速冻行业深度报告：把握速冻行业后疫情时代新趋势.pdf

食品饮料 行业 | 证券研究报告 行业深度 2020 年 10 月 22 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 海欣食品 002702.SZ 8.98 买入 广州酒家 603043.SH 34.42 买入 资料来源：万得，中银证券 以 2020 年 10 月 21 日当地货币收市价为标准 相关研究报告 Table_relatedreport 速冻食品行 业跟踪点评 20200820 调味发酵品行业跟踪点评 20200816 乳制品行业跟踪点评 20200802 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 食品饮料 :食品加工 Table_Analyser 证券分析师： 毕翘楚 (8610)83949415 qiaochu.bibocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300520040001 证券分析师： 汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tangbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300517040002 Table_Title 速冻行业深度报告 把握速冻行业后疫情时代新趋势 Table_Summary 速冻行业 进入整合后期，行业 格局初步形成，后疫情时代 新动力新趋势。 支撑评级的要点 速冻食品行业 空间广阔，火锅料制品集中度低 。 （ 1） 速冻食品行业属于终端日常消费品行业，其消费具有很强的刚性，目前行业仍处于高速发展期，我们判断 2019 年速冻食品市场规模超过 1400 亿。（ 2） 从全国范围 看，火锅料行业龙头与大量中小企业并存，市场较为分散，主要品牌为安井、海霸王、惠发等， CR5 仅有 26%。速冻面米制品行业发展较为成熟，行业竞争格局清晰，集中度较高，馒头、手抓饼等发面类产品的升级趋势将带来需求增量，高端米面会有成长空间。 行业驱动力： 疫情 加快 C 端产品升级， B 端场景扩充 带来新增量 。 （ 1）C 端：疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势。疫情爆发之前，国家消费内需拉动政策、单身经济、冷链物流以及外卖平台发展，都给速冻行业带来了前所未有的红利。 疫情 期间人们发现速冻可更好的解决在家消费 便利性问题，速冻企业业绩在疫情期间大幅增长， 我们判断行业内龙头企业将受益集中度提升和渠道红利释放优势，如 安井食品 、 海欣食品、广州酒家 等上市公司将受益 。 （ 2） B 端：火锅从传统餐饮迈入新零售赛道，利好上游火锅料龙头企业。 火锅作为最受欢迎的餐饮品类，疫情期间“禁足”在家催生“火锅到家”需求，是传统火锅外卖场景的延伸，火锅食材超市业态迎风起飞。同时，盒马入局火锅赛道，主攻“一站式到家”服务，切入到家场景，对上游食材供应要求更为严格，利好龙头。 参照邻国日本，人均消费量可提升空间大，行业集中度提升。 （ 1） 我国当前与 80 年代日本接近，经济中高速发展，城镇化率持续提升，催生便利性需求，方便成为了年轻人新趋势。（ 2）目前日本国内生产、消费量均处于高位且保持稳定，企业集中度较高，中国龙头 集中度有望提升 。（ 3）按照日本人均消费量计算，中国速冻食品空间有望翻倍。 速冻企业竞争要素：规模效应 +产品结构。 （ 1）速冻行业低资产周转率、高经营杠杆特征适合规模扩张、成本优势领先策略。目前全国销地产发展的公司仅有安井和三全。对比安井和海欣，规模效应影响 3-4pct 运输费用。（ 2） 行业已进入整合后期，安井、海欣等龙头企业具有市场份额领先优势，丰 富的产品结构可 为 客户带来全套解决方案。海欣食品收购百肴鲜布局速冻米面领域，增加产品协同效应。 重点推荐 海欣食品：公司 产能快速增加 ， 通过规模效应解决产能不足 &品类不全两大问题，依托渠道优势复制安井食品成功故事。 广州酒家： 公司短期看点月饼行情走强 +速冻高增长 +传统产品腊味支持，长期看点餐饮塑品牌、食品制造创规模，老品牌焕发新活力。 风险 提示 原材料成本涨幅超预期，龙头产能扩张不及预期，行业竞争加剧等。 Table_Companyname 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 2 目录 速冻食品行业空间广阔，火锅料制品集中度低 . 6 速冻食品位于产业链中游，冷链物流为行业发展提供基础保障 . 6 市场空间：速 冻食品行业空间广阔 . 7 集中度：速冻制品细分行业集中度差异较大，火锅料行业集中度偏低 . 10 行业驱动力：疫情加快 C端产品升级， B端场景扩充带来新增量 . 12 C 端：疫情改变家庭消费长期观念，追求健康、新鲜成为速冻发展新趋势 . 12 B 端：火锅从传统餐饮迈入新零售赛道，利好上游火锅料 龙头 企业 . 14 参照日本，人均消费量可提升空间大，行业集中度提升 . 17 复盘日本速冻发展史，行业集中度提升 . 17 中国当前与 80 年代日本接近：都市化催生便利性需求 . 19 速冻企业竞争要素：规模效应 +产品结构 . 23 速冻行业特点：高经营杠杆、低周转，靠规模优势取胜 . 23 产品结构丰富可为客户带来全套解决方案 . 24 行业内公司对比 . 25 重点推荐：海欣食品、广州酒家 . 26 风险提示 . 27 海欣食品 . 29 广州酒家 . 35 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 3 图表 目录 图表 1. 速冻食品产业链 . 6 图表 2. 2013-2018 年中国冷库容量及冷链运输车保有量 . 6 图表 3. 速冻食品类产品分类 . 7 图表 4. 2013-2018 年速冻食品市场规模 . 7 图表 5. 国内火锅料制品行业营收 . 8 图表 6. 国内速冻鱼糜制品年产量 . 8 图表 7. 2019 年肉类及水产加工市场规模 . 8 图表 8. 2019 年肉类及水产加工增速 . 8 图表 9. 2011-2019 年餐饮行业保持 10%左右增速 . 9 图表 10.餐饮产业链正经历变革 . 9 图表 11. 国内速冻面米市场规模 . 9 图表 12. 巨头入局速冻菜肴领域 . 10 图表 13. 餐饮连锁纷纷布局上游供应链 . 10 图表 14. 速冻鱼糜制品市占率变化 . 11 图表 15. 火锅料制品竞争格局（ 2019） . 11 图表 16. 速冻米面集中度高 . 11 图表 17. 传统速冻米面市场份额（ 2020 年） . 11 图表 18. 速冻食品上市公司业绩概览 . 12 图表 19.速冻食品毛利率对比 . 12 图表 20.速冻食品销售费用率对比 . 12 图表 21. 安井锁鲜装 . 13 图表 22. 海欣高端子品牌鱼极产品 . 13 图表 23. 广州酒家广式速冻产品收入高速增长 . 13 图表 24. 安井速冻米面制品收入快速增长 . 13 图表 25.中国消费者外出就餐消费频次分布（ 2018） . 14 图表 26.中国消费者外出就餐消费金额分布（ 2018） . 14 图表 27. 2018 年人口结构 . 14 图表 28. 锅圈食汇全国超过 4000 家门店 . 15 图表 30. 盒马火锅上线新品种 . 16 图表 31.盒马火锅种类丰富 . 16 图表 32. 日本速冻行业发展史 . 17 图表 33. 日本速冻食品生产总量（万吨） . 17 图表 34. 日本速冻消费金额稳中有降 . 18 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 4 图表 35. 日本速冻整体消费量趋于稳定 . 18 图表 36. 日本速冻工厂数量 . 18 图表 37. 日本速冻企业数量 . 18 图表 38. 中国速冻鱼糜集中度提升 . 18 图表 39. 中日速冻鱼糜集中度对比（ 2019） . 18 图表 40. 日本城镇化率 . 19 图表 41. 日本 GDP 增长率 . 19 图表 42. 中国城镇化率 . 19 图表 43. 中国 GDP 增 长率 . 19 图表 44. 中日经济条件对比 . 19 图表 45. 日本速冻餐饮端消费量 . 20 图表 46. 日本速冻家庭端消费量 . 20 图表 47. 日本速冻家庭端占比提升 . 20 图表 48. 2019 年日本速冻分渠道销售情况 . 20 图表 49. 日本速冻分品类销售额 . 21 图表 50. 日本速冻分品类单价 . 21 图表 51. 日本速冻 2019 年销售量构成 . 21 图表 52. 日本速冻 2019 年销售金额构成 . 21 图表 53. 中国速冻食品人均消费量低 . 21 图表 54. 日本速冻整体销售额低速增长 . 22 图表 55. 日本速冻单价变化情况 . 22 图表 56.销地产降低运输费用率 . 23 图表 57.速冻食品企业生产基地布局图 . 23 图表 58. 资产周转率不如下游餐饮企业 . 23 图表 59. 安井食品负债水平较高 . 23 图表 60. 中国速冻鱼糜集中度提升 . 24 图表 61.速冻鱼糜市场份额变化 . 24 图表 62. 2014-2016 年安井通过价格战抢占市场 . 24 图表 63. 安井产品品类 . 25 图表 64. 速冻食品企业渠道模式对比 . 25 图表 65. 速冻食品企业对比 . 26 图表 67. 重点公司盈利预测与评级 . 28 图表 68. 2017-1H20 营业收入及同比增速 . 30 图表 69. 2017-1H20 归母净利润及同比增速 . 30 图表 70. 主营业务营收占比 . 30 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 5 图表 71. 主营业务毛利润占比 . 30 图表 72. 海欣食品股权结构 . 31 图表 73.海欣食品产能汇总（万吨 /年） . 31 图表 74. 海欣食品产能迎来密集投放 . 32 图表 75. 海欣食品收入预测表 . 33 图表 77. 广州酒家品牌 . 36 图表 78. 2017-1H20 营业收入及同比增速 . 36 图表 79. 2017-1H20 归母净利润及同比增速 . 36 图表 80. 主营业务营收占比 . 37 图表 81. 主营业务毛利润占比 . 37 图表 82. 速冻产品收入高速增长 . 37 图表 83. 速冻业务占比不断提升 . 37 图表 84. 广州酒家速冻出厂价格是三全的 2 倍 . 37 图表 85. 广州酒家股权结构 . 38 图表 86. 月饼线上占比 . 39 图表 87.食品制造产能汇总（万吨 /年） . 39 图表 88. 广州酒家 20-22 年产量快速增加 . 40 图表 89. 广州酒家收入预测表 . 40 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 6 速冻食品行业 空间广阔，火锅料制品集中度低 速冻食品位于产业链中游，冷链物流为行业发展提供基础保障 速冻食品指的是在低温（ 0以下，冷却、冷冻、速冻等）工艺下加工，并在消费 者使用之前始终保持在冷链状态下贮存、运输、销售、配送的包装食品。 其上游为农副产品加工，通过中游冷链物流体系进行配送，再通过庞大的销售网络销往终端消费者。由于十分依赖中游配送和销售环节，安井食品在招股说明书中也将该行业形容成一个 “生产 +流通”的行业 。 图表 1. 速冻食品产业链 资料来源：安井食品招股说明书 ， 中银证券 冷链物流的建设完善为速冻行业发展提供基础保障。 国家规定速冻食品的标准储存温度是 -18，因此冷链物流是速冻食品行业发展的关键。冷链物流对储存及运 输的要求相对较高，国外先进制冷技术及新型保温材料的引进和应用，促进了中国冷库建造及冷藏车制造行业的发展。中国的冷链物流起步较晚，受益于国家的重视和资本的青睐，冷链物流近年来发展迅猛。 2013 年至 2018 年中国低温仓储冷库容量由 8,345 万立方米增长至 14,700 万立方米，年复合增长率达到 11.99%；同期，中国公路冷链运输车保有量由 5.52 万辆增长至 18 万辆，年复合增长率高达 26.67%。冷库容量和冷藏车保有量的飞速提升说明中国冷链物流基础设施的愈发完善，而冷链物流的建设和完善势必将为速冻食品行业的发展注入 动力。 图表 2. 2013-2018 年中国冷库容量及冷链运输车保有量 83459562107001200813532147005 .5 27. 609 .3 41 1 .5 014 .0 018 .0 0-14914192402, 0 004, 0 006, 0 008, 0 0010 , 00 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 016 , 00 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8冷库容量（万立方米） 冷链运输车保有量（万辆）资料来源：千味央厨招股说明书 ， 中国物流与采购联合会，中银证券 2020 年 10 月 22 日 速冻行业深度报告 7 从子板块分类来看，速冻 食品 主要包括 速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等类别 ， 其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品统称火锅料制品，主要包括各类丸子、鱼饼鱼糕、肉肠等；速冻米面制品主要包括饺子、汤圆、面点、粽子等。 图表 3. 速冻食品 类产品分类 速冻食品速冻调制食品（火锅料制品）速冻鱼糜制品 速冻肉制品速冻面米制品 速冻菜肴制品资料来 源： 安井食品招股说明书 ，中银证券 市场 空间： 速冻食品行业空间 广阔 中国速冻 食品行业 起步较晚 ， 行业空间广阔。 中国的冷冻食品行业发展历史较短， 80 年代后期才实现了工艺水平的改进。进入 21 世纪以来，随着 全国冷冻冷藏技术水平提高，城乡冷链建设逐步完善，消费市场日臻成熟。 根据中国产业信息网 ， 中国速冻食品市场规模从 2013 年的 828 亿元上升至 2017年的 1235 亿元，年复合增长率 10.5%。速冻食品行业属于终端日常消费品行业，其消费具有很强的刚性，其发展与宏观经济发展以及国民收入水平密切相关，目前行业仍处于高速发展期 ，我们判断2019 年速冻食品市场规模超过 1400 亿。 图表 4. 2013-2018 年速冻食品市场规模 828 8419871, 05 51 ,2 3 51, 34 21. 617 .46. 917 .18. 70246810121416182002004006008001, 0 001, 2 001, 4 001 ,6 0 020 1 3 20 1 4 20 1 5 20 1 6 20 1 7 20 1 8速冻食品市场规模 同比增速（右轴）（亿元）（亿元） （ % ）资料来源：中国产业信息网 ， 中银证券 （ 1）受益 B 端连锁餐饮蓬勃发展，火锅料制品市场快速成长。 火锅料制品 主要 受益于 B 端连锁餐饮火锅行业的快速发展， 市场