冷链物流：更安全的物流方式，开启全新物流时代.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016 年 8 月 17 日 中小盘 冷链物流：更安全的物流方式，开启全新物流时代 行业 深度 冷链物流是商品安全的保障 ： 我国每年消费的易腐食品超过 10 亿吨，其中需要冷链运输的超过50%，但目前综合冷链流通率仅为 19%，而欧美的冷链流通率可以达到95%以上。农产品的腐损率相对较高，近期的“毒疫苗”事件加上电商产业的快速爆发，使得冷链物流成为必然趋势。 产业链构建初具规模，三方物流成未来趋势 ： 冷链物流产业链条可以划分为设备制造、技术供应、仓储和配送。其中设备和技术是冷链发展的基础，以节能为要点的先进智能解决方案将成为冷链物流行业的技术方向。仓储方面，冷库建设为核心，我国目前的冷库总容量超过 8000 多万立方米，可存储超 3000 万吨的商品，但功能较为单一，人均相对落后，冷库需求仍然强烈。配送环节中，我国冷藏车占货运车比例仅 为德国的 1/10，提升空间巨大。同时电商产业的兴起加速了第三方物流对冷链物流行业的整合渗透 。 成本控制是冷链物流发展的关键 ： 目前冷链物流的成本相对比较昂贵，大大小小的冷链企业发展很快，但受此约束盈利水平都并不高。国内农产品电商接近 4000 家，其中仅有1%盈利。目前冷链运输主要集中在公路途径，未来铁路、航空等干线运输有助于降低物流成本，拓展行业空间。同时，运用先进技术设备、建立完整的运输管理信息系统将进一步推动行业发展。 借鉴夏晖集团的成功模式 ： 美国夏晖食品集团是麦当劳的全球第三方物流业务总管，合作年 限已经超过 30 年。由于掌握麦当劳的库存与采购，使得夏晖的平均库存远远低于竞争对手。夏晖集团一流的基础和增值服务使其成为全球最成功的第三方冷链物流企业之一。 推荐标的 ： 政策的大力扶持下，产业链格局日渐成熟，我们看好行业的长期发展。率先布局全产业链的优质公司和各环节中的龙头企业将率先受益于行业的爆发，重点推荐烟台冰轮、大冷股份、四方冷链、雪人股份、澳柯玛。 风险分析： 成本高居不下导致行业发展受阻的风险。 证券 代码 公司 名称 股价 EPS PE 投资 评级 15A 16E 17E 15A 16E 17E 000811 烟台冰轮 13.29 0.71 0.59 0.72 19 23 18 买入 000530 大冷股份 10.64 0.22 0.28 0.37 48 38 29 买入 603339 四方冷链 48.46 0.61 0.65 0.79 79 75 61 买入 002639 雪人股份 12.30 0.02 0.13 0.22 615 95 56 增持 600336 澳柯玛 7.89 0.02 0.10 0.13 395 79 61 增持 买入（首次 ） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号： S0930512080003) 021-22169177 liuxbebscn 联系人 肖沛 021-22169163 xiaopebscn 王琦 021-22169076 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 - 4 0 %- 2 8 %- 1 5 %- 3 %10%0 7 - 1 5 1 0 - 1 5 0 1 - 1 6 0 4 - 1 6中小盘 沪深 300 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 冷链物流：适应时代发展的需要 . 5 1.1、 发展冷链物流的意义 . 5 1.2、 现状：政策积极推动，但国内尚未形成完整体系 . 5 2、 仓储和流通是主要环节，三方物流成未来趋势 . 8 2.1、 上游：冷链设备和技术是基础 . 8 2.2、 仓储：冷库建设为核心 . 9 2.3、 运送：冷链物流配送提供安全保障 . 12 3、 冷链成本控制加强，盈利空间将被打开 . 17 3.1、 降低成本是推动行业发展的首要目标 . 17 3.2、 盈利模式日趋成熟，收益方式各有千秋 . 19 4、 案例分析：美国夏晖食品集团 . 20 5、 推荐标的 . 21 5.1、 烟台冰轮：拥有全温差产业链的龙头企业，业绩多点开花 . 22 5.2、 大冷股份：制冷设备龙头蓄势待发 . 23 5.3、 四方冷链：冷链装备供应商龙头，高弹性标的 . 24 5.4、 雪人股份：“燃料电池 +冷链 ”双轮驱动，成长空间迅速释放 . 25 5.5、 澳柯玛：全面推进“互联网 +全冷链”战略 . 26 6、 风险分析 . 26 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：中国和欧美农产品流通损腐率对比 . 5 图 2：中美冷藏流通运输率对比 . 5 图 3：冷链物流行业市场规模迅速爆发（亿元） . 7 图 4：冷链物流金字塔客户 分类 . 7 图 5：我国冷链物流发展中遇到的问题 . 8 图 6：冷链物流产业链各环节 . 8 图 7：国内冷链上游设备制造商 . 9 图 8：各国冷库容量对比（百万立方米） . 10 图 9：各国冷库容量增长率（ %） . 10 图 10：我国冷库类型占比 . 11 图 11：我国冷库储藏商品品类占比 . 11 图 12：我国七大区域冷库保有量（万吨） . 11 图 13：我国冷库保有量分布区域 . 11 图 14： 2015 年我国冷藏车销量前五名主机厂商 . 13 图 15： 2015 年我国冷藏车销量前十名改装车生产商 . 13 图 16： 20102015 年我国公路冷藏车保有量及其增速 . 13 图 17：我国七大区域自有冷藏车保有量（辆） . 14 图 18：我国自有冷藏车保有量分布区域 . 14 图 19：国内外冷藏车占货运车 比例 . 14 图 20：中国生鲜电商市场交易规模及增长率 . 15 图 21：网购用户 2015 年网购生鲜的快递时长分布 . 15 图 22：生鲜电商产业链图谱 . 16 图 23：目前生鲜电商盈利水平较差 . 17 图 24：打开冷链利润空间的五大方法 . 19 图 25：夏晖和麦当劳合作方式 . 20 图 26：麦当劳选择夏晖作为长期冷链物流供应商的原因 . 20 图 27：夏晖 与清华大学合作开发的检测系统 . 21 图 28：烟台冰轮 20162018 年 EPS 预测 . 22 图 29：烟台冰轮 20162018 年 17.70 元目标价对应 PE . 22 图 30：大冷股份 20162018 年 EPS 预测 . 23 图 31：大冷股份 20162018 年 12.60 元目标价对应 PE . 23 图 32：四方冷链 20162018 年 EPS 预测 . 24 图 33：四方冷链 20162018 年 52 元目标价对应 PE . 24 图 34：雪人股份 20162018 年 EPS 预测 . 25 图 35：雪人股份 20162018 年 52 元目标价对应 PE . 25 图 36：澳柯玛 20162018 年 EPS 预测 . 26 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 37：澳柯玛 20162018 年 52 元目标价对应 PE . 26 表 1：冷链物流相关政策不断出台 . 6 表 2：四大类冷链技术比较 . 9 表 3：冷库不同温度带对应可储存的商品 . 9 表 4：各国人均冷库容积 . 10 表 5： 2015 年中国冷库百强企业前十名 . 11 表 6：国内各地区冷库租赁 平均价格一览 . 12 表 7：冷库租赁价格抽样调查得出的结论 . 12 表 8：中国冷链物流主要的 8 种商业模式 . 15 表 9：生鲜电商领域部分企业融资情况 . 16 表 10：四种第三方冷链物流模式 . 17 表 11：我国和发达国家冷链水平对比 . 17 表 12：各大运输工具优缺点一览 . 18 表 13：冷链过程中可以使用的先进技术及相关设备 . 18 表 14：国内冷链 物流行业五大经营及盈利模式分析 . 19 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 1、 冷链物流：适应时代发展的需要 1.1、 发展冷链物流的意义 生鲜食品容易腐烂，而从产品出厂经过运输最终到达用户手中的时间较长，保鲜成为极为重要的指标。冷链物流可以在食品的生产、运输、储藏等过程中保持低温，以保证食品质量，减少食品损耗，是进入新世纪以来国家重点扶持的领域。和传统物流相比，冷链物流在每一个环节上对于技术的要求更高，资金投入也更大。尤其是近年来食品在运输储藏过程中的高腐烂率以及前不久刚发生的“毒疫苗”事件，加强了国家对于冷流物流的重视，行业进入高速发展期。 行业两大催化剂： 1） 生鲜运输： 我国每年消费的易腐食品超过 10 亿吨，其中需要冷链运输的超过 50%，但目前综合冷链流通率仅为 19%，而欧美的冷链流通率可以达到 95%以上。因此农产品的腐损率相对较高，仅果蔬一类每年的损失额就可以达到 1000 亿元以上。同时近年来，电商已经延伸至生鲜领域，在平均 34天的运送耗时下，冷链物流成为必然趋势。 图 1： 2015 年 中国和欧美农产品流通损腐率对比 图 2： 2015 年 中美冷藏流 通运输率对比 资料来源：农产品冷链发展数据报告 资料来源：农产品冷链发展数据报告 2） 药品运输： 自 2016 年 3 月， 未冷藏“毒疫苗”流入 18 省和果蔬运输过程严重腐损等事件不断引发国民对 冷链关注，冷链发展推广是长期趋势。同年 4 月 25 日，国务院发布了国务院关于修改 的决定，不仅取消了疫苗经营企业的资格，还对疫苗运输提出了更为严格的要求。 1.2、 现状：政策积极推动，但国内尚未形成完整体系 政府层面对于冷链物流的发展高度重视，近年来支持力度不断加大，在多个文件中提出了健全农产品冷链物流体系，支持冷链物流基础设施建设等要求，督导冷链物流行业的快速完善。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 果蔬 肉类 水产品 中国流通损腐率 欧美流通损腐率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 果蔬 肉类 水产品 中国冷藏流通率 中国冷藏运输率 美国冷藏流通率 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表 1：冷链物流相关政策不断出台 时间 部门 文件 具体要求 2006 年 发改委 全国食品工业“十一五” 发展纲要 鼓励建设包括预冷、分拣、包装、储运 的现代冷链物流体系 2007 年 商务部 国家储备冻肉储存冷库 资质条件 对承担国家储备冻肉储存冷库的环境、设施设备、管理安全、人员及资信有明确规定 2008 年 商务部 关于加快我国流通领域现代物流发展的指导意见 将“加强物流体系建设，保障生鲜食品 消费安全”作为重点工作之一 2009 年 商务部 易腐食品控温运输 技术要求 开展冷链知识培训，指导企业建设和完 善农产品冷链 2010 年 发改委 农产品冷链物流发展 规划 到 2015 年，果蔬、肉类、水产品冷链流通率分别提高到 20%、 30%、 36%以上，冷藏率分别提高到 30%、 50%、 65%左右，流通环节产品腐损率分别降至15%、 8%、 10%以下 2011 年 国务院 关于促进物流业健康发 展政策措施的意见 加大农产品冷链物流基础设施建设投入 2011 年 国务院 关于加强鲜活农产品流 通体系建设的意见 提出冷藏、冷冻、冷链运输等冷链物流基础设施建设、制订出台具体政策措施 2012 年 国务院 关于支持农业产业化龙 头企业发展的意见 降低农产品物流成本，鲜活农产品运输“绿色通道”，支持龙头企业改善农产品贮藏、加工、运输和配送等冷链设施 2013 年 国务院 关于加快发展现代化农业进一步增强农村发展活力的若干意见 发展农产品冷冻贮藏，建设鲜活农产品仓储物流设施 2013 年 商务部 启动农产品现代流通示范城市和农产品冷链示范工程建设 优化流通基础设施布局，大力加强流通设施建设，推动流通战略通道和骨干网络建设，启动农产品现代流通示范城市和农产品冷链示范工程建设 2014 年 国务院 中长期物流发展规划 提出物流业发展的三大重点，即降低物流成本、提升物流企业规模化和集约化水平、加强物流设施网络建设 2015 年 食品药品 监管局 冷链即食食品生产审查 实施细则（ 2015 版） 对采用冷链生产、运输、储存的企业进 行严格审查和检验 2016 年 中共中央 一号文件关于落实发展新理念加快农业现代化建设实现全面小康目标的意见 加快构建跨区域冷链物流体系的建设 资料来源：光大证券研究所整理 在政策的大力推进下，冷链物流行业发展迅速，蕴藏着巨大的潜在价值。预计到 2020 年，我国冷链物流行业的市场规模将可以达到 4700 亿元，年复合增速将超过 20%。冷链物流行业的整体平均毛利率在 15%20%之间，规模效应和学习效应的积累或许比其他物流方式更加明显，随着农产品深加工的发展、生活水平提升引导的消费结构升级，冷链物流将迎来发展的黄金期。万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 3：冷链物流行业市场规模迅速爆发（亿元） 资料来源：中国产业信息网 从冷链物流的客户来看，可以按金字塔型分为七层。塔顶客户为高附加值的医药、餐饮连锁、快消品类，冷链物流多数采用外包的形式；中间为工业制品和加工型乳制品、速冻米面食品类，也是冷链物流竞争最激烈的市场；然后是食材型禽肉和水产类，最底层为果蔬、农产品类，主要的运送形式依靠社会车辆。 图 4：冷链物流金字塔客户分类 资料来源：中国冷库网，光大证券研究所 目前，我国尚未形成完整独立的冷链物流体系，大约 90%的肉类、 80%的水产品、大量的牛奶和豆制品基本上还是在没有冷链保证的情况下运销。另一方面，冷链物流的发展还仅仅停留在运输与冷藏环节，运用先进信息技术的冷链物流管理体系还明显不足，很多运输过程还采用棉被、塑料苫盖等“土保温”的方法，技术装备相对落后。虽然冷冻食品产销冷链情况稍好，但由于部分产品流入集贸市场拆零散卖，冷链出现了中断现象。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 5000 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 E 2019年 E 2020年 E 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 5：我国冷链物流发展中遇到的问题 资料来源：光大证券研究所 2、 仓储和流通是主要环节，三方物流成未来趋势 相较于普通物流，冷链物流的成本要高出 40%60%。产业链条可以划分为上游的冷链设备制造商和冷链技术供应商，农产品、医药等生产企业以及中下游的仓储环节和流通环节。其中仓储和运输的要求较高，大大增加了冷链物流的成本，同时也降低了产品的损耗率。 图 6：冷链物流产业链各环节 资料来源：光大证券研究所 2.1、 上游：冷链设备和技术是基础 冷链物流涵盖冷冻加工，冷藏贮藏，冷链运输和冷链销售全过程。冷链行业景气度提升会带动冷库，冷藏运输车和速冻设备等冷链设施设备受益。 冷链物流的主要设施包括冷库或低温物流中心、生鲜食品加工中心（包括中央厨房）、冷藏运输车、超市陈列柜等。而在冷链物流的所有环节中，冷库是最核心的设施，其投资在冷链建设的占比中也是最高的。 我国冷链物流发展的问题 市场化程度低，第三方物流发展滞后 冷冻冷藏技术落后、设施陈旧 冷冻冷藏配送运输效率低 缺乏上下游的整体规划和整合 万得资讯2016-08-17 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 7：国内冷链上游设备制造商 资料来源：光大证券研究所 成熟冷链物流涵盖从生产到销售全过程，而整个流程是对 生产、加工、储存、销售等过程都进行冷链处理，具体 来看可以划分为为四个不同的技术阶段。 ：一是源头采用真空预冷技术和冰温预冷技术；二是在贮藏阶段采用自动冷库技术；三是冷藏运输采用冷藏车、铁路冷藏车和冷藏集装箱配套使用的物流模式；四是运用信息技术建立电子虚拟果蔬冷链物流供应链管理系统，对农产品冷链全过程进行动态监控 。 表 2：四大类冷链技术比较 类别 阶段 采用冷链技术 第一类 源头 真空预冷技术、冰温预冷技术 第二类 贮藏 自动冷库技术 第三类 冷藏 冷藏车、冷藏集装箱 第四类 综合 果蔬冷链物流供应链管理系统 资料来源：卡车之家，光大证券研究所 目前，国内企业主要采用的冷链技术集中在贮藏和冷藏阶段，实现供应链管理系统进行全面温控是未来的发展方向。以节能为要点的先进智能解决方案将成为冷链物流行业的技术方向，目前来看，日本走在了最前列。 2.2、 仓储：冷库建设为核心 成熟的冷链体系有严格的温度带标准，以日本为例，按照日本冷库法的规定，可以分为七个等级的温度带。不同商品适用于不同的温度带，温度越低对设备和技术的要求越高。 表 3：冷库不同温度带对应可储存的商品 等级 温度带 可储存商品 C3 -2 +10 腌菜、牛奶、鱼类肉类加工品、鸡蛋、生鱼、芝士、水果、调料 C2 -10 -2 鲜鱼类、生肉类、乳