2019年第四季度宏观经济观察以及资产配置建议.pdf

1 报告编码19RI0796 头豹研究院 | 宏观经济系列深度研究 400-072-5588 2019 年 第四季度宏观经济观察以及资产配置建议 报告摘要 宏观经济团队 2019 年，海外经济下滑，美国、日本、欧洲等发达 经济体经济增长速度都呈现一定程度下行趋势。中 国经济的“三架马车” （投资、 消费以及贸易） 对中国 经济的动力减弱： （1）受房地产开发投资下行低迷 的拖累， 固定资产投资增长放缓； （2） 政府一系列刺 激消费的政策效果尚未显现，2019 年第三季度居民 消费依旧下滑； （3） 受中美贸易摩擦影响， 中国贸易 持续下行。在整体经济下行的背景下，全球范围内 的经济体纷纷降息。 中国在 2019 年前三季度一直采 用稳健宽松货币政策，而在第四季度，受通货膨胀 的影响，央行在第四季度会采用谨慎货币政策。 热点一：黄金等避险资产投资价值凸显 热点二：A 股市场窄幅震荡 热点三：债券市场在当前点位附近博弈 全球各国黄金总储备量数量上升，意味着各政府对近一 年全球经济下行以及宏观经济不确定性的担忧。降息潮 时代到来，叠加英国脱欧风口，促使黄金等无国籍避险 资产投资价值凸显。 2019 年第四季度，中国经济下行压力不减。美国、新西兰以 及澳大利亚等发达国家纷纷降息。各国间贸易摩擦持续，全球 经济不确定性较高，预计 A 股在第四季度会有窄幅震荡。 一年期国债收益率从 2018 年开始呈现大幅下行趋势， 到 2019 年 4 月份， 央行一季度例会明确表示稳健的货币政 策要松紧适度，把控好货币供给总闸门，不搞“大水漫 灌”，同时保持流动性合理充裕，因此 2019 年第二季度 一年期国债收益率缓慢上行，在第三季度保持平稳。而 受通货膨胀的约束，央行难以再次降息，预计第四季度 收益率将在当前点位附近博弈。 张顺 邮箱：csleadleo 分析师 行业走势图 相关热点报告 宏观经济系列深度研究 2020 年中国第二季度经济观 察概览 宏观政策系列分析概览 2019 年中国金融产业政策分 析概览 宏观政策系列分析概览 2019 年中国新材料产业政策 分析概览 宏观政策系列分析概览 2019 年中国消费及零售产业 政策分析概览 2 报告编码19RI0799 目录 1 方法论 . 6 1.1 方法论 . 6 1.2 名词解释 . 7 2 2019 年第四季度海外宏观经济展望 . 8 2.1 2019 年上半年美国经济回暖，第四季度经济下行压力大 . 8 2.2 日本制造业收缩，私人消费将在 2019 年第四季度下滑 . 11 2.3 2019 年欧洲经济持续下滑 . 12 3 2019 年第四季度中国宏观经济展望 . 15 3.1 中国基建投资小幅上升，上升幅度低于市场预期 . 15 3.2 中国房地产投资缓慢下行，房地产销售趋于好转 . 19 3.3 政策大力支撑居民消费，但效果仍未显现 . 20 3.4 中国净出口增速下滑，但好于预期 . 21 4 全球货币政策继续宽松 . 24 4.1 美国 2019 年连续 2 次降息后降息空间小 . 24 4.2 中国货币政策保持稳健 . 26 4.2.1 中国 2019 年前三季度货币政策特征 . 26 4.2.2 中国 2019 年第四季度货币政策展望 . 26 5 三类资产配置建议 . 31 3 报告编码19RI0799 5.1 黄金市场 . 31 5.2 股票市场 . 31 5.3 债券市场 . 32 4 报告编码19RI0799 图表目录 图 21 美国 PMI 与 GDP 走势一致，2000 年 1 月2019 年 4 月 . 9 图 22 美国 PMI 指标，2014 年 1 月2019 年 9 月 . 10 图 23 美国失业率以及劳动力参与率，2015 年 1 月2019 年 9 月 . 10 图 24 日本制造业以及服务业 PMI，2014 年 1 月2019 年 9 月 . 11 图 25 日本私人消费在日本 GDP 中占比，2014 年 3 月2019 年 6 月 . 12 图 26 欧元区制造业和服务业 PMI，2014 年 1 月2019 年 9 月 . 13 图 27 德国服务业以及制造业 PMI，2014 年 5 月2019 年 9 月 . 13 图 31 中国固定资产、房地产、以及基建投资累计增长，2018 年 1 月2019 年 9 月 . 15 图 32 中国不同基建项目资本金占比 . 16 图 33 中国财政收入与财政支出，2017 年 1 月至 2019 年 8 月 . 17 图 34 中国房地产投资相关重大事件，2019 年 Q3 . 19 图 35 商品住宅销售面积以及销售额增长速度，2017 年 10 月2019 年 9 月 . 20 图 36 中国居民人均消费以及可支配收入，2016 年 Q42019 年 Q3 . 21 图 37 中国居民杠杆率，2014 年 3 月2019 年 6 月 . 21 图 38 中国出口各国家或地区金额同比增长率，2019 年 19 月 . 23 图 39 各国家或地区对于中国出口的拉动率，2019 年 19 月 . 23 图 41 全球降息情况，2019 年 1 月10 月 . 24 图 42 美国联邦基准利率，1982 年 9 月至 2019 年 9 月 . 25 图 43 猪肉上涨拉动中国 CPI，2018 年 1 月2019 年 9 月 . 27 图 44 猪肉供给缺口扩大，2012 年 4 月2019 年 9 月 . 29 图 51 各国黄金储备量，2009 年 3 月2019 年 6 月 . 31 5 报告编码19RI0799 图 52 上证指数走势，2009 年 1 月 1 日2019 年 10 月 22 日 . 32 图 53 中国一年期国债收益率，2015 年 1 月2019 年 10 月 . 33 6 报告编码19RI0799 1 方法论 方法论 头豹研究院布局中国市场，深入研究 10 大行业，54 个垂直行业的市场变化以及全球 宏观经济走势，已经积累了近 50 万行业研究样本，完成近 10,000 多个独立的研究咨询项 目。 研究院依托中国活跃的经济环境， 从宏观经济等领域着手， 研究内容覆盖美国、 欧 元区、 日本以及中国等主要经济体， 总结各国过去的经济特征并展望各国未来经济 走势。通过对中国内外宏观经济走势的预测，提出相应的资产配置建议。 研究院融合传统与新型的研究方法，采用自主研发的算法，以多元化的调研方法， 挖掘定量数据背后的逻辑， 分析定性内容背后的观点， 客观和真实地阐述中国经济 的现状，前瞻性地预测中国经济未来的发展趋势，在研究院的每一份研究报告中， 完整地呈现中国经济的过去，现在和未来。 研究院密切关注全球宏观经济最新走势，报告内容及数据会随着全球局势的变化、 各国的政策法规的颁布、市场调研深入，保持不断更新与优化。 研究院秉承匠心研究， 砥砺前行的宗旨， 从战略的角度分析经济走向， 为每一份报 告阅读者提供值得品鉴的研究报告。 头豹研究院本次研究于 2019 年 10 月完成。 7 报告编码19RI0799 名词解释 GDP： 国内生产总值， 指按市场价格计算的一个国家 （或地区） 所有常驻单位在一定时 期内生产活动的最终成果，是衡量国家经济状况的最佳指标之一。 PMI 指数：Purchasing Managers Index，采购经理指数，通过对采购经理的月度调 查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。 企业家信心指数： 反映企业家对宏观经济环境的感受与信心， 预测经济发展的变动趋势 的指标。 荣枯线：采购经理指数（PMI）和企业家信心指数的临界值，可反映宏观经济运行的景 气状况、发展变化趋势和企业家对宏观经济的看法与信心。 IMF: International Monetary Fund，国际货币基金组织。 杠杆率：资产负债表中的总资产和银行资本（所有者权益）的比率。杠杆率是一个衡量 公司负债风险的指标，从侧面反映出公司的还款能力。 刚性泡沫：受到政策等非经济因素支撑的经济泡沫。 逆回购： 资金融出方将资金融给资金融入方， 收取有价证券作为质押， 并在未来收回本 息，解除有价证券质押的交易行为。 CPI：Consumer Price Index，居民消费价格指数，是一个反映居民家庭一般所购买的 消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。 bp: Basis Point，基点，债券和票据利率改变量的度量单位，1 个基点等于 0.01%。 项目资本金： 指在建设项目总投资中， 由投资者认缴的出资额， 对于建设项目来说是非 债务性资金， 项目法人不承担这部分资金的任何利息和债务； 投资者可按其出资的比例 依法享有所有者权益，也可转让其出资及其相应权益，但不得以任何方式抽回。 MLF：Medium-term Lending Facility，中期借贷便利。 8 报告编码19RI0799 2019 年第四季度海外宏观经济展望 2019 年上半年美国经济回暖，第四季度经济下行压力大 2019 年上半年美国经济水平有所回升，GDP 环比增速从 2018 年 12 月的 2.9%上升 到 2019 年 6 月的 4.7%。 但从 PMI 指数来看， 美国经济在第四季度下行压力大。 PMI 指数 是领先指标，与 GDP 走势基本一致。从历史数据来看，当 PMI 指数下降到波谷时，美国经 济将出现严重的衰退，例如 2001 年美国的互联网泡沫爆发以及 2008 年的金融危机，PMI 指数都下降到波谷。美国制造业与非制造业 PMI 指数在 2019 年持续下滑，预示着美国经 济在第四季度依然存在下行压力。 9 报告编码19RI0799 图 0-1 美国 PMI 与 GDP 走势一致，2000 年 1 月-2019 年 4 月 来源：美国供应管理协会(ISM)，头豹研究院编辑整理 2019 年，美国制造业 PMI 指数连续下跌，8、9 月制造业 PMI 低于荣枯线，其中 9 月 制造业 PMI 指数创下 2009 年 6 月以来最低水平， 仅有 47.8%， 显示美国制造业萎缩加剧， 同时预示美国 2019 年第四季度经济存在大概率下滑可能。 美国商务部数据显示， 美国制造 业出货量、 新增订单和存库量在 9 月份均出现收缩。 美国制造业持续下滑主要有两个原因： （1） 美国中低端企业向发展中国家迁移 （如印度、 越南等） ， 导致美国实体经济空心化严重； （2）以中国为首的发展中国家在制造业上有绝对的成本优势，对全球发达国家的制造业造 成巨大冲击。 美国非制造业 PMI 从 2019 年 1 月 56.7%下降到 9 月的 52.6%， 虽然保持在荣枯线以 上，但非制造业 PMI 也呈现下滑态势，加剧了美国 2019 年第四季度经济下滑的可能性。 10 报告编码19RI0799 图 0-2 美国 PMI 指标，2014 年 1 月-2019 年 9 月 来源：美国供应管理协会(ISM)，头豹研究院编辑整理 （2）美国劳动力市场环境良好，支撑经济发展 就业是国家经济的核心保障，美国的失业率自 2019 年 6 月连续 3 个月保持 3.7%后， 在 9 月再次下降，降至历史低位 3.5%。2019 年 9 月份美国的劳动参与率达到近年最高的 62.3%。 各项就业率指标显示美国劳动力市场处在健康状态， 为美国得经济做强有力的支撑。 图 0-3 美国失业率以及劳动力参与率，2015 年 1 月-2019 年 9 月 来源：美国劳工部，头豹研究院编辑整理 从美国的制造业与非制造业 PMI 指数来看，美国经济在第四季度下行压力大，但在良 11 报告编码19RI0799 好的就业市场指标下， 并未形成类似 2001 年互联网泡沫爆发时或 2008 年金融危机时的经 济衰退风险。 日本制造业收缩，私人消费将在 2019 年第四季度下滑 （1）日本制造业 PMI 指数下滑至荣枯线以下，显示日本制造业收缩 2019 年 9 月，日本制造业 PMI 指数下降到 48.9%，已连续 5 个月位于荣枯线之下。 日本制造业收缩原因与美国制造业相似， 日本作为发达经济体， 在制造业领域难以与中国为 首的发展中国家抗衡。日本服务业 PMI 指数自 2019 年初以来一直在 52.1%上下波动，且 位置均位于荣枯线以上，显示日本服务业相对健康。 图 0-4 日本制造业以及服务业 PMI，2014 年 1 月-2019 年 9 月 来源：Wind，豹研究院编辑整理 （2）日本政府提升消费税率 2019 年 10 月 1 日起消费税率从 8%提升到 10%。从结构上看，日本经济当前主要依 赖私人消费的支撑， 私人消费在日本 GDP 中占比持在 50%以上。 日本政府提高消费税将拉 升日本商品价格，导致日本居民的购买力以及消费欲望降低，影响日本整体经济。 12 报告编码19RI0799 图 0-5 日本私人消费在日本 GDP 中占比，2014 年 3 月-2019 年 6 月 来源：日本内阁府，头豹研究院编辑整理 日本消费税率的提升亦会对日本经济及社会带来积极的影响。日本政府通过提升税收 主要达到两个目的： 目前日本未偿还国债占 GPD 比例超过 200%，占比过高，因此日本政府需通过提升税 收收入偿还国债，减小债务危机发生的可能性。 日本政府需通过提升税收解决一些社会实际问题， 例如日本政府为提高国民生育率， 实 施免费教育。目前日本已实施幼儿园学费免除，并表示明年会实施高等教育学费免除， 而实施免费教育的前提是日本政府能够保证充足的税收。 2019 年欧洲经济持续下滑 （1）欧洲制造业收缩加剧，服务业增长出现放缓 2019 年 9 月，欧元区制造业 PMI 为 45.7%，位于全球主要经济体中的低水平。欧元 区新订单指数下滑至 43.1%，为 7 年来最低水平，表明产出下行压力大。欧元区经济表现 不佳主要受德国经济严重下滑影响。2019 年 9 月，德国制造业 PMI 仅为 41.4%，远低于 全球主要经济体的制造业 PMI。此外，2018 年起，欧元区服务业 PMI 也平稳下滑，2019 年 9 月欧元区服务业 PMI 下滑至 52.0%。 13 报告编码19RI0799 图 0-6 欧元区制造业和服务业 PMI，2014 年 1 月-2019 年 9 月 来源：Wind，头豹研究院编辑整理 图 0-7 德国服务业以及制造业 PMI，2014 年 5 月-2019 年 9 月 来源：Wind，头豹研究院编辑整理 （2）英国脱欧强硬，将对欧美经济产生负面影响 英国无协议脱欧可能会造成一系列的影响。英国脱欧意味着英国和欧盟之间的贸易将依 照世界贸易组织规则交付关税，这将提高双方贸易的关税水平和贸易壁垒，不利于双方贸易 往来。据 IMF 预测，假若英国最终走入无协议无缓冲脱欧的“失序状态”，在冲击的第一年 内会对英国以及欧盟产生一系列的负面影响， 例如英镑很可能会下跌 25%， GDP 增速预计下 14 报告编码19RI0799 降 10.5%，房地产价格将骤跌 30%，而英国失业率也将上升到 7.5%。对欧盟而言，英国如 果采取无协议脱欧，欧盟 GDP 约下降 1.5%，欧元也将大幅贬值。 15 报告编码19RI0799 2 2019 年第四季度中国宏观经济展望 中国国家统计局数据显示，2019 年前三季度中国国内生产总值累计同比增长 6.2%， 分季度看，第一季度同比增长 6.4%，第二季度同比增长 6.2%，第三季度同比增长 6.0%， 从 2019 年单季度来看，中国经济增速呈现下行趋势。而拉动中国经济的“三架马车” （投 资、消费以及进出口）拉动力在 2019 年均表现出不足： （1）固定资产投资缓慢下滑，主要 受房地产开发投资下行低迷的拖累，虽然基建投资增速有所提升，但并没有达到市场预期 （见图 2-1） ； （2）尽管消费受政策的大力支撑，但由于居民可支配收入上升放缓，杠杆率 居高不下， 依靠消费带动的经济增长效应尚未显现； （3） 出口方面受全球经济低迷以及贸易 摩擦的影响，中国净出口对中国经济增长的贡献度减弱。2019 年第三季度，服务与货物净 出口对中国 GDP 贡献度仅为 17.9%，较 2019 年第一季度降低 5.2%。 图 2-1 中国固定资产、房地产、以及基建投资累计增长，2018 年 1 月-2019 年 9 月 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 中国基建投资小幅上升，上升幅度低于市场预期 2019 年 9 月，基建投资同比增速为 3.4%，仅比 8 月份的同比增速加快 0.2%。基建投 资增速上行主要受益于 2019 年的政策利好。2019 年 6 月 10 日，中共中央办公厅、国务 16 报告编码19RI0799 院办公厅联合对外发布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知 ，表 示允许专项债在符合一定条件的情况下， 作为项目资本金使用。 政府推出该政策主要为了解 决基建发力难的问题。 基建发力不足主要因为项目资本金不足。 基建项目资本金在基建项目 总投入的占比分布在 20%-40%之间，占比较大，而在未颁发关于做好地方政府专项债券 发行及项目配套融资工作的通知 前， 企业不可通过专项债融资的金额弥补资本金缺口， 需 通过其他渠道募集资金，如 PPP（民间资本金）以及非标产品（信托、委托、未贴现银行呈 兑汇票） ，募集资金难度增大，资本金无法落实导致项目难以启动。此外，投资作为拉动中 国经济“三架马车”之一，政府推动基建投资也间接带动中国经济发展。 图 2-2 中国不同基建项目资本金占比 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 虽然政府自 2019 年下半年一直加大对基建的投资支持， 但收效甚微。 从资金渠道来看， 基建投资很大一部分来源于国家财政， 民间资本较少。 然而 2019 年 1-8 月中国财政收入累 计同比增长仅为 3.2%，处在历史最低位。中国财政收入收紧受 2019 年年初减税降费影响 较大，税收收入增速降幅扩大至 4.4%，因此后续的财政支出安排压力较大，对基建方面的 支持力度较小。此外，在多家金融机构拥有超过 5 年期货以及国债研究经验的专家认为，新 17 报告编码19RI0799 专项债机制在基建投资上的显现会滞后 9 至 15 个月， 主要因为从债券融资到基建投资周期 较长，具体分为三个阶段： （1） 地方政府单位审批专项债，通常耗时 3-4 个月。 （2） 证券公司对债券的承揽、承作以及承销，通常在 3.5 个月至 4.5 个月之间。 （3） 专项债所融资的金额也需分批投到基建上去，耗时较长，通常需 3-4 个月。 由于滞后效应，新的专项债机制对 2019 年基建投资影响不大，预计在 2020 年基建投 资才开始受益于新的专项债的发行以及使用机制。 图 2-3 中国财政收入与财政支出，2017 年 1 月至 2019 年 8 月 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 18 报告编码19RI0799 19 报告编码19RI0799 中国房地产投资缓慢下行，房地产销售趋于好转 （1）房地产投资 房地产投资累计增长率呈现缓慢下滑趋势，增长率从 2019 年 2 月份的 11.6%下降到 9 月份的 10.5%。房地产资增速放缓主要受 2019 年融资政策收紧影响。2019 年 4 月政治 局会议重提“房住不炒”,“长效调控机制“等要求。5 月份银保监会在“23 号文”中明确 指示将收紧房地产融资，并规范开发商拿地、居民买房的融资行为。7 月份地产融资政策进 一步收紧。政治局会议首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段” 。 图 2-4 中国房地产投资相关重大事件，2019 年 Q3 来源：头豹研究院编辑整理 房地产投资可拆分为四个部分： 建筑工程投资、 安装工程投资、 设备工器具购置投资以 及其他费用投资（主要为土地购置费） 。从比重来看，建筑工程投资在房地产投资中占比最 重，超过 50%。房地产投资中第二大投资为其他费用投资，在房地产投资中占比在 20%- 40%之间。安装工程投资及设备工器具投资在房地产投资中占比相对较小，不足 10%。在 融资收紧的政策下，房地产投资能保持超过 10%的增速是受益于建筑工程投资的高增长。 2018 年建筑工程的投资增速持续为负，而在 2019 年上半年增长率维持在 9%左右，拉动 房地产投资上升 5.3%。安装工程投资创近年新低，同比降幅扩大到 24.2%，拖累地产投资 20 报告编码19RI0799 近2%。 （2）房地产销售 受益于相对稳健的销售回款，房地产投资在融资收紧的环境中保持韧性。在 2019 年 5 月份政策全面收紧的情况下，商品住宅销售面积以及销售额度的上升超过市场预期，给 予投资端一定的安抚，使房地产投资在融资收紧的情况下回落小于市场预期。 图 2-5 商品住宅销售面积以及销售额增长速度，2017 年 10 月-2019 年 9 月 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 政策大力支撑居民消费，但效果仍未显现 2019年，尽管中国政府通过减税等一系列政策刺激居民消费，但2019年居民人均消 费仍呈现下降趋势，从第一季度的5,538元下降到第三季度的5,134元，由此可见一系列 刺激消费的政策并没有达到刺激居民消费带动中国经济的作用，主要原因为两点： （1）中国国家统计局发布的数据显示，2019年上半年，中国居民人均可支配收入为 15,294元人民币，较上年同期名义增长8.8%，扣除价格因素，实际增长6.5%，仅小幅超 出GDP增速。在中国政府政策的支持下，居民可支配收入上升依旧缓慢，居民购买力并未 得到明显提升，拉动消费作用限。 21 报告编码19RI0799 图 2-6 中国居民人均消费以及可支配收入，2016 年 Q4-2019 年 Q3 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 （2）随着房价的不断上涨，居民购房支出和租房开支占收入的比例逐步攀高。居民 购买住房的首付款会加剧居民储蓄存款的消耗和提高居民的杠杆率，因此购房支出以及租 房支出对居民消费的挤占效应愈发显著。 图 2-7 中国居民杠杆率，2014 年 3 月-2019 年 6 月 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 中国净出口增速下滑，但好于预期 2019 年 9 月中国出口额度同比下降 3.2%。贸易作为拉动中国经济的第三架“马车” ， 22 报告编码19RI0799 在 2019 年第三季度对中国经济的拉动力明显减弱： （1） 从出口国家角度分析，9 月份中国的主要出口国家及地区中，欧盟、美国、东 盟依旧占据前三位。中国在欧盟、美国以及东盟的出口额在中国总出口体量的占比分别为 17.2%，16.7%，以及 13.8%。受中美贸易摩擦的影响，中国对美国的出口额逐月下降。美 国是中国第二大贸易伙伴（欧盟是中国第一大贸易伙伴） ，中国对美国的出口额收缩对中国 整体贸易影响较大。 （2） 从增速角度分析， 9 月中国对多个经济体出口增速下滑。 其中对美出口同比增 速由 8 月的-16.0%下降至 9 月的-21.9%， 降幅进一步扩大。 对欧盟出口同比增速由 8 月的 3.2%下降至 9 月的 0.1%。对东盟出口增速由 8 月的 11.3%下降至 9 月的 9.7%。除此之 外，9 月中国对日本、韩国、印度、南非出口增速均有回落。从 PMI 数据来看，主要发达国 家 PMI 持续走低预示全球经济下行，导致各国对从中国进口商品及服务的贸易需求降低： 美国制造业 PMI 仅有 47.8%，创下 2009 年 6 月以来历史最低，叠加中美贸易摩擦，导 致中国对美国的出口额大幅回落；欧盟 9 月 PMI 跌破荣库线，创下 2012 年以来新低； 日本至 2019 年 4 月起，连续 5 个月制造业 PMI 指数跌破荣枯线；南非 9 月制造业 PMI 为 41.6%远低于其他国家。 （3） 从拉动率角度看，9 月东盟对中国出口拉动率保持第一，数值达 1.36%。整体 上看， 发展中国家对中国的拉动率 （1.44%） 高于发达国家对中国的出口拉动率 （-4.05%） 。 23 报告编码19RI0799 图 2-8 中国出口各国家或地区金额同比增长率，2019 年 1-9 月 来源：头豹研究院编辑整理 图 2-9 各国家或地区对于中国出口的拉动率，2019 年 1-9 月 来源：头豹研究院编辑整理 24 报告编码19RI0799 3 全球货币政策继续宽松 受全球大规模贸易摩擦的影响，全球经济下行，各大经济主体纷纷采用宽松货币政策， 降息潮席卷全球。 2019 年已有超过 30 个经济体实行降息， 其中印度降息次数达 5 次之多， 美国、新西兰、澳大利亚等发达经济体亦分别降息两次。 图 3-1 全球降息情况，2019 年 1 月-10 月 来源：头豹研究院编辑整理 美国 2019 年连续 2 次降息后降息空间小 美联储于 7 月 31 日和 9 月 18 日先后将联邦基准利率下调 25bp，联邦基准利率最终 被下调至 2%。回顾美国降息的历史，降息虽可在一定程度上刺激经济增长，但同时亦会给 25 报告编码19RI0799 经济带来负面作用。2008 年金融危机后，主要经济体纷纷实施激进的货币政策，主要通过 两大手段： （1）迅速将利率压至最低； （2）开启“直升机撒钱”模式，向金融机构和企业大 规模注入流动性。 美国政府通过压低利率以及增强流动性的方法修复了美国的经济， 但也给 美国经济带来了诸多后遗症：长期的低利率推高了资产价格，带来刚性的资产价格泡沫； 金融机构因低利率而加大杠杆，从而累计系统风险。 美国 2019 年下半年的降息与 2008 年的降息有诸多不同： （1）美国上一轮大的降息周 期从 2007 年 9 月开始，联邦基金目标利率从 5.25%降到 0.25%，降息幅度为 500bp。美 国这一轮降息始于 2019 年 7 月，联邦基金目标利率经过两轮的降息后维持在 2.0%，意味 着美国在 2019 年第四季度可用的调息空间剩余 200bp，美国这一轮的降息空间远远不及 上一轮调息的降幅； （2）2019 年美国经济虽然有所下滑，但远未及 2008 年严重。失业率 是衡量美国经济复苏到衰退周期的最佳指标， 2008 年美国经济危机， 失业率暴涨到 5.8%， 而美国 2019 年失业率整体仍然在低位，仅 3.7%，因此美国目前经济衰而未退。连续多次 降息必要性不强， 美国政府的降息手段应留待更困难时期。 从美国降息的空间以及美国经济 的情况综合考虑，美国在第四季度进行第三次降息的概率不大。 图 3-2 美国联邦基准利率，1982 年 9 月至 2019 年 9 月 26 报告编码19RI0799 来源：美联储，头豹研究院编辑整中国货币政策保持稳健 3.2.1 中国 2019 年前三季度货币政策特征 中国 2019 年前三季度货币政策可以划分为四个阶段： （1）1-3 月份，2019 年 1 月中 国人民银行下调金融机构存款准备金率 1%，使银行间市场流动性增强。货币政策保持稳健 偏宽松姿态； （2）4-5 月份，中国人民银行一季度货币政策执行报告重提把控好货币供给总 闸门，不搞“大水漫灌” ，同时用续作 MLF 和逆回购代替市场预期的降准，货币政策有所收 紧； （3）6-7 月，银行间流动性分层的问题凸显，为解决流动性问题，央行公开市场操作力 度再次加大，并通过续作 MLF、增加再贴现额度等操作对冲流动性风险； （4）7-9 月，受中 美贸易摩擦影响， 人民币兑换美元汇率突破 7 的关口， 贬值压力增大。 中国人民银行完善贷 款市场报价利率（LPR）形成机制，