航空运输行业计划内高与外高专题研究报告.pdf

行业 报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 航空运输 证券 研究报告 2018 年 03 月 19 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 姜明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516110002 jiangmingtfzq 曾凡喆 联系人 zengfanzhetfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 航空运输 -行业点评 :春运平稳收官，静待价格迎春 2018-03-15 2 航空运输 -行业专题研究 :春运收尾，航空票价是否超预期？ 2018-03-06 3 航空运输 -行业点评 :不只是账面损益，不要低估汇率的影响 2018-02-06 行业走势图 计划内 高执行与计划外高取消孰优 ？ 我们有话说 夏秋 航季时刻计划数量 大幅 放缓 引起 广泛探讨 中国民航网消息称民航 18 年夏秋航季时刻表编制工作完成，日均计划班次为 15278 班， 经测算我们认为 18 夏秋航季时刻总量增速应为 5%左右， 增速大幅下降， 但 从 实际执行来看， 冬春 航季前四个月 起降架次增速约为 10.5%，相比 计划航班数 增速 有约 3pts 左右 的敞口，因此在时刻表数据出台后，引起了市场的广泛 关注 及 讨论 。 时刻执行率进一步提升 空间整体有限 2017 年 11 月 前 50 大机场平均执行率为 93.3%，同比提高 2.2 个百分点。考虑到 11 月为民航全年最淡的一个月，且排名靠后的机场执行率并不低，因此我们认为超过 90%的时刻执行率基本可以代表全民航水平，进一步提升的空间不大 。 从总量上看，时刻表基本明确 2018 夏秋航季 计划班次总量增速下降 3pts 左右，且时刻执行率提升并非增量变量，因此即便考虑到时刻执行率波动， 2018 年夏秋季最终的起降架次总量增速大概率也将明显低于2017 年同期约 9%的水平，供给增量收缩的逻辑仍然成立。 执行率 探讨之一： 计划外的 高 取消 自上而下影响收益转化，产生额外成本 不同航线航班对航空公司的盈利贡献二八分化明显，但 航班密集取消 又恰恰集中在最能为航空公司贡献盈利的干线市场，自上而下 冲击 收益转化 。此外 ，航班延误 甚至取消 将 从多个角度提高航空公司的额外成本， 同时 降低旅客出行体验， 影响需求，对 业绩表现十分不利。 执行率 探讨之 二： 时刻 收紧 ， 高执行 率 ， 降低 无效供给 同时 利好收益转化 相比于时刻无节制增长， 时刻 控制下航司 会自下而上的降低无效供给，提前优化航线网络， 枢纽 机场 时刻 资源价值凸显的同时， 二三线机场运力消化压力降低，价格战动力大大削弱，利好行业发展。我们与市场略有不同的观点是，民航收紧时刻实际上给了航空公司一手好牌，但好牌必须打出去才有价值，即通过高效运转， 提前布局好 的运力 有效转化为运量及收入利润才是王道，而高准点率、低航班取消量， 将更多转化 核心公商务干线需求为收益 ，同时优化旅客体验，促进其更倾向于选择乘机出行，形成对 业绩的 双向利好。 投资 建议 时刻表计划时刻增速大幅下降，且民航局数次强调真情服务，提高运行质量，因此时刻新政在夏秋航季执行力度很可能显著加强，同时民航票价改革打开公商务干线市场价格天花板，提价力度及持续性不容小觑。长期来看，供需改善、航空公司意愿提价、票价改革三重逻辑共振，很有可能导致航空票价的上涨成为一种跨年乃至几年的趋势，此外， 18 年行业票价首次全面转正会形成航空的右侧逻辑，可持续的票价和业绩增长会带给航空成长的逻辑和估值的提升，继续推荐 南航、国航和东航 。 风险 提示 ： 宏观经济 下滑，油价超预期上涨， 汇率 剧烈波动，安全事故 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2018-03-16 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 601111.SH 中国国航 12.86 买入 0.55 0.71 1.01 1.49 23.38 18.11 12.73 8.63 600029.SH 南方航空 11.33 买入 0.50 0.76 1.03 1.63 22.66 14.91 11.00 6.95 600115.SH 东方航空 7.38 买入 0.37 0.57 0.69 1.19 19.95 12.95 10.70 6.20 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -3%1%5%9%13%17%21%25%2017-03 2017-07 2017-11航空运输 沪深 300 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 核心观点 . 3 2. 计划内高执行与计划外高取消孰优？我们有话说 . 4 2.1. 2018 夏秋航季时刻表公布，时刻增速大幅下降 . 4 2.2. 时刻执行率是否还有提升空间？有但不大 . 4 2.3. 大逻辑下的结构：旺季执行率回升是利好而非利空 . 6 2.3.1. 计划外的取消航班自上而下影响收益转化，并产生额外成本 . 6 2.3.2. 时刻收紧自下而上降低无效供给，计划内的高执行显著利于业绩释放 . 8 3. 投资建议 . 9 4. 风险提示 . 9 图表目录 图 1：各航季计划班次总量 . 4 图 2： 2017 冬春航季新闻数据与时刻表数据存在微小差距 . 4 图 3：时刻执行率走势图 . 5 图 4：时刻执行率同比变动走势图 . 6 图 5：我国空域资源十分紧张 . 7 图 6：美国航路鸟瞰图 . 7 图 7：欧洲航路鸟瞰图 . 7 图 8： 2017 年暑运民航价格并未因供给增速下降而改善 . 8 图 9： 2017 年暑运民航客座率同比明显下降 . 8 图 10：计划内时刻增速下降与计划外航班取消的对比 . 8 表 1：前十大机场时刻执行率已经接近饱和 . 5 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 核心 观点 中国民航网消息称民航 2018 年夏秋航季时刻表编制工作完成，日均计划班次为 15278 班，我们参考 2017 夏秋、冬春航季新闻数据及时刻表数据，测算 2018 夏秋航季时刻总量增速应为 5%左右，相比于 2016 冬春、 2017 夏秋、 2017 冬春航季时刻总量 8.2%、 7.6%、 7.7%的增速大幅下降 ， 但 从数据上看， 2017 冬春 航季 前四个月 起降架次增速约为 10.5%，相比 时刻表计划航班数 7.7%的增速有约 3 个百分点 的敞口，因此在时刻表数据出台后，引起了市场的广泛讨论，核心分歧在于以下两点，第一是时刻执行率是否还有明显提升空间 ，第二是时刻执行率的提高是否有利于行业盈利 ，本报告仅就 这两个问题展开深入探讨。 通过 时刻表分拆数据及 2017 年 11 月机场实际执行航班数据来看，前十大机场时刻执行率平均约为 95.2%， 11-20 名机场执行率 93.3%， 21-30 名机场执行率 90.6%， 前 50 大 机场平均执行率为 93.3%， 同比 提高 2.2 个 百分点 ， 前 50 大机场平均执行率为 93.3%，同比提高 2.2 个百分点。考虑到 11 月为民航全年最淡的一个月，且排名靠后的机场执行率并不低，因此我们认为超过 90%的时刻执行率基本可以代表全民航水平，进一步提升的空间不大。 从总量上看，时刻表基本明确 2018 夏秋航季 计划班次总量增速下降 3pts 左右，且时刻执行率提升并非增量变量，因此即便考虑到时刻执行率波动， 2018 年夏秋季最终的起降架次总量增速大概率也将明显低于 2017 年同期约 9%的水平，供给增量收缩的逻辑仍然成立。 关于旺季 执行率 的 探讨 之一 计划外的高取消自上而下影响收益转化，产生额外成本 ：不同航线航班对航空公司的盈利贡献二八分化明显，但航班密集取消又恰恰集 中在最能为航空公司贡献盈利的干线市场，形成 自上而下的收入转化冲击，此外， 航班 密集延误取消还将带来 额外成本 ， 第一是 飞机停场 甚至 在滑行区开启引擎等待 起飞，拉长轮档时间，抬升机组调配、航油、餐食等一系列额外成本；第二是 晚班航班取消，航空公司往往要负担餐食及住宿 ，还要加大力度进行旅客安抚及公关宣传，进一步提升额外成本；此外 ， 民航时效性大打折扣，旅客体验下降，部分旅客转投其他替代出行方式，冲击需求。 关于旺季 执行率 的 探讨 之二 时刻收紧，计划内高执行自下而上降低无效供给同时利好收益转化 ： 相比于时刻无节制增长，时刻控制下航司会自下而上的降低无效供给，提前优化 航线网络，枢纽机场时刻资源价值凸显的同时，二三线机场运力消化压力降低，价格战动力大大削弱，利好行业发展。我们与市场略有不同的观点是，民航收紧时刻实际上给了航空公司一手好牌，但好牌必须打出去才有价值，即通过高效运转，提前布局好的运力有效转化为运量及收入利润才是王道，而高准点率、低航班取消量，将更多转化核心公商务干线需求为收益，同时优化旅客体验，促进其更倾向于选择乘机出行，形成对业绩的双向利好。 综合上述分析，我们认为旺季时即便计划内的时刻增速下降但执行率提高，相比计划内的时刻增速高但航班大量取消，表现在数据 上供给增速差距可能并不明显，但对于民航收益的影响孰优孰劣一目了然。 投资 建议 时刻 表 计划 时刻增速大幅下降， 且 民航局数次强调 真情服务 ，提高 运行 质量 ，因此 时刻 新政在夏秋航季执行 力度很可能 显著加强 ， 同时民航票价 改革打开公商务干线市场 价格 天花板， 提价力度及持续性不容小觑。 长期来看，供需改善、航空公司意愿提价、票价改革三重逻辑共振，很有可能导致航空票价的上涨成为一种跨年乃至几年的趋势，此外， 18 年行业票价首次全面转正会形成航空的右侧逻辑，可持续的票价和业绩增长会带给航空成长的逻辑和估值的提升，继续推荐 南航、国航和东航 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 2. 计划内高执行与计划外高取消孰优？我们有话说 2.1. 2018 夏秋 航季时刻表公布 ，时刻 增速大幅下降 中国 民航网消息称 民航 2018 年夏秋 航季时刻表编制工作完成，日均计划班次为 15278 班 ，其中，国内航空公司、港澳台航空公司和外国航空公司航班量占比分别为 90.34%、 2.09%和 7.57%。 我们参考 2017 夏秋、冬春航季新闻数据及时刻表数据，测算 2018 夏秋航季时刻总量增速应为 5%左右 ， 相比于 2016 冬春 、 2017 夏秋 、 2017 冬春 航季时刻总量 8.2%、7.6%、 7.7%的增速大幅下降 。 图 1： 各 航季计划班次总量 图 2： 2017 冬春 航季新闻数据与时刻表数据存在微小差距 资料来源： 民航 预先飞行计划管理 网 ， 天风证券研究所 资料来源： CADAS， 民航 预先飞行计划管理 网， 天风证券研究所 从 数据上看， 2017 年 11 月 至 2018 年 2 月， 民航 起降架次 增速 约为 10.5%， 相比于 时刻表计划航班数 7.7%的增速 有 约 3 个百分点 的 敞口 ， 因此 在 时刻 表 数据出台后，引起了市场的广泛 讨论 ，核心 分歧 在于 以下 两点，第一是 时刻 执行率是否还有明显提升空间，第二是时刻执行率的提高 是否 有利于行业 盈利 。 我们 接下来对这两个问题 展开 深入探讨。 2.2. 时刻执行率是否还有提升空间 ？ 有 但 不大 时刻表编制 已基本 确定了 各个 航司在各个机场 的航线 及起降时间， 在 此 基础上 ，航司如 意图 提 升供给只能 通过两种方式，第一是尽可能提高 时刻 执行率， 第二 是使用大飞机， 但大飞机的 数量是固定的，并不会凭空出现， 因此时刻 执行率的衡量就显得尤为重要。 我们 首先 回顾过去几年民航时刻执行 率 变动情况 ， 如 时刻 执行率的计算方式为 实际 起降班次 比 计划班次，则 从 时刻表分拆数据 及 2017 年 11 月 机场实际执行航班数据来看， 前十大机场时刻 执行率 平均 约为 95.2%，同比提高 2.4 个 百分点 ； 11-20 名 机场执行率 93.3%，同比提高 3.7 个 百分点， 21-30 名 机场执行率 90.6%，同比提高 2.5 个 百分点 ， 前 50 大 机场平均执行率为 93.3%， 同比 提高 2.2 个 百分点。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 1： 前十大 机场 时刻执行率已经接近饱和 2016 排名 机场名称 2017 冬春月度班次 11 月实际飞行班次 时刻执行率 2016 冬春 周班次 11 月实际飞行班次 时刻执行率 时刻执行率 同比 变动 1 北京 /首都 52406 50600 96.6% 51720 49466 95.6% 1.0% 2 上海 /浦东 45737 41300 90.3% 44923 39392 87.7% 2.6% 3 广州 /白云 40046 39100 97.6% 38820 36631 94.4% 3.2% 4 成都 /双流 28783 28600 99.4% 28191 26826 95.2% 4.2% 5 昆明 /长水 31423 28800 91.7% 30566 27551 90.1% 1.6% 6 深圳 /宝安 30634 28858 94.2% 29271 27327 93.4% 0.8% 7 上海 /虹桥 22217 22087 99.4% 22286 21855 98.1% 1.3% 8 西安 /咸阳 27411 26100 95.2% 25809 23895 92.6% 2.6% 9 重庆 /江北 24703 24100 97.6% 24257 22570 93.0% 4.6% 10 杭州 /萧山 24909 22900 91.9% 23246 20644 88.8% 3.1% 总量 328269 312445 95.2% 319089 296157 92.8% 2.4% 资料来源： 民航 预先飞行计划管理 网 ， Wind， 天风证券研究所 图 3： 时刻 执行率 走势图 资料来源： 民航 预先飞行计划管理 网 ， CAAC， 天风证券研究所 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图 4： 时刻 执行率 同比 变 动走势图 资料来源： 民航 预先飞行计划管理 网 ， CAAC， 天风证券研究所 2017 年机场生产统计 公报显示，我国排名前 五十 大机场起降架次占 全民航 比重为 78%，旅客吞吐量占全 民航 比重为 91%， 考虑到 11 月 为 民航 全年 最淡 的一个 月 ， 且 排名靠后的机场执行率 并不低 ，因此我们认为 超过 90%的时刻执行率基本可以代表 全民航水平 ， 进一步 提升的空间不大 。 总量 上 看，时刻 表基本 明确 2018 夏秋 航季 计划班次 总量 增速下降 3pts 左右 ， 且时刻执行率提升并非增量变量，因此即便考虑到时刻执行率波动， 2018 年夏秋季最终的起降架次总量增速大概率也将明显低于 2017 年同期约 9%的水平，供给增量收缩的逻辑仍然成立。 2.3. 大逻辑下的结构：旺季执行率回升 是 利好而非利空 2017 年 暑运旺季由于种种原因 导致 时刻执行率 增速 显著 滑坡造成 低基数， 同时 市场对2018 年 暑运准点率回升 已 产生一定预期 ，并对时刻 执行率 可能 超预期 提升， 进而导致实际起降架次增速 降幅 不明显产生担忧 ， 但我们认为 旺季 计划内的高执行率 远比 计划外的 航班大批量 取消 更 利于 营收 改善 ， 利好业绩释放。 2.3.1. 计划外的取消航班 自上而下 影响收益转化，并产生额外成本 不同 航线航班对 航空 公司的盈利贡献二八分化明显 。 2017 年我国 前十大机场旅客吞吐量 占我国 民航 总量的 46.2%，航空 公司于前十大机场 起降航班 运输 的 旅客为航空公司贡献了大部分盈利 ， 但 观察 2017 年 夏秋航季的时刻执行率，我们发现 因频繁 的雷雨天气 以及密集的 军事 活动 ， 7-8 月 旺季 前十大 机场时刻执行率反而出现下降 。 我国 民航 空域资源 有限，若出现天气、军事活动等偶发因素，航班按时起降便存在压力，在北上广深 等核心枢纽机场 密集的起降排班下，相对较低的保障能力面对旺盛的需求势必捉襟见肘，一旦出现某些航班出现延误，后续航班原则上势必出现排队等待的现象，造成延误时间不断延长，晚班航班大批量取消 ， 进而压低 执行率 。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 5： 我国空域 资源十分紧张 资料来源： 飞常准， 天风证券研究所 图 6： 美国 航路 鸟瞰图 图 7： 欧洲 航路鸟 瞰 图 资料来源： 飞常准， 天风证券研究所 资料来源： 飞常准， 天风证券研究所 航班 延误，旅客 怨声载道 ， 2017 暑运 之时甚至 有 一篇 “如何买 延误险 发家 致富 ”的 文章广为流传， 殊不知 航空公司 面对 航班密集延误取消 更 为 头疼 。 首先 ， 飞机 不能 起飞， 已 销售的机票再度 被迫 退票改签， 计划 内的 运力 无法有效转化为运量 及 收益，而 这种现象 又恰恰集中 出现在航空公司最 赚钱 的一线 市场 ， 自上而下 的 收益 转化 冲击 显著 影响 了 其 收益 能力 ；第二，飞机延误取消，停场 甚至 在 滑行区 开启引擎等待 ，拉长 轮档时间， 提升 机组调配 、航油 、 餐食等一系列 额外 成本 ；第三 ，晚班航班取消，航空公司往往要负担餐食及住宿，还要 加大力度 进行旅客安抚 及 公关 宣传， 进一步提升额外成本 ； 最后，民航时效性大打折扣，旅客体验下降，部分旅客转投其他替代出行方式，冲击需求 。 2017 年 暑运旺季 时刻 执行率下滑的同时， 民航 客座率同比明显走低 ， 航司收益品质 不振 ，预期的超级旺季并未兑现。 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 2017 年暑运 民航价格 并未因 供给增速下降而改善 图 9： 2017 年 暑运民航客座率 同比 明显下降 资料来源： 航指数 ， 天风证券研究所 资料来源： Wind， 天风证券研究所 2.3.2. 时刻收紧 自下而上降低无效供给 ， 计划内 的高执行 显著利于 业绩释放 我们认为航空公司面对机场时刻 增量控制 ，相比于时刻无节制增长，首 先要减少的是收益品质低，培养潜力弱的航线 运力投放 ，因此会自下而上的降低无效供给， 在此基础上， 枢纽机场的 优质 时刻 资源 才更得 弥足 珍贵 。 航空公司可 根据 收紧后的时刻总量 提前优化航线网络， 这本就 孕育了提价动能，同时 二三线 机场运力 消化压力降低 ，明显 减弱 竞争，价格战动力大大削弱， 利好 行业发展。 上述分析 仅 停留在纸面 ， 我们 与 市场略有不同的观点是， 民航 收紧时刻实际 上 给了航空公司一手好牌， 优质的时刻资源就好比 “ 俩王 ” 、 “ 四个二 ” ， 但好牌必须 打出去才有价值，才能 起到一锤定音的效果 ，即航空 公司 根据 自身 的 计划时刻资源 提前优化 航线网络， 在此基础上 通过高效运转， 有效 转化为 运量 及收入 利润 才是 王道 ， 而 高 准点率 、 低航班 取消量 ，更多 的转化了核心公商务干线需求为收益 ， 同时 优化 了 旅客体验， 促进其 更倾向于选择乘机出行， 形成 双向利 好 。 综合 上述分析，我们认为旺季 时 即便计划内的时刻增速下降但执行率提高 ， 相比计划内的时刻增速高但航班大量取消， 表现在 数据上供给增速 差距 可能并不明显，但 对于 民航收益的影响 孰优孰劣一目了然 。 图 10： 计划内 时刻增速下降与计划外航班取消的对比 资料来源：天风证券研究所 整理 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 3. 投资建议 时刻表计划时刻增速大幅下降，且民航局数次强调真情服务，提高运行质量，因此时刻新政在夏秋航季执行力度很可能显著加强，同时民航票价改革打开公商务干线市场价格天花板，提价力度及持续性不容小觑。长期来看，供需改善、航空公司意愿提价、票价改革三重逻辑共振，很有可能导致航空票价的上涨成为一种跨年乃至几年的趋势，此外， 18 年行业票价首次全面转正会形成航空的右侧逻辑，可持续的票价和业绩增长会带给航空成长的逻辑和估值的提升，继续推荐 南航、国航和东航 。 4. 风险 提示 宏观 经济下滑，油价 超预期 上涨，汇率剧烈波动，安全事故 行业报告 | 行业专题研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编： 518017 电话： (86755)-82566970 传真： (86755)-23913441 邮箱： researchtfzq