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1 2020年 中国宏观经济展望及投资策略 概览标签：GDP、PMI、CPI、基建投资、进出口 报告提供的任何内容（包括但不限于数据、文字、图表、图像等）均系 头豹研究院独有的高度机密性文件（在报告中另行标明出处者除外）。 未经头豹研究院事先书面许可，任何人不得以任何方式擅自复制、再造 、传播、出版、引用、改编、汇编本报告内容，若有违反上述约定的行 为发生，头豹研究院保留采取法律措施，追究相关人员责任的权利。头 豹研究院开展的所有商业活动均使用“头豹研究院”或“头豹”的商号、商标 ，头豹研究院无任何前述名称之外的其他分支机构，也未授权或聘用其 他任何第三方代表头豹研究院开展商业活动。 报告作者：张顺 2020/01 leadleo2 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 头豹研究院简介 头豹研究院是中国大陆地区首家B2B模式人工智能技术的互联网商业咨询平台，已形成集行业研究 、政企咨询 、产业规划 、会展会 议行业服务等业务为一体的一站式行业服 务体系，整合多方资源，致力于为用 户提供最专业、最完整、最省时的 行业和企业数据库服务，帮助 用户实现知识共建，产权共享 公司致力于以优质商业 资源共享为基础，利用大数据、区块链和人工智能 等技术，围绕产业焦点 、热点 问题，基于丰富案例 和海量数据 ， 通过开放合作的研究平台，汇集各界智 慧，推动产业健康、有序、可持续发展 300+ 50万+ 行业专家库 1万+ 注册机构用户 公司目标客户群体覆盖 率高，P E / V C、投行覆 盖率达80% 资深分析师和 研究员 2,500+ 细分行业进行 深入研究 25万+ 数据元素 企业服务 为企业提供定制化报告服务、管理 咨询、战略调整等服务 提供行业 分 析师外派驻场 服务， 平 台数据库 、 报告库及内部研究团队提供技术支持 服务 地方产业规划，园区企业孵化服务 行业峰会策划、奖项评选、行业 白皮书等服务 云研究院服务 行业排名、展会宣传 园区规划、产业规划 四大核心服务：3 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 报告阅读渠道 头豹科技创新网 leadleo PC端阅读全行业、千本研报 头豹小程序 微信小程序搜索“头豹”、手机扫右侧二维码阅读研报 图说 表说 专家说 数说 详情请咨询4 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 回顾2019年，中国经济增速放缓，其主要原因包括三点：（1）受中美贸易摩擦以及全球经济下行的影响，中国出口总额大幅下滑；（2）中国房地 产行业融资政策收紧，导致房地产投资增长放缓。基建投资虽温和上行，但不足以对冲房地产投资下行趋势；（3）房价的持续上涨以及通货膨胀对 消费增长产生挤兑效应。中国政府虽采用逆周期政策对冲经济下行，但收效甚微。由于中美贸易摩擦以及英国脱欧等不确定因素，中国政府采用的 政策较以往更加温和谨慎，多次切换扩张政策与紧缩政策，期望以稳求进。由于缺乏连贯性，中国逆周期政策效果不明显。 中国2020年预 计持 续逆 周期政 策 中国2020年货币政策的合理宽松仍将以扩大内需为核心目标，上半年猪肉价格的扰动仍将存在，但短期供给不足导致的结构性通胀不会 成为货币政策的掣肘因素。2020年中央政府或继续提升财政赤字，通过减税降费的方式实现政府让利于民，同时约束地方政府隐形负债， 通过专项债支持高科技领域、产业改造领域的发展。 2020年中 国 消 费 增 速 有 望低位 反弹 2 0 2 0年中国消费增速有望低位反弹原因包括三点：（1）通胀下降，对消费增速的挤兑效应减弱。生猪存栏与能繁母猪存栏量自三季度 出现企稳趋势，同比跌幅收窄。能繁母猪存栏量同比增速与猪肉CPI增速之间存在较强的负相关关系，且通常领先猪肉CPI增速6个月至1 年，能繁母猪存栏跌幅的逐步企稳将引导猪肉CPI同比增速在2020年下半年逐步回落，通货膨胀亦随之下降，对消费增速的挤兑效应减弱； （2）2020年地产竣工面积回升带动装潢材料、家用电器、家具类消费增速的反弹； （3）汽车销售对消费的拖累或将改善。2019年11月 15日，国家发改委新闻发言人表示，将破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消汽车限购的具体措施。因此，2020年或将出台的促 进汽车消费的政策可能推动汽车消费增速企稳回升，汽车消费对社会消费品零售总额增速的拖累或将改善。 2020年基 建 投 资 为 中 国 经济增 长主 要动 力 2019年中国政府颁发一系列政策解决基建投资资金问题，例如2019年6月颁发的新专项债制度，提出允许专项债作为符合条件的重大基 建项目（主要包括铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气四类项目）的资本金。但由于债券融资到 基建投资周期较长，通常为9-15个月，新专项债发行制度对2019年基建投资增速的促进作用较弱，政策的红利预计在2020年逐渐释放。 概览摘要5 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 目录 名词解释 - 06 2019年中国宏观经济回顾 - 07 经济增长率 - 07 进出口 - 08 消费 - 09 房地产投资 - 11 制造业投资 - 14 基建投资 - 15 通货膨胀 - 16 宏观经济政策 - 17 2020年中国宏观经济展望 - 18 经济增长率 - 18 进出口 - 19 消费 - 20 房地产投资与制造业投资 - 21 基建投资 - 22 2020年资产配置建议 - 23 A股市场 - 23 债券市场与黄金市场 - 24 方法论 - 25 法律声明 - 266 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 GDP：国内生产总值。 PMI：Purchasing Managers Index，即采购经理指数，是通过对采购经理的月度调查汇总出来的指数，能够反映经济的变化趋势。 荣 枯线：即采购经理指数和企业家信心指数的临界值，可反映宏观经济运行的景气状况、发展变化趋势和企业家对宏观经济的看法与信心。PMI数值通常以50%作为经济 强弱的分界点，而企业家信心指数以100%作为荣枯线。 开发建筑投资：是房地产对上游钢铁、水泥等原材料形成真实需求的部分，与材料价格走势具有较高相关度。 安装工程投资：指对设备以及装置的投资。 设备工具器具购置投资：指报告期内购置或自制的，达到固定资产标准的设备、工具、器具的价值。 CPI：Consumer Price Index，即居民消费价格指数，是反映居民家庭一般所购买的消费品和服务项目价格水平变动情况的宏观经济指标。 PPI：Producer Price Index，即生产价格指数，是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变动程度的指数。 MLF：Medium-term Lending Facility，即中期借贷便利，指中央银行提供中期基础货币的货币政策工具。 TMLF：Targeted Medium-term Lending Facility，即定向中期借贷便利。 LPR：Loan Prime Rate，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率可在此基础上加减点生成。 美元指数：US Dollar Index®，即USDX，是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。 M2：即广义货币供应量，指流通于银行体系之外的现金加上企业存款、居民储蓄存款以及其他存款，包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，通常反 映社会总需求变化和未来通胀的压力状态。 A级车型：即紧凑型车，车身在4.3米至4.79米，轴距一般在2.35米至2.79米，排量一般在1.4升至2.0升。 A00车型：即微型车，属于尺寸最为紧凑的汽车类型，座位的个数分为二座版与四座版。大多数微型车的轴距在2.0米至2.3米之间，车身长度在3.65米以内， 发动机的排量主要有0.8L、1.0L、1.0T、1.2L四个版本。 名词解释7 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国GDP增速呈现高开低走态势 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾经济增长率 2019年国际贸易形势严峻，全球经济增长放缓，中国GDP增速呈现高开 低走的态势：（1）2019年第一季度，中国政府颁发一系列政策刺激经济 增长，一季度GDP增速高达 6. 4%；（2）第二季度，中美贸易摩擦变数增 加、房地产融资政策收紧以及基建逆周期对冲不显成效，中国GDP增速 开始回落；（3）第三季度中国GDP增速出现超预期下滑，下降至 6%的关 口。从拉动经济增长的三驾“马车”分析，2019年中国出口总值大幅下滑， 但在第四季度增速降幅收窄，投资与消费增速均呈现回落态势，拉动中 国经济的三架“马车”的拉动力在2019年均表现出疲软。 6.4% 6.2% 6.0% 5.8% 5.9% 6.0% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 6.5% 2019Q1 2019Q2 2019Q3 中国GDP同比增长率，2019Q1-2019Q3 2019年11月中国制造业PMI重返荣枯线，回升至 50.02%，为自2019年4 月份以来的最高点，显示中国经济下行压力在11月得到一定缓解。PMI 生产指数及新订单指数均在11月有明显回暖，缓解部分经济下行压力， 但新出口订单仍在荣库线以下震荡，显示中国出口下行压力不减。 在中国三季度GDP增速再次下滑的背景下，中国政府在11月下调MLF利 率，对冲经济下行压力，因此11月份PMI指数上升，经济下行压力放缓。 回顾2019年， 中国 政府 历次降 准降 息， 都迎 来PMI指数的阶 段性 上涨 。 2019年11月货币政策再次发力，PM I 指数重回荣枯线以上 中国制造业PMI指数，2019年1月-2019年11月 44% 46% 48% 50% 52% 54% 制造业PMI PMI:生产 PMI:新订单 PMI:新出口订单 荣 枯 线 全面降准0.5 个百分点 MLF利率 下降5bp 全面降准1个 百分点 2019年前三季度GDP增速高开低走，在GDP增 速持续下滑的背景下，央行在11月份再次 降准，PMI指数小幅上升，经济下行压力放缓8 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国进出口总额大幅下滑，但在第四季度降幅收窄 来源：中国海关总署，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾进出口 2019年中国进出口整体呈现负增长的趋势，其 主要原 因在于 全球经 济下行 ，各国 贸易需 求降级。中国同发达经济体贸易下滑明显，同欧盟与日本进出口总额增速均出现回落 迹象。受中美贸易摩擦影响，中国同美国进出口总额增速呈现持续负增长态势。截止2019年11月，中国同美国进口与出口总额分别累计同比下降19.4%与8.4%。中国对东南亚 国家进出口总额同比增速缓慢上行，成为中国进出口的主要拉动力。 2019年11月中国当月进口总值同比增长 0.3%，较前值回升6.8%，实现自2019年5月以 来首次由负转正。受中美贸易第一阶段协议的影响，中国加大从美国进口农产品力 度 ，对进口形成支撑。中国已开展部分大豆、猪肉等自美采购关税排除工作，11月 农产品和大豆进口金额明显增加，增速分别由上月的7.3%和-19.8%回升至33.2%和 40.9%，成为进口的主要拉动项。此外，2019年11月汽车和汽车底盘进口同比增速也 大幅上行至32%，进出口同时回升表明汽车行业或有边际企稳的迹象。 2019年11月中国出口同比下降 1.1%，虽较前值下降0.3%，但对比2019年9月中国进口 同比下降幅度（8.5%），2019年11月中国进口下降幅度明显放缓。11月人民币对美 元小幅升值0.55%，平均汇率仍维持低位，对欧元贬值1.19%，对日元微贬0.42%，人 民币贬值对出口数据形成一定支撑。 中国同各国进出口累计同比增速，2019年1月-2019年11月 中国进出口同比增长率，2019年1月-2019年11月 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 出口总值同比增长 进口总值同比增长 受全球经济下行、各国贸易需求降级以及中美贸易摩擦影响，中国进口与出口增速均出 现大幅下滑 中国同各国出口累计同比增速 中国同各国进口累计同比增速 美国 欧盟 日本 东南亚 美国 欧盟 日本 东南亚 2019-01 1.9% 20.5% 10.3% 17.6% -38.6% 13.5% 3.0% -3.0% 2019-02 -9.9% 7.5% 3.7% 7.0% -32.4% 11.1% 4.1% -3.9% 2019-03 -3.7% 14.4% 8.0% 15.6% -28.3% 7.3% -0.8% -0.4% 2019-04 -4.8% 14.2% 3.0% 13.4% -26.7% 8.3% 1.3% 3.8% 2019-05 -3.2% 14.2% 3.8% 12.9% -25.7% 8.3% -1.4% 5.2% 2019-06 -2.6% 12.3% 4.8% 14.5% -25.7% 9.5% -0.7% 5.7% 2019-07 -2.1% 12.6% 4.5% 15.8% -24.0% 8.2% -1.8% 6.3% 2019-08 -3.7% 11.8% 4.7% 15.7% -23.5% 6.7% -2.4% 6.9% 2019-09 -6.0% 10.7% 3.7% 15.4% -22.5% 5.5% -2.7% 7.0% 2019-10 -6.8% 10.4% 2.8% 16.1% -21.5% 5.0% -2.9% 7.0% 2019-11 -8.4% 9.6% 2.0% 16.8% -19.4% 4.9% -2.4% 7.9%9 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国非必选类商品零售低迷，社会消费品零售增速放缓 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾消费（1/2） 2019年11月社会消费品零售总额累计同比增长8%，增长率连续5个月回落。必选类产品中粮油、食品类以及日用品类商品零售总额保持高速增长， 而服装鞋帽、针、纺织品类商品零售总额在2019年2月有明显下降，之后在低位震荡。相比必选类商品，非必选类商品零售全面进入低迷期，建筑 及装潢类商品、家具商品零售总额下降明显，而汽车零售增速在2019年年中短暂反弹后，在第三季度与第四季度再次进入负增长阶段，成为拖累社 会消费品零售总额增速上涨的主要因素。从行业周期分析，当前中国汽车行业正处于成长期向成熟期过渡的阶段，已出现出产能过剩、销售毛利率 下滑及市场需求下降等行业特征。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 粮油、食品类商品零售类值累计增长 服装鞋帽、针、纺织品类商品零售类值累计增长 日用品类商品零售类值累计增长 中国社会消费品零售额累计增速：必 选类，2018年2月-2019年11月 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 汽车类商品零售类值累计增长 家用电器和音像器材类商品零售类值累计增长 建筑及装潢材料类零售额累计增长 中国社会消费品零售额累计增速：非 必选类 ，2018年2月-2019年11月 2019年非必选商品零售低迷拖累社会零售增速放缓， 其中汽车零售增速在2019年下半 年再次进入负增长阶段，成为拖累社会消费品零售总额增速上涨的主要因素10 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国居民消费增长回落 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾消费（2/2） 必选类产品零售总额增长呈现韧性，而非必选类产品零售总额增速下降明显，意味着中国居民消费意愿下降且消费结构趋于保守。中国居民消费力 下降主要原因在于居民可支配收入增速缓慢回落。虽然在2019年中国政府颁发减税降费政策刺激居民消费，但效果并不显著。2019年前三季度，中 国居民人均可支配收入累计增长率下滑至6. 1%（扣除价格因素的实际增长），基本与中国GDP增速持平，意味着居民购买力并未得到明显提升。此外， 随着房价的不断上涨，居民购房支出和租房开支占收入的比例逐步攀高。居民购买住房的首付款加剧居民储蓄存款的消耗和提高居民的杠杆率，因 此购房支出以及租房支出对居民消费的 挤占效应愈发显著。 2019年通胀过快上升已由 价格效应逐步转向挤兑效应。CPI的上行在一定程度上会推升名义消费数据的增长，但过快上涨会转变为对消费增速的挤兑 效应。2019年11月CPI同比增长率为 4.5%，较2019年1月上升2.8%，已显著脱离M2和GDP增速的约束。受猪瘟和猪周期影响，猪肉价巨幅上涨，成为 CPI上升主要动力。2019年11月，猪价在政策调控的背景下短暂下滑，22省市猪肉均价从高点56.0元/千克小幅回落至46.3元/千克，预计猪肉价格在 2020年将全面回落。 48% 49% 50% 51% 52% 53% 54% 55% 56% 57% 5.0% 5.2% 5.4% 5.6% 5.8% 6.0% 6.2% 6.4% 6.6% 6.8% 7.0% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 居民人均可支配收入累计增长（左轴） 居民杠杆率（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 CPI当月同比（左轴） 猪肉CPI当月同比（右轴） 中国猪肉价格上涨带动CPI增长，2018年1月-2019年11月 中国居民人均可支配收入及居民杠杆 率累计 增长， 2018年1月-2019年11月 居民销费增长放缓主要原因：（1）通胀挤兑；（2）房价上涨，居民可支配收入降低， 杠杆率提高11 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 来源：国家统计局，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾房地产投资(1/3) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 房地产投资累计增长 房地产开发建筑工程投资累计增长 房地产开发安装工程投资累计增 房地产设备工器具购置投资累计增长 房地产其它费用投资累计增长 2019年中国房地产投资温和下行 2019年房地产投资温和下行。房地产投资可拆分为开发建筑工程投资、开发 安装工程投资、设备工器具购置投资及其他费用投资（主要为土地购置费投 资）。从比重来看，建筑工程投资在房地产投资中占比最大，超过50 %，位 列第二的为其他费用投资，在房地产投资中占比在20%-40%之间。安装工程 投资及设备工器具投资在房地产投资中占比相对较小，不足10%。 2018年建筑工程的投资维持负增长，在2019年增速由负转正，且增速上 升趋势明显。2019年1-11月，建筑工程投资累计增长11 .1%，拉动房地产 投资上升5.8%，成为房地产投资增速维持在10%以上的主要支撑。 土地购置费为其他费用投资主要构成，土地购置费在其他投资费用占比 超过75%。2019年其他费用投资下滑显著，对房地产投资拉动减弱。 2019年安装工程投资持续走低，11月累计同比降幅扩大至 24 .5%， 拖累地 产投资下滑近2% ，为房地产增速下行的核心因素。 设备工器具购置投资至2019年3月起增速缓慢攀升，但因 为投资占比 较小 ， 对房地产投在的拉动率不足0.5% 。 开发建筑 工程投资 其他费用投资 开发安装 工程投资 设备工器具 购置投资 房地产投资 2019年增长走势： 上行 下行（负 增 长 ） 上 行 下 行 下 行 在房地产投资中占比： 50% 10% 10% 20%-40% 100% 各分项对房地产投资拉 动率（2019年11月） 5.8% 0.5% -1.8% 6.7% 房地产投资四项拆分分析，2018年2月-2019年11月 安装工程投资以及其他费用投资大幅下滑，建筑工程投资以及设备工器购置投资小幅上 升，对冲房地产投资部分下行趋势，房地产投资最终呈现温和下行态势12 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国房地产融资政策收紧 来源：中国银行保险监督委员管理会官网，共产党员官网，中央人民政府官网， 头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾房地产投资(2/3) 房地产投资累计增长率呈现缓慢下滑趋势，从2019年2月份的11.6%下降至11月份的10.2%。房地产投资增速放缓主要受2019年融资政策收紧影响。5 月份银保监会在“23号文”中明确指示加强对房地产融资环境的监管，规范开发商拿地、居民买房的融资行为。7月份地产融资政策进一步收紧，中央 政治局首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。8月银保监会启动针对北京、南京、苏州、深圳、宁波等32个前期房价过热城市的房地产贷 款业务专项检查。 事件 颁布日期 颁布主体 主要内容及影响 中国银保监会办公厅关于开展2019年银行 机构房地产业务专项检查通知 2019-08 银保监会 启动针对北京、南京、苏州、深圳、宁波等32个前期房价过热城市的房地 产贷款业务专项检查 中央政治局会议 2019-07 中央政治局 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不 将房地产作为短期刺激经济的手段 全国银行金融机构信贷结构调整优化 2019-07 人民银行 严禁消费货款违规用于购房,加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地 产的资金管理 关于对房地产企业发行外债申请备案登记 有关要求的通知 2019-07 发改委 要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债券 对信托公司进行约谈警示 2019-07 银保监会 要求严格落实“房住不炒”的总要本,严格执行房地产市场调控政策和现行房 地产信托监管要求,将房地信托业务规模和增量控制在合理水平 “巩固治乱现象成果促进合规建设”工作的 通知（银保监发201923号） 2019-05 银保监会 银保监会指出一系列违规行为，例如：（1）未严格审查房地产开发企业 资质，违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；（2）资金通过影 子银行渠道违规流入房地产市场；（3）并购贷款、经营性物业贷款等贷 款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发 2019年中国房地产行业融资政策，截至2019年11月 2019年5月银保监颁布23号文预示房地产融资 渠道将被收紧，随后各政府部门亦颁发一 系列政策制约房企融资13 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 中国房地产开发资金增速回落明显 来源：国家统计局，中国信托行业协会，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾房地产投资(3/3) 房地产开发资金由自筹资金、贷款、个人按揭、定金及预收款构成。2018年，房企通过自筹资金、贷款、个人按揭、定金及预收款融资的金额在开发资金的占比分别为 33.6%、14.5%、14.3%及33.4%。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 房地产开发资金累计同比增速 国内贷款累计同比增速 自筹资金累计同比增速 个人按揭贷款累计同比增速 定金及预收款累计同比增速 自2019年5月融资政策收紧，房地产开发资金增速回落明显。从各分项分析，贷款与 个人按揭贷款增长较为强劲，自筹资 金、定 金与预 收款增 长放缓 ： （1）受益于2019年6-8月商品房销售额逐步提速（主要由期房销售拉动），个人按揭 贷款保持较快增长。 （2）小微民企不良率不断攀升的背景下，房地产相关信贷仍是银行青睐的优质资产， 因此贷款增速韧性较强。 （3）信托融资为房地产企业自筹资金来源主要渠道之一。2019年5月银保监发布的23 号文中表示加强房地产类信托监管，房地产信托融资规模 增速出现乏 力，导致房 企自 筹资金增速放缓。 （4）定金与预收款增长放缓，主要由于居民将消费贷用于首付款的行为被银保监发 布的23号文严厉禁止。 -50% 0% 50% 100% 150% 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 单一信托 集合信托 单季度新 增 投向房地 产 的信托项 目 金额同比 增 速， 2016年3月-2019年9月 银保监 发布23 号文 中国房地产开发资金、自筹资金、贷 款、个 人按揭 、 定金及预收款同比增速，2018年2月-2019年11月 银保监 发布23 号文 受23号文影响，中国房地产开发资金增速明显回落， 其中自筹资金及定金与预收款受23 号文影响较大，增速明显放缓14 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国制造业投资下滑明显，高技术产业成新经济增长点 来源：国家发改委，国家统计局，长江商学院，头豹研究院编辑整理 2019年中国宏观经济回顾制造业投资 2019年1-11月制造业投资增长 2. 5%，增速处于近3年的最低位。由于全球经济增长放缓，与出口相关的制造业投资预期减弱。环保限产、资源要素成 本上升导致高能耗高污染制造业处于萎缩阶段。中国国内终端需求较弱，汽车、船舶、电器机械和器材等制造业投资低增长甚至负增长，均对制造 业的供求关系产生不利影响，需求较弱，企业生产积极性降低。从企业投资意愿分析，中国企业经营状况指数(BCI)中的企业投资前瞻指数从形态上 领先制造业投资9个月左右， 目前呈震荡上行态势，反映未来 企业家投资意愿或有所修复， 制造业投资降幅或将收窄。 2018年，中国制造业总产值264,820.4亿元，占GDP总量的比重为 29. 4%，为世界第一制造大国。随着中国产业结构的转型与升级，高新技术和高端装 备制造业发展明显加速。人工智能、高铁、工程机械等制造技术达到世界先进水平，集成电路产业亦实现初步进口替代。国家发改委公布的数据显 示，2019年1-11月高技术制造业（电子设备、电气机械、通用设备、专用设备、医药）投资增长 14. 8%，增速比前值加快0.3%，高于制造业总投资增 速12.3%，为制造业投资增长的主要动力。高新技术投资的高速增长反映 中国产业结构正在优化，未来高新技术行业将成为 中国新的经济增长点。 0% 5% 10% 15% 20% 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 2018-11 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 制造业投资累计同比 高技术制造业累计同比 中国制造业投资与高技术制造业投资 累计同 比增速 ， 2018年6月-2019年11月 中国制造业投资累计同比增速与企业 投资前 瞻指数 ， 2014年11月-2019年11月 0 20 40 60 80 100 0% 5% 10% 15% 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 固定资产投资完成额:制造业:累计同比（左轴） BCI:企业投资前瞻指数：+9月（右轴） 中国制造投资下滑明显，主要原因包括制造业投资预期减弱、高能耗高污染制造业处 于萎缩阶段、中国国内终端需求较弱等。高新技术制造业投资仍保持高增长15 2020 LeadLeo leadleo 400-072-5588 2019年中国基建投资小幅上升，对冲部分经济下行压力 2019年中国宏观经济回顾基建投资 2019年中国进出口承压、房地产投资下行，为对冲经济下行压力，政策加码基建投资。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合对外发 布关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知（以下简称“新专项债制度”），表示允许专项债作为符合条件的重大基建项目（主 要包括铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气四类项目）的资本金。 政府推出新专项债制度欲解决项目金募集难、基建投资发力难的问题。基建项目资本金在基建项目总投入的占比分布在20%-40%之间，占比较大，而 在未颁发新专项债制度前，企业不可通过专项债融资的金额弥补资本金缺口，需通过其他渠道募集资金，如PPP（民间资本金）以及非标产品（信 托），募集资金难度增大，资本金无法落实导致项目难以启动。 主要项目 资本金占比 轨交 20% 航运 25% 公路 20% 铁路 20% 机场 25% 保障房及商品房 20% 钢铁 40% 供电 20% 煤炭 30% 受益于政策的支持，基建投资在2019年小幅回暖，但上升幅度远不及预 期，不足以对冲经济下行的趋势。截止2019年11月，基建投资累计同比 增长3.47%，远低于房地产投资以及固定投资增速。 各基建投资项目资本金占比 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 基础设施建设投资累计同比增速 房地产投资累计同比增速 固定投资累计同比增速 固定投资、房地产投资以及基建投资 累计同 比增速 ，2019年2