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关于： VIE 架构 2018 年度回顾与展望 版本：第一版 日期： 2019 年 03 月 07 日 0 / 123 投资在中国系列法律研究报告 VIE 架构 2018 年度回顾与展望 1 / 122 免责 本报告及其内容并不代表环球律师事务所对有关问题的法律意见，同时我们并不保证将会在 载明日期之后继续对有关内容进行更新，我们不建议读者仅仅依赖于本报告 中的全部或部分内容而进行任何决策，因此造成的后果将由行为人自行负责。如果您需要法律意见或其他专家意见，我们建议您向具有相关资格的专业人士寻求专业帮助。 联系我们 如您欲进一步了解本报告所涉及的内容，您可以联系本所 如下合伙人 （ 该等合伙人系撰写本报告的合伙人， 按 本 报告 章节顺序排序） ，您也可以联系您知悉的本所其他合伙人和律师： 王武 wangwuglo 代广颖 amydaiglo 罗仪 luoyiglo 余峥 yuzhengglo 郭嘉 guojiaglo 金旭 jinxuglo 刘成伟 alliuglo 周磊 alanzhouglo 孙胤翔 robertsunglo 王筱东 vincentwangglo 孙景宏 evansunglo 葛广涛 quentin.geglo 2 / 122 目录 第一章 2018年 VIE架构上市企业概览及相关动态 . 7 1.1. 2018年在美国和香港上市的 VIE架构企业一览表 . 7 1.2. 2018年 VIE架构企业之上市地点和行业细分比较 . 9 1.2.1. 上市地点 . 9 1.2.2. 行业细分 . 9 1.3. 2018年 VIE协议之类型和内容比较 . 10 1.3.1. VIE协议类型 . 10 1.3.2. 争议解决方式 . 11 1.3.3. 争议解决机构 . 11 1.4. 2018年 VIE架构调整之最新动态 . 12 1.4.1. 阿里巴巴重组其 VIE架构 . 12 1.4.2. 华兴资本为 IPO之目的重组其 VIE架构 . 14 1.4.3. 股东表决权委托及授权的最新动态 . 15 1.5. 2018年 VIE架构回归 A股市场概览与展望 . 21 第二章 2018年 VIE架构项下 37号文登记的更新与实践 . 23 2.1. 违反 37号文规定的处罚案例 . 23 2.2. 37号文与企业境外投资管理办法 . 25 2.3. 实践操作中的特殊要求提示 . 26 第三章 2018年香港联交所 VIE架构新规与案例回顾 . 28 3.1. 2018年香港联交所 VIE上市决策的修订内容 . 28 3.1.1. VIE架构的适用情形 . 28 3.1.2. 外国投资法草案（ 2015）相关风险应对措施及披露要求 . 29 3.2. 2018年香港联交所审核通过的 VIE案例 . 29 3.2.1. OPCO的业务中存在限制类业务 . 30 3.2.2. OPCO同时从事禁止类及限制类业务 . 31 3.2.3. OPCO从事的业务存在允许类业务 . 32 3.2.4. 针对外资持有 OPCO的最大权益部分采用 VIE架构 . 33 3.3. 外国投资法草案（ 2015）对 VIE架构的潜在影响 . 34 3.3.1. 外国投资法草案（ 2015）中与 VIE架构相关的内容 . 34 3.3.2. 对外国投资法草案（ 2015）实施前存量 VIE架构的管理 . 35 3 / 122 3.3.3. 外国投资法草案（ 2015）对 VIE架构的潜在影响 . 35 3.4. 针对非中国境内业务采用的 VIE架构 . 37 3.5. 最新立法动态 . 38 第四章 2018年香港联交所新经济企业上市新政及境内机构投资者 ODI备案趋势小结 . 40 4.1. 香港联交所新经济企业 2018上市新政 . 40 4.1.1. 不同投票权架构公司新政 . 40 4.1.2. 生物科技公司新政 . 44 4.2. 境内机构投资者 ODI备案 . 46 4.2.1. 境外投资备案的意义、立法意图及新动向 . 47 4.2.2. 办理 ODI备案时关注要点及解决 . 48 4.2.3. 小结 . 50 第五章 从 2018年美国上市案例看非外商禁止类 /限制类行业企业 VIE架构上市可行性 . 51 5.1. 背景以及概述 . 51 5.2. 案例概述（以 VIE模式持有非禁止或限制类业务的美国上市公司案例） . 52 5.2.1. 小牛电动（ NIU， 2018年 10月 19日在纳斯达克上市） . 52 5.2.2. 华米科技（ HMI， 2018年 2月 8日在纽交所上市） . 54 5.2.3. 普惠财富（ PHCF， 2018年 12月 27日在纳斯达克上市） . 55 5.2.4. 品钛（ PT， 2018年 10月 25日在纳斯达克上市） . 56 5.3. 背后原因以及后续影响分析 . 56 第六章 VIE架构与境内 A股市场的对接 . 59 6.1. 背景以及概述 . 59 6.2. 新篇章： 21号文项下借助 CDR通道登陆科创板 . 60 6.2.1. 适格 企业 . 60 6.2.2. 发行 条件 和上市条件 . 62 6.2.3. VIE架构企业在科创板上市流程 . 66 6.2.4. 信息 披露 的特别规定 . 67 6.2.5. 表决权差异安排 . 71 6.2.6. 科创板 规则 与 CDR规则的衔接 . 72 6.2.7. 小结 . 72 6.3. 传统路径：拆除 VIE架构回归 A股 . 73 6.3.1. 2018年拆除 VIE架构回归 A股市场概况 . 73 6.3.2. 近期拆除 VIE架构回归 A股案例的重组路径 . 75 4 / 122 6.3.3. 拆除 VIE架构 回归 A股中的审核关注要点 . 78 6.4. 涉及 VIE架构拆除的近期纠纷案例 . 79 第七章 外商投资医疗行业 外资限制与 VIE模式探讨 . 82 7.1. 外商投资医疗机构 （除港澳台）的政策演变及现状 . 82 7.1.1. 总体限制阶段 ： 2010年之前 . 82 7.1.2. 试点放宽阶段 ： 2010年至 2015年 . 83 7.1.3. 再限制阶段 ： 2015年至今 . 83 7.2. 港澳台 投资医疗机构的相关政策 . 84 7.3. 外资限制环境下外方 参与 医疗机构的模式 合约安排 . 85 7.3.1. 新世纪医疗 . 86 7.3.2. 平安好 医生 . 87 第八章 非国有资本投资教育领域 VIE的使用及主要法律问题 . 90 8.1. 民办教育领域法律监管概述 . 90 8.1.1. 教育法律监管的沿革 . 90 8.1.2. 现行民办教育法律监管框架概述 . 91 8.2. 民办教育行业 VIE架构 的 模式及发展 . 95 8.2.1. 民办教育行业 VIE架构的模式 . 95 8.2.2. 教育行业 VIE架 构的合法性 . 97 8.2.3. 最新立法动态对教育行业 VIE架构的影响 . 99 8.3. 社会资本投资民办教育领域主要法律问题 . 102 8.3.1. 非营利性民办学校向营利性民办学校的转化 . 102 8.3.2. 民办培训机构的特殊监管 . 103 8.3.3. 教师资质 . 105 8.3.4. 卫生室和保健室 . 107 8.3.5. 食堂 . 108 8.3.6. 校车 . 108 8.3.7. 收费 . 109 8.3.8. 特许经营 . 112 8.3.9. 党建管理 . 112 8.3.10. 在线教育 . 113 8.4. 小结 . 114 5 / 122 附录 附录一 香港联交所 VIE上市决策的最新修订条款对照表 . 115 附录二 2018年采用 VIE架构在香港联交所上市的企业 . 119 6 / 122 释义 在本报告中，除非另有说明，下列词语或简称含义如下： VIE架构 指 境外融资实体通过其股权控制的外商独资企业（ WFOE）以协议的方式控制境内运营实体（ OPCO）的一种投资结构，其中的 OPCO就是境外融资实体的 VIE（可变利益实体）。 Cayman Company 指 VIE架构 项下的境外融资实体或境外上市主体 。 WFOE 指 VIE架构 项下的外商独资企业 。 OPCO 指 VIE 架构 项下 的 境内持牌主体 或被合并财务报表的可变利益实体 （或称 “VIE实体 ”） 。 香港联交所 指 香港联合交易所有限公司 。 VIE上市决策 指 香港联交所 于 2005发布的关于 VIE架构 的上市决策（ HKEX-LD43-3）及其修订，截至目前最新版本为 2018年 4月版本 。 37号文 指 国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知（汇发 2014 37号） 。 10号文 指 关于外国投资者并购境内企业的规定（商务部令 2009年第 6号，业界通称为 10号文） 。 发改委 11号令 指 企业境外投资管理办法 （ 国家发展和改革委员会令第 11号） 。 商务部 3号令 指 境外投资管理办法（商务部令 2014年第 3号） 。 7 / 122 第一章 2018年 VIE架构 上市企业概览 及 相关动态 文 /王武、周志华、刘晴、陈晨 本章内容首先对 2018 年在美国和香港上市的 VIE 架构企业进行了统计和列示 总计共50 家 企业 ，其中在美国上市的 VIE 架构企业有 28 家， 在香港上市的 VIE 架构企业有 22家。在这 50 家企业中，与教育、金融、电子商务、泛文娱行业相关的企业总计有 37 家，占比达74%。在此基础上，本章第 1.3 节内容从 VIE 协议 的 类型、争议解决方式、争议解决机构三个方面对该等 VIE架构企业的 VIE协议进行了比较分析。 紧 接着，本章第 1.4节内容主要介绍了 2018年 VIE架构调整的一些最新动态，包括（一）阿里巴巴重组其 VIE架构；（二）华兴资本为 IPO之目的重组其 VIE架构；（三）百度调整其VIE 协议等内容。另外，笔者也在此节重点介绍了 2018 年审结的一起涉及协议控制 项下与 “表决权委托 之 任意解除权 ”相关的 纠纷 。 最后，本章第 1.5节内容对 VIE架构回归 A股市场进行了概述与展望，该节内容也呼应了本报告第六章内容（ VIE架构与境内 A股市场的对接）。 1.1. 2018年在 美国 和香港上市的 VIE架构 企业一览表 据不完全统计，中国境内企业采用 VIE架构 于 2018年 在美国和香港上市的企业总计有 50家 ， 具体名单 如下 ： 序号 发行人 股票代码 上市时间 上市地点 美国 1 盛世乐居 SSLJ 2018-02-05 纳斯达克 2 华米科技 HMI 2018-02-08 纽交所 3 农米良品 FAMI 2018-02-16 纳斯达克 4 爱鸿森 AIHS 2018-03-16 纳斯达克 5 点牛金融 DNJR 2018-03-20 纳斯达克 6 尚德机构 STG 2018-03-23 纽交所 7 精锐教育 ONE 2018-03-28 纽交所 8 Bilibili BILI 2018-03-28 纳斯达克 9 爱奇艺 IQ 2018-03-29 纳斯达克 10 虎牙直播 HUYA 2018-05-11 纽交所 11 安博教育 AMBO 2018-06-01 纽交所 8 / 122 序号 发行人 股票代码 上市时间 上市地点 12 朴新教育 NEW 2018-06-15 纽交所 13 优信 UXIN 2018-06-27 纳斯达克 14 灿谷 CANG 2018-07-26 纽交所 15 拼多多 PDD 2018-07-26 纳斯达克 16 极光 JG 2018-07-26 纳斯达克 17 1药网 YI 2018-09-12 纳斯达克 18 蔚来汽车 NIO 2018-09-12 纽交所 19 趣头条 QTT 2018-09-14 纳斯达克 20 小赢科技 XYF 2018-09-19 纽交所 21 云米 VIOT 2018-09-25 纳斯达克 22 小牛电动 NIU 2018-10-19 纳斯达克 23 品钛 PT 2018-10-25 纳斯达克 24 微贷网 WEI 2018-11-15 纽交所 25 团车 TC 2018-11-20 纳斯达克 26 蘑菇街 MOGU 2018-12-06 纽交所 27 腾讯音乐 TME 2018-12-12 纽交所 28 360金融 QFIN 2018-12-14 纳斯达克 香港 29 新华教育 2779 2018-03-26 港交所主板 30 平安好医生 1833 2018-05-04 港交所主板 31 21世纪教育 1598 2018-05-29 港交所主板 32 汇付天下 1806 2018-06-15 港交所主板 33 有才天下猎聘 6100 2018-06-29 港交所主板 34 小米集团 1810 2018-07-09 港交所主板 35 指尖悦动 6860 2018-07-12 港交所主板 36 映客互娱 3700 2018-07-12 港交所主板 37 齐屹科技 1739 2018-07-12 港交所主板 38 天立教育 1773 2018-07-12 港交所主板 39 第七大道 0797 2018-07-18 港交所主板 40 博骏教育 1758 2018-07-31 港交所主板 41 希望教育 1765 2018-08-03 港交所主板 42 中国春来 1969 2018-09-13 港交所主板 43 美团点评 3690 2018-09-20 港交所主板 44 华兴资本控股 1911 2018-09-27 港交所主板 45 华滋国际海洋 2258 2018-11-19 港交所主板 46 同程艺龙 0780 2018-11-26 港交所主板 9 / 122 序号 发行人 股票代码 上市时间 上市地点 47 宝宝树集团 1761 2018-11-27 港交所主板 48 创梦天地 1119 2018-12-06 港交所主板 49 万咖壹联 1762 2018-12-21 港交所主板 50 卓越教育集团 3978 2018-12-27 港交所主板 1.2. 2018年 VIE架构 企业之上市地点和行业细分比较 1.2.1. 上 市地点 2018年 上市 的 50家 VIE架构 企业中， 在美国上市的有 28家，占比为 56%； 在香港上市的有 22家，占比 为 44%。 1.2.2. 行业细分 2018年 上市 的 50家 VIE架构 企业中， 与 教育、金融、电子商务、泛文娱 行业 相关的企业总计 有 37家，占比达 74%，其中： - 与 教育相关的企业有 11家，占比 为 22%； - 与金融相关的企业有 9家，占比 为 18%； - 与 泛 文娱相关的企业有 9家（包括视频、直播、网游 等 ），占比 为 18%； - 与电子商务相关的企业有 8家，占比为 16%； 美国56%香港44%上市地点美国 香港