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识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 专题研究 |机械设备 2018 年 03 月 18 日 证券研究报告 Tabl e_Title 广发 机械 “全球 视野 ”系列研究 轨交装备龙头的成长历程：从阿尔斯通谈起 Table_AuthorHorizont al 分析师： 刘芷君 S0260514030001 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750802 021-60750636 liuzhijungf luolibogf Table_Summary 核心观点 ： 市场稳定扩容，集中度洗牌 根据德国 SCI Verkehr 数据， 2015 年全球轨交市场规模为 1691 亿欧元 ，按 地区分， 亚洲 和西欧为 最大 市场 ； 按国家分 ， 中美俄德法为前五大市场。 SCI Verkehr 预测 2016-2020 年市场规模年复合增长率将达到 2.32%，分区域 来看中东和非洲地区 增速 最快，高达 7.1%； 分 运营方式 来看， 城市轨道 交通市场 增速 最快， 高达 4.1%。 轨交装备行业依赖于较高的技术水平，行业壁垒高、集中度高。 2016 年 全球 前五大供应商 为中国中车、西门子、阿尔斯通 、 庞巴迪和 GE。 近期行业 内 兼并 频发， 短短 5 年 间， 已经 发生了阿尔斯通兼并 GE 信号业务、中国南车与中国北车合并 等 5 起 行业内重大并购。 2018 年，阿尔斯通和西门子交运部门将合并 。 阿尔斯通：敢为 人 先 ， 专注轨交 ，终成行业龙头 阿尔斯通 (Alstom)公司成立于 1928 年 ，拥 有 包括轨交车辆、信号、系统和服务 内 的完整产品线。 根据公司定期报告披露， 2017 年 H1，公司营业收入 37.56 亿欧元，同比增长 5.2%，其中轨交车辆占比最大，营业收入占比稳定在 45%左右。公司的历史主要可以分为两个阶段 ： 1928 年 -2000 年公司战略以兼并为主； 2001 年 -现在公司战略以缩减劣势业务、加强优势产业 为指导 ， 最终 形成专注于轨交装备业务的行业龙头。 根据协议， 2018 年 ， 阿尔斯通 和西门子 交运 部门将合并 ，合并后营业收入 将达到 156 亿欧元 ，稳固自身轨交设备行业第二的地位 。公司发展历程 中， 勇于 开拓新市场 和 行业 机遇， 积极探索中国、中东与非洲市场， 并 抓住高铁契机，一举成为行业领先公司 。 目前 公司 全球布局，但收入仍 集中 于欧洲地区。 公司 拥有 研发 传统，始终 活跃 在轨交设备技术前沿， 对内 拥有 优秀 的研发环境，对外 积极 与 专业机构 合作并持续并购，构筑技术壁垒。 中国中车 已具备 国际 竞争力 中国 中车目前营业收入已 遥遥领先国际上其他轨交设备竞争者 ，营业利润率与行业 顶尖 企业相近 ， 海外业务 订单持续提升 ，新增海外 订单量已经可以跟其他 行业顶尖 公司新增订单 总量 相提并论， 获取订单 能力强 。 在消化国外技术后 ， 中国中车 研发投入仍持续位于高位 ，已建立 了完整的轨道交通 设备 产品线 ， 技术水平和产品线 完整 度已不亚于任何 国外同 行 。 在未来的全球轨交市场竞争中，中国中车有望继续实现国际市场份额的提升 投资建议 ： 随着经济发展与城市化 水平提高 ，全球轨道交通设备市场容量将持续提升。中国中车在消化国外技术后 研发 投入仍 持续 位于高位， 已初步具备国际竞争力，海外订单高速增长 并到达 国际顶尖水平 ，未来将进一步扩宽海外市场。 我们建议 重点关注中国中车。 风险提示： 轨交设备投资波动风险 ； 宏观经济波动风险；行业内公司合并造成行业竞争加剧，导致毛利率下滑 。 Table_Report 相关研究： 轨道交通设备行业 :从“补短板”看轨交“十三五”发展 2018-01-14 轨道交通设备行业 :铁总工作会议：新增里程增加，首次提出动车组保有量目标 2018-01-02 轨道交通设备行业 :系列化标准动车组产品打造，助力未来客运持续开发 2017-12-17 轨道交通设备行业 :铁总启动 75 列“复兴号”招标 2017-11-06 轨道交通设备行业 :东海沿海高铁票价上调，铁总或将更加注重铁路经营 2017-02-13 轨道交通设备行业 :年度回顾和展望 2017-01-23 铁路设备行业：中美企业合作推进美国西部快线高铁项目 2015-09-17 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 专题研究 |机械设备 目录索引 一、市场稳定扩容，集中度洗牌 . 5 1.1 全球轨交发展历史 . 5 1.2 全球轨交市场现状 . 5 1.3 行业持续扩容 . 7 1.4 巨头合并，格局洗牌 . 11 二、阿尔斯通，巨头成长之路 . 13 2.1 持续并购，多元化发展 . 14 2.2 断臂求生，专注轨交业务 . 16 2.3 与西门子交运业务合并，巩固行业地位 . 17 2.4 敢为人先，全球化布局开拓新市场 . 20 2.5 坚持研发，保持技术领先 . 22 三、中国中车，跻身第一梯队，迈入国际市场 . 25 四、投资建议与风险提示 . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 专题研究 |机械设备 图表索引 图 1：全球各国铁路里程数、货运周转量、客运周转量 (右轴 ) . 6 图 2： 2015 年全球各国城轨里程数 . 6 图 3： 2015 年轨交市场 -区域划分 . 7 图 4： 2015 年轨交市场 -前十大国家 . 7 图 5： 2015 年轨交细分市场容量（按运营方式） . 7 图 6： 2015 年轨交细分市场容量（按设备种类） . 7 图 7： 2015 全球轨交装备市场需求概况 . 8 图 8： 2015-2020 年全球轨交细分领域市场增速 . 8 图 9： 2015-2020 年全球高铁、普铁和城轨市场增速 . 8 图 10：亚洲地区城轨建设情况 . 10 图 11： 2016 年全球前十大轨交装备企业营业收入（亿欧元） . 11 图 12：近年来轨交设备行业内发生的重大并购 . 12 图 13：阿尔斯通轨交设备业务营业收入（亿欧元） . 13 图 14：阿尔斯通轨交设备营业利润（亿欧元） . 13 图 15：阿尔斯通 2017H1 年收入结构 . 13 图 16：阿尔斯通轨交设备业务毛利率 . 13 图 17： 2005-2017H1 年公司订单金额（亿欧元） . 14 图 18： 20162017H1 年公司订单 -按产品分类 . 14 图 19：阿尔斯通资产周转率与固定资产周转率 . 14 图 20：阿尔斯通产能变化 (百万欧元 ) . 14 图 21：阿尔斯通第一阶段历史图 . 15 图 22：阿尔斯通通过资本剥离取得的资金 . 16 图 23：阿尔斯通业务剥离 . 17 图 24：西门子交运业务营业收入（亿欧元） . 18 图 25：西门子交运业务营业利润（亿欧元） . 18 图 26：西门子交运业务营业利润率 . 18 图 27：西门子交运业务订单与营业收入对比 . 18 图 28：阿尔斯通和西门子合并 . 19 图 29：阿尔斯通和西门子合并后情况 . 19 图 30： 2015 年公司全球布局 . 21 图 31： 2015 年公司欧洲布局 . 21 图 32： 2017 年 9 月公司在手订单 -按区域分类 . 22 图 33： 2016、 2017H1 营业收入 -按区域分类 . 22 图 34：世界轮轨列车最高速纪录图 . 23 图 35：公司研发投入情况（百万欧元） . 23 图 36： 2014-2016 年营业收入与营业利润率 . 25 图 37：轨交行业公司产品线对比 . 26 图 38：国外公司 2016 年销售收入区域分类 . 26 图 39：中国中车 2016 年销售收入区域分类 . 26 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 30 专题研究 |机械设备 图 40： 2014-2016 年订单情况 (亿美元 ) . 27 图 41：轨交设备行业公司研发支出占营收比重 . 27 图 42：各公司轨交设备业务人均营业收入 . 27 图 43：轨交设备行业公司资产周转率 . 28 图 44：购置固定资产等支付现金 (亿人民币 ) . 28 表 1： 亚洲地区各国高铁规划（ km） . 9 表 2： 欧美各国高铁规划（ km） . 11 表 3：轨交设备行业公司财务与估值对比 （截止 2018 年 3 月 16 日） . 29 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 30 专题研究 |机械设备 一、 市场稳定扩容， 集中度洗牌 1.1 全球轨交发展历史 第一次世界铁路高速发展期在 1825-1913年之间。 1825年，世界上第一条铁路于英国诞生 。 随后， 美法俄 意 等欧美国家 相继开始大力发展铁路。 1866年 -1870年，德国 70%的全国投资被用于铁路建设； 1861年 -1873年，俄国 63%的全国投资被用于铁路建设。 19世界下半叶，铁路建设的热潮从欧美地区扩展到殖民地和半殖民地。这段时间 里 ，铁路车辆处于蒸汽牵引阶段，列车时速较低，一般在 100km/h之内。 1914年 -1970年，世界铁路进入停滞期。 两次世界大战期间，欧洲国家由于战乱 暂缓 了 铁路 发展 。第二次世界大战之后 ， 油价低廉， 公路与航运 高速发展 。 此消彼长之下，铁路客运量和货运量减少 ， 英、法、美、德 四个铁路里程数最高的 国家铁路均亏损严重，英国甚 至提出了“英伦三岛铁路改造计划”欲把铁路全部拆除改造成高速公路，西方国家的铁路发展陷入困境。 1914年 -1970年间， 铁路建设主要集中苏联和 发展中 国家，但总体增量较少。 这个期间里，铁路 车辆 进入了内燃机和电力机车牵引的时代， 列车 时速逐渐增长至 140-200km/h。 1971年到现在，世界铁路发展再次启动。 20世纪 70年代 ，一方面两次石油危机出现，油价 从 3美元每桶迅速上涨到 34美元每桶 ，高度依赖于油价的公路与航运成本迅速上升并超越 铁路 ；另一方面，日本新干线经过接近 10年的运营，证明了铁路具有与航运和航空相抗衡的能力，铁路运输再次受到了各国重视 。 此外， 世界城市化的进程促进了城市轨道交通的大力发展 ，城市轨道交通在 20世纪 70年代 迎来爆发。 （ 章节 1.1内容整理自中国知网文献 世界铁路发展历程和启示以及世界铁路在发展 ） 1.2 全球轨交市场 现状 世界银行数据显示，截止 2016年，全球铁路总里程数达 105万公里，其中美国位列第一，总里程数达 22.82万公里 (2014年 )、俄罗斯和中国分列第二第三，铁路总里程数分别为 8.54万公里和 6.71万公里。世界铁路主要集中于中等收入与高收入国家，撒哈拉以南非洲作为 世界上最贫穷的区域 ，在 2430万平方公里 的广袤土地上仅有5.96万公里铁路。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 30 专题研究 |机械设备 图 1： 全球各国铁路 里程数、货运周转量、客运周转量 (右轴 ) 数据来源 ： VLSI Research， 广发证券发展研究中心 城市轨道交通方面， 整理 WORLD METRO DATABASE数据 可得 ， 自 1863年第一条地铁在伦敦正式开通以来，目前已有 51个国家 ， 212个城市 拥有城市轨道交通，遍布各个人口密度较大的城市 。 其中，欧洲有 77个城市拥有城轨，全球最多 。 中国城市轨道交通协会数据显示： 截止 2016年底，中国 城轨里程数已达到 4152.8公里，运营车站总数 2671座 ，城轨里程数全球第一 。 图 2： 2015年全球各国城轨里程数 数据来源 ： WORLD METRO DATABASE， 广发证券发展研究中心 根据德国 SCI Verkehr数据， 2015年全球轨交 市场规模为 1691亿欧元，其中 OEM占比 47%， 后市场占比 53%。 分区域来看，亚洲和西欧地区为最大的市场，市场容量分别高达 516亿和 444亿欧元，澳洲和拉丁美洲最小，市场容量为 34亿欧元和 53亿欧元。分国家来看，中美俄德法为前五大市场，占全球市场的 50%。按运营方式分类来看，普速铁路仍是最大市场，占比 72%；按设备种类来看，轨交车辆市场最大，占比 61%。 02468101214051015202530美国 俄罗斯 中国 印度 加拿大 铁路里程数 (万千米 ) 货运周转量 (百亿吨千米 ) 客运周转量 (百亿人千米 ) 0200400600800100012001400160005001000150020002500中国美国韩国日本西班牙俄罗斯德国英国法国巴西香港墨西哥意大利加拿大印度中华台湾智利土耳其新加坡瑞典城市轨道交通系统总长度（千米） 站台数目（右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 30 专题研究 |机械设备 图 3： 2015年 轨交市场 -区域划分 图 4： 2015年 轨交 市场 -前十大国家 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中 图 5： 2015年轨交细分市场容量 占比 （按运营方式） 图 6： 2015年轨交细分市场容量 占比 （按设备种类） 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 1.3 行业持续扩容 全球轨道交通市场规模将稳定上升。 根据 德国 SCI Verkehr预测 ， 2016-2020年市场规模年复合增长率将达到 2.32%，其中售后市场年复合增长率 3.2%， OEM年复合增长率 1.3%。分区域来看，非洲和中东地区市场规模基数小、增速快，预计 2016-2020年复合增长率达 7.1%，拉丁美洲地区则将出现下跌。 0100200300400500600市场容量（亿欧元） 050100150200250300350OEM（ 亿欧元） 后周期市场（亿欧元） 72% 14% 14% 普速铁路 高速铁路 城市轨交 61% 27% 12% 轨交车辆 基础设施 轨交控制 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 30 专题研究 |机械设备 图 7： 2015全球轨交装备市场需求概况 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 根据 SCI Verkehr报告 预测 ，轨交车辆 2015-2020年复合增长率 2%， 主要 来源于新增线路的车辆购置与存量线路的车辆更换； 轨交控制和基础设施 年复合增长率分别为2.8%和 2.9%，主要来源于新线路的线路建设 。 图 8： 2015-2020年全球轨交细分领域 市场增速 图 9： 2015-2020年全球高铁、普铁和城轨市场 增速 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 数据来源： SCI Verkehr， 广发证券发展研究中心 高速铁路仍在发展， 城市轨道交通 增速最快 。 基于 SCI Verkehr数据 ， 全球高速铁路市场 2015-2020年复合增长率为 2.6%； 普速铁路 年复合增长率较低 ； 而 受益于亚洲和非洲城市化水平的持续提升， 城市轨道交通 市场年复合增长率将达到 4.1%。 119.40 23.30 23.00 1.90% 2.60% 4.10% 0%1%2%3%4%5%020406080100120140普速铁路 高速铁路 城市轨交 市场容量（十亿欧元） CAGR103.09 45.63 20.28 2.00% 2.90% 2.80% 0%1%2%3%4%020406080100120轨交车辆 基础设施 轨交控制 市场容量（十亿欧元） CAGR 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 30 专题研究 |机械设备 不同地区处于不同的发展阶段， 呈现出不同的轨交设备需求结构。 轨道交通作为基础设施建设的一部分，其发展一定程度上依赖于政府投资与规划，而政府投资与规划又一定程度上取决于当地经济情况、城市化进程和车辆更换需求。因此，轨道交通市场容量短期看政府规划，长期看经济发展、城市化进程和车辆更换周期。不同地区经济状况与城市化进程不尽相同，对轨交发展的需求亦有所不同 非洲地区在外商投资与城市化的双重驱动下，铁路建设将继续高速增长。 一方面，在各国试图获取非洲廉价矿产资源的推动下，矿区 -港口的铁路建设将持续进行；另一方面，非洲人口 数量多，城市人口密度大 ， SCI Verkehr报告显示：非洲 城市化率达 40%且正以 0.6%每年的速度继续城市化进程 ，未来对城市轨道交通的需求也将逐步提升， 2015年非洲轨道交通市场容量为 48亿欧元， 2020年将达到 54亿欧元。 亚洲地区拥有大量发展中国家，在经济发展 的推动下 ，传统铁路与城市轨道交通建设方面大有可为。 铁路方面， 澎湃新闻报告： 印度铁道部长戈亚尔 于 2017年 10月称：印度将在未来五年向铁路系统投资 1500亿美元 ；中国在 中长期铁路网规划 中提出建设 “八纵八横”高速铁路主通道 ；此外，印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、土耳其、韩国等国家均有在建高铁。根据 UIC数据，截止 2017年 11月，亚洲地区除中国以外在建高铁里程数 1869公里，计划建设 13620公里。城轨方面，亚洲属于人口稠密地区，随着城市化的进程，亚洲城市大量城市人口密度位居世界前列。但目前亚洲发展中国家城轨建设却总体落后于西方国家，未来对城轨需求将日益显著。根据中国城市轨道交通协会数据，截止 2016年底，中国可研批复投资累计 3.5万亿元，规划线路总长达 7305.3公里，其他各国各市也在积极筹划城轨建设。 表 1： 亚洲地区各国高铁规划（ km） 数据来源 ： UIC，广发证券发展研究中心 国家 在建里程 短期计划 ( 2 0 2 0 年前 ) 长期计划 ( 2 0 2 0 年后 ) 总计巴林和卡塔尔 180 180中国 10368 1268 257 11893印度 4643 4643印度尼西亚 142 570 712伊朗 425 870 1295日本 402 194 596哈萨克斯坦 1011 1011马来西亚和新加坡 350 350沙特阿拉伯 453 453韩国 120 49 169泰国 2877 2877土耳其 469 586 548 1603越南 1600 1600总计 12237 2239 12906 27382 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 30 专题研究 |机械设备 图 10： 亚洲地区城轨建设情况 数据来源 ： SCI Verkehr，广发证券发展研究中心 欧洲以及北美等地区的增长将主要来源于设备更新以及高速铁路的建设。 根据 SCI Verkehr的报告， 法国的高铁、巴黎以及伦敦的城市轨道交通将在未来几年 迎来 设备更新；英国将在伦敦与曼彻斯特之间新建高铁；“欧洲基础设备连接”计划（ Connecting Europe Facility） 则在 2020年前投入 260亿欧元进行交通基础设施建设。 UIC数据显示，截止 2017年 11月，欧洲地区在建高铁里程数为 1712公里，计划建设 11290公里；北美地区在建高铁里程数为 483公里，计划建设 2829公里。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 30 专题研究 |机械设备 表 2： 欧美各国高铁规划（ km） 数据来源 ： UIC， 广发证券发展研究中心 1.4 巨头合并， 格局洗牌 轨交装备 行业依赖于 较高的 技术水平，行业 壁垒高、 集中度高。 目前，行业内 轨交设备 技术水平较高的有 中国中车、 加拿大的 庞巴迪、 法国的 阿尔斯通 、 德国的 西门子 以及日本的日立和川崎重工，与行业内市场份额排名前列的公司基本 吻合 。由于背靠中国这一巨大市场，中国中车营业收入显著多于其他行业内 主要公司 。 图 11： 2016年 全球前十大轨 交 装备企业营业收入（ 亿 欧元） 数据来源 ： 阿尔斯通 公司公告 ，广发证券发展研究中心 行业内巨头持续 兼并 ，未来集中度将持续提升。 几年来，随着 中国铁路技术日益成熟并高调进入国际市场， 轨交设备 行业竞争加剧，行业内巨头进一步谋求兼并。 2015年，中国北车与中国南车 完成 合并，减少了在订单上相互压价的行为；同年，阿尔地区 国家 在建里程 短期计划 ( 2 0 2 0 年前 ) 长期计划 ( 2 0 2 0 年后 ) 总计欧洲 奥地利 218 218欧洲 捷克共和国 890 890欧洲 丹麦 56 56欧洲 波海高铁 740 740欧洲 法国 1866 1866欧洲 德国 437 255 692欧洲 意大利 82 206 288欧洲 挪威 333 333欧洲 波兰 1082 1082欧洲 葡萄牙 596 596欧洲 俄罗斯 2978 2978欧洲 西班牙 904 1061 1965欧洲 瑞典 740 740欧洲 瑞士 15 15欧洲 英国 543 543北美洲 加拿大 1590 1590北美洲 墨西哥 210 210北美洲 美国 483 1029 1512大洋洲 澳大利亚 1749 1749总计 - 欧洲 1712 1604 9686 13002总计-北美洲 483 0 2829 3312总计 2195 1604 14264 18063050100150200250300350中国中车 西门子 阿尔斯通 庞巴迪 GE 日立 卡特彼勒 中国通号 西屋制动 施泰德 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 30 专题研究 |机械设备 斯通 置换得到了 GE的 轨交 信号业务 ，进一步强化信号技术水平 ，并强化了其在北美市场的存在 ；日立收购了意大利 轨交设备 公司 Ansaldo Breda以及 铁路信号公司Ansaldo STS，成功获取大量欧美客户 ； 2017年 9月，阿尔斯通与西门子 两大全球前五 轨交设备 提供商 签署谅解备忘录 ，将把西门子交通部分并入阿尔斯通 ，换取 阿尔斯通 50%股份。可以料想，未来中国中车和阿尔斯通将成为市场上两大最大厂商，与第三的庞巴迪拉开差距，全球市场上，竞争进一步激化，但同时减少了各自大本营区域的竞争，提高本土业务的利润率。 图 12： 近年来 轨交设备 行业内发生的重大并购 数据来源 ： 阿尔斯通 公司公告 ，广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 30 专题研究 |机械设备 二 、 阿尔斯通， 巨头成长之路 阿尔斯通 (Alstom)公司 成立于 1928年， 总部位于法国巴黎 西北郊的勒瓦卢瓦市 ， 是全球 轨交 设备行业的领军企业。 公司业务覆盖轨交设备各细分领域， 包括 轨交车辆、信号、系统和服务 等，为客户提供完整的 轨道交通 解决方案。 90年来，阿尔斯通坚持研发创新，身影一直活跃在轨交技术前沿，是全球轨交技术的引领者之一。 根据公司公告， 2016年，公司 营业 收入达 73.06亿欧元 ， 同比增长 6.18%， 营业利润4.21亿欧元， 同比增长 15%， 净利润 2.89亿欧元， 净利率 3.76%； 2017年 4月 -9月 (2017年 H1财年 )，公 司营业收入 37.56亿欧元，同比增长 5.2%，营业利润 2.31亿欧元，同比增长 15.5%，净利润 2.21亿欧元，净利率 5.7%。 公司 将业务分为 轨交车辆、信号、服务、系统四 大板块 ，其中 轨交车辆 占比最大， 近两年半 来 营业收入占比稳定在 45%左右 。 图 13： 阿尔斯通 轨交设备业务 营业收入（ 亿 欧元 ） 图 14： 阿尔斯通 轨交设备 营业利润 （ 亿欧元 ） 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 图 15： 阿尔斯通 2017H1年收入 结构 图 16： 阿尔斯通 轨交设备业务 毛利率 数据来源： 公司财报 ， 广发证券发展研究中心 数据来源： 公司 财报， 广发证券发展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%01020304050607080营业收入 同比 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.533.544.5营业利润 同比 44% 22% 16% 18% 车辆 系统 信号 服务 0%1%2%3%4%5%6%7%8%营业净利率 识别风险 ， 发现价值
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