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本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 军民融合深度发展，看好军工行业投资机会 证券 研究报告 所属 部门 股票研究 部 报告 类别 行业 深度 所属行业 机械装备 /国防军工 行业评级 增持评级 报告 时间 2018/3/22 分析师 孙灿 证书编号： S1100517100001 010-68595107 suncancczq 联系人 杨广 证书编号 ： S1100117120010 010-66495651 yangguangcczq 川财研究所 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼， 200120 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层， 518000 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼， 610041 军工 行业 覆盖报告 核心观点 2017-2018 年 1 月军工板块持续下跌，估值低于历史平均水平 从 2016 年初 至 2018 年 1 月 军工板块持续下跌 ， 2017 年跌幅达 17.51%， 2018年 1-2 月份 ， 军工板块呈现 “ V”型走势，春节后板块止跌反弹，持续增长，基本与 2018 年初持平。 当前军工板块估值 低于历史平均水平，未来具备 反弹机会 ，但是相对其他板块，估值仍然偏高，可能限制板块 反弹幅度 。 需求端明显改善：军改逐步 落地、国 防预算 稳定 增长、军贸新需求等改善军工行业需求，行业基本面转好 军工行业需求端将有明显改善 ， 基本面转好 。 军队改革初步落地 ， 新的领导管理和指挥作战体系逐步建立 ， 国防和军队 现代化建设推动军工行业需求改善；2018 年国防预算增长 8.10%，超过近两年平均增速，为我国武器装备更新提供强力支撑；我国军贸市场保持稳定增长，目前 仅占 全球军贸 总额 6.83%， 未来发展潜力大 。 军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革完善国防工业 体系 军民融合已上升为国家战略 ， 2018 年军民融合有望 在 “军转民”和“民参军”方面 取得新的突破；混合所有制 改革稳步推进，科研院所改制 或 将于年底 取得成效，军工集团资产证券化率 有望进一步提升 ；军品定价议价机制改革进入深水区，短期内 影响不大，但未来将影响 军工行业供需结构，完善国防供给水平。 围绕需求端改善及供给端改革， 2018 年重点 关注订单改善明显 、 估值水平较 低 、 增长稳定 相关 标的 随着军工行业基本面改善 ， 2018 年军工行业将存在 较好 配置机会 。 目前军工行业估值低于历史平均水平，但 仍 明显 高于其他行业，需要围绕 订单改善明显、估值水平较低、业绩增长 稳定等方面选择 优质标的 ，建议重点围绕两条主线进行选股：一是 订单 改善类，重点推荐军品主机厂和一级系统供应商 ，如中直股份、内蒙一机、中国卫星、中航飞机、 中航 沈飞、中航机电、中航电子、航发动力等 ；二是改革类相关， 重点关注“民参军” ， 兼顾“军转民”发展优质企业，如天银机电、方大化工 、中航光电、中航电测、航天电器 、四创电子 等。 首次覆盖给予行业“ 增持 ”评级 ：基本面明显改善， 改革带来新动能 经过近 2 年 多 军工行业的持续下跌 ， 行业估值逐渐回归合理，随着军改逐步落地、国防预算 超预期增长等驱动需求端改善，军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革 提升供给水平， 我们认为 2018 年军工行业 将恢复增长，具备较好的投资机会，首次覆盖给予行业“增持”评级 。 风险提示 ： 政策执行不及预期 ； 军工行业估值仍相对较高 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 2/39 正文 目录 一、行情回顾：板块已连续 2 年下跌，估值处于历史低位 . 6 1. 市场表现：板块已连续 2 年下跌， 2018 年 2 月有反弹迹象 . 6 2. 行业估值：行业估值处于历史低位，但仍明显高于其他板块 . 7 3. 投资分析框架：围绕需求与供给两方面影响因素展开 . 8 二、需求改善明显：随着军改实施落地、国防预算超预期增长及海外军贸需求增加等将明显改善军品需求 . 10 1. 军队体制改革逐步落地，或将带来订单补偿性增长 . 10 1.1 周边环境总体稳定向好，但仍有诸多不确定、不稳定因素 . 10 1.2 军队体制改革适应国防和军队战略要求，提升军队战斗力 . 11 2. 国防预算超预期增长， 2018 年国防预算将增长 8.1% . 14 2.1 2018 年国防预算将增长 8.1%，军费占 GDP 比重基本稳定 . 14 2.2 与美国国防经费相比仍有较大差距 . 15 3. 我国当前海外军贸占比较低，未来有较大增长空间 . 15 3.1 全球军事贸易持续快速增长，我国目前军贸占比较低，未来空间大 . 15 3.2 我国军事装备性价比高，未来发展潜力大 . 16 3.3 国产武器装备将逐步替代进口军品 . 18 三、供给端改革或将取得新突破：军民融合、混合所有制、军品定价议价机制等改革措施或将取得实质性进展 . 19 1. 军民融合深度发展，国防工业体系不断完善 . 19 1.1 军民融合已上升为国家战略 . 19 1.2 美国军民融合发展成功经验值得借鉴 . 20 1.3 “军转民 ”和“民参军”两方面具有较大发展潜力 . 21 2. 混合所有制改革或将在重点领域取得突破 . 23 2.1 科研院所改制将初见成效 . 25 2.2 军工集团资产证券化率将不断提高 . 26 3. 军品定价议 价机制改革将稳步推进 . 27 四、 2018 年投资策略：需求端明显改善，改革或将取得新进展，关注两大投资主线 . 29 1. 需求驱动类：军改逐步落地，关注先进武器装备订单补偿增长 . 29 2. 改革类机会：军民融合、混合所有制等改革深入带来投资机会 . 31 五、重点推荐公司 . 32 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 3/39 1. 中航机电：低估值、业绩增长稳定、混改持续推进、优质资产注入预期强 . 32 2. 天银机电：民参军典范、军品业务继续发力、民品业务技术领先 . 33 3. 中直股份：行业龙头、订单补涨、新机型交付、当前估值低 . 34 4. 四创电子：优质资产注入预期、军民主业需求强劲 . 35 5. 内蒙一机：低估值、陆军装备龙头、混改初见成效、需求增长确定 . 36 六、风险提示 . 37 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 4/39 图表目录 图 1： 2017 年申万一级行业涨跌幅 . 6 图 2： 2018 年初至今申万一级行业涨跌幅 . 6 图 3： 2017 年初至 2018 年 2 月底市场表现 . 6 图 4： 2018 年初至今底板块市场表现 . 6 图 5： 2010 年以来军工板块、上证综指及沪深 300 指数估值对比 . 7 图 6： 当前军工各子版块估值（ TTM，整体法） . 8 图 7： 申万一级行业估值（ TTM，整体法） . 8 图 8： 军工行业投资研究框架 . 9 图 9： 解放军领导管理体系改革前后对比 . 13 图 10： 2004-2017 年中国国防预算及增速 . 14 图 11： 2004-2016 中国 GDP 及增速、军费支出占 GDP 比重 . 14 图 12： 2016 年美国军费超过其他前八名总和 . 15 图 13： 2016 年重点国家军费支出及 GDP 占比 . 15 图 14： 2001-2016 年全球军贸总额及增长 . 16 图 15： 2001-2016 年中国军贸出口情况 . 16 图 16： 2016 年各国军贸出口占比 . 16 图 17： 2007-2016 各国十年平均军贸出口占比 . 16 图 18： 2000-2016 年中国累计出口各种武器装备价值（百万美元 ） . 17 图 19： 我出军贸出口的典型武器装备 . 17 图 20： 2000-2016 年中国武器进口额 . 18 图 21： 2000-2016 年中国武器装备进口分类占比 . 18 图 22： “军转民”包含三层内容 . 22 图 23： 民参军主要四种实现方式 . 23 图 24： 我国十二 大军工集团 . 27 图 25： 各按总资产测算资产证券化率（ 2016 年） . 27 图 26： 按营业收入测算资产证券化率（ 2016 年） . 27 图 27： 全军武器装备招标采购次数（每月） . 29 图 34： 中航机电总营业收入及同比增长 . 33 图 35： 中航机电归母净利润及同比增长 . 33 图 36： 天银 机电总营业收入及同比增长 . 34 图 37： 天银机电归母净利润及同比增长 . 34 图 38： 中直股份总营业收入及同比增长 . 35 图 39： 中直 股份归母净利润及同比增长 . 35 图 40： 四创电子总营业收入及同比增长 . 36 图 41： 四创电子归母净利润及同比增长 . 36 图 42： 内蒙 一机总营业收入及同比增长 . 37 图 43： 内蒙一机归母净利润及同比增长 . 37 表格 1. 中国与主要国家、地区热点问题立场和主张 . 10 表格 2. 军队各军种战略要求 . 11 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 5/39 表格 3. 国防和军队改 革重大事件梳理 . 12 表格 4. 我国 2000-2016 年军贸出口前 20 国家（百万美元） . 17 表格 5. 近几年政策频出加速军民融合发展 . 20 表格 6. 美国五大军工集团主要军、民用产品 . 21 表格 7. 国防军工混合所有制改革相关政策梳理 . 24 表格 8. 军工企业混合所有制改革主要模式 . 25 表格 9. 军工科研院所改制相关政策 . 26 表格 10. 军品定价机制发展历程 . 28 表格 11. 军品定价机制改革重要政策及事件 . 28 表格 12. 部分公司主要投资影响因素梳理 . 32 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 6/39 一、 行情回顾： 板块已连续 2 年 下跌 ，估值处于历史低位 1. 市场表现 ：板块已连续 2 年下跌， 2018 年 2 月有反弹迹象 2017 年国防军工板块下跌 17.51%， 在 28 个子行业中涨幅排名第 24。 2018年初至 2 月底，军工板块继续延续 2017 年下跌趋势，累计下跌达 8.61%，排名倒数第三。 2017 年初至今，军工板块明显跑输大盘指数， 2018 年初至 2 月底并未出现 2017 年初指数高于大盘的春季上涨趋势。 图 1： 2017 年 申万一级行业涨跌幅 图 2： 2018 年初至今申万一级行业涨跌幅 资料来源： Wind， 川财证券研究所 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/02/28收盘数据 图 3： 2017 年初至 2018 年 2 月底 市场表现 图 4： 2018 年初至今底 板块市场表现 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/02/28收盘数据 资料来源： Wind， 川财证券研究所 ， 2018/02/28收盘数据 2017 年初至 2018 年 2 月份以来军工板块的持续下跌，主要受到 四 个 方面因素影响：一是军改的实施影响了 军工产业 武器装备的采购， 2017 年行业需求较弱，国防军工板块基本面相对疲软； 二是国防预算增幅 7%，低于市场预期；三是 军民融合、混合所有制、军品定价议价及采购机制等军工体制改革有序推川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 7/39 进，但是与军工板块上市公司关联度相对较弱 ；四是军工行业板块估值相对其他子板块估值仍较高。 2. 行业估值 ：行业估值处于历史低位，但仍明显高于其他板块 2010 年以来 ，国防军工板块估值（ TTM，整体法，剔除负值）持续上涨至 2015年 5 月达到峰值（ 214 倍），随后军工板块估值持续下跌， 2017 年底 军工 板块估值 为 60 倍，低于 8 年来历史平均水平（ 68 倍） 。军工板块估值明显高于上证综指、创业板指等大型指数。 军工板块包含四个子版块 ， 分别是航空装备 、 航天装备 、 地面兵装 及船舶制造，当前市盈率（ TTM，整体法）估值分别为 69、 71、 62 和 80。军工板块估值为71 倍，远高于上证综指（ 16 倍）和沪深 300（ 14 倍）估值。 截止 2018 年 2 月 28 日， 军工板块估值 （ TTM， 整体法 ），在剔除负值及异常标的以后，估值达 61 倍 ， 位列 28 个板块中第一，银行板块估值为 8 倍，位列倒数第一。 图 5： 2010 年以来军工板块、上证综指及沪深 300 指数估值对比 资料来源： Wind, 川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 8/39 图 6： 当 前军工各子版块 估值 （ TTM，整体法） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ， 截止 2018年 2月 28日数据 图 7： 申万 一级行业估值 （ TTM，整体法） 资料来源： Wind, 川财证券研究所 ， 注 ： 剔除负值 3. 投资分析框架 ：围绕需求与供给两方面影响因素展开 需求定律是 经济学 的基本规律 之一 ， 行业的发展受需求和供应两方面 共同影响 ，军工行业也不例外。围绕需求端和供给端的两个方面，我们整理了军工行业 投资研究框架体系。 需求方面 ： 我国军工行业需求主体 涵盖 军队（陆军、海军、空军、火箭军及战略支援部队等） 、国家安全机构、 国外军事装备需求 等； 我国国防和军队的建川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 9/39 设 需求主要受地缘政治、国防战略要求、国防预算增长情况及军改实施 等方面因素影响。 供给方面： 我国国防军工体系由国有军工集团、地方国企、民参军企业、相关科研院所及高校、国外军品生产商等组成； 我们认为，军民融合改革和混合所有制改革是影响主线，军民融合改革包括“军转民”和“民参军” 两方面因素，混合所有制改革包括科研院所改制、资产证券化、产融结合、员工持股及吸引社会投资等因素。 军工行业随着近 2 年 多 的持续下跌，当前估值 已低于历史平均水平，板块具备反弹的较好机会；同时，随着我国的 军品定价议价及采购机制的改革不断深化，将对军工需求和供给两方面产生 积极 影响。 图 8： 军工行业投资研究框架 需求方面我国国防和军队建设需求对外军贸需求地缘政治影响国防预算增长情况军改对影响需求与国外装备差距供给方面军民融合改革军转民我国国防战略要求民参军混合所有制改革科研院所改制资产证券化员工持股与吸引社会投资产融结合军品定价议价及采购机制军工行业投资研究框架陆军 、 海军 、 空军 、 火箭军 、 战略支援部队等 ； 武警部队 ； 国家安全机构 ； 军贸需求国家国有军工集团 、 地方国企 、 民参军企业 、 相关科研院所及高校 、 国外军品生产商行业估值情况资料来源：川财证券研究所 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 10/39 二 、 需求改善明显：随着 军改 实施 落地、国防预算 超预期增长 及海外 军贸需求 增加等将明显 改善 军品 需求 1. 军队体制 改革 逐步落地， 或将带来订单补偿性增长 1.1 周边环境总体稳定向好，但仍有诸多不确定、不稳定因素 国务院新闻办公室 2017 年 1 月 11 日 发布了 中国的亚太安全合作政策白皮书 ， 指出“ 当前，亚太地区形势总体稳定向好，和平与发展的势头依然强劲，是当前全球格局中的 稳定板块 ” ， 但“ 亚太地区仍面临诸多不稳定、不确定因素 ” 。中国对主要国家和地区热点问题的立场和观点如表 1 中梳理。 中国同美、俄、印（度）、日关系整体保持稳定发展，但对中印边境地区、中日海上问题等还存在分歧 ； 中国坚持实现朝核半岛无核化、 反对美韩在韩国部署“萨德”反导系统 、支持阿富汗和平重建、 坚持维护南海和平稳定 、 中日就东海有关问题保持对话 。 表格 1. 中国与主要国家 、 地区热点问题立场和主张 分类 地区国家 中国对主要国家及地区热点问题立场和主张 主要大国关系 中美关系 2015 年以来，中美关系总体保持稳定并取得新的进展。中方愿继续推动中美关系持续健康稳定发展，并期待与美新一届政府共同努力，秉持不冲突不对抗、相互尊重、合作共赢的原则，拓展两国在双边、地区、全球层面各领域合作，以建设性方式管控分歧，推动中美关系在新的起点上取得更大进展，更好造福两国人民和各国人民。 中俄关系 中国和俄罗斯互为最大邻国，互为战略协作伙伴和外交优先方向。多年来，在双方共同努力下，中俄关系健康稳定快速发展，不断取得新成果。当前，中俄全面战略协作伙伴关系在高水平上呈现更加积极的发展势头。习近平主席 同俄罗斯总统普京多次会晤。中俄两军关系进一步发展。两军在上海合作组织防务安全合作框架内保持密切配合。 中印（度）关系 2015 年以来，中印面向和平与繁荣的战略合作伙伴关系进一步深化，双方确立了构建更加紧密发展伙伴关系的目标。中印两军关系总体健康、稳定发展，沟通交流日益密切，务实合作广度、深度增加。双方还开展边防合作，为维护中印边境地区和平与安宁发挥了积极作用。两军高层于2015 年和 2016 年互访，就加强两军务实合作、共同维护边境地区和平稳定达成重要共识。 中日关系 2015 年以来，中日关系总体延续 2014 年底形成的改善势头。双方有序恢复政府、议会、政党等不同层级接触，举行三轮高级别政治对话，稳步推进各领域交流合作。同时，中日关系仍存在不少复杂敏感因素。围绕日方在历史、涉海等问题上的消极动向，中方敦促日方切实遵守中日四个政治文件和四点原则共识，妥善管控分歧矛盾，避免给中日关系改善进程带来干扰。 中国与亚太其他国家 中国积极发展与亚太其他国家的友好合作关系，不断增进政治互信，加强经贸联系，密切人文交往，扩大防务交流合作，共同促进亚太地区和平稳定与繁荣发展。 川财证券 研究报告 本报告由川财证券有限责任 公司 编制 谨请参阅尾页 的 重要 声明 11/39 地区热点问题 朝鲜半岛核问题 中国在半岛核问题上的立场一贯而明确，坚持 实现半岛无核化，坚持维护半岛和平稳定，坚持通过对话协商解决问题 。中国将继续与国际社会一道，为推进半岛无核化、实现半岛及东北亚长治久安作出不懈努力。同时，其他各方不能放弃复谈的努力，不能放弃对半岛和平稳定承担的责任。 反导问题 中国一贯认为，应慎重处理反导问题，搞冷战式的军事同盟、构筑全球和地区反导体系，既不利于构建战略稳定与互信，也不利于构建包容性的全球及地区安全格局。中国坚决反对美韩在韩国部署“萨德”反导系统，强烈敦促美韩停止有关进程。 阿富汗问题 中国支持阿富汗和平重建，希望看到一个团结、稳定、发展、同周边国家和睦相处的阿富汗。中国认为只有推进“阿人主导、阿人所有”的包容性和解进程，才是解决阿富汗问题的唯一正确出路。中国将继续为推进阿富汗和解进程发挥建设性作用。 打击恐怖主义问题 中国反对一切形式的恐怖主义，主张国际社会应按照联合国宪章宗旨和原则以及其他公认的国际关系基本准则，广泛开展合作，形成合力。主张加强不同文明对话，采取政治、经济、外交等手段综合治理，标本兼治，消除恐怖主义滋生土壤。同时，在反恐问题上不能搞“双重标准”，不能将恐怖主义与特定的国家、民族、宗教相联系。 海上问题 亚太地区海上形势总体保持稳定，维护海上和平安全和航行飞越自由是各方共同利益和共识。 1. 中国对南沙群岛及其附近海域拥有无可争辩的主权。中国始终坚持通过谈判协商和平解决争议，坚持通过制定规则和建立机制管控争议，坚持通过互利合作实现共赢，坚持维护南海和平稳定及南海航行和飞越自由。 2. 中日在东海存在钓鱼岛问题和海域划界问题。钓鱼岛及其附属岛屿是中国的固有领土，中国对钓鱼岛的主权有着充足的历史和法理依据。中日就东海有关问题保持对话，举行了多轮海洋事务高级别磋商，围绕东海海空危机管控、海上执法、油气、科考、渔业等问题进行沟通，达成多项共识。中方愿继续通过对话磋商妥善管控和解决有关问题。 3. 中韩就 海域划界有关问题广泛深入交换了意见，并于 2015 年 12 月启动海域划界谈判。 资料来源： 中国的亚太安全合作政策白皮书 ，川财证券研究所 1.2 军队体制改革适应国防和军队战略要求，提升军队战斗力 （ 1） 国防和军队的战略定位 2015 年 我国 国防白皮书 提出 “ 建设巩固国防 和强大军队是中国现代化建设的战略任务，是国家和平发展的安全保障”，中国军队适应国家安全环境变化，贯彻积极防御军事战略方针，加快推进国防和军队现代化 。 积极防御战略思想是中国共产党军事战略思想的基本点。