天幕玻璃：重新定义车顶设计，汽玻行业加速扩容.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 industryId 汽车 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） relatedReport 相关报告 9 月行业销量超预期，增配强阿尔法标的 2020-10-14 汽车行业周报：行业周期反转渐入佳境，继续增配细分领域强标的 -20201011 2020-10-12 20Q3 产销同比环比大幅增长，增量主要来自国产 M3/美国MY 2020-10-11 emailAuthor 分析师： 戴畅 daichangxyzq S0190517070005 董晓彬 dongxiaobinxyzq S0190520080001 赵季新 zhaojixinxyzq S0190519110002 assAuthor 研究助理： 刘洁 liujie20xyzq 投资要点 summary 特斯拉产业链投资机会 将逐步 进入第二阶段， 即特斯拉的创新 车型制造设计引领的新趋势 带来的机会 。 通过 与 苹果产业链 的比较 ，我们认为特斯拉产业链 机会 的 第一阶段（特斯拉高销量 预期 推动产业链上涨）进入中后期 ，后续特斯拉 销量 ，以及产业链标的 业绩超预期 将会催化相关产业链标的再上涨 。同时， 我们认为 伴随特斯拉逐渐成为电动车领头羊以及规模迅速上量， 诸多产品设计正逐渐被竞争对手所模仿，从“小众”到“大众”， 其示范效应 将逐步形成产业趋 势 ， 特斯拉产业链也将逐步进入第二阶段，即特斯拉引领的产业趋势会孕育巨大机会 。我们现在已经观察到像 隐藏式门把手、天幕玻璃、封闭进气格栅等迅速成为 新一代车型新 趋势 。 天幕 玻璃 是特斯拉引领的新趋势之一， 将使 汽车玻璃 行业 扩容 从“渐变”到 “突变”， 快速提升 。我们 预计 天幕玻璃渗透率 将 快速提升 ，主要因： 1）对于主机厂， 天幕 成本比 天窗更低 ，是降成本的选择 ； 2） 对于消费者，天幕 玻璃使得整车的 空间 感 、科技感更好，且安全性与隔热问题已有成熟解决方案 ，容易被接受并成为车型卖点 。 历史上汽车玻璃的单车价值量“渐变”式提升（每年 3%左右 ），我们预计因天幕玻璃对单车玻璃用量和均价提升明显，其渗透率快速提升将使汽车玻璃单车价值量“突变”式提升。具体而言， 我们预计 国内单车玻璃价值有望从 2019 年 646 元提升至 2025年 1147 元，复合增速达 10.1%。海外单车玻璃价值有望从 2019 年 857 元提升至 2025 年 1410 元，复合增速达 8.7%。 汽车玻璃行业 寡头竞争 ， 格局稳定 ， 扩容将惠及当前主要玩家 。 汽玻行业已 完成洗牌形成了寡头竞争的格局 ： 国内市场，福耀一家独大市占率 65%左右 ； 全球市场看， 前三强 旭硝子、福耀玻璃、板硝子 2019 年市占率 31%、24%、 23%，合计 80%左右 。 而 因 配套认证时间 长 ，生产设备投入重，规模 壁垒高，我们认为行业壁垒高很难有新进入者， 因此 我们预计当前天幕渗透率提升带来的行业扩容红利大概率被行业当前寡头玩家分享 。 另外 ， 相比 之前 给天窗总成商配套玻璃 ， 直接给整车厂配套 天幕将 使玻璃厂商从之前的 tire2 转变为 tire 1，盈利能力有望提升 。 推荐福耀玻璃： 短期业绩 有望反转向上 ， 中长期 玻璃 +饰条 成长可期，维持“买入”评级。 短期 看： 1） 公司国内汽玻业务伴随乘用车回暖 逐步改善 ； 2） 海外及出口汽玻业务逐步回归正轨。 中 长期 ： 1） 天幕玻璃 使行业空间扩 容加速， 25 年相对 19 年有望翻倍， 福耀 汽玻 增长有望提速； 2）SAM 整合逐步推进， 与玻璃业务共享优质客户资源， 成长可期。 预计公司 2020-2022 年 归 母 净 利 为 24.9/33.6/41.8 亿 元 ， 同 比-14.1%/+34.9%/+24.5% 。 远期 2025/2030 年公司归母净利 有望达71.8/126.9 亿元， 2020-2025 年归母净利润 CAGR 23.6%， 2025-2030 年归母净利润 CAGR 12.1%， 2020-2030 年归母净利润 CAGR 17.7%， 维持“审慎增持 ”评级。 风险提示 ： 行业产销量不 及预期；天幕 玻璃 渗透率不及预期； 原材料价格波动； title 特斯拉 定义 产业趋势系列报告 天幕玻璃： 重新定义车顶设计 ， 汽玻行业加速扩容 ） createTime1 2020 年 10 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪 报告 报告正文 1、特斯拉 产品的 新 设计和 制造将引领 行业新 趋势 特斯拉 高销量预期 孕育了产业链 第一波大机会 ， 产业链 标的 估值 大幅提升 。 特斯拉股价自 2019 年 6 月启动， 伴随特斯拉估值迅速提升， A 股相关特斯拉产业链核心标的也经历迅速提估值过程。当前 A 股产业链标的主要为特斯拉上海工厂配套，当前国产特斯拉 Model 3 刚开始放量，相关业绩弹性并不明显， 产业链 走强主要来自于估值的提升。 我们认为特斯拉产业链机会的第一阶段（特斯拉高销量预期推动产业链上涨）进入中后期，后续特 斯拉销量，以及产业链标的业绩超预期将会催化相关产业链标的再上涨。 图 1、 特斯拉总市值（单位：亿美元） 图 2、 特斯拉 PB-MRQ 与 PS-TTM 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50005101520253035404550特斯拉 PB - MR Q 特斯拉 PS - TTM资料来源 :wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图 3、 特斯拉产业链核心标的 PE-ttm 图 4、 特斯拉产业链核心标的 PB-lf 资料来源 :wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :wind,兴业证券经济与金融研究院整理 特斯拉 产品 的 示范效应 有望 引领 产业链第二 波大机会 ，卡位新趋势新 方向的标的有望受益 。 鉴于苹果产业链复盘，在第一阶段 产业链 提估值之后，相关标的通过业绩 超预期以及 创新周期仍有可观的股价表现 ，而其中的创新就是卡位苹果手机引领的新趋势 。我们认为 ： 伴随特斯拉放量，相关公司业绩进入兑现期并进一步超预期；与此同时，伴随特斯拉创新周期带来新的产品趋势 ，预计 将开启第二波大机会。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业跟踪 报告 表 1、 特斯拉三大工厂生产车型时间表 图 5、 特斯拉产能预测（单位：万辆） 2019 2020 2021 2022中国工厂 Model 3小批量Model 3Model Y小批量Model 3Model YModel 3Model Y美国工厂Model S/XModel 3Model S/XModel 3Model YModel S/XModel 3Model YSEMIModel S/XModel 3Model YSEMICybertruck欧洲工厂 - - Model 3Model 3Model Y44 49 5560 60 60 602045 50 5060 601015 2030 40152535405020300501001502002503002019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E美国弗里蒙特 中国上海 美国德州工厂 德国柏林 美国第三工厂资料来源 :公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：红色为新增车型 资料来源 :公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 苹果 产业链第二波机会中伴随苹果 手机 放量， 产品 设计被对手竞相模仿 ，逐渐成为行业趋势 。 在苹果第二波投资机会中，主要是伴随苹果大规模放量带来相关产业链公司业绩快速兑现，同时苹果放量之后在产品设计方面持续创新，苹果首先引入人脸识别，当前几乎所有手机均引入此功能；指纹识别、前置摄像头等设计尽管不是苹果最先提出，但苹果主力机型应用 后迅速被竞争对手模仿， 从“小众”到“大众”， 带来细分赛道的快速繁荣。 图 6、苹果指数历史涨跌幅 与归母净利润表现 （单位： %，亿元 ） 资料来源： wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：归 母净利润为苹果指数标的净利润加总 特斯拉规模上量后，其产品设计也正逐渐成为行业趋势。 特斯拉自 Model S/X 以及 Model 3/Y 陆续推出，美国、中国产能加速投放，目前累计销量已超 120 万辆。伴随特斯拉逐渐成为电动车领头羊以及规模迅速上量，其诸多产品设计正逐渐被竞争对手所模仿，包括 隐藏式门 把手、天幕玻璃、封闭进气格栅等迅速成为行业发展趋势。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业跟踪 报告 图 7、 特斯拉历年销量及同比增速（单位：万辆， %） 图 8、 特斯拉累计 销 量（单位：万辆） 0 .3 12 .2 53 .55 .17 .61 0 .22 4 .33 6 .73 1 .856%45%51%34%138%51%2 4 .7 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %1 2 0 %1 4 0 %1 6 0 %0510152025303540总交付量 YoY/ 右轴0 .3 1 2 .66 .11 1 .11 8 .82 9 .05 3 .39 0 .11 2 1 .90204060801 0 01 2 01 4 0特斯拉累计交付量资料来源 :公司公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :公司 公告 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 9、 特斯拉 Model 3 中控大屏 图 10、 比亚迪宋 MAX 中控大屏 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 图 11、 Model S 隐藏式门把手 图 12、 威马 EX5 隐藏式门把手 资料来源 :易车网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业跟踪 报告 图 13、 Model S 封闭式进气格栅 图 14、 小鹏 G3 封闭式进气格栅 资料来源 :易车 网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :公司官网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 图 15、 Model 3 全景天幕 图 16、 荣威 i6 max 天幕玻璃 资料来源 :易车网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :车讯网，兴业证券经济与金融研究院整理 2、 天幕玻璃 能降成本，且提升空间以及科技感 特斯拉最早引入天幕 玻璃 ，其他品牌迅速跟进 ，逐渐成为产业趋势 。 特斯拉首创全景天幕玻璃，满足 整车安全要求的前提下，提升个性动感造型，同时营造了车内良好视野。后续其他传统汽车厂家在迅速跟进，包括最新推出的长安 自主 UNIT 以及吉利几何 C 等新车型均采用天幕设计。 我们认为天幕玻璃将来大概率很大程度替代天窗成为主流，主要原因在于： 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业跟踪 报告 图 17、 特斯拉 Model S 天幕玻璃 图 18、 特斯拉 Model 3 天幕玻璃 资料来源 :公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 图 19、 UNIT 全景天幕天窗玻璃 图 20、 吉利几何 C 采用全景天幕玻璃 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 1） 对于消费者而言， 天幕 玻璃 空间、科技感更好，接受度更高。 相比于传统普通全景天窗，天幕玻璃视野更好，整车空间感更强， 同时结合车内氛围灯，可营造更高级的车内科技感 ，彰显年轻个性 。另外 全景 天幕玻璃 多 为封闭车顶， 结构相对简单， 因此相比 天窗容易异响 、 漏水等 缺点，天幕 全景 出问题概率小 。 图 21、 180 度 超广视角带来宽阔视野 图 22、 全景天幕玻璃 使得 车内空间敞亮 资料来源 : 智嗨网 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :智嗨网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业跟踪 报告 2） 对于主机厂而言， 天幕玻璃 相比天窗 成本降低，有动力全面推广。 传统汽车天窗系统由于需要开启和关闭，构造相对复杂，包括 驱动模块、排水系统、传统系统等多部分组成，零部件包括玻璃、导轨、驱动电机、撑杆、导水槽、密封橡胶等诸多部件。 一般 而言 ， 小天窗成本约在 2000 元左右，全景天窗系统成本在3000-10000 元不等 。一般乘用车天窗系统总成中，玻璃成本占比约 44%左右，成本占比最高 。 全景天幕多采用封闭车顶结构，无法开合，因此构造相比天窗系统简单很多，成本也明显降低。调研显示 全景天幕 平均 成本约在 1500 元左右，相比传统天窗系统成本显著降低。 图 23、 天窗 系统结构 图 24、 天窗系统构造图 资料来源 : 汽车科技 ，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :汽车之家，兴业证券经济与金融研究院整理 图 25、 天窗成本构成要素 图 26、 天窗系统成本占比（单位： %） 1 . 投资成本 2 . 材料成本 3 . 制造成本 TOP 10 材料成 本生产线投资 BOM 材料成本（含包装） 人工成本 前玻璃板总成模具投资 材料运费 设备费用 后玻璃板总成物流投资 材料管理费 制造管理费 电机&EC U开发费用 报废 左右铝合金导轨4 . 销售成本 5 . 管理成本 6 . 财务成本 左右机械组基本设计费用 物流费用 投资利息分摊 前横梁行政管理费 产品保险 账期成本 后横梁销售费用 利润 线束车身密封条驱动拉锁 5%44%17%11%7%15%排水系统 玻璃总成传动系统 驱动模块密封系统 舒适性模块（导风网 & 遮阳帘）资料来源 :汽车 之家 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :汽车 之家 ， 兴业证券经济与金融研究院整理 3）从可行性角度看， 安全性与隔热问题已妥善解决。 此前市场较为担心天幕玻璃安全性与隔热性的问题。安全性方面， 整车碰撞安全主要由 车身结构 或 车身骨架决定，与天幕相关度不大。 Model 3 车身架构多处采用高强 度钢以及轻量化材料，从中保研安全等级来看表现良好。隔热性方面，由于 Model 3 天幕玻璃并未采用镀膜隔热措施，此技术在量产方面有成熟的解决方案，另外也有变色玻璃、增加幕布 、远程开启空调降温 等其他措施可以解决。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业跟踪 报告 图 27、 Model 3 车身结构 表 2、 国产 Model 3 中保研安全成绩 资料来源 :公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源 :中保研，兴业证券经济与金融研究院整理 3、 天幕玻璃将 使汽玻的扩容从“渐变”到“突变” 3.1 历史上汽车玻璃的单车 用量与 均价缓慢增长 趋势一： 天窗以及 SUV 渗透率提升，带动单车玻璃面积提升。 SUV 车型相对轿车而言车身表面积更大，单车所用的汽车玻璃面积更大，调研显示目前 SUV 车型单车玻璃面积相比轿车平均增加 0.2 平米左右。世界主流市场（北美、欧洲、中国）， SUV 渗透率都持续提升，拉动汽车玻璃单车使用面积提升。全景天窗、天幕玻璃采光面积更大，车内视野更开阔，是车辆高端化的标志之一，逐渐成为消费者购车的重要卖点。全景天窗最早从豪华品牌兴起，到目前众多平民车型逐渐开始标配全景天窗。按照现在主流设计，全景天窗以及天幕玻璃的使用将使单车玻璃使用量显著增加。 图 28、 全景天窗 成为消费者购车重要参考指标（单位： %） 图 29、 国内 SUV 渗透率（单位： 万辆 ， %） 10% 11%13%17%21%29%37%41% 42%44%46%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008001,0001,200S U V 销量 S U V 渗透率 / 右轴数据来源： webasto、 兴业证券 经济与金融研究院 整理 数据来源： 中汽协 、 兴业证券经济与金融研究院 整理 趋势二： 科技（ HUD）、舒适（ NVH）、节能需求 下， 带动汽玻 ASP 提升。 汽车消费升级大趋势下，汽车玻璃除了承担挡风、遮雨以及采光等基本功能外，节能请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业跟踪 报告 降耗、安全舒适、智能环保等要求逐步成为消费者购车的重要需求。其中： HUD抬头显示及平视显示系统，在 汽车前挡风玻璃上显示仪表信息，使驾驶员不必低头看仪表盘，能有效提升行车安全；隔音降噪新型玻璃提升车辆整体 NVH 方面的性能指标。目前高端、智能汽车玻璃正逐渐成为中高端车型标配，如长城 WEY系列采用双层玻璃来达到隔音隔热效果，高端玻璃渗透率提升将驱动汽车玻璃单价持续提升。 在天幕出现前，因为汽车玻璃单车用量的增大和玻璃材质以及功能的升级，汽车玻璃单车价值量每年稳定以 3%左右的速速渐变增长 。 我们测算福耀玻璃2017/2018/2019 年每平米玻璃价格增长 4%/3%/3%。 图 30、 HUD 抬头显示玻璃 图 31、 隔音玻璃有效降低车内噪音 数据来源： 福耀玻璃官网 、 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： 福耀玻璃官网、 兴业证券经济与金融研究院 整理 图 32、 夹丝 /镀膜加热 玻璃 图 33、 福耀汽玻 ASP 逐年稳步提升 （单位： %） 4%3% 3%0%1%2%3%4%5%2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9汽玻 A S P 提升数据来源： 福耀玻璃官网 、 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： 福耀玻璃官网、 兴业证券经济与金融研究院 整理 3.2 天幕 的出现使 汽玻的扩容从“渐变”到“突变” 天幕玻璃 带动 单车 面积 与 ASP 显著提升 。 1）单车用量角度看 ， 一般小天窗玻璃面积在 0.2 平米左右，全景天窗面积在 0.5-0.9 平米之间 ，而 天幕 玻璃 面积基本在1.3-1.4 平米之间， 相比全景天窗面积单车面积提升 0.5-1 倍左右 。 2） 每平米价格角度， 天幕玻璃多结合隔热、镀膜等工艺， 产品 ASP 相比传统天窗玻璃提升30-40%左右 。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业跟踪 报告 表 3、 热销车型全景天窗面积（单位： cm， 平米） 表 4、 热销车型天幕玻璃面积（单位：平米） 长* 宽 全景天窗面积别克昂科威 72cm*107cm 0.77平米大众途观 71cm*120cm 0.85平米日产新奇骏 71cm*98cm 0.69平米现代途胜 72cm*122cm 0.88平米日产逍客 86cm*101cm 0.87平米比亚迪宋 70cm*110cm 0.77平米天幕玻璃面积Model 3 1.4 平米几何C 1.8 平米蔚来EC6 2.1 平米吉利星瑞 -荣威ER6 -UNI-T -数据来源： 汽车之家 、 兴业证券 经济与金融研究院整理 数据来源： 汽车之家、 兴业证券经济与金融研究院 整理 天幕玻璃加速渗透，有望带动单车汽玻单车 价值量快速提升。 当前国内新上市车型全景天窗装配率约在 40%左右，天幕玻璃从特斯拉示范效应开始，包括吉利星越、几何 C、长安 UNIT 等车型迅速跟进，当前渗透率较低，预计后续将有望迎来快速渗透。 天幕玻璃带动单车面积与 ASP 双升， 根据测算未来 国内 单车玻璃价值有望从 2019 年 646 元提升至 2025 年 1147 元， 复合增速达 10.1%。 海外单车玻璃价值有望从 2019 年 857 元提升至 2025 年 1410 元， 复合增速达 8.7%。 表 5、 国内 单车汽玻价值量测算（单位：平米，元， %） 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E单车玻璃用量 4.2 4.3 4.4 4.6 4.8 5.0 5.1YoY 2.7% 3.0% 3.7% 4.4% 4.6% 2.8%其中：无天窗 3.9 4.0 4.0 4.1 4.1 4.2 4.2无天窗占比 59% 55% 52% 47% 40% 32% 30%有天窗 4.5 4.6 4.7 4.8 4.9 5 5.1天窗占比 40% 42% 40% 38% 35% 33% 30%天幕 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8天幕占比 1% 3% 8% 15% 25% 35% 40%每平米单价（A S P ） 155 160 168 179 194 211 225YoY 3.2% 4.9% 6.4% 8.5% 8.9% 6.2%其中：无天窗 150 152 153 155 156 158 159YoY 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0%无天窗占比 59% 55% 52% 47% 40% 32% 30%有天窗 161 166 171 176 181 186 192YoY 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0%天窗占比 40% 42% 40% 38% 35% 33% 30%天幕 210 221 232 243 255 268 281YoY 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%天幕占比 1% 3% 8% 15% 25% 35% 40%单车玻璃价值 646 684 739 815 924 1052 1147YoY 6.0% 8.0% 10.3% 13.3% 13.8% 9.1% 资料来源： 智研咨询 、兴业证券 经济与金 融研究院整理