汽车行业深度分析：周期拐点向上，汽车板块迎战略配置期.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 周期拐点向上 ，汽车板块 迎 战略配臵期 需求回升叠加估值相对较低，汽车板块估值有望持续修复。 2018 年下半年以来，受中美贸易战影响，汽车销量开始出现负增长， 2020 年初新冠疫情爆发后， 2 月汽车销量同比降幅一度达到近 80%。在中央及地方政府相继出台系列刺激政策后， 4 月汽车销量开始转正， 5-8 月恢复两位数增长，预计后续仍将维持较强复苏态势。受流动性充裕带动和需求复苏影响，汽车板块整体估值持续修复，但横向对比，汽车整体估值仍处洼地，行业景气度持续回升，有望带动板块盈利和估值进一步修复。 复盘海外车市，国内大循环启动，国内车市中长期空间广阔，电动智能大潮催生结构性成长。 国外车市在进入调整期后仍在相当长时期内维持了2-5%的复合增速，国内也适时开启了国内大循环，未来国内有望逐步形成购买力强劲的消费市场，进而推动国内车市进一步增长，中长期看国内汽车千人保有量有望向日韩看齐，车市维持 2-5%的复合增长。电动化是上半场，智能化是下半场，政策和车企从供需两端强力推进，产业价值链迎来重构，以三电和智能网联为代表的新部件有望迎来结构性的高速增长。 国内车市历经两年下滑，逐渐进入复苏通道，横向对比，汽车股仍处估值洼地，建议重点关注三条投资主线 ： 1）受益全球供应链重塑的汽车零部件龙头， 综合考虑空间、成长性和估值，推荐福耀玻璃、爱柯迪和文灿股份等 ，建议关注 岱美股份 ； 2）量价齐升的整车板块 和经销商板块 ，综合考虑终端需求和产品周期， 重点推荐比亚迪、长城汽车、广汽集团和上汽集团，建议关注广汇汽车 ； 3） ASP 提升和结构性成长板块，综合考虑赛道、空间和估值，重点推荐星宇股份、科博达、福耀玻璃和华阳集团等 ，建议关注 华域汽车 和 均胜电子 。 风险提示： 汽车销量或不及预期；流动性或不及预期 ；新冠疫情影响或超预期。 Table_Tit le 2020 年 10 月 08 日 汽车 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 600660 福耀玻璃 增持 -A 600933 爱柯迪 买入 -A 603348 文灿股份 增持 -A 002594 比亚迪 买入 -A 601633 长城汽车 买入 -A 601238 广汽集团 买入 -A 600104 上汽集团 买入 -A 601799 星宇股份 买入 -A 603786 科博达 买入 -A 002906 华阳集团 增持 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.73 2.04 -26.09 绝对收益 -4.92 -1.78 -6.44 袁伟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100002 yuanwei2essence 021-35082038 徐慧雄 分析师 SAC 执业证书编号： S1450520040002 xuhxessence 刘国荣 报告联系人 liugressence 相关报告 特斯拉盈利超预期，首次连续四个季度盈利 2020-07-23 HUD，汽车视觉黑科技 2020-07-17 新能源汽车下乡启动，核心车企受益 2020-07-17 大众 MEB 即将国产，供应链再迎新机 2020-07-12 从 Model 3 看轻量化发展机遇 2020-07-08 -8%0%8%16%24%32%40%2019-10 2020-02 2020-06汽车 沪深 300 行业深度分析 /汽车 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 短期双催化，汽车板块弹性强 . 4 1.1. 后疫情时代，国内需求回升 . 4 1.2. 估值横向对比，汽车股仍处洼地 . 6 2. 电动智能大势所趋，催生 结构性成长 . 7 2.1. 节能减排刻不容缓，电动智能大势所趋 . 7 2.2. 汽车行业价值链重构，关注结构性成长机会 . 13 3. 国外车市复盘，国内大循环启动，中长期空间广阔 . 13 3.1. 国外车市进入调整期后复合增速仍在 2-5%之间 . 13 3.1.1. 日本持续 15 年调整期复合增速 5.14% . 13 3.1.2. 美国长达 30 年的调整期的复合增速 2.52% . 14 3.1.3. 巴西步入调整期后的复合增速是 2.07% . 16 3.2. 国内大循环料将开启中国车市新一轮成长期 . 16 4. 投资建议与 标的推荐 . 21 4.1. 疫情重塑汽车供应链，汽车零部件全球龙头受益 . 21 4.2. 需求渐回升，价格修复进行时 . 22 4.3. 顺应产业升级趋势，精选优质赛道 . 23 图表目录 图 1： 2018 年起中国车市步入下行通道 . 4 图 2： 2020 年 4 月汽车产销同比由负转正 . 6 图 3：汽车制造业工业增加值同比增速振幅超出工业整体 . 6 图 4：汽车经销商 库存预警指数自 2 月后逐渐收敛， 9 月已下降至 2018 年以来的较低水平 . 6 图 5： 4 月底汽车板块 PE 和汽车零部件板块 PE 回升 . 6 图 6： 6 月底汽车板块 PB 和汽车零部件板块 PB 回升 . 6 图 7： PB 横向对比，汽车股仍处洼地 . 7 图 8：欧盟新草案，碳排放标准趋严 . 8 图 9：决定实施后纯电动乘用车单车 积分有所收窄 . 10 图 10： 2019-2023 年度新能源汽车积分比例要求 . 10 图 11： 2020H1 特斯拉在全球新能源车的市占率大增至 19 . 10 图 12：百度 Apollo 大事件时间表 .11 图 13：截止 2019 年底， Apollo 拥有生态合作伙伴 177 家 .11 图 14：大众自动驾驶领域布局 .11 图 15：通用自动驾驶领域布局 . 12 图 16：丰田自动驾驶领域布局 . 12 图 17：大众 Car.Software 部门 . 13 图 18：截止 2019 年底， Apollo 拥有生态合作伙伴 177 家 . 13 图 19：燃油车中车身 +底盘、发动机成本占比高 . 13 图 20：纯电动车中三电系统成本占比跃居首位 . 13 图 21：日本上世纪七十年代进入调整期，复合增速 5.14% . 14 图 22： 1923-1928 年美国汽车市场经历了 6 年瓶颈期 . 15 图 23：美国上世纪六十年代进入低速成长期，复合增速 2.52% . 15 图 24：巴西 2015 年步入调整期，复合增速 2.07%. 16 图 25：中国车市迎来转型和调整 . 17 行业深度分析 /汽车 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 26：中国汽车千人保有量全球偏低 . 18 图 27： 2019 年中国人均 GDP 分别与美国 1978 年、日本 1983 年和巴西 2010 年的水平相当. 18 图 28：各国基尼系数对比，巴西、美国和中国高 . 19 图 29： 2019 年中国汽车千人保有量分别与美国 20 年代、日本 1978 年和巴西 2012 年水平相当. 19 图 30：全球主要国家汽车千人保有量与人均 GDP 正相关 . 20 图 31：中国汽车千人保有量与人均 GDP 正相关 . 20 图 32：精锻科技毛利率领先武藏精密和麦特达因 20%-25%. 22 图 33：精锻科技净利率领先武藏精密和麦特达因 15%-20%. 22 图 34： 5 月乘用车销量同比增速由负转正 . 23 图 35： 2019-2020 年自主、日系和欧系的价格逐步修复 . 23 图 36：近十年我国乘用车平均售价稳定 . 24 图 37：车灯在乘用车总价值量中的占比翻番 . 24 图 38：上汽大众帕萨特尾 灯升级之路 . 24 表 1： 2020 年以来中央及各省市汽车刺激政策（不完全整理） . 5 表 2：德国新能源汽车补贴额度增加 . 8 表 3：法国新能源汽车补贴额度增加 . 9 表 4：决定实施前后新能源乘用车车型积分计算方法 . 9 表 5：疫情期间申请破产的汽车零部件公司（不完全梳理） . 21 表 6：广汽丰田、广汽本田 2020 年及之后车型投放计划 . 23 表 7：未来两年内长城进入 SUV 新产品投放期 . 23 表 8：未来将持续升级的汽车零部件细分行业 . 25 行业深度分析 /汽车 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 短期 双 催化 ，汽车 板块 弹性强 1.1. 后疫情时代，国内需求回升 2020 年初 新冠疫情席卷全国， 汽车 销量断崖式下跌。 伴随着 宏观经济的下行和购臵税补贴的退出，中国车市自 2018 年下半年起进入下滑通道 。 2018 年汽车销量 2803.89 万辆，同比下滑 3.12%， 经历了 28 年来的首次负增长 。 2019 年汽车销量 2575.45 万辆，同比下滑 8.15%，即使在 密集的 促消费政策 下，销量仍延续负增长态势。 2020 年初新冠疫情爆发， 全国各行各业生产和消费停滞， 2 月汽车销量同比降幅一度达到 近 80%。 图 1： 2018 年起中国车市步入下行通道 资料来源： 中汽协 ， 安信证券研究中心 为应对疫情冲击，中央和地方相继出台 刺激 政策，提振汽车消费。 2020 年 初 新冠肺炎的爆发严重冲击 了中国 汽车市场， 2020 年 2 月 16 日求是 杂志 发表 习近平 总书记 的 讲话，要求积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励限购放松。 在习近平总书记要积极稳定汽车等传统大宗消费的指导下， 中央及地方政府相继出台限购解绑、以旧换新、 新能源汽车补贴退坡 减缓等政策，以期 减轻疫情对汽车消费的影响 ，提振汽车消费需求。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002000年 2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年1-8月 汽车销量（万辆） 同比（ %） 行业深度分析 /汽车 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1： 2020 年 以来 中央及各省市汽车刺激政策（不完全整理） 时间 省市 政策名称 具体措施 2020-02-03 佛山 关于印发佛山市促进汽车消费升级若干措施（试行） 每辆车给予 2000元补助；佛山号牌车主凭旧车售卖发票或汽车报废注销证明购买新车，每辆将给予 3000 元补助；同一消费者一次性购买 5 台及以上大、中、重型客运、载货汽车（车辆单价不少于 50 万），每辆车将给予 5000 元补助 2020-02-20 广东 广东省进一步稳定和促进就业若干政策措施 鼓励广州和深圳进一步放宽汽车摇号和竞拍指标 2020-03-03 广州 广州市坚决打赢新冠肺炎疫情防控阻击战努力实现全年经济社会发展目标任务的若干措施 加快推进落实增 10 万个中小客车指标额度工作； 2020.3-12 月底，个人消费者购买新能源汽车给予每车 1 万元综合性补贴；购买国六标准新车每辆给予 3000 元补助 2020-03-25 杭州 关于 2020年一次性增加小客车指标配臵公告 杭州市将一次性增加 20000 个小客车指标 2020-04-18 江西 关于促进汽车消费的若干措施 减免车辆购臵税，降低首付和车贷；取消二手车限迁；取消皮卡进城限制 2020-04-22 中央 关于新能源汽车免征车辆购臵税有关政策的公告 2021.1.1-2022.12.31，对购臵的新能源汽车免征车辆购臵税 2020-04-23 中央 关于完善新能源汽车推广应用财政补贴等通知 新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底 2020-04-23 上海 关于提振消费信心强力释放消费需求的若干措施 增加 4 万个非营业性客车拍照，消费者报废或转出国四以下排放标准汽车并新购臵国六汽车的给予 4000 元补助，消费者使用新能源汽车过程中发生的充电费给予 5000补贴。 2020-04-24 中央 关于统筹推进商务系统消费促进重点工作的指导意见 抓紧落实新能源车购臵补贴和税收优惠，减征二手车销售增值税，支持老旧柴油货车淘 汰等。 2020-05-07 广州 个人消费者购买洗能源汽车综合性补贴申领工作指引 今年内购买新能源汽车在充电、停车、通行等使用环节给予每车 1 万元综合性补贴。 2020-05-07 海南 促进汽车消费临时性措施 今年内购买新能源汽车奖励 1万人民币，奖励总额不超过 1.5 亿元。 2020-05-14 武汉 促进汽车消费的实施细则 今年内购买新能源乘用车每辆补贴 1万元 2020-05-18 合肥 关于印发推动新能源汽车高质量发展助力打赢蓝天保卫战若干政策 对新购臵的新能源汽车给予 3000 元 /辆奖励，对新购和使用新能源乘用车的个人用户，给予 2000 元的电费奖励。 2020-05-30 天津 促进汽车消费的若干措施 新增小客车个人增量指标配臵额度 3.5万个，今年内购买新能源汽车给予每辆车 2000元汽车充电消费券 2020-06-01 北京 关于一次性增发新能源小客车指标配臵方案（征求意见稿） 拟于今年下半年一次性增发 2万个新能源汽车指标，全部向符合条件家庭配臵。单位和个人新能源小客车配臵指标通过积分排序方式配臵。除了配臵给单位的指标和营运小客车指标以外，年度新能源小客车配臵指标数量的 80%优先向家庭配臵， 20%向个人配臵。 2020-06-07 深圳 应对新冠肺炎疫情影响促进性能源汽车推广应用若干措施 对将原油深圳市拍照燃油小汽车（或新能源小汽车）臵换更新为新能源小汽车的个人消费者给予财政补贴，其中臵换更新为纯电动高级型或插电式混合动力高级型乘用车补贴2 万元 /车，臵换更新为纯电动经济型乘用车补贴 1万元 /车。 2020-07-15 中央 关于开展新能源汽车下乡活动的通知 2020.7-2020.12 分别在海南省海口市、云南省昆明市、四川省成都市、山西省太原市举行 1 场启动活动和 4 场专场活动以及系列企业活动 2020-08-17 郑州 关于促进汽车消费若干措施的通知 在新车销售层面， 2020 年 6月 1日至 12 月 31 日，在郑州销售、并进行机动车注册登记的本地整车产品 (含燃油车、新能源车等 )，在整车企业优惠的基础上，市财政配套5000 元 /辆优惠资金支持汽车消费。 2020-08-28 广州 关于加快老旧汽车臵换鼓励汽车更新换代实施方案 凡是在 2020 年 3 月 4 日至 12 月 31 日期间将自己名下已注册的粤 A 牌非新能源机动车进行转移登记的，和在 2020 年 3月 4日至 4 月 2 日期间，注销自己名下粤 A 牌老旧机动车的，并且均在 2020 年 3 月 4 日至 12 月 31 日期间，在广州市注册登记的汽车销售企业购买“国六”标准新车，于 2021 年 2月 28 日前在广州市车辆管理部门完成新车注册登记上牌手续，可向广州市商务局申领补贴。 资料来源：各政府网站 ， 安信证券研究中心 后疫情时代，国内需求回升 ， 汽车产销持续回暖。 从 3 月 开始，国内疫情逐渐受控，全国进入后疫情时代 ， 各种汽车刺激政策层出不穷，国内汽车需求回升。 2020 年 4 月，汽车产销同比由深度负增长转为正增长 ， 5-8 月 连续四 个月 均 保持 10%以上的同比增速 。截止 8 月，2020 年全年汽车累计产销分别为 1440.77 万辆和 1452.82 万辆，同比降幅分别收窄至 9.49%和 9.68%，总体表现好于预期。 产销双升的情况下，汽车制造业的工业增加值同比增速 自 3月快速提升， 4月同比增速转正且 振幅超出 工业总体 1.90pct， 5-8月同比增速 始终保持在 10%以上，大幅高于工业总体表现。 汽车经销商库存预警指数 自 2 月达到 81.20%后，逐渐开始收敛， 9 月已下降至 54.00%， 与 2018 年以来的最低水平相当，汽车行业需求复苏韧性强。 行业深度分析 /汽车 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 2020 年 4 月汽车产销同比由负转正 图 3： 汽车制造业工业增加值同比增速振幅超出工业整体 资料来源： 中汽协 ， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 图 4： 汽车经销商库存预警指数 自 2 月后逐渐收敛， 9 月已下降至 2018 年以来 的 较低水平 资料来源： wind， 安信证券研究中心 1.2. 估值横向对比，汽车股仍处洼地 后疫情时代， 汽车板块估值逐渐回升。 2018 年 中国车市 经历了 28 年来首次负增长，同时汽车板块估值自 2018 年初开始下滑， 2019 年全年估值相对稳定， 2020 年初受新冠疫情冲击小幅下滑 ， 4 月底 PE 开始 回升 ， 5-9 月 PE 超过 18 年初 水平 ，而 PB 则在 6 月底开始回升，截止 9 月尚未恢复至 18 年初的 PB。 图 5： 4 月底 汽车板块 PE 和 汽车零部件板块 PE 回升 图 6： 6 月底汽车板块 PB 和汽车零部件板块 PB 回升 资料来源： wind， 安信证券研究中心 资料来源： wind， 安信证券研究中心 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08产量同比（ %） 销量同比（ %） -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-08工业增加值 :汽车制造业 :当月同比 工业增加值 :当月同比 051015202530352018/1/2 2018/3/2 2018/5/2 2018/7/2 2018/9/2 2018/11/2 2019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 汽车 (申万 ) 汽车零部件 (申万 ) 00.511.522.532018/1/2 2018/3/2 2018/5/2 2018/7/2 2018/9/2 2018/11/2 2019/1/2 2019/3/2 2019/5/2 2019/7/2 2019/9/2 2019/11/2 2020/1/2 2020/3/2 2020/5/2 2020/7/2 2020/9/2 汽车 (申万 ) 汽车零部件 (申万 ) 行业深度分析 /汽车 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 PB 横向对比，汽车股仍处洼地。 后疫情时代，各行各业百废俱兴，对比 申万 分类的 28 个行业， 以 2020 年 9 月 25 日估值为例， 汽车行业 PE 为 26.37 倍， 目前 在 PE 三年分位 和十年分位排名中， 汽车行业 分别位列第 4 位和第 6 位。而 当前汽车行业 PB 为 2.01， 在 目前 PB三年分位和十年分位排名中， 汽车行业 分别位列第 15 位和第 18 位。 由于当前 汽车 行业的整体盈利能力弱， PE 被动抬高， PB 则 更能反映行业真实的估值水平 ，因此 从 PB 横向对比 来看 ，汽车股仍处洼地 。 图 7： PB 横向对比，汽车股仍处洼地 资料来源： wind， 安信证券研究中心 2. 电动智能大势所趋，催生 结构性成长 2.1. 节能减排刻不容缓，电动智能大势所趋 2020 年 欧盟 节能减排法规 持续 收紧， 电动化势在必行 。 2020 年 1 月 1 日起， 欧盟 执行 新法案 Regulation (EU) 2019/631， 计划到 2030 年乘用车和货车的碳排放量在 2021 年的基础上分别降低 37.5%和 31%，相较以往缓冲期更短、下降速度更快。 2020 年 9 月 ， 欧盟绿色协议更新了 2030 年气候目标计划草案，拟将 2030 年温室气体减排目标由原有的 40%提升至 55%，为此 2030 年乘用车每公里 CO2需减少到 2021 年的 50%，即 47.5g/km，比原先 59.4g/km 的目标下降了 20%， 欧盟节能减排法规不断收紧 ，电动化势在必行 。 行业深度分析 /汽车 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 8： 欧盟新草案， 碳排放标准趋严 资料来源： 政府网站， 安信证券研究中心 2020 年多国发布新 能源补贴政策，德法 奥 等 汽车 大国 刺激政策持续加码。 在 史上最严格碳排放标准和新冠疫情驱动下， 5 月欧盟提出绿色经济复苏计划，加大对新能源汽车鼓励政策 ，欧洲 多国 纷纷 发布新激励措施 。据 ACEA， 欧盟 27 国中 有 20 个国家向电动汽车购买者提供直接 的 付款优惠 ，而 比利时 、 保加利亚 、 塞浦路斯 、 丹麦 、 拉脱维亚和马耳他不提供直接付款激励措施，而是给予减免税。 其中， 德国 2020 年 6 月出台 1300 亿欧元经济复苏计划，加大补贴力度，将 6.5 万欧元以下的 EV/PHEV 补贴提升 50%，并强制要求国内所有加油站提供充电桩，成为全球首个 在全国范围内强制推行电动车充电的国家 。 法国 2020 年 5 月宣布实施 80 亿欧元援助计划， 将 为 购买电动车的消费者提供 最高 7000 欧元 的 补贴 ，同时新增PHEV 与换购新能源汽车补贴 。 从 7 月 1 日开始， 奥地利的 电动汽车购买者补贴将从此前的3000 欧元提高至 5000 欧元，并将对充电点的支持增加三倍，其中家用充电站或智能充电电缆的支持为 600 欧元，多用途建筑物的充电点为 1800 欧元。 表 2：德国新能源汽车补贴额度增加 动力类型 价位 2020.2 以前 2020.2-2020.6 2020.6-2021.12 BEV 小于 40000 欧元 4000 6000 9000 40000-60000 欧元 4000 5000 7500 60000-65000 欧元 - 5000 7500 PHEV 小于 40000 欧元 3000 4500 6750 40000-60000 欧元 3000 3750 5625 60000-65000 欧元 - 3750 5625 资料来源：中国报告网 ， 汽车电子设计 ， 安信证券研究中心 行业深度分析 /汽车 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：法国新能源汽车补贴额度增加 动力类型 价位 2002.6 以前 2020.6-2020.12 BEV 低于 45000 欧元 6000 7000 换购 - 5000 PHEV 低于 50000 欧元 - 2000 资料来源：汽车之家 ， 安信证券研究中心 2020 年 双积分政策 +2020 年新能源补贴 +混动路线， 助推中国 新能源 汽车发展。 2020 年 4月 23 日，工信部审议通过 关于修改乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法的决定 ， 自 2021 年 1 月 1 日起施行 本办法。相较于 2019 年 7 月发布的征求意见稿，本次决定在新能源乘用车车型积分方面，插电式混合动力乘用车积分保持不变，纯电动乘用车积分有所收窄。 同日，财政 部、工业和信息化部、科技部和发展改革委公布四部委关于完善新能源汽车推广应用财