14年牛市复盘的启示：把握经济复苏+内循环主线.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研 究报 告 | 策略报告 2020 年 10 月 13 日 策略专 题 证 券 分 析师 蔡一炜 资 格编号 ：S0120520040001 邮 箱：caiyw tebon 联系人 相关研究 把握经济复苏+ 内循环主线 14 年 牛 市复 盘 的启示 Table_Summary 投 资要 点： 全 球 经 济通 缩 问题 显 现 ， 普遍 实 行 极度 宽松 的政策 。 2014 年 ， 外围 经济通 缩问题 逐 步显现，而 中 国宏观 经济处 于增长 速度换 挡期， 三驾马 车增速 同步下 行， 经 济下 行 压力较 大。 在应 对疲弱 的经 济及通 缩问题 时， 全球 各国 普遍实 行大宽 松政策。 14 年 底开始， 中国央 行也开 启降 息周期， 释放大 量流动 性，无 风险利 率也大 幅下降 。 为 应对经 济下行 压力，14 年 房地产 政策也 逐步松 绑，但 地产对 经济拉 动作用 并非 立 竿见影 。 14 年 6 月，A 股 的 改 革 牛市 正 式 启动 ，15 年初在 场外 配 资 和媒 体 渲染 的 背景 下， 牛 市 进 程加 快 ，而 6 月 在强 监 管 下引 发 百年 一 见的 暴跌 。 牛市期 间各路 资金陆 续 涌 入， 资 金的主 要来源 是居民 、 场内 外杠杆 以及北 向等 ， 而短期 两融余 额上升 乏力 、 北 向资金 流出、 产业资 本减持 规模扩 大等原 因 使得 流入市 场的资 金放缓 。 由 14 年 牛 市 得 出的 经 验 ， 市 场 风 格完 全 转变 主 因是 板块 估 值 的极 端 化 。 从风格 角 度 来说， 在前期 大金融 板块领 跑全市 场后， 市场风 格出现 极致切 换， 成 长风格 受到 追捧 。 而 在流动 性环境 持续宽 松、 经 济数据 持续恶 化、 新 经济产 业景气 度持续 提升 等 因素影 响下， 偏成长 风格的 板块接 力上涨 ， 市场 风格大 幅切换 。 而 引 起这 轮 牛市 出 现 风 格切 换 的内 生 原因 是大 金 融 板块 的 估值 快 速跃 升达 到 极 端化 。 与 上 一 轮牛 市 一样 ， 今 年 以来 资金 持续 放 量 入 市， 而 流入 边 际 放缓 使得 市 场 震荡 。 从 入市资 金角度 来看， 前期公 募基金 发行火 爆、 北 上资金 持续流 入、 两 融余额 稳步 上升 ； 而 7 月初 资 金净流 入边 际放缓 ， 市场 逐步进 入震荡 期。 而 从 细 分行 业 指数 来 看， 消费 属 性 板块 涨 幅明 显 占优 ， 科 技 板 块尤 其 是电 子 累计 涨 幅 已 较 大。 从风格 角度 来看， 成长 、 消费 风格估 值依旧较 高， 金融、 周期及 稳定风 格 相对较 低。成长 及消费 风格 近期估 值上涨 乏力，尤 其是 成长风 格个股 出现回 调， 成 长 占 优 风 格 逐 步 松 动 。 周 期 股 绝 对 估 值 于 最 近 季 度 持 续 抬 升 ， 但 是 现 在 依 然 不 高， 今年已 有大量 增量资 金入 市， 面 对 成长 股 的高 估 值， 风 格 再 平衡 已 是进 行 时。 我 们 认 为 流 动 性 边 际 变 化 仍 然 是 决 定 未 来 行 情 的 主 因 。 尽 管 目 前 疫 苗 研 发 进 度 有 所 超预期， 但是对 经济的 影响 仍有滞 后性，经 济完全 修复 的时 间 依然较 长。同时 ， 经 管经济 数据较 前期快 速修复， 但是经 济恢复 的结构 仍有 较大的 差异，且 经济复 苏 斜 率已逐 步放缓 。 我 们 判 断国 内 刺 激政 策 短期 不 会退 出， 重 点 关注 经 济可能恢复 不 及 预 期 ， 央行 紧 预 期 和 宽 政 策 带 来 流 动 性 的 预 期 差 。 而 在 资 本 市 场 的 健 康 程 度 方 面， 吸取了 15 年的经验，7 月 行 情 爆 发期 证 监会 及 时监 管 场 外配 资 ， 为行 情 健康 发展提 供了 良 好环 境 。 在 行业配 置方面， 我们认 为未 来股票 市场的 风格将 变得更 均衡， 低 估值的 周期股 将 围 绕经济 复苏主 线继续 修复， 在 PPI 回升+ 行 业补库 存量 价齐升 的格局 下， 我们 相 对 更 看 好化 工 、 有 色、 建 材等 行 业 ， 同 时 前期 调 整到 位的 科 技 板块 也 将迎 来 机会。 另外 ， 未 来中国 经济发 展将围 绕 “以 国内大 循环为 主体、 国内国 际双循 环相互 促进 的 新发展 格局 ” ， 可以 持续 关注 相关受 益产业。 10 月 即将召 开十九 届五中 全会 ， “十 四 五” 将 围绕国 内大循 环的思 路进行 规划， 目 前 有 关 部门 已 经 就光 伏 、 军 工 、 半 导 体 、 粮 食、 科 技等 方 面进 行讨 论 ， 未来 可 以关 注 此类 行业 政 策 层面 的 催化 。 风 险 提 示： 国内疫 情二次 爆发 ；中美 贸易摩 擦加剧 ；经济 超预期 回升等 。 策略专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内 容目 录 1. 14 年 牛 市 全面回 顾 . 4 1.1. 全 球 经济通 缩，中 国经济 下行压 力较大 . 4 1.2. 货 币 政策大 宽松 ， 地产松 绑支撑 经济 . 5 1.3. 改 革 引领牛 市暴涨 ，监管 趋严导 致暴跌 . 6 1.4. 大 金 融板块 领跑， 估值过 高引发 风格切 换 . 8 2. 2020 年 A 股 行 情展望 . 11 2.1. 2014 年与 2020 年 市 场整 体背景 的区别 . 11 2.2. 经 济 增速逐 步恢复 ，货币 政策相 对克制 ，坚决 落实房 住不炒 . 11 2.3. 资 金 入市助 推行情 ，流入 放缓市 场震荡 . 12 2.4. 科 技 风格占 优，估 值过高 逐步切 换. 12 2.5. 流 动 性边际 变化是 决定四 季度行 情的主 因 . 13 2.6. 长 期 来看不 会发生 暴跌情 况 . 14 策略专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 表目 录 图 1 ：中国 GDP 不变 价当季 同比 . 4 图 2 ：中国 CPI&PPI 当 月 同比 . 4 图 3 ：固 定资产 投资持 续下行 ，地产 投资 下 行较快 . 4 图 4 ：房 价与投 资增速 共振下 行 . 4 图 5 ：社 零总额 同比持 续下滑 . 5 图 6 ：出 口同比 增速总 体呈现 下滑趋 势 . 5 图 7 ：14-15 年 美国 GDP 环比 持续下 滑 . 5 图 8 ：美国 CPI&PPI 在 此 阶段 进入通 缩状态 . 5 图 9 ：美 联储及 欧央行 持有证 券规模 （百亿 美元） . 6 图 10 ： 美国及 欧元区 国债利 率持续 下行 . 6 图 11 ：14-15 年 存款准 备金率 和存款 利率多 次下调 . 6 图 12 ：14-15 年 短期 和长期国 债收益 率处于 下行区 间 . 6 图 13 ：12 年以 来月度 基金新 发数量 和发行 份额 . 7 图 14 ： 牛市期 间上证 综指 走 势图及 两轮震 荡期的 区间. 7 图 15 ： 两市融 资余额 和融资 买入占 两市成 交金额 比例. 8 图 16 ： 北向资 金净流 入及累 计流入 情况 . 8 图 17 ： 限售股 解禁规 模月度 统计 . 8 图 18 ： 产业资 本减持 净额 . 8 图 19 ： 市场风 格在 2015 年初 发生了 极致的 转变 . 9 图 20 ： 工业企 业利润 累计同 比在 2014 年 底下滑 速度加 快 . 9 图 21 ： 大金融 板块估 值在 14 年 底快 速上升 ，估值 逐步极 端化 . 10 图 22 ： 科技成 长板块 行业市 盈率表 现情况 . 10 图 23 ： 美联储 重启量 化宽松 政策， 美国国 债收益 率持续 下行 . 12 图 24 ： 无风险 利率下 行后， 货币政 策整体 相对克 制 . 12 图 25 ： 年初以 来申万 行业一 级涨跌 幅排名 . 13 图 26 ： 各风格 指数表 现情况 . 13 表 1 ：14-15 年 各阶段 行业板 块涨跌 幅 . 8 表 2 ：2014 年与 2020 年 市场 整体背 景的区 别 . 11 策略专题 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 14 年 牛 市全 面回顾 1.1. 全 球经 济 通缩 ，中 国经济 下行 压力较 大 2014 年至 2015 年， 国内外 经济形势较为低迷， 经济下行压力较大 。 中国 宏 观经 济处于 增 长速度换 挡期 ， 三驾马车 增速同步 下行 ， 经济下行 压力较大 。社会 消费 品零售总 额持续下 行，出 口增速 整体 呈现下 降趋势 ， 固定资 产投资增 速中 ， 基建 投资是推 动 经济增 速的主 力，当时 地产投资 和制造 业投资处 于持续下 行的 阶 段，房地 产投资 下行速 度 最快。 图 1 ：中国 GDP 不 变价当季 同比 图 2 ：中国 CPI&PPI 当 月同 比 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 图 3 ：固 定资产 投资持 续下行， 地产投资 下行较 快 图 4 ：房 价与投 资增速 共振下行 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 策略专题 5 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 5 ：社 零总额 同比 持 续下滑 图 6 ：出 口同比 增速总 体呈现下 滑趋势 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 2014 年， 外围 经济 在 前期 低基数的 背景下 逐步恢 复 ， 不过恢 复速度较 为缓慢 。 以美国为 例，美国 GDP 增速环比 下滑， 美国 CPI 和 PPI 也 出现断 崖式的 下滑 ， 通缩问题 逐步显 现。 在 此 阶段， 通 缩成为 全球性 的 问题， 在 外需疲 弱的大 背 景下， 中国经济 也面临 着较大 的 考验。 图 7 ：14-15 年美 国 GDP 环比持 续下滑 图 8 ：美国 CPI&PPI 在 此阶 段进 入通缩状 态 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 1.2. 货 币政 策大宽 松， 地产松 绑支 撑经济 政策 方面， 在 应对疲弱 的经济 及通缩问 题 时， 除 美联储 外，欧央 行和日央 行 普遍实行大宽松政策 。2014 年 10 月 29 日美 联储 宣布停止 资产购 买，从 而 结束 了 2008 年 11 月 开启的 量化宽松 货币政 策 。 但与 此同时 ， 欧元 区和日 本等 发达经 济体却继 续实施 有史以 来 最大规模 的扩张 性货币 政 策。 2014 年 6 月 5 日 ， 欧洲央 行（ECB ） 决定将 基准利 率下调 10 个 基点 至 0.15% ， 使之创历 史新低 ； 将 银行隔 夜存款利 率首次 下调至 负 数， 为-0.1% 。10 月 31 日， 日 本央行 宣布将 国债 购买规 模从每年 的 50 万亿 日元 扩大到 80 万 亿日元 。 宽 松政 策也使 得全 球无风险 利率 大幅下 降。 美国十 年期国债利率下行相对较 小， 由 14 年 初的高 点 3.01% 下降 至 15 年 5 月末 （ 牛市行情 末尾阶 段） 的 2.12% ， 欧元区十 年期公 债收益 率 由 2.24% 下降 至 0.61% 。 策略专题 6 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 9 ：美 联储及 欧央行 持有证券 规模（百 亿美元 ） 图 10 ：美国 及欧元 区国债 利率持 续下行 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 14 年底开始， 中国央行开启降息周期， 释放大量流动 性。 14 年底 至 15 年末 ， 央行先后 于 14 年 11 月、15 年 3 月、5 月、6 月、8 月和 10 月 共计 6 次 下 调存款 基准利率 ， 每 次幅度 为 25bp，从 3% 降至 1.5% 。 同时存款 准备金 率也由 2015 年 1 月的 20% 降至 同年 10 月的 17.5% 。在央 行释 放大量流 动性后 ，中国 长 短端利 率逐步回 落，十 年期国 债 到期收益 率 从 14 年 6 月的 4.08% 下降至 15 年 6 月的 3.60% ， 一年期 国债到 期 收益率则 从 3.41% 下降 至 1.74% 。 图 11 ：14-15 年 存款 准备金率和 存款利率 多次下 调 图 12 ：14-15 年短期 和长期 国债 收益率处 于下行 区间 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 为应对经 济下行压力，14-15 年期间的房地产政 策也逐步松 绑 ，但地产对经 济拉动作用并非立竿见影 。2015 年房 地产政策 坚 持促消费 、 去 库存的 总基 调， 供 需两 端宽松政 策频出， 改善行 业运行环 境促进市 场平稳 向好。需 求端中央 多轮 降 准降息 降 首付 ， 扩大 需求 、 促进 消费 、 去化 库存 ； 供应端调 控土地 规模结 构 ， 加强 保障 房货币化 安置。多 轮政策 组合刺激 下，楼市 持续回 暖，但中 小城市库 存压 力 仍然严峻 ，年末 中央多 次 表态化解 房地产 库存。 1.3. 改 革引 领牛市 暴涨 ，监管 趋严 导致暴 跌 2014 年初， 创业板 率先 启动， 主板仍 在底部盘 整 ， 6 月， “一 带一路 ” 主线 逐步成型 ，在国 防军工 、 煤炭钢铁 的带领 下，A 股 的改革牛 市正式 启动 ，10 月， 中信证券 带领券 商掀起 涨 停潮， 大 市值标 的涨停 不 断。 2015 年 2 月，在场外 配 资和媒体 渲染的 背景下 ， 牛市进程 加快。 同年 5 月， 次新股 掀起涨停潮不断，暴风科技 创 纪录连续 37 个涨停 。全市场普涨的行情在 2015 年的 6 月 达到了 高 潮。 整个暴 涨阶段 持续的 时间较短 ， 整个过 程仅仅 只有 7 个月 。 同年 6 月 12 日，中国 证监会要 求所有 证券公 司 不许通过 网上证 券交易 接 口 来为 任何机构和 个人进行场外 配资活动、 为非法证券业 务提供便利 。 去 杠杆引 发 策略专题 7 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 了市场恐慌， 股民、 配资 、 散户和恐慌的其他机构形成合力， 大量抛售股票 ， A 股 牛市 戛然而止 ，千股跌停、股指熔断 的场面再难重现。 牛 市期间各 路资金 陆续涌入 ， 资金的 主要来 源是 居民 、 场内外 杠杆以及 北向 等。 从公募 基金的 角度来 看， 14-15 年 牛市期 间新发 基金数 增速迅 猛 ， 截止 至 2015 年 12 月 31 日，市 场上 全部基金 总数达 到 2684 只，较 2014 年 1 月 1 日增长 73.27% 。 同时， 发行份 额在 2015 年 11 月达到 历史峰值 ，为 8753.37 亿份 。 图 13 ：12 年 以来月度 基金新发 数量和发 行份额 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 而在上一 轮牛市 期间，A 股共计经 历了两 次调整 期 ， 一次时间 大致是 15 年 1 月 6 日至 3 月 11 日，另一次是 4 月 29 日至 5 月 18 日，两次出 现震荡 的 原因都 是短期资 金面的 偏紧。 图 14 ： 牛市 期间上 证综指 走势图 及 两轮震 荡期的 区间 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 在第 一轮 震荡 调整期， 两融余 额上升乏 力、北向 资金流 出、产业 资本减持 规 模 扩大 等原因 ，使得 流入股 市的 资金量 开始下 降。 散户和私募方面，融资余额在 突破 万亿后增 长速度放 缓，而 融资交易 占比也出 现震荡 且有逐步 下降的趋 势； 外 资方面， 北上资 金 在 14 年 11 月开 通后快 速净流 入， 而 这 一趋势 在 15 年 初有所 放缓 ； 另外 ，限售 股解禁 规模也在 14 年 12 月 快 速放大 ， 产业 资本的 减持 净额也 在 2015 年 1 月 达到阶 段 性的高点 ，从而 加大了 资 金短期入 市的压 力 。 策略专题 8 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 15 ： 两市 融资余 额和融 资买入 占两市成 交金额 比例 图 16 ：北向 资金 净 流入及 累计流 入情况 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 图 17 ： 限售 股解禁 规模月 度统计 图 18 ：产业 资本减 持净额 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 在 第二 轮调整 期， 资金也出 现紧 张的局 面。 除了融 资交易占比的持续下行、 限售 股解禁规 模仍处高 位、产 业资本减 持净额大 幅放大 等原因， 打击非法 融资 使 得场外配 资的途 径不顺 畅 或被切断 ，也使 得短期 市 场资金出 现相对 短缺。 1.4. 大 金融 板块领 跑， 估值过 高引 发风格 切换 从市场涨跌幅来看 ， 在第一轮涨幅过后 ， 市场 行情的主线出现了显著的 转换。 第一轮涨 幅期间 ， 非银 、 银行、 建 筑装饰 、 钢铁 、 地产、 采 掘等 周 期股涨 幅 领跑全 市场， 而 以科技 为代表 的 成长股涨 幅非常 小。 而 在 上证综指 进 入第 一轮震 荡 期后， 市场经历 强烈的 风格轮 动 。 以计算 机、 传 媒、 电 子 、 通信为 代表的 的科技 成 长行业 迎来 爆发期， 持续上涨 至整段 牛市行情 结束， 而 前期强 势的金融 地产等周 期股 出 现阶 段性 回调 ，后续有 呈现阶 梯式上涨 行情，走 势与上 证综指走 势较为吻 合， 但 明显弱于 成长风 格 。 表 1 ：14-15 年各 阶段行 业板块 涨跌幅 第一轮快速上涨期 （2014.11.21- 2015.01.05 ） 第一轮震荡期 （2015.01.06- 2015.03.11 ） 第二轮快速上涨期 （2015.03.12- 2015.04.28 ） 第二轮震荡期 （2015.04.29- 2015.05.18 ） 最后的上涨 （2015.05.19- 2015.06.12 ） 非银金融 86.96% -9.79% 31.19% -7.52% 10.36% 银行 57.16% -13.51% 28.44% -10.07% 15.94% 建筑装饰 49.39% 1.12% 65.07% -5.68% 17.51% 钢铁 38.14% 2.30% 42.76% -6.98% 31.24% 上证综指 36.61% -1.78% 36.02% -4.31% 20.61% 房地产 34.62% 0.06% 33.24% 2.89% 28.86% 采掘 27.29% -6.72% 35.05% -5.46% 31.24% 策略专题 9 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公用事业 26.52% 0.70% 33.55% 4.02% 26.57% 交通运输 23.61% 4.63% 50.08% -6.01% 31.51% 食品饮料 19.27% -0.32% 26.29% 3.00% 23.68% 家用电器 18.18% 12.29% 30.49% 0.70% 25.83% 建筑材料 17.04% 5.45% 28.95% 3.12% 29.01% 有色金属 16.69% 5.77% 27.57% 2.51% 23.69% 国防军工 16.14% 9.06% 40.35% 9.80% 27.53% 商业贸易 13.73% 17.71% 30.58% 10.94% 30.17% 汽车 8.19% 14.14% 25.30% 4.37% 27.29% 机械设备 7.56% 15.53% 43.53% 9.22% 22.18% 化工 5.52% 16.18% 29.27% 6.51% 32.62% 通信 5.09% 21.05% 38.02% 12.50% 27.81% 纺织服装 2.85% 24.75% 36.06% 13.26% 30.61% 传媒 2.69% 37.78% 30.52% 24.42% 16.29% 综合 2.35% 18.35% 26.49% 10.14% 37.61% 电气设备 1.26% 20.08% 35.42% 11.50% 29.21% 计算机 -0.40% 45.79% 33.44% 29.38% 19.95% 休闲服务 -1.10% 20.52% 27.77% 10.73% 29.32% 医药生物 -1.17% 19.03% 29.12% 11.30% 24.16% 农林牧渔 -1.40% 18.09% 26.11% 12.23% 32.50% 轻工制造 -2.32% 23.62% 33.32% 17.64% 31.57% 电子 -6.00% 23.77% 24.90% 14.11% 33.58% 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 从风格角度来说 ， 在前期大金融板块领跑全 市场后， 市场风格出现 极致切换， 成长风格 受到追捧 。14 年底， 地产 政策放 松、 资 本市场制 度改革 以及流 动 性的极 度宽松共 同引发 了牛市 第 一轮大金 融板块 领涨的 格 局。 地产 周期在 2014 年阶段 性见 底，央行 等部委联 合放松 房地产信 贷政策助 推产业 向上修复 。资本市 场制 度 改革 包括创业 板再融资 放开、 两融制度 、股权质 押市场 逐渐成熟 ，使得杠 杆资 金 环境较为 宽松。2014 年 底央行 连 续降准 降息， 资 金利率水 平的快 速下行 释 放的流 动性撑起 了市场 估值。 而在 流动性环 境持续宽 松、经 济数据持 续恶化、 新经济 产业景气 度持续提 升 等因素影响下， 偏成长 风格的板块接力上涨， 市场风格大幅切换。 经济数 据 方面， 工业企业 利润累 计同比 增 速 下滑明 显 ，15 年 2 月跌 至-4.20% 。2013 年起， 手机 产业链、 新能源 汽车、 传 媒互联网 等新经 济领域 景 气度提升 。2013 年年 底 4G 牌 照发放 ， 科技产 业迎来 4G 周期 驱动， 推动消 费电 子等产业 周期上 行。 这 些 因素也 使得科技 成长风 格逐步 占 优，接力 大金融 板块领 涨 市场。 图 19 ： 市场 风格在 2015 年初发 生了极致 的转变 图 20 ：工业 企业利 润累计 同比在 2014 年底 下滑速 度加快 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 而引 起这轮牛 市出现风 格切换 的内生原 因是大金 融板块 的 估值快 速跃升达 到 策略专题 10 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 极端化 。 大金融 板块 ， 尤 其是证券 板块的 估值上 升 迅速， 2014 年 11 月至 2015 年 1 月初估值 由 16.68 迅速 上升至 35.51 ， 这一水 平 达到了 2010 年的水 平。 同时证 券板块相 对于 A 股 整体 估值 也跃 升达到 2012 年 之前的水 平。 图 21 ： 大金 融板块 估值在 14 年 底快速上 升，估 值逐步 极端化 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 而 在板块轮 动后， 科技成长 股估值也 水涨船 高，计算 机及传媒 估值达 到历 史 高位，而 电子和 通信市 盈 率并未出 现极端 化的情 况 ，且他们 相对于 A 股 整 体估值 也没出现极端化 的情况。 同时，在经过板 块轮动过 后，A 股整体估值 已经 被推高 到一定水 平，再 度进行 板 块轮动的 动能不 足。 图 22 ： 科技 成长板 块行业 市盈率 表现情况 资料来 源：WIND, 德邦 研究 所 策略专题 11 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 2020 年 A 股 行 情 展 望 2.1. 2014 年与 2020 年 市场整体 背 景的区别 表 2 ：2014 年与 2020 年 市场整 体背景的 区别 2014 年 2020 年 宏观环境 14-15 年 ，外围经济在前期低基数 的背景下缓慢恢复，但通缩问 题逐步显现。 中国宏 观经济 处于增 长速度换 挡期， 三驾马 车增速 同步下行 ，经济 下行压 力较大 。 世界经济整体大环境变得更加严峻 。 中 国经济 延续着 高低增 速切换 的 道路，GDP 实际增速逐 步放缓 至 6% 左右，面临 较大的 下行压 力。新 冠肺炎疫 情对经 济活动 的负面 影响 雪上加霜 ，中美 贸易摩 擦常态 化也 使得经济 蒙上阴 影。 货币政策 在应对疲弱的经济及通缩问题 时， 全球各国普遍实行大宽松政 策。14 年底开 始，中 国央行 也开 启降息周 期，释 放大量 流动性 ， 无风险利 率也大 幅下降 。 全球央行都开启了史无前例的大放 水，与 14 年不同的是，中国央行 货币政策整体较为克制。通过 降息 降准等操 作释放 了较大 流动性 ，中 债国债 10 年期收 益率大 幅下行 。 而自 4 月后， 政策利 率并未 下降， 相比其余 各国， 中国货 币政策 总体 比较克制 地产政策 2015 年 房地产政策坚持促消费、 去库存的总基调，供需两端宽松 政策频出。 需求端 ，中央 多轮降 准 降息降首 付，供 应端， 调控土 地规模结 构，加 强保障 房货币 化安 置。 房地产政 策方面 ，房 地 产投资 率先 从疫情期 间的低 迷走出 来，各 地房 价也出现 向上松 动的势 头， 与 14 年不同的是，此时多地出台新政坚 决落实“房住不炒”。 政策环境 2015 年 3 月，国务 院办公 厅印发 关于发 展众创 空间推 进大众 创 新创业的 指导意 见， 推进大 众创 新创业要 坚持市 场导向 、加强 政策继承 、强化 开放共 享、创 新服 务模式。 坚持改 革推动 ，加快 实施创新 驱动发 展战略 ， 充分发挥市场在资源配置中的决定性作 用和更好发挥政府作用 ，加 大简政 放权力度 ，放宽 政策、 放开市 场、放活 主体， 形成有 利于创 业创 新的良好 氛围。 国家大力 发展科 技创新 ，资本 市场 积极助力 优质科 创企业 上市融 资。 2019 年科创板 注册制 火速上 线， 优先推荐 符合国 家战略 、高新 技术 产业还有 与制造 业深度 融合的 科技 创新三类 企业上 市。在 科创板 注册 制平稳落 地一年 后，创 业板注 册制 也正式实 行，创 业板有 着比科 创板 更广泛的 定义， 总体核 心就是 聚焦 整个科技 创新， 以更高 、更宽 的角 度来支持 中国的 经济转 型。 资本市场为科创企业提供了更多更丰富更 便捷的融资渠道。 监管环境 场外配资 、伞形 信托等 融资工 具迅 速在市场 蔓延， 资金的 入市也 助推了行 情快速 上涨。2015 年 6 月 12 日，中国证 监会要 求所有 证券公司 不许通 过网上 证券交 易接 口来为任 何机 构 和个人 进行场 外配资活 动、为 非法证 券业务 提供 便利。 去杠杆引发了市场恐 慌，股民、配资、散户和恐慌的其 他机构形成合力，大量抛售股 票。 事实上，前期股市大涨已经引发监 管对于影子银行资金和场外配资流 入股市的高度警觉。7 月 8 日证监 会公布 258 家非法 场外配 资平台 机 构名单；7 月 11 日银保 监表态 ： “强化资 金流向 监管， 规范跨 市场 资金往来 和业务 合作， 严禁银 行保 险机构违 规参与 场外配 资，严 查乱 加杠杆和 投机炒 作