福昕软件VS万兴科技：工具软件产业链，到底看什么逻辑？.pdf

优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 福 昕 软 件 V S 万 兴 科 技 工 具 软 件 产 业 链 ， 到 底 看 什 么 逻 辑 我 们 今 天 要 研 究 的 行 业 ， 如 果 放 在 美 国 市 场 ， 属 于 “ 明 星 赛 道 ” 。 该 行 业 的 全 球 龙 头 A d o b e ， 1 9 8 6 年 上 市 以 来 ， 从 低 点 的 0 . 0 4 美 元 ， 上 升 至 高 点 的 5 3 3 美 元 ， 年 化 复 合 增 长 率 高 达 3 2 . 2 3 % 。 图 ： A d o b e 股 价 图 来 源 ： W i n d 、 塔 坚 研 究 A d o b e 的 产 品 ， P S （ P h o t o s h o p ） 、 P R （ P r e m i e r e ） 、 A I （ I l l u s t r a t o r ） 、 A E （ a f t e r e f f e c t ） 、 I n D e s i g n 等 等 ， 是 全 球 大 多 数 平 面 设 计 、 视 频 制 作 、 产 品 U I 设 计 等 创 意 工 作 者 必 不 可 少 的 生 产 工 具 。 而 我 们 经 常 使 用 的 P D F 文 件 格 式 ， 也 是 这 家 公 司 的 早 期 技 术 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： A d o b e 产 品 线 来 源 ： A d o b e 官 网 而 今 天 我 们 的 产 业 链 对 比 ， 就 围 绕 内 地 的 两 家 同 赛 道 标 的 展 开 。 该 行 业 的 龙 头 A ， 2 0 1 9 年 以 来 ， 从 低 点 的 2 6 元 ， 上 升 至 高 点 的 8 7 元 ， 涨 幅 高 达 2 3 4 % 。 2 0 2 0 年 7 月 以 来 ， 从 峰 值 高 位 回 调 ， 跌 幅 达 到 2 4 % 。 图 ： 龙 头 A 来 源 ： W i n d 、 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 该 行 业 的 龙 头 B ， 2 0 2 0 年 科 创 版 上 市 以 来 ， 从 高 点 的 3 6 5 元 / 股 ， 一 路 回 调 至 低 点 的 2 6 5 元 / 股 ， 跌 幅 高 达 2 7 . 3 % 。 图 ： 龙 头 B 来 源 ： W i n d 、 塔 坚 研 究 上 述 两 家 ， 分 别 对 应 着 A 股 消 费 类 软 件 的 两 家 龙 头 万 兴 科 技 V S 福 昕 软 件 。 至 此 ， 有 几 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ） 近 年 来 视 频 剪 辑 、 P D F 软 件 行 业 高 增 长 的 逻 辑 分 别 是 什 么 ？ 2 ） 从 行 业 长 远 逻 辑 出 发 ， 谁 的 业 务 布 局 更 有 前 景 ？优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 壹 ） 工 具 类 软 件 ， 是 指 围 绕 个 人 与 家 庭 的 应 用 场 景 而 设 计 ， 与 生 活 、 娱 乐 和 工 作 相 关 的 软 件 产 品 。 由 于 工 具 类 软 件 的 客 户 群 体 主 要 针 对 C 端 消 费 者 ， 因 此 该 市 场 的 竞 争 主 线 为 提 供 更 好 的 用 户 体 验 ， 比 如 ： 操 作 简 便 、 人 机 界 面 亲 和 、 更 快 的 响 应 用 户 需 求 、 更 少 的 占 用 系 统 资 源 、 更 快 的 处 理 速 度 等 。 工 具 类 软 件 如 果 扩 大 一 些 范 围 ， 可 细 分 为 ： 即 时 通 讯 及 社 交 软 件 （ F a c e b o o k 、 微 信 ） 、 O 2 O 产 品 （ 电 商 、 点 餐 、 打 车 等 软 件 ） 、 数 字 文 档 类 软 件 （ 如 O f f i c e 、 P D F 、 思 维 导 图 ） 、 多 媒 体 软 件 （ A d o b e P h o t o s h o p 、 万 兴 喵 影 ） 、 跨 端 数 据 管 理 类 软 件 （ 如 E v e r n o t e 、 有 道 云 ） 等 等 。 以 上 软 件 类 别 中 ， 如 果 从 商 业 模 式 和 护 城 河 角 度 来 分 类 ， 我 们 可 以 大 致 分 三 种 类 别 ： 1 、 具 备 网 络 效 应 的 工 具 软 件 如 微 信 ， 网 络 效 应 体 现 为 ， 你 周 围 朋 友 都 在 用 ， 所 以 你 也 不 得 不 用 ；优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 、 具 备 格 式 兼 容 效 应 的 工 具 软 件 如 w i n d o w s 操 作 系 统 、 O f f i c e 、 P S 等 ， 兼 容 效 应 体 现 为 ， 和 你 合 作 的 人 用 这 种 格 式 ， 你 也 得 用 这 种 格 式 ， 否 则 无 法 沟 通 ； 3 、 具 备 双 向 交 易 平 台 效 应 的 工 具 软 件 如 电 商 、 打 车 、 点 餐 、 在 线 问 诊 等 ， 双 向 交 易 平 台 效 应 体 现 为 ， 所 有 卖 家 都 在 这 个 平 台 上 ， 所 以 买 家 也 必 须 到 这 个 平 台 去 交 易 ； 4 、 具 备 用 户 迁 移 粘 性 效 应 的 工 具 软 件 如 云 盘 、 云 笔 记 等 ， 用 户 迁 移 粘 性 效 应 体 现 为 ， 如 果 你 想 把 自 己 历 史 已 存 的 所 有 数 据 ， 导 入 到 其 他 竞 争 对 手 那 去 ， 迁 移 过 程 非 常 难 ， 一 旦 迁 移 过 程 数 据 丢 失 ， 会 对 你 造 成 巨 大 损 失 ； 5 、 纯 工 具 软 件 如 天 气 应 用 、 浏 览 器 、 美 图 软 件 等 ， 其 纯 工 具 效 应 体 现 为 ， 仅 仅 作 为 工 具 被 用 户 使 用 ， 迁 移 粘 性 不 强 、 无 买 卖 平 台 效 应 、 无 格 式 迁 移 效 应 、 无 用 户 网 络 效 应 ， 用 户 可 随 时 迁 移 ， 无 障 碍 使 用 竞 品 的 产 品 ） ； 以 上 五 种 工 具 软 件 类 型 中 ， 护 城 河 深 度 依 次 为 ： 网 络 效 应 格 式 兼 容 效 应 交 易 平 台 效 应 迁 移 粘 性 纯 工 具 类 。 如 果 同 时 具 备 两 种 以 上 效 应 ， 则 护 城 河 级 别 提 升 一 级 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 如 果 我 们 再 换 个 视 角 ， 从 产 业 链 的 角 度 看 ： 上 游 包 括 软 件 开 发 所 用 计 算 机 、 服 务 器 、 移 动 智 能 设 备 等 硬 件 提 供 商 ， 如 惠 普 、 戴 尔 、 浪 潮 信 息 等 ； 操 作 系 统 、 数 据 库 等 软 件 提 供 商 ， 如 微 软 、 甲 骨 文 等 ； 以 及 网 络 服 务 提 供 商 。 中 游 软 件 开 发 企 业 。 代 表 公 司 有 微 软 、 A d o b e 、 金 山 办 公 、 万 兴 科 技 、 福 昕 软 件 等 。 下 游 线 上 渠 道 商 ， 比 如 苹 果 应 用 商 店 、 G o o g l e P l a y 等 ； 以 及 线 下 渠 道 商 、 联 盟 代 理 商 等 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 消 费 类 软 件 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 贰 ） 作 为 内 地 市 场 两 家 代 表 性 的 工 具 软 件 公 司 ， 2 0 1 9 年 ， 万 兴 科 技 收 入 以 多 媒 体 软 件 为 主 ， 而 福 昕 软 件 以 P D F 编 辑 器 与 阅 读 器 为 主 。 图 ： 万 兴 科 技 收 入 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 福 昕 软 件 收 入 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 万 兴 科 技 收 入 为 7 . 0 3 亿 元 ， 主 要 来 自 多 媒 体 软 件 （ 视 频 剪 辑 软 件 ） ， 占 比 4 9 . 5 0 % ， 其 次 是 跨 端 数 据 管 理 软 件 （ 数 据 恢 复 、 数 据 擦 除 、 手 机 数 据 管 家 ） ， 占 比 3 1 . 0 1 % ， 数 字 文 档 软 件 （ P D F 、 思 维 导 图 等 ） 和 其 他 主 营 业 务 分 别 占 比 为 1 4 . 2 2 % 、 5 . 2 6 % 。 福 昕 软 件 收 入 为 3 . 6 9 亿 元 ， 主 要 来 自 P D F 编 辑 器 与 阅 读 器 ， 占 比 7 7 . 5 1 % ， 其 次 是 开 发 平 台 与 工 具 （ P D F 开 发 相 关 S D K ） ， 占 比 1 0 . 5 7 % ， 企 业 文 档 自 动 化 解 决 方 案 及 P D F 供 给 及 在 线 服 务 占 比 分 别 为 8 . 9 4 % 、 2 . 9 8 % 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 需 要 注 意 的 是 ， 无 论 是 万 兴 还 是 福 昕 ， 它 们 的 收 入 都 是 以 海 外 市 场 为 主 ， 占 比 均 在 9 0 % 以 上 。 这 说 明 ， 国 外 对 软 件 知 识 产 权 保 护 的 商 业 环 境 更 好 ， 正 版 化 率 和 付 费 率 更 高 。 （ 叁 ） 接 下 来 ， 我 们 从 近 期 更 新 的 2 0 2 0 年 3 季 报 报 数 据 ， 分 别 对 比 一 下 二 者 的 增 长 情 况 。 图 ： 2 0 2 0 年 中 报 数 据 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 万 兴 科 技 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 7 . 1 9 亿 元 ， 同 比 增 长 3 9 . 5 1 % ， 净 利 润 1 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 6 1 . 7 8 % 。 福 昕 软 件 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 3 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 3 7 . 1 2 % ， 净 利 润 0 . 9 3 亿 元 ， 同 比 增 长 1 4 0 . 9 2 % 。 注 意 ， 从 收 入 体 量 来 看 ， 万 兴 科 技 是 福 昕 软 件 的 2 倍 ， 而 二 者 的 业 务 交 集 （ P D F 市 场 ） 较 少 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 万 兴 科 技 的 收 入 主 要 来 自 视 频 剪 辑 软 件 ， 增 长 的 驱 动 力 为 U G C / 短 视 频 行 业 对 于 视 频 剪 辑 工 具 （ 主 要 为 非 专 业 用 户 ） 的 需 求 。 而 福 昕 软 件 的 收 入 主 要 来 自 P D F 编 辑 与 阅 读 器 ， 增 长 的 驱 动 力 源 于 “ 无 纸 化 办 公 ” 带 来 的 对 P D F 产 品 的 需 求 。 复 盘 完 中 报 业 绩 ， 我 们 再 复 盘 一 下 ， 近 1 1 个 季 度 两 家 的 收 入 增 长 情 况 。 整 体 看 来 ， 二 者 均 保 持 了 较 高 的 增 长 速 度 ， 但 福 昕 软 件 的 增 长 情 况 更 好 。 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 细 分 业 务 增 速 来 看 ， 2 0 1 6 、 2 0 1 7 年 增 速 较 快 的 是 多 媒 体 软 件 （ 视 频 编 辑 ） ， 2 0 1 8 为 跨 端 数 据 管 理 ， 而 2 0 1 9 年 为 数 字 文 档 软 件 （ P D F 、 思 维 脑 图 ， 其 中 ， 思 维 脑 图 增 长 ， 主 要 为 并 购 亿 图 的 影 响 ） 。 图 ： 万 兴 科 技 细 分 收 入 增 速 ， 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 肆 ） 好 ， 增 长 看 完 后 ， 我 们 再 来 看 回 报 对 比 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 回 报 数 据 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 近 三 年 ， 万 兴 科 技 的 R O E 水 平 呈 现 出 下 降 的 趋 势 ， 主 要 原 因 是 总 资 产 周 转 率 的 下 降 （ 流 动 资 产 周 转 率 下 降 ， 货 币 资 金 与 理 财 增 加 ） ， 且 权 益 乘 数 低 于 福 昕 软 件 （ 主 要 原 因 为 预 收 账 款 较 低 ） 。 福 昕 软 件 的 预 收 账 款 比 例 较 高 ， 主 要 来 自 订 阅 业 务 及 技 术 维 护 服 务 ， 说 明 S a a S 转 型 较 好 。 且 R O E 水 平 持 续 上 升 ， 得 益 于 净 利 率 的 持 续 上 升 ， 主 要 原 因 为 研 发 费 用 率 的 下 降 （ 研 发 费 用 增 速 低 于 收 入 增 速 ） 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： R O E - T T M （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 杜 邦 因 素 拆 分 （ 单 位 ： % 、 次 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 伍 ） 两 家 公 司 赛 道 不 同 ， 逻 辑 也 差 异 较 大 。 我 们 分 别 来 看 视 频 软 件 、 P D F 软 件 这 两 个 赛 道 ： 1 、 视 频 剪 辑 软 件 逻 辑 视 频 剪 辑 软 件 ， 是 一 种 把 文 本 、 图 形 、 视 频 、 图 像 、 动 画 和 声 音 等 运 载 信 息 的 媒 体 集 成 在 一 起 ， 并 通 过 计 算 机 综 合 处 理 和 控 制 的 一 种 软 件 。 需 要 注 意 的 是 ， 万 兴 科 技 的 视 频 剪 辑 软 件 （ 海 外 叫 F i l m o r a 、 国 内 叫 万 兴 喵 影 ） 所 针 对 的 客 户 群 体 为 非 专 业 视 频 制 作 者 ， 需 求 主 要 来 自 于 以 Y o u T u b e 为 代 表 的 U G C / 短 视 频 市 场 。 以 Y o u T u b e 为 代 表 的 U G C 视 频 行 业 兴 起 于 2 0 0 6 年 ， 而 国 内 的 短 视 频 行 业 从 2 0 1 6 年 开 始 经 历 了 爆 发 式 增 长 （ 增 速 高 点 2 0 1 8 年 增 速 超 过 7 0 0 % ） 。 U G C / 短 视 频 行 业 的 发 展 ， 主 要 得 益 于 技 术 基 础 设 施 的 完 善 ， 具 体 体 现 为 两 方 面 ： 1 ） 移 动 互 联 网 及 智 能 手 机 的 普 及 ， 所 带 来 的 视 频 制 作 成 本 和 制 作 难 度 大 幅 度 降 低 ， 让 普 通 人 可 以 低 成 本 参 与 到 视 频 制 作 中 来 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ） A I 技 术 的 发 展 ， 提 升 了 信 息 匹 配 和 分 发 效 率 。 面 对 海 量 的 U G C 内 容 ， A I 技 术 （ 主 要 为 计 算 机 视 觉 ） ， 可 实 现 对 视 频 内 容 的 智 能 识 别 和 归 类 ， 从 而 达 到 了 对 内 容 的 “ 精 准 投 放 ” ， 即 让 用 户 看 到 自 己 大 概 率 想 看 到 的 内 容 ， 因 此 大 幅 度 提 升 了 信 息 的 匹 配 效 率 。 内 容 的 精 准 投 放 ， 带 来 了 全 新 的 “ 精 准 营 销 ” 商 业 模 式 即 依 托 感 兴 趣 的 内 容 和 浏 览 习 惯 ， 进 行 高 效 的 广 告 投 放 。 以 短 视 频 为 代 表 的 “ 精 准 营 销 ” 模 式 ， 使 得 广 告 的 转 换 效 率 大 幅 度 提 升 ， 因 此 迅 速 替 代 了 中 心 化 媒 体 （ 代 表 有 广 播 、 电 视 、 报 刊 杂 志 ） 的 “ 传 统 营 销 ” （ 仅 依 托 流 量 优 势 机 械 化 投 放 ） 。 近 年 来 ， 短 视 频 的 传 播 方 式 逐 渐 向 直 播 、 教 育 等 各 个 领 域 渗 透 。 根 据 2 0 2 0 中 国 网 络 视 听 发 展 研 究 报 告 数 据 ， 2 0 1 9 年 我 国 短 视 频 市 场 规 模 为 1 3 0 2 . 4 亿 ， 2 0 2 0 年 上 半 年 用 户 规 模 为 8 亿 ， 活 跃 用 户 渗 透 率 接 近 7 0 % 。 那 么 问 题 来 了 ， 该 行 业 继 续 增 长 的 空 间 还 有 多 大 ？ 鉴 于 微 信 的 用 户 规 模 为 1 0 亿 左 右 ， 而 我 们 国 家 的 人 口 基 数 为 1 4 亿 ， 我 们 假 设 1 0 亿 将 是优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中 国 短 视 频 行 业 的 “ 天 花 板 ” ， 假 设 未 来 三 年 之 内 短 视 频 行 业 达 到 1 0 亿 规 模 ， 则 复 合 增 速 约 为 7 % 。 2 、 P D F 软 件 逻 辑 P D F 作 为 人 们 日 常 生 活 、 办 公 不 可 或 缺 的 文 件 格 式 ， 已 成 为 与 O f f i c e 格 式 并 行 的 电 子 文 档 处 理 格 式 ， 其 优 势 是 占 用 存 储 空 间 较 小 且 不 易 篡 改 ， 适 用 于 正 式 办 公 文 件 。 P D F 市 场 增 长 的 驱 动 力 ， 主 要 收 益 于 “ 无 纸 化 办 公 “ 的 趋 势 （ 和 O f f i c e 系 列 软 件 分 享 ， 但 占 比 较 小 ） 。 2 0 1 8 年 ， 我 国 基 础 办 公 软 件 市 场 规 模 为 8 5 . 7 亿 元 ， 较 2 0 1 7 年 同 比 增 长 9 . 7 % ， 预 计 未 来 3 年 复 合 增 速 为 1 1 . 8 % ， 到 2 0 2 3 年 市 场 规 模 将 达 到 1 5 0 亿 元 。 据 F o r r e s t e r 预 测 ， P D F 产 品 及 电 子 签 名 产 品 的 市 场 将 由 2 0 1 9 年 的 5 5 亿 美 元 （ 约 3 7 5 亿 元 人 民 币 ） ， 增 长 至 2 0 2 3 的 年 8 2 亿 美 元 （ 约 5 7 4 亿 元 人 民 币 ） ， 年 复 合 增 率 为 1 1 % 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 我 国 基 础 办 公 软 件 市 场 来 源 ： 华 西 证 券 研 究 所 不 过 ， 无 论 是 视 频 编 辑 软 件 ， 还 是 P D F 市 场 ， 还 有 一 个 共 同 的 增 长 驱 动 力 ， 那 就 是 ： 软 件 正 版 化 率 的 提 升 。 根 据 全 球 软 件 联 盟 2 0 1 8 年 调 查 结 果 ， 2 0 1 6 - 2 0 1 8 年 ， 国 内 非 授 权 软 件 使 用 率 分 别 为 7 0 % 、 7 3 % 、 6 6 % ， 呈 现 下 降 趋 势 ， 这 主 要 得 益 于 监 管 层 对 于 盗 版 软 件 的 打 击 力 度 提 升 。 此 外 ， 云 计 算 S a a S 订 阅 模 式 的 推 广 ， 也 有 利 于 使 用 成 本 的 降 低 ， 提 升 付 费 意 愿 。 但 在 全 球 范 围 内 看 ， 我 国 非 授 权 软 件 的 使 用 率 仍 处 于 较 高 水 平 ， 远 高 于 U S A （ 1 5 % ） 、 日 本 （ 1 6 % ） 、 德 国 （ 2 0 % ） 、 韩 国 （ 3 2 % ） 。 未 来 ，优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 随 着 人 均 可 支 配 收 入 的 提 升 ， 知 识 产 权 意 识 的 提 高 ， 软 件 正 版 化 率 提 升 将 是 大 概 率 事 件 。 根 据 我 们 之 前 对 金 山 办 公 的 分 析 （ 详 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 详 述 ） ， 我 们 假 设 到 2 0 2 8 年 ， 我 国 软 件 正 版 化 率 从 2 0 1 8 年 的 3 4 % （ 1 - 6 6 % ） 提 升 到 韩 国 水 平 6 8 % （ 1 - 3 2 % ） ， 那 么 近 三 年 正 版 化 率 复 合 增 速 约 为 9 % 。 由 此 综 合 来 看 ， 视 频 剪 辑 软 件 、 P D f 这 两 大 市 场 ， 未 来 三 年 的 增 长 公 式 如 下 ： 视 频 剪 辑 软 件 行 业 增 速 = （ 1 + 短 视 频 市 场 增 速 % ） * （ 1 + 正 版 化 率 提 升 增 速 % ） - 1 ； P D F 软 件 行 业 增 速 = （ 1 + 基 础 办 公 软 件 市 场 增 速 % ） * （ 1 + 正 版 化 率 提 升 增 速 % ） - 1 。 综 上 ， 由 此 计 算 出 视 频 剪 辑 软 件 行 业 、 P D F 软 件 行 业 未 来 三 年 复 合 增 速 分 别 为 1 6 . 6 3 % 、 2 0 . 9 9 % 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 陆 ） 行 业 高 频 指 标 看 ， 后 续 我 们 可 跟 踪 这 几 个 因 子 ： 短 视 频 用 户 规 模 、 无 纸 化 办 公 比 例 、 软 件 正 版 化 率 等 指 标 。 再 从 微 观 视 角 看 ， 万 兴 科 技 V S 福 昕 软 件 ， 公 司 核 心 经 营 数 据 ， 还 可 以 再 细 化 为 以 下 几 点 ： 1 ） 预 收 占 比 ： 对 于 软 件 公 司 来 说 ， 预 收 账 款 的 规 模 ， 不 仅 反 映 了 其 产 品 的 话 语 权 ， 也 直 接 决 定 了 其 未 来 的 收 入 体 量 。 从 预 收 账 款 占 比 来 看 ， A d o b e 遥 遥 领 先 。 福 昕 软 件 其 次 ， 而 万 兴 科 技 较 低 。 图 ： 预 收 账 款 占 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 除 了 预 收 账 款 占 比 之 外 ， 对 于 消 费 类 软 件 公 司 来 说 ， 产 品 丰 富 程 度 是 衡 量 公 司 产 品 竞 争 力 的 重 要 维 度 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ） 产 品 丰 富 程 度 （ 或 产 品 矩 阵 的 完 善 程 度 ） ： 我 们 认 为 ， 和 全 球 龙 头 A d o b e 相 比 ， 万 兴 科 技 和 福 昕 软 件 在 产 品 丰 富 程 度 方 面 具 有 明 显 劣 势 。 针 对 用 户 场 景 的 深 度 挖 掘 和 多 元 化 布 局 ， 有 助 于 软 件 公 司 为 客 户 提 供 完 整 的 解 决 方 案 ， 让 客 户 在 文 件 格 式 和 操 作 习 惯 等 方 面 不 需 要 学 习 太 多 新 技 巧 ， 增 强 协 同 销 售 效 应 ， 并 且 有 效 降 低 用 户 流 失 风 险 。 2 0 1 9 年 A d o b e 收 入 规 模 为 7 8 5 亿 人 民 币 ， 其 产 品 包 括 三 大 部 分 ， 分 别 为 C r e a t i v e C l o u d （ 创 意 设 计 云 ） 、 D o c u m e n t C l o u d （ 文 件 云 ） 和 E x p e r i e n c e C l o u d （ 体 验 云 ） 三 大 部 分 ， 分 别 占 约 比 5 9 % 、 1 1 % 、 3 0 % 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： A d o b e 业 务 体 系 来 源 ： 塔 坚 研 究 其 中 ， 视 频 剪 辑 软 件 包 含 在 C r e a t i v e C l o u d 部 分 ， 主 要 产 品 形 态 为 P R （ P r e m i e r e 视 频 剪 辑 软 件 ） 和 A I （ I l l u s t r a t o r 插 画 软 件 ） ， 另 外 ， C r e a t i v e C l o u d 还 包 括 P h o t o s h o p （ 图 片 剪 辑 软 件 ） 、 I n D e s i g n （ 网 站 设 计 辅 助 软 件 ） 、 A E （ 后 期 特 效 软 件 ） 等 几 十 种 设 计 工 具 ， 可 以 满 足 各 类 创 意 工 作 者 （ 如 平 面 设 计 、 产 品 U I 设 计 、 视 频 剪 辑 和 特 效 、 动 画 效 果 等 ） 的 不 同 需 求 。 而 D o c u m e n t C l o u d 主 要 为 P D F 业 务 ， 包 含 P D F 阅 读 器 、 电 子 扫 描 和 电 子 签 名 等 业 务 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 0 1 8 年 ， A d o b e 收 购 了 电 子 商 务 I T 解 决 方 案 提 供 商 M a g e n t o C o m m e r c e ， 和 市 场 营 销 提 供 商 M a r k e t o ， 在 此 基 础 上 形 成 了 E x p e r i e n c e C l o u d （ 体 验 营 销 云 ） 。 由 此 打 通 了 创 意 内 容 设 计 、 广 告 投 放 、 客 户 分 析 、 用 户 增 长 和 转 化 等 多 个 环 节 ， 可 以 满 足 客 户 对 于 整 套 营 销 解 决 方 案 的 需 求 。 图 ： A d o b e 产 品 涵 盖 了 从 设 计 、 广 告 投 放 、 市 场 分 析 、 运 营 转 化 的 全 流 数 字 营 销 程 服 务 来 源 ： A d o b e 官 网 、 广 证 恒 生 而 类 似 具 有 丰 富 产 品 矩 阵 的 软 件 巨 头 还 包 括 微 软 ， 除 了 O f f i c e 系 列 办 公 软 件 之 外 ， 在 操 作 系 统 （ W i n d o w s ） 、 云 计 算 （ A z u r e ） 、 游 戏 平 台 （ X b o x ） 均 有 布 局 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 产 品 丰 富 程 度 的 角 度 看 ， 万 兴 科 技 拥 有 视 频 剪 辑 、 流 程 图 、 P D F 、 数 据 协 同 软 件 等 多 样 化 布 局 ， 优 于 聚 焦 于 单 一 P D F 产 品 的 福 昕 软 件 。 3 ） 研 发 ： 由 于 A d o b e 是 整 个 视 频 剪 辑 、 视 觉 传 达 软 件 行 业 的 定 义 者 和 行 业 标 准 制 定 者 ， 换 句 话 说 ， 它 开 创 了 创 意 软 件 这 一 行 业 。 A d o b e 成 立 于 1 9 8 2 年 ， 创 始 人 为 约 翰 沃 诺 克 （ J o h n W a r n o c k ） 和 查 尔 斯 格 什 克 （ C h a r l e s G e s c h k e ） 。 约 翰 沃 诺 克 早 期 就 职 于 施 乐 公 司 （ X e r o x ） ， 是 P D F 底 层 技 术 P o s t S c r i p t 的 发 明 者 。 1 9 8 0 年 代 ， A d o b e 分 别 开 发 了 图 片 编 辑 软 件 P h o t o s h o p 和 视 频 剪 辑 软 件 P r e m i e r e ， 定 义 了 图 片 设 计 和 视 频 剪 辑 行 业 标 准 ， A d o b e 套 件 也 成 为 了 各 大 高 校 视 频 、 编 导 、 动 画 制 作 等 专 业 的 教 学 软 件 。 所 以 ， A d o b e 产 品 真 正 的 壁 垒 ， 在 于 专 业 用 户 生 态 ， 据 统 计 全 球 超 过 9 0 % 的 创 意 人 士 均 采 用 A d o b e 的 创 意 软 件 进 行 视 觉 设 计 ， A d o b e 的 在 线 创 意 社 区 拥 有 超 过 1 0 0 0 万 名 成 员 。 因 此 ， 我 们 认 为 ， 在 专 业 视 频 制 作 领 域 ， A d o b e 的 护 城 河 极 其 难 以 撼 动 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 下 面 ， 我 们 来 看 各 自 的 研 发 投 入 和 专 利 情 况 ： 1 、 万 兴 科 技 截 至 2 0 1 9 年 ， 共 有 3 4 8 名 研 发 人 员 ， 占 公 司 员 工 总 数 的 4 6 . 7 1 % ， 拥 有 1 8 3 项 计 算 机 软 件 著 作 权 和 1 3 8 项 专 利 ， 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 研 发 费 用 率 分 别 为 1 9 . 6 9 % 、 1 7 . 8 5 % 、 2 2 . 1 1 % ， 整 体 呈 上 升 趋 势 。 其 战 略 为 “ V i d e o F i r s t ” ， 研 发 布 局 重 心 也 倾 斜 于 视 频 剪 辑 领 域 。 2 、 福 昕 软 件 截 至 2 0 1 9 年 ， 共 有 1 8 7 名 研 发 人 员 ， 占 公 司 员 工 总 数 的 4 8 . 5 8 % ， 拥 有 7 7 项 软 件 著 作 权 和 3 4 项 专 利 （ 发 明 专 利 ） 。 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 研 发 费 用 率 分 别 为 2 1 . 8 6 % 、 1 9 . 7 6 % 、 1 4 . 3 5 % ， 研 发 费 用 率 呈 现 出 下 降 趋 势 ， 主 要 原 因 是 收 入 增 长 而 研 发 投 入 未 同 比 增 长 。 其 未 来 研 发 布 局 主 要 围 绕 P D F 相 关 技 术 展 开 。 3 、 再 来 看 行 业 老 大 A d o b e 虽 然 未 披 露 研 发 人 员 数 量 和 专 利 情 况 ， 但 过 去 五 年 其 研 发 费 用 率 一 直 保 持 在 1 9 % 左 右 ， 考 虑 到 其 7 8 5 亿 的 收 入 体 量 ， 研 发 投 入 力 度 相 当 可 观 。 而 且 ， 在 未 来 研 发 布 局 方 面 ， A d o b e 涉 及 了 创 意 营 销 、 智 能 电 商 平 台 、 P a a S 云 计 算 、 A I 等 多 个 领 域 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 研 发 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 4 ） 销 售 费 用 率 ： 此 外 ， 销 售 费 用 率 反 映 了 消 费 类 软 件 公 司 的 “ 获 客 成 本 ” ， 如 果 能 以 较 低 的 销 售 费 用 率 获 客 ， 则 从 反 面 说 明 了 一 家 公 司 的 品 牌 力 和 业 内 口 碑 较 强 。 可 以 看 出 ， 万 兴 科 技 的 销 售 费 用 率 很 高 ， 是 因 为 客 户 以 C 端 为 主 ， 主 要 在 G o o g l e 搜 索 优 化 和 投 放 线 上 广 告 ， 说 明 “ 买 量 ” 成 本 较 高 。 而 A d o b e 的 销 售 费 用 率 较 低 ， 主 要 原 因 是 其 在 专 业 B 端 用 户 群 体 中 接 受 度 较 高 ， 品 牌 力 强 。 福 昕 软 件 的 当 前 收 入 超 过 8 5 % 来 自 于 机 构 客 户 （ 小 B 端 为 主 ） ， 其 渠 道 主 要 是 P C 端 的 预 装 （ 目 前 海 外 市 场 主 要 和 戴 尔 合 作 ） 。 可 见 ， 面 向 C 端 的 销 售 费 用 率 偏 高 ， 需 长 期 关 注 销 售 费 用 的 边 际 变 化 情 况 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 3 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 销 售 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 捌 ） 对 比 完 核 心 经 营 数 据 ， 我 们 再 来 看 两 家 国 产 厂 商 谁 的 竞 争 格 局 更 优 。 A ） 视 频 剪 辑 软 件 市 场 ： A d o b e 公 司 出 品 的 P R （ P r e m i e r e ） 视 频 剪 辑 软 件 领 域 的 龙 头 产 品 ， 但 P R 主 要 针 对 专 业 剪 辑 领 域 ， 上 手 难 ， 初 学 者 需 要 花 费 大 量 时 间 学 习 。 2 0 0 9 年 ， 万 兴 科 技 看 到 了 视 频 剪 辑 市 场 的 差 异 化 竞 争 机 遇 ， 发 布 了 V i d e o E d i t o r （ 2 0 1 6 年 更 名 为 F i l m o r a ）