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请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 REITs 深度研究系列二：海外 reits 市场研究之新港篇 报告摘要 ： Table_Summary 从 REITs 诞生背景看， 新加坡与香港 REITs 推出时 具备相似的社会经济和房地产行业背景 ：社会经济背景方面，宏观经济处于周期下行阶段，政府试图通过 REITs 的推出 吸引更多社会资本参与不 动产投资，盘活存量资产刺激经济恢复。房地产行业背景方面，住宅 和商业地产市场出现分化，住宅市场相对饱和见顶，而商业 地产供需两旺，为现代 REITs 市场的开辟提供了充足优质的底层资产支撑。 从 REITs 制度设计上看 ，新加坡与香港均对 REITs 的设立设臵了严格的条件 ，同时税收优惠力度较大 。尽管要求不完全相同，但新加坡与香港均对 REITs 的收入和资产结构中来自于不动产相关的比例作出了严格限制 ， 同时要求应税收入中 90%以上需用于分红，分红部分享受免税待遇，同时通过下调股息税、 印花税、 所得税等进一步提供税收优惠。 从 REITs 的投资回报来看 ， 新加坡与香港 REITs 均体现出了长期收益率较高 、 与其他投资品相关性较小 、 收益波动性小等特点 。以 香港 REITs 为例 ， 2005 年上市至 2019 年底，恒生 REITs 指数涨幅超过 3 倍，累计年化收益率 9.35%，高于同期恒生指数的年化收益率6.37%。 从整个亚太地区的 REITs 收益率来看，相比较不同期限、不同业态的收益率情况，工业 /物流、医疗健康等物业的 REITs 无论是在短期还是长期收益率上都处于领先水平。 从经验教训来看， 2008 年金融危机之后，香港 REITs 遭遇发行寒冬期 ，与新加坡市场竞争中 处于弱势 。 中国香港 REITs 在资金运作上对资产结构、投资标的持有年限及负债比率要求比 很多国家 都要严格。 加之 本来就 是低税区，使得香港 REITs 在投资市场吸引力下降。所以 内地推出 REITs，需要吸取香港的经验教训，做好合理的风险防范与投资激励机制的权衡，提高国内 reits 市场的竞争力。 投资建议 ： 尽管公募 REITs 试点暂未对住宅和商业地产开放 ， 但我们相信随着基建公募 REITs 的 发展 落地 ， 未来基础资产类型或将扩容 ， 建议长期关注拥有 优质 商业地产资源的 房地产 公司 。 风险提示 ： REITs 推进力度不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 万科 A 28.29 3.44 3.91 4.56 8.22 7.24 6.20 买入 保利地产 16.07 2.34 2.76 3.25 6.87 5.82 4.94 买入 金科股份 8.99 1.06 1.34 1.65 8.48 6.71 5.45 买入 荣盛发展 7.75 2.10 2.59 3.04 3.69 2.99 2.55 买入 蓝光发展 5.10 1.15 1.65 2.00 7.00 5.35 4.43 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于大势 历史收益率曲线 - 1 0 %- 3 %4%11%18%25%2019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/62020/72020/82020/9房地产 沪深3 0 0Table_Trend 涨跌幅（ %） 1M 3M 12M 绝对收益 -4.67% 6.65% 5.68% 相对 收益 0.54% -5.08% -13.51% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 134 总市值（亿） 22940 流通市值（亿） 19855 市盈率（倍 ） 8.91 市净率（倍） 1.97 成分股总营收（亿） 25385 成分股总净利润（亿） 2227 成分股资产负债率（ %） 79.17 Table_Report 相关报告 房地产行业 2020 半年报综述：利润率筑底有望小幅回升，去杠杆持续推进 2020-09-30 东北证券房地产周报：多地上调二套房首付比，土地出让新政出台 2020-09-28 2020 年 1-8 月房地产数据点评：累计销售金额增速转正，土地市场热度边际回落 2020-09-22 东北证券房地产周报 ： 8 月投资销售持续火热，央行副行长表态融资新规 2020-09-22 Table_Author 证券分析师：王小勇 执业证书编号： S0550519100002 18117166023 wuyxnesc /房地产 发布时间： 2020-09-30 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 41 Table_PageTop 行业深度 报告 目 录 1. 引言 . 5 2. 新加坡 REITs . 7 2.1. 诞生背景及发展状况 . 7 2.1.1. 社会经济发展背景 . 7 2.1.2. 地产行业发展背景 . 9 2.1.3. REITs 的诞生与发展 . 9 2.2. 制度设计 . 10 2.2.1. 设立要求 . 10 2.2.2. 税收优惠 . 11 2.2.3. 组织架构 . 12 2.3. 市场现状 . 13 2.4. 与其他金融资产的比较 . 14 2.5. 代表案例 . 15 2.5.1. 凯德集团 . 15 2.5.1.1. 收益情 . 17 2.5.2. 新加坡吉宝数据中心 (Keppel DC REIT) . 19 2.6. 经验总结 . 21 3. 香港 REITs . 22 3.1. 历史沿革 . 22 3.1.1. 设立背景 . 22 3.1.2. 发展现状 . 25 3.2. 制度设计 . 26 3.2.1. 制度健全过程 . 26 3.2.2. 制度现状 . 27 3.2.3. 税收政策 . 28 3.3. 收益比较 . 29 3.4. 代表案例 以越秀 REIT 为例 . 29 3.4.1. 产品介绍 . 29 3.4.2. 组织架构 . 29 3.4.3. 发展历程 . 30 3.4.4. 越秀 REIT 设立过程 . 32 3.4.5. 越秀 REIT 经营现状 . 34 3.4.6. 越秀 REIT 规模与交易结构变迁 . 35 3.4.7. 税收优惠情况 . 37 3.4.8. 越秀 REIT 与越秀地产的双平台商业模式 . 37 3.5. 经验教训及借鉴意义 . 38 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 41 Table_PageTop 行业深度 报告 图表目录 图 1： REITs 在全球的发展情况 . 6 图 2：已设立 REITs 的国家和地区的发展程度 . 6 图 3：全球 REITs 市值前十的国家（百亿美元） . 7 图 4：全球 REITs 数量（个） . 7 图 5：新加 坡 GDP 增长情况 . 8 图 6：新加坡人均可支配收入以及人均消费 . 8 图 7：新加坡总人口情况 . 8 图 8：新加坡人口结构分布图 . 8 图 9：新加坡金融保险业 GDP 变化 . 8 图 10：房价指数变化 . 9 图 11：各类房屋租金指数变化 . 9 图 12：建设中新宅数量变化 . 9 图 13：商业地产库存量变化 . 9 图 14：新加坡 REITs 发展历程 . 10 图 16：新加坡 REITs 结构 . 12 图 17：新加坡 REITs 基本业态分布 . 13 图 18：新加坡 REITs 不同业态的收益率 . 13 图 19：亚太 REITs 市场各物业类型年化综合收益率 . 14 图 20：新加坡 REITs 与其他指数的比较 . 14 图 21： 2002-2020 年各大资产间相关系数图 . 15 图 22： “REITs+PE Funds”双基金模式 . 16 图 23： CRCT 分布图 . 17 图 24： CRCT 产品结构 . 17 图 25：凯德集团营业收入变化 . 18 图 26：凯德集团净利润变化 . 18 图 27：凯德集团业务收入地域分布 . 18 图 28：凯德集团业态分布 . 18 图 29： 2015-2019 年 CRCT 的交易表现比较 . 18 图 30： 2019 年底收益率比较 . 18 图 31：吉宝 DC REIT 分布图 . 19 图 32：吉宝 DC REIT 组织结构图 . 20 图 33：吉宝 DC 净收入变化 . 20 图 34：吉宝 DC 分派收益率变化 . 20 图 35：吉宝 DC 收入组成 . 21 图 36：吉宝 DC REIT 价格走势 . 21 图 37：香港 GDP 总量及增速情况 . 22 图 38：香港恒生指数 . 22 图 39：香港城镇化率 . 23 图 40：香港人口结构图 . 23 图 41：香港住宅价格指数同比 . 23 图 42：香港住宅销售量 . 23 图 43：香港住宅空臵率 . 23 图 44：香港住宅竣工量 . 23 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 41 Table_PageTop 行业深度 报告 图 45：香港物业市场回报率 . 24 图 46：香港商业地产空臵率 . 24 图 47：香港商业地产存量 . 24 图 48：香港各类 物业租金指数 . 24 图 49：亚洲 REITs 市值规模分布 . 25 图 50：香港 REITs 市场发展情况 . 25 图 51：香港 REITs 历次守则修订情况 . 26 图 52：香港上市 REITs 典型交易结构 . 28
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