种令货币贬值的方式，导致国内货币供应量增加，物价开始 上涨，使得通货膨胀问题加剧。 通胀严重，农民、下层武士的生活恶化，民意愤恨，农民起义的次数剧增。 1866年，日本由于自然灾害农业歉收，米价高涨，爆发了要求降低米价的捣毁运动。捣毁运动愈发严峻，由日本的中下级武士、高利贷商人、资本家、新兴地主和四大强藩的大名组成军事联盟（倒幕派），开始用武力推翻幕府统治。 1868 年，倒幕派终于成功推翻德川幕府，结束了长达六百多年的武士封建制度。这场战争也被称为“戊辰战争”。 倒幕派建立了资产阶级和新地主联合专政的统一新政权，日本也由此进入了明治时代。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 1： 开国后日本白米价格 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.3、 明治维新，金融觉醒 明治天皇继位后，为了追上西方强国的发展速度，逐渐抛弃了东方的“中国导师”，转向全盘西化的改革，提出“富国强兵”的口号，被称为“明治维新”。 明治政府开始实施“殖产兴业”政策，模仿欧美工厂模式，在各地兴办大型“模范工厂”，包括造船、煤矿、军火、棉纺织、啤酒等，这也是日本兴办的第一批近代企业。 为了扶持企业发展，日本的第一家现代银行也在此时应运而生。 1873年，涩泽荣一创办了第一国立银行，虽称“国立”，但实质是一家民营银行。银行成立后，主要有两个职责 ： 一个是执行货币政策；一个是从事民间储蓄贷款，主要扶持对国际民生有重要意义的产业。 到 19 世纪 80 年代中期，日本出现了改革之后的第一次以实现资本主义工业化为目标的产业革命浪潮。 而当时的内陆交通主要依靠马车，一来速度慢，二来承载量低，早已无法满足当时日本产业发展的需求。日本政府在 1872 年修建了第一条铁路，连接东京和横滨。当时政府不仅积极发展铁路建设，同时也鼓励私人投资修建铁路。“私营公司”的数量迅猛增加，掀起了一 股铁路投资浪潮。 随着铁路网的铺展成熟，铁路沿线的城市也随之发展起来，商业氛围被带动了起来。 01002003004005006007008009001854 1856 1858 1860 1862 1864 1866 1868价格（文）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 2： 19 世纪末至 20 世纪初日本营业铁路长度 资料来源： Wind、 国海证券研究所 在政府和企业对铁路的投资热情高涨的同时，这种投资热情也逐渐衍生到了包括纺织业、银行业等行业。在此基础上，日本早期的的股票市场开始萌芽。 此后，随着 股票市场在日本国内的影响越来越大，明治政府又引入了欧美的有价证券交易制度，并逐步建立起了适应资本主义经济发展需要的资本市场。 1878 年明治政府制定并颁布了股票交易条例，并以此为基础成立了东京股票交易所、大阪股票交易所两大证券交易所，其中东京股票交易所正是东京证券交易所的前身。以此为标志，日本开始了全面资本主义经济时代。 此后， 在 1882 年，明治政府模仿欧洲央行模式，创建了中央银行，即日本银行，统一了全国货币。货币发行得到控制后，财政收支此前由于殖产兴业造成的恶性循环，也很快进入了良性循环，日本的资本主义发展也渐渐的进入正轨。 在这期间，还有一个日本特色不得不提，那就是财阀的兴起。 19 世纪 70 年代末，由于政府斥巨资兴办的官营事业经营效 益并不乐观，产生了大量政府债务。于是明治政府不得不进行产业政策调整。 1880 年，明治政府开始大力扶持民营企业，鼓励有实力的民营企业收购官营工厂。而这些有实力的民营企业本身也是家族企业，基于这一政策，大力收购官营工厂，资本迅速扩张，从而逐步演变为了日后的财阀，如：三井财阀、三菱财阀和住友财阀，这三大财阀也被称为日本的“御三家”，业务领域覆盖日本制造业、矿业和贸易业。直到今天，它们都对日本经济有着深远的影响。 02000400060008000100001200014000160001872187418761878188018821884188618881890189218941896189819001902190419061908191019121914191619181920营业铁路长度（公里） 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 表 1： 三大财阀拥有的核心子公司 三井财阀 三菱财阀 住友财阀 三井物产、丰田汽车、 富士胶卷、东芝、 三井商船、札幌啤酒 三菱商事、麒麟控股、 三菱重工、日本邮船、 三菱汽车、尼康、本田、 明治安田生命保险 住友商事、松下电器、 马自达、日本电器、 住友化学、朝日啤酒、 住友生命保险 资料来源 ： 国海固收研究所 不过， 由于日本各个财阀旗下的企业资金需求一般由财阀内部的银行来设法解决 ,因此 ， 当时日本的主要支柱产业 (特别是重工业 )均不以直接 融资 方式来融通资金。这样 ， 证券市场发展的空间并不大 ，所以 在证券交易所上市的公司大部分是以铁道和轻工业为主 ， 市场上的投机色彩十分浓厚。 2.4、 推行“大陆政策”，开设亚洲贸易市场 19 世纪末，完成工业革命后的日本，在不到 30 年的时间里，就发展成为亚洲经济的火车头。 日益增长的经济实力，使得日本在西方国家面前获得了更多的话语权，并逐渐修改、废除与之签订的不平等条约，转而开始与英美等国缔结联盟，并着手开始打造自己的日本帝国。 可是，日本作为一个岛国，国内市场狭小。于是，统治者们制定了“大陆政策”，一来是想要获取更多地自然资源；二来是想借此将自己的商品倾销出去。 自此，日本的触角向南伸向了琉球群岛，向北则伸向了朝鲜。 位于日本南面的琉球群岛介于中国台湾和日本之间，是日本和周围国家进行贸易的重要要道 ， 日本一直想要将其据为己有。终于在 1874 年，日本以“洋船飘台”事件为由，向中国台湾出兵。随后在英国的介入下，双方签订了北京专条，条约说明清政府需向日本赔偿白银 50 万两。最重要的是，条约中清政府默认了琉球国属于日本。同时，也让日本政府看到了清政府的 软弱 。 1894 年，朝鲜国内发动起义，清政府出兵镇压。日本也随之出兵，并攻击清政府军队，借此对清发动“甲午战争”。第二年，清政府战败，双方签订了马关条约，清政府向日本赔偿白银共计 2.597 亿两，甲午战争的巨额赔款也为日本转向建立“金本位制”提供了契机 。 甲午战争后，巨额战争赔款以及金本位制的建立，给了日本实行大规模财政扩张政策的基础。 这一时期，日本国内的铁路事业仍在如火如荼发展中，海外市场逐渐扩大，海上航运业也发展壮大起来。 日本的产业结构也由此前以纺织业为主的轻工业，开始向以造船业为基础的重工业和制造业转变。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 此外，由 于战争所需军费数目庞大，为了筹借军费，日本银行通过下调利率，扩大了货币供给量。而利率降低后，企业融资成本降低，民间掀起了第二轮产业浪潮， 从明治维新到一战爆发前，日本的企业数量增长了整整 3 倍。企业的股票价格也随之上升，随之而来的投资热情也高涨起来。 图 3： 19 世纪末、 20 世纪初日本的企业数量 资料来源： Wind、 国海证券研究所 2.5、 第一世界大战带来“大战景气” 对于日本来说，甲午战争和 10 年以后的日俄战争，意味着开启了日本的现代化战争。在 1914 年至 1918 年的第一次世界大战中，日本宣布对德国作战，并借此机会夺下了德国在亚洲的属地和中国的辽东半岛等地区。这是日本企图成为亚洲地区殖民主义帝国的集中表现。 20 世纪 10 年代 -20 年代，欧美贸易被第一次世界大战打断，远离欧洲主战场的日本承接了大量来自欧美国家以及周边国家的军用物资订单额增加，日本的进出口额增长了将近 4 倍。 010002000300040005000600070008000900018681870187218741876187818801882188418861888189018921894189618981900190219041906190819101912数量（家）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图 4： 第一次世界大战后日本的贸易额迅速发展起来 资料来源： Wind、 国海证券研究所 贸易的繁荣，最受益的便是国内的企业，运输、机器制造等工业部门的投资总额迅速上升，带动了日本产业结构的变化。战后，日本彻底从农业国转变为工业国。 此外，日本通过资本输出，在欧洲发行公债，为其他国家提供借款，逐渐转变为债权国，为国内经济发展提供了资金支持，在战争景气的推动下，国内再一次掀起了投资热潮。 图 5： 19 世纪末至 20 世纪初日本的工业化发展速度迅猛 资料来源： Wind、 国海证券研究所 05001000150020002500300035001892189418961898190019021904190619081910191219141916191819201922192419261928193019321934金额（百万日元）进口额 出口额 05000000100000001500000020000000250000001875 1885 1895 1905 1913煤矿开采量（吨）证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 由于战争景气推动的国内投资浪潮的高涨，与前两次对外扩张战争一样，战争推动了日本股市进入了第三轮高涨期。 从这一时期东京股票交易所的股价走势不难看出，每次战争前后，日本股市都会经历一次大起大落。 图 6： 1878-1920 年日本东京股票交易所股价走势 资料来源： Wind、 国海证券研究所 但是依靠战争带来的股市繁荣并不能够长久循环，也不足以支撑经济的长足发展。 同时，依托大战景气中活跃的股票市场，越来越多的人开始利用股市和商品市场价格上涨来套利，投机性交易增加，“泡沫”开始逐步显现。之后泡沫被戳破，日本股市回落，由于战争中日本的一些举措使其逐渐失去了英美的支持，双方关系渐渐由合作转向竞争，国内经济在这内外夹击中不断受到冲击，也由此开启了近乎 20 年的低迷期。 风险提示 ：市场波动风险。 0501001502002503003504004505001878 1883 1888 1893 1898 1903 1908 1913 1918日本股价走势 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 【 固定收益 研究 小组介绍 】 靳毅，首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士。曾累计参与管理债券规模超 1000 亿， 2016 年加入国海证券。 张赢，上海财经大学应用统计硕士，目前主要负责可转债、银行研究。 吕剑宇，乔治华盛顿大学统计学硕士，目前主要负责宏观、利率方向研究。 姜雅芯，武汉大学金融硕士，目前主要负责信用债、可转债研究。 【 分析师承诺 】 靳毅 、张赢 ，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐 ： 行业基本面向好，行业指数领先 沪深 300 指数； 中性： 行业基本面稳定，行业指数跟随 沪深 300 指数； 回避 ： 行业基本面向淡，行业指数落后 沪深 300 指数。 股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上； 增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10% 20%之间； 中性：相对沪深 300 指数涨幅介于 -10% 10%之间； 卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告的风险等级定级为 R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及 /或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的 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