白酒行业专题分析报告：中秋白酒动销向好，紧抓确定性及改革主线.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 跟踪白酒行业中秋旺季需求及重点企业动销改善情况 。 2. 复盘汾酒、五粮液等改革成熟公司 的 改革 成果， 阐述 洋河、酒鬼酒 改革 的 新进展 。 刘宸倩 分析师 SAC 执业编号： S1130519110005 liuchenqian gjzq 中秋白酒动销向好，紧抓确定性及改革主线 经营分析 疫情爆发以来，我们持续跟踪白酒行业需求及企业动销改善情况。中秋国庆旺季，宴席及商务消费环比恢复，针对市场关注问题，跟踪结果如下： 中秋动销及需求恢复： 1） 高端需求预计同增 5-7%，主要受益于送礼 +商务宴请需求恢复。 2）次高端需求预计同增 3-5%，主要系部分 20H1 宴席回补至中秋，但消费信心尚未完全恢复，短期呈现需求火爆概率较低。 3）低端需求预计同增 5%，预计境外旅游减少带动低端小规模聚会餐饮频次提升。 厂商、渠道及终端价值链是否良性 ： 1） 厂商重视渠道库存和价格良性，合理调整全年增长目标，未出现大幅压货的情况。 2） 渠道及终端库存大多良性，高端 1 个月以内，次高端 1.5-2 个月，低端 1.5 个月以内。 3） 龙头酒企控量挺价，批价及终端价保持平稳，未出现大范围甩货现象。茅台 9 月份计划投放市场；五粮液、国窖加大投放量，价格较为稳固。 当前 普飞批价站稳2750+，五粮液 940-970 元，国窖 850-870元。 20Q3 重点白酒企业的业绩 预测 ： 1）高端白酒业绩确定性依旧较强，全年目标有望实现，参考全年经营及动销情况，预计 20Q3 茅五泸收入端有望双位数增长，价格依旧为核心关注。 2）次高端 白酒 品牌分化明显，考虑疫情影响，部分企业合理调整收入目标， 20Q3-Q4 呈现较强环比改善趋势，建议关注边际变化标的。 3）低端 白酒 需求恢复常态，顺鑫 20Q3 白酒双位数增长可期，改善趋势逐渐明确。 投资建议 展望 20Q4，我们依旧看好一二线白酒龙头的长期投资逻辑，核心原因在于： 1）需求恢复角度： 疫情严控下，消费信心基本恢复。宴席政策开放 +春节需求回补，中秋旺季可期； 2）业绩角度： 龙头酒企业环比改善趋势明确，有望迈入业绩加速期， 21 年实现稳中向上（收入预计 15-20%增长） ；3）格局角度： 此轮危机中，酒企采取一系列谨慎措施，严控库存挺价格，核心价值链保持良性。疫情下行业供给侧改革，龙头凭借优秀的现金流、强盈利能力和渠道管控力，行业集中度进一步提升，长期格局进一步稳固；4）估值角度： 基本面环比加速改善，当前股价对应 21年估值不贵。“格局强稳定性 +业绩高确定性”，叠加利率下行、流动性充裕等因素，白酒龙头 持续估值重构。 当前市场对白酒板块依旧有预期差： 1）下半年酒企全年目标是否能实现？2）高端如何在“量价”之间进行平衡？放量之后批价的稳定程度如何？ 3）酒企格局是否依旧稳定？我们认为，此轮疫情龙头都采取偏谨慎的政策， 当前库存良性，需求稳步恢复， 企业合理调节季度增长目标，格局有望保持稳定，全年目标实现可期。 此外， 龙头渠道议价权较强，精细化管理优化，灵活调整发货节奏。此轮“控量保价”不仅依靠直接“停货”，更多结合“新增需求开拓 +数字化系统优化 +品牌投资属性挖掘”多方位措施，我们预计中秋发货后，批价有望保持相对稳定 ，长期价盘和品牌力进一步提升。 投资主线：首推确定性强的高端白酒龙头，建议关注改革红利有望释放 、边际明显改善 的弹性标的。 风险提示： 宏观经济下行风险；疫情持续反复风险；区域市场竞争风险。 2020年 10月 07日 白酒行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 白酒行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、中秋国庆需求及渠道跟踪 .4 1.1 中秋国庆双节，白酒实际需求同比改善 .4 1.2 厂商、渠道及终端价值链良性 .5 1.3 20Q3 业绩预测 .5 二、投资建议 .6 三、改革持续深化，关注红利逐步释放标的 .6 3.1 复盘历史，酒企国改方法多样 .6 3.2 改革效果充分显现，汾酒、五粮液焕发活力 .7 3.2.1 山西汾酒：改革 成果显著，成长弹性居行业前列 .7 3.2.2 五粮液：改革促品牌和渠道力回升，经营效率显著改善 .8 3.3 改革尚待深化，静待洋河、酒鬼酒红利释放 .10 3.3.1 洋河股份：苏酒龙头砥砺前行，短中长期改革稳步推进 .10 3.3.2 酒鬼酒：内参高增逻辑强化，酒鬼产品和营销改革稳步推进 . 11 四、 风险提示 .12 图表目录 图表 1：中秋白酒动销跟踪估算 .4 图表 2：重点白酒企业渠道近况估算 .5 图表 3：重点白酒企业 20Q3 业绩增速预测 .6 图表 4：白酒酒企增发引入利益 相关者事件梳理 .7 图表 5：白酒酒企限制性股票激励事件梳理 .7 图表 6：白酒酒企引入战略投资者事件梳理 .7 图表 7：山西汾酒历年营业收入（亿元）及增速 .8 图表 8：山西汾酒历年净利率及费用率 .8 图表 9：重点酒企历年营业总收入增速 .8 图表 10：重点酒企历年归母净利润增速 .8 图表 11：五粮液历年出厂价和批价 .9 图表 12：三大高端白酒历年终端零售价 .9 图表 13：五粮液历年营业收入（亿元）及增速 .9 图表 14：五粮液历年归母净利润（亿元）及增速 .9 图表 15：五粮液历年净利率及费用率 .10 图表 16：重点酒企历年净利率对比 .10 图表 17：全国次高端白酒竞争格局 .10 图表 18： 2015 年以来洋河产品提价一览 .10 图表 19：江苏各地区白酒主流价格水平与竞争格局 . 11 图表 20：洋河单季度收入、归母净利润增速放缓 . 11 图表 21：内参系列收 入及增速 .12 白酒行业专题分析报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：酒鬼酒单季度毛利率及净利率 .12 图表 23：酒鬼系列销售收入及增速 .12 图表 24：酒鬼酒收入地区结构 .12 白酒行业专题分析报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 中秋国庆需求及渠道跟踪 1.1 中秋国庆双节，白酒实际需求 同比改善 高端需求预计同增 5-7%， 主要受益于： 1）送礼需求恢复； 2）商务及高端宴请需求。其中茅台供不应求，批价 稳中向上 ；五粮液及国窖动销恢复90-100%，五粮液放量后批价 940-970 元，国窖 850-870 元。 次高端需求预计同增 3-5%， 主要系： 1）部分 20H1 宴席回补至中秋； 2）消费信心尚未完全恢复，短期呈现需求火爆概率较低。需求微增长背景下，企业分化较为严重，龙头酒企有望进一步提升市占率。 低端需求预计同增 5%， 主要系境外旅游减少，低端小规模聚会餐饮频次提升。渠道动销良性，企业主动控库存及调整产品结构。 图表 1：中秋 白酒动销 跟踪 估算 品牌 体量销售额 地区 态度 白酒行业需求 重点公司动销恢复 渠道库存 价格 酒厂政策 高端白酒大商 1 百吨 全国 中性 同增 3-5% 茅台 100%，五粮液及国窖 90-95% 茅台半个月，五粮液及国窖一个月 稳中向上，茅台 2750，普五970，国窖1573是 850 元 茅台 9月份计划投放市场；五粮液 8月下旬加大投放量，国窖依旧控量挺价 高端白酒大商 2 百吨 华东 中性 旺季特征不明显，预计同增 5%以内 茅台 100%，五粮液及国窖 90% 茅台缺货，五粮液及国窖 1-1.5 个月 茅台 2780，普五 960，国窖1573是 860 元 茅台 9月货已发；五粮液慢慢发货， 200件 /小商；国窖控量提结算价 高端白酒大商 3 百吨 华中 乐观 同增 7-8% 茅台需求超 去年，五粮液恢复正常，国窖90% 茅台 15 天，五粮液 30 天，老窖 30天 茅台 2760，普五 950，国窖1573是 850 元 茅台 9月货已发；五粮液全年还差两个月打款，货陆续发；国窖控量，预计 9月中下旬发货 高端白酒大商 4 1 亿 四川 乐观 同增 5-7% 茅台供不应求，五粮液及国窖 95-100% 茅台缺货，五粮液 1个月，老窖 1.5 个月 茅台 2800，普五 960元，国窖 1573 是 860元 茅台发货量依旧紧缺；五粮液团购发货占比 10%，渠道商销量持平；国窖打款到 10月，发货到 9月 国窖大商 2 亿 河南 中性 同增 5% 国窖需求恢复 95-100% 国窖 1个月 国窖 870 元 国窖价格稳步提高，销量基本恢复， 9月陆续发货 次高端经销商 1 1 亿 河南 中性 同期 0-3% 宴席回补有限，次高端恢复 80-90%，龙头企业有分化 1.5-2个月 基本稳定 渠道库存良性，调整发货节奏及任务目标 次高端经销商 2 几十吨 湖南 中性 同增 3-5% 次高端龙头 90%恢复，小企业压力大，分化严重 1.5-2个月 基本稳定 9 月逐步发货，存在少部分压货情况 水井坊经销商 3-5 千万 四川 乐观 同增 5-7% 水井坊需求 恢复良好，动销旺盛，双节前预定火爆 1 个月 稳中有升，八号 300元，井台 440元 下半年 开放打款发货， 中秋推广 宴席投入费用补贴 洋河大商 1 亿 江苏 中性 同增 3-5% 洋河团购渠道恢复80%，流通渠道恢复90%，中秋需求向好 1 个月 基本稳定，海115、天 265、M3 是 365、 M6+是 580 梦系列配限额开票，渠道正常打款发货，信心基本恢复 今世缘大商 1 亿 江苏 中性 同增 5% 国缘恢复 90%，今世缘恢复 80-90% 1.5-2个月 基本稳定，国缘对开 255、四开 400 渠道正常打款发货，厂商不强制完成销售目标 古井大商 几十亿 安徽 悲观 同期持平 宴席、商务常态，聚会减少；古 8及以上90-100恢复；古 5及献礼 80-90% 2 个月左右 基本稳定 Q3 省内订单口径目标 28-30%， Q4 中期预计调整目标 汾酒大商 2 亿 山西 中性 同增 3-5% 青花恢复 90，玻汾恢复 100% 2 个月左右 9 月 7号上调团购及终端价格，稳中向上 加大宴席推广费用，渠道控量挺价，费用倾斜青花系列 顺鑫大商 1 20 亿 江苏 中性 同增 5% 牛栏山基本完全恢复 1.5 个月 保持稳定，白牛二 145 元 /箱 渠道动销良性，企业控制库存，主要求稳和调整产品结构 顺鑫大商 2 10 亿 山东 中性 同增 5% 牛栏山基本完全恢复 1-1.5个月 基本保持稳定 渠道动销良性，企业控制库存，主要求稳和调整产品结构 白酒行业专题分析报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 高端白酒 影响指标： 1、宴席政策； 2、消费信心； 中性偏乐观 同增 5-7% 茅台供不应求，五粮液及国窖 90-100% 1 个月左右 批价稳中向上 茅台 9月份计划投放市场；五粮液 8月下旬加大投放量，国窖依旧控量挺价 次高端 中性 同增 3-5% 80-90% 1.5-2个月 价格平稳 渠道正常打款发货，厂商不强制完成销售目标 低端 中性 同增 5% 基本恢复 1.5 个月 价格平稳 渠道动销良性，企业控制库存，主要求稳和调整产品结构 来源：国金证券研究所 1.2 厂商、渠道及终端价值链 良性 1）厂商： 重视渠道库存和价格良性，合理调整全年增长目标，未出现大幅压货的情况。 2）渠道： 渠道及终端库存大多良性，高端 1 个月以内，次高端 1.5-2 个月，低端 1.5 个月以内。龙头酒企控量挺价，批价及终端价保持平稳，未出现大范围甩货现象。 3）打款及发货： 茅台 9 月份计划投放市场；五粮液、 国窖月加大投放量，价格较为稳固。 1.3 20Q3 业绩预测 1）高端白酒 ： 业绩确定性依旧较强，全年目标有望实现，参考全年经营及动销情况，预计 20Q3 茅五泸收入端有望双位数增长，价格依旧为核心关注 。 2）次高端 ： 品牌分化明显，考虑疫情影响，部分企业合理调整收入目标，20Q3-Q4 呈现较强环比改善趋势，建议关注边际变化标的 。 3）低端 ： 需求恢复常态，顺鑫 20Q3 白酒双位数增长可期，改善趋势逐渐明确。 图表 2： 重点白酒企业渠道近况 估算 公司 中秋需求增长展望 需求恢复 批价 库存 打款进度 发货节奏 贵州茅台 6-8%+ 100%恢复，供需缺口较大 2700-2800 小于半个月 打款到 10 月 9 月到货 五粮液 5-7%+ 基本恢复 940-970 20-30 天 大商全年打款 /小商打到 10 月 9 月根据库存发货 泸州老窖 5-7%+ 基本恢复 850-870 1-1.5 个月 打到 10 月， 10 月扎帐 9 月已发 洋河股份 3-5%+ 90%-100% 基本稳定，海115、天 265、 M3是 365， M6+是 580 1-1.5 个月 20H1 实现 50%+， Q3 不强制打款 9 月还剩部分没到 山西汾酒 3-5%+ 90%-100% 青 20 是 330、青30 是 620+ 2 个月 青花挺价，打款到 9月 9 月已发 古井贡酒 3%+ 80%-90% 古 5 是 420 元 /箱，古 8 是 210 元/瓶 2-3 个月 Q1-3 打款目标 85-90%+， Q3 回款目标约25% 根据打款发货 今世缘 3-5%+ 90%-100% 对开 245-250 元，四开 395+ 1.5-2 个月 打款到 9 月 9 月还剩部分没到 顺鑫农业 5-7%+ 100%恢复 白牛二 145 元 /箱 1 个月 打款到 9 月 9 月已发 口子窖 3%+ 80-90% 口 6 是 105 元，口10 是 225 元 1-2 个月 打款到 9 月，不强制打款 9 月已发 酒鬼酒 5%+ 90%-100% 内参省内 850 元 内参 2 个月，酒鬼 2-3 个月 打款集中在 9 月下旬（预计中秋规划 30%） 9 月超过一半 水井坊 5%+ 90-100% 8 号是 280 元，井台是 395 元 1-2 个月 打款到 9 月，较为积极 9 月已发 来源： 国金证券研究所 白酒行业专题分析报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、投资建议 展望 20Q4，我们依旧看好一二线白酒龙头的长期投资逻辑，核心原因在于： 1）需求恢复角度： 疫情严控下，消费信心基本恢复。宴席政策开放 +春节需求回补，中秋旺季可期； 2）业绩角度： 龙头酒企业环比改善趋势明确，有望迈入业绩加速期， 21 年实现稳中向上（收入预计 15-20%增长）；3）格局角度： 此轮危机中，酒企采取一系列谨慎措施，严控库存挺价格，核心价值链保持良性。疫情下行业供给侧改革，龙头凭借优秀的现金流、强盈利能力和渠道管控力，行业集中度进一步提升，长期格局进一步稳固；4）估值角度： 基本面环比加速改善，当前股价对应 21 年估值不贵。“格局强稳定性 +业绩高确定性”，叠加利率下行、流动性充裕等因素，白酒龙头持续估值重构。 当前市场对白酒板块依旧有预期差： 1）下半年酒企能否实现较高增长？全年目标是否能实现？ 2）高端如何在“量价”之间进行平衡？放量之后批价的稳定程度如何？ 3）酒企实现增长目标中，格局是否依旧能保持稳定？ 我们认为， 1）此轮疫情阶段，龙头企业都采取偏谨慎的政策，当前渠道库存处于历史低位。下半年需求恢复正常，企业合理调节季度的增长目标，格局有望保持稳定，全年目标实现可期。 2）龙头酒企渠道议价权较强，精细化管理优化，灵活调 整发货节奏。此轮“控量保价”不仅依靠直接“停货”，更多结合“新增需求开拓 +数字化系统优化 +品牌投资属性挖掘”等多方位措施，我们预计中秋发货后，批价有望保持相对稳定，长期价盘和品牌力进一步提升。 建议紧抓两条投资主线： 1）确定性龙头：首推高端白酒龙头茅台、五粮液、泸州老窖 。 2）弹性标的： 关注改革红利逐步释放的 洋河 股份 、酒鬼酒 和边际改善的顺鑫农业 。 三、 改革 持续深化 ，关注红利逐步释放标的 3.1 复盘历史， 酒企 国 改方法 多样 国企改制主要分 3 种方式。 为了推行酒企的市场化， 提升企业活力和员工积极性，酒企通过纳入 民间资本 对 国有股权 进行混改 。通过梳理白酒企业过去的改制模式，主要有三种主要改革方式： 1） 增发引入利益相关者 ； 2）限制性股票激励计划 ； 3） 引入战略投资者 。 增发引入 利益相关者 ： 具体表现形式为经销商和员工持股，是国改最常见的改制方式。该措施有效地绑定了经销商、高管和公司的利益，降低代理成本。增发股票也可以显著改善各主体利益分配问题，提高激励效果。 图表 3：重点白酒企业 20Q3业绩增速预测 公司 20H1 收入增速 收入增速预测 20 年收入增速预测 20 年增长目标 利润增速预测 估值 20Q3 20Q4 20E 21E 22E 20E 21E 22E 贵州茅台 10.84% 13% 13% 12% 收入 10% 15% 20% 18% 45 37 32 五粮液 13.32% 18% 16% 15% 收入双位数，量5-8% 17% 26% 22% 44 35 28 泸州老窖 -4.72% 14% 15% 5% 未给明确目标 18% 24% 20% 38 31 26 洋河股份 -16.06% 8% 23% -7% 收入持平 0% 12% 15% 27 24 21 山西汾酒 8.20% 30% 29% 18% 收入 15-20% 30% 35% 32% 69 51 39 古井贡酒 -7.82% 16% 22% 4% 收入 11%+，利润4%+ 5% 25% 20% 51 41 34 今世缘 -4.67% 18% 19% 4% 收入双位数 12% 26% 27% 36 29 23 顺鑫农业 -2.89% 13% 15% 3% 白酒收入持平略增 10% 23% 17% 37 31 26 口子窖 -35.12% 15% 19% -10% 收入持平 -15% 18% 20% 23 20 17 酒鬼酒 1.87% 27% 32% 17% 收入 17% 30% 41% 36% 72 51 37 水井坊 -52.41% 25% 23% -13% 收入持平 -15% 34% 22% 45 34 28 来源：各公司公告，国金证券研究所，注： 20 年收入增速预测基于公司既定目标及实现程度，短期增速判断存在不确定性，仅供参考 白酒行业专题分析报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 限制性股票 激励 计划： 通过直接 授予限制性股票 的方式对管理层进行激励 。该方式更加直接，业绩考核更加明确，进一步调动高管的积极性，为国企发展注入活力。 引入战略投资者 ： 引进同行业或者相关领域的战略投资者。相比老旧的国企经营体系，新进入者通常具有先进的管理经验、强大的营销能力和深厚的渠道优势。战略投资者有效地改变了国有股权独大的局面，也为公司的内部治理和长远发展 做出贡献 。 3.2 改革效果充分显现，汾酒、五粮液焕发活力 3.2.1 山西汾酒 ： 改革 成果显著 ， 成长弹性居行业前列 改革大刀阔斧，三大举措 开启新篇 。 2013 年 5 月，李秋喜董事长上任，标志着汾酒混改拉开帷幕。 2017 年 2 月 23 日，汾酒与山西省国资委签订“军令状”，设定增长目标和集团上市计划。公司的改革措施主要包括： 1）图表 4： 白酒酒企增发引入利益相关者事件梳理 时间 公司 事件 2006.03 洋河股份 洋河股份向由中高层管理人员和企业骨干投资组成的蓝天贸易和蓝海贸易增资扩股 2007.05,2009.03 今世缘 国有股东涟水城资向经营层股东转让股权 2010.02 今世缘 经营层及经营层持股公司认购公司股票，增资后经营层及经营层持股公司持股比例为 35.44% 2017.03 沱牌舍得 进行非公开发行股票，天洋控股新进成为上市公司股东 2015.12 老白干酒 进行非公开发行股票，由老员工和经销商认购 2017.05 五粮液 进行定向增发。由五粮液第 1 期员工持股计划和 23 名经销商出资 来源：各公司公告 ，国金证券研究所 图表 5： 白酒酒企限制性股票激励事件梳理 时间 公司 事件 2010.01 泸州老窖 向公司董事、高级管理人员骨干员工授予股票期权 1344 万股 2019.03 汾酒 向 395 名激励对象授予 568 万股限制性股票 2018.12 沱牌舍得 向符合条件的 362 名激励对象授予 778.1 万股限制性股票 2019.09 水井坊 董事长，经理和管理骨干等 13 名激励对象授予 24.22 万股限制性股票 2019.10 洋河股份 进行股权回购，预计可回购股份数量约为 1111.11 万股，全部用于股权激励计划 2020.04 今世缘 拟向不超过 360 名公司高级管理人员和核心技术人员和管理骨干授予 1250万份限制性股票 来源：各公司公告 ，国金证券研究所 图表 6：白酒酒企引入战略投资者事件梳理 时间 公司 事件 2010.04 水井坊 DHHBV 成为全兴集团的控股股东，并通过全兴集团间接控制水井坊 39.71%的股份 2010.05 今世缘 上海铭大、江苏万鑫、煜 丰格林、国泰君安创投和北京盛初对今世缘有限进行增资，引入战投同时管理层持股 2015.01 沱牌舍得 射洪县人民政府向沱牌舍得集团转让 38.78%股权，同时由天洋集团对沱牌舍得集团进行增资扩股 2018.02 汾酒 公司控股股东汾酒集团向华润鑫睿转让山西汾酒 9915 万股无限售流通股，华润成为汾酒第二大股东 2018.05 酒鬼酒 中粮酒业投资直接持有中皇公司 50%股权，并通过中皇公司间接控制酒鬼酒31%的权益，成为酒鬼酒的间接控股股东 2019.04 水井坊 CMIHL 发出收购要约，完成后收购人及其关联方合计持有公司 63.14%的股份 来源：各公司公告 ，国金证券研究所 白酒行业专题分析报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 激励机制：优化选人、用人和考核机制，实施股权激励，有效结合员工和公司的利益。 2） 引入战投：公司 2018 年与华润战略协同，在公司治理层面引进更先进的经验，同时利用华润的渠道资源强化公司竞争力。 3） 整合资产：公司持续收购和整合集团下资产，降低集团内无序竞争，提高效率，改善主品牌形象，同时为集团整体上市铺垫。 三年改革 完美收官 ， 成长弹性充分显现 。 汾酒混改革后，营业收入从 2014年 的 39.16 亿 稳步增长至 2019 年 的 118.8 亿， 成功迈入百亿阵营 。汾酒2016-2019 年营业收入 、归母净利润 复合增速 分别 为 36.5%、 45.7%，成长性居 行业 前列， 3 年改革完美收官。 2020H1 汾酒 营收 逆势增长至 69 亿，同增 7.80%，再次彰显龙头在危机中的抗风险能力。改革也使汾酒盈利能力大幅优化，管理费用 率 和销售费用 率明显 降低，叠加青花 系列放量带动产品结构升级，汾酒净利率从 2014 年的提升 9.1%至 2019 年的 17.3% 。 20 年 国改持续推进，产品上聚焦青花放量，区域上突破长江以南市场。2020 年，汾酒的国改关键措施有望持续落地，改革红利释放加速。产品上，青花 20、青花 30 目标双十亿增量，突破 50 亿总量大关；竹叶青酒和杏花村酒充分挖掘品牌内涵，目标 3 年实现平均 62%的复合增长。区域上， 19年省外收入占 比过半， 20 年省外扩张提速，计划长江以南市场实现突破，目标 3 年平均增幅 50%。 图表 7： 山西汾酒历年营业收入（亿元）及增速 图表 8： 山西汾酒历年净利率及费用率 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 图表 9： 重点酒企历年营业 总 收入增速 图表 10： 重点 酒企历年 归母净利润 增速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 3.2.2 五粮液： 改革促品牌 和 渠道力回升 ，经营效率显著改善 “ 二次创业 ” 深度绑定利益相关方。 2014 年， 五粮液 试水混改，与长江资本等投资公司共同设立宜宾五粮液创艺酒产业有限公司。 2017 年李曙光担任董事长，开启“二次创业”时代。 2017 年五粮液定增方案获批 ， 发行对象包括国泰君安资管计划 、 君享五粮液 1 号 等 ， 出资对象为 董事、监事以及 23 名经销商，深度 绑定利益相关方的利益 。 -40%-20%0%20%40%60%020406080100120140营业收入（亿元） yoy0%5%10%15%20%25%30%200920102011201220132014201520162017201820192020H1销售净利率 销售费用率 管理费用率 -20%0%20%40%60%201520162017201820192020H1五粮液 贵州茅台 山西汾酒 今世缘 泸州老窖 古井贡酒 洋河股份 -30%-10%10%30%50%70%201520162017201820192020H1五粮液 贵州茅台 山西汾酒 今世缘 泸州老窖 古井贡酒 洋河股份 白酒行业专题分析报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 产品 矩阵逐步明晰，高端品牌形象强化 。 五粮液主品牌 发力 “ 1+3”矩阵升级 （ 低度 +超高端 501+普五） ， 2019 年推出第八代五粮液， 2020 年 9 月推出经典五粮液产品 ， 构建以第八代五粮液为核心的“ 1+3”产品矩阵 ，塑造五粮液高端品牌形象 。 系列酒先聚焦“ 4+4”产品矩阵，后重点布局五粮醇、五粮特曲、五粮春、尖庄 四大单品， 清理了 129 个品牌 、 1000 多个产品 以 解决系列酒品牌产品杂乱无序 的问题。 价格倒挂问题解决，渠道推 力 提升。 渠道 上 ， 五粮液积极通过 “百城千县万店”，“五粮 e 店”等模式 实现渠道下沉，并 通过 三次提价 、控量稳价 、数字化系统优化 等手段 优化渠道管控能力， 解决产品价格倒挂的问题 ， 渠道 利润率 逐步 回升 。 当前普五批价 940-970 元，库存 1 个月多，终端 价盘稳定，渠道价值链保持良性 。 图表 11： 五粮液历年出厂价和批价 图表 12： 三大高端白酒 历年 终端 零售价 来源： wind，国金证券研究所 来源： 京东 ， 一号店， 国金证券研究所 改革 效果凸显 ，经营效率明显改善。 公司 营业收入 从 2014 年的 210.11 亿增长到 2019 年的 501.18 亿， 2016-2019 年营收、归母净利润的复合增速为 26.9%、 36.9%，净利率累计提升 7.6pcts， 销售 费用率累计下降9.2pcts， 管理 费用率累计下降 3.4pcts。 图表 13： 五粮液历年营业收入（亿元）及增速 图表 14： 五粮液历年 归母净利润 （亿元）及增速 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 0200400600800100012002008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08批价 出厂价 050010001500200025003000350040002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09价格 :白酒 :五粮液 (52 ):500ml:一号店 价格 :白酒 :飞天茅台 (53 ):500ml:一号店 价格 :白酒 :国窖 1573(52 ):500ml:京东 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600营业收入 yoy-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200归母净利润（亿元） 同比增速 白酒行业专题分析报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 15： 五粮液历年净利率及费用率 图表 16： 重点 酒企历年 净利率对比 来源： wind，国金证券研究所 来源： wind，国金证券研究所 3.3 改革 尚待 深化 ， 静待 洋河、酒鬼酒 红利释放 3.3.1 洋河股份： 苏酒龙头砥砺前行，短中长期改革 稳步 推进 行业 叠加自身因素，公司经营遭困境。 1）行业因素： 次高端 白酒的 困境在于龙头、高端白酒的压制和地产酒的冲击。目前剑南春基于其强大的品牌力和产品力，长期占据次高端市场首位，形成压制（水晶剑市场份额约25%）。其他名酒依靠各自品牌、渠道、产品力，形成挤压式竞争格局，此外次高端白酒还受到来自高端品牌次高端价位产品的挤压（五粮特头曲、茅台系列酒、老窖特曲 60 等）和地产龙头产品升级的冲击（古 16、古 20、口子 10、迎驾 16、国缘 K 系列等）。 2）自身长期积累因素： A.海天产品老化，消 费疲劳。蓝色经典系列自 03 年推出，已经有 16 年时间。近几年省内外竞品强势进入，海天产品老化问题日益凸显。 B.利润薄，渠道推力低。白酒行业回温后，随着洋河的扁平化的渠道模式以及产品生命周期的成熟化，利润更加透明，海之蓝渠道及终端利润率约 2-3%，天之蓝 5-6%，相比同类竞争对手处于较低水平。 C.刚性考核，终端价格乱象。历史实行刚性考核，销量考核不因地制宜，终端价不一致导致价差不能兑现，形成了价格混乱和窜货情况。 D.管理层持股比例偏