证券行业2021年投资策略：全面注册制奠定证券行业新周期基础.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 34 页 证券 分析师 :张洋 登记编码： S0730516040002 Zhangyang-yjsccnew 021-50586627 全面 注册制奠定证券行业新周期基础 证券行业 2021 年投资策略 证券研究报告 -行业年度策略 同步大市 （ 维持 ） 盈利预测和投资评级 公司简称 20BV 21BV 21P/B 评级 中信证券 13.91 14.30 2.06 增持 广发证券 12.66 13.14 1.28 增持 财通证券 6.11 6.33 2.01 增持 证券 相对沪深 300 指数表现 相关报告 1 券商板块月报 :券商板块 10 月回顾及 11月展望 2020-11-20 2 券商板块 9月回顾及 10月展望 :先抑后扬，小幅回落 2020-10-23 3 券商板块 8 月回顾及 9 月展望 :板块内结构分化较为显著 2020-09-28 联系人： 朱宇澍 电话： 021-50586328 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 14楼 邮编： 200122 发布日期： 2020 年 11 月 23 日 投资要点 : 全面 注册制渐行渐近 。 2020 年 8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。我们预计，全面注册制有望于 2021 年正式落地。随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力将得到进一步激发。全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。试点注册制以来证券行业经营业绩持续改善 ， 维持证券行业新一轮上升周期已于 2019 年正式开启的观点不变， 2021 年全面注册制 的落地将为证券行业本轮上升周期奠定坚实的基础。 证券行业已迈入市场化并购重组阶段 。 证券行业市场化 并购 重组的内部外条件已经具备 ，但中短期内大规模的并购重组浪潮较难重现，证券行业的市场化并购重组将以“成熟一家、合适一家，重组一家”的节奏逐步增多。 证券行业 各分业务 2021 年展望。 经纪： 日均成交量有望保持在较高水平，行业经纪业务将维持较高景气度，并且有望出现进一步回升，但幅度将较 2020年出现收敛 。自营： 在连续经历两个大年后，不能排除行业自营业务进入短暂整固期的可能性 。投行： 股权融资仍为大年，债权融资小幅回落，但 由于股权、债权承销费率存在较大差异，行业投行业务仍 将 保持增长 。资管 ： 头部证券公司资管业务净收入增势喜人的态势有望持续，进而引领行业资管业务稳步回升 。 信用： 行业利息净收入将保持相对稳定，增速将出现明显回落 。 投资策略。 2020 年券商板块弹性特征显著，跑输沪深 300 指数 ；板块内 绝大多数个股 实现上涨，弹性券商表现更优 ； 券商板块估值再度回落至历史低位 。2021 年 证券行业整体经营业绩将保持相对平稳， 增速将出现进一步收敛，并不能排除出现小幅回落的可能性。在证券行业确定性已处于新一轮上升周期的背景下，短暂修整更有利于未来向上拓展空间。我们认为证券行业本轮上升周期持续的时间将超越以往，业绩高点将超越 2015 年。维持证券行业“同步大市”的投资评级 。 券商板块估值区间有望上移 至 1.7x-2.4x 倍 P/B， 头部券商仍是中长期稳健配置的首选， 应积关注弹性券商的波段投资机会 。重点推荐公司：中信证券、 广发 证券、 财通 证券。 风险提示： 1.权益类及固收类二级市场行情转弱导致行业基本面无法得到持续改善 ； 2.短期涨速过快、涨幅过大导致券商板块 出现快速调整 ； 3.全面深化资本市场改革的力度和进度不及预期 。 -8%0%8%16%24%32%40%2019-11 2020-03 2020-07证券 沪深 300 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 34 页 内容目录 1. 全面注册制渐行渐近 . 5 1.1. 2020 年上半年全面深化资本市场改革快速推进的各项政策措施汇总 . 5 1.2. 国务院发布关于进一步提高上市公司质量的意见，夯实资本市场基石 . 6 1.3. 顶层密集发声，全面注册制奠定证券行业新周期基础 . 7 1.3.1. 顶层密集发声全面注册制 . 7 1.3.2. 全面注册制将重塑证券公司的业务模式 . 7 1.3.3. 全面注 册制奠定证券行业新周期基础 . 9 2. 证券行业已迈入市场化并购重组阶段 . 11 2.1. 证券行业市场化并购重组的内部外条件已经具备 . 11 2.1.1. 证券公司有并购重组的需求 . 11 2.1.2. 政策鼓励证券公司市场化并购重组 . 12 2.2. 2018 年以前证券行业的并购重组市场化程度低 . 12 2.2.1. 第一轮并购重组浪潮（ 1996-2001 年） . 13 2.2.2. 第二轮并购重组浪潮（ 2004-2006 年） . 13 2.2.3. 相对平稳期（ 2007-2019 年） . 13 2.3. 2019 年以来证券行业迈入市场化并购重组阶段 . 14 2.4. 中短期内证券行业大规模的并购重组浪潮较难重现 . 14 2.4.1. 证券行业中短期缺乏再次出现并购重组浪潮的环境 . 14 2.4.2. 选择合适的并购重组对象并非易事 . 14 2.4.3. 目前暂缺少双 A 股上市券商并购重组的成功范例 . 15 2.5. 市场化并购重组的模式有望多元化 . 15 3. 证券行业各分业务 2020 年回顾及 2021 年展望 . 16 3.1. 经 纪业务 2020 年回顾及 2021 年展望 . 16 3.1.1. 经纪业务 2020 年回顾 . 16 3.1.2. 经纪业务 2021 年展望 . 18 3.2. 自营业务 2020 年 回顾及 2021 年展望 . 19 3.2.1. 自营业务 2020 年回顾 . 19 3.2.1. 自营业务 2021 年展望 . 20 3.3. 投行业务 2020 年 回顾及 2021 年展望 . 21 3.3.1. 投行业务 2020 年回顾 . 21 3.3.1. 投行业务 2021 年展望 . 24 3.4. 资管业务 2020 年回顾及 2021 年展望 . 25 3.4.1. 资 管业务 2020 年回顾 . 25 3.4.2. 资管业务 2021 年展望 . 27 3.5. 信用业务 2020 年回顾及 2021 年展望 . 27 3.5.1. 信用业务 2020 年回顾 . 27 3.5.1. 信用业务 2021 年展望 . 29 4. 投资策略 . 30 4.1. 2020 年券商板块弹性特征显著，跑输沪深 300 指数 . 30 4.2. 板块内绝大多数个股实现上涨，弹性券商表现更优 . 30 4.3. 券商板块估值再度回落至历史低位 . 31 4.4. 投资建议 . 32 4.4.1. 预计 2021 年证券行业整体经营业绩将保持平稳，不能排除小幅回落的可能性 . 32 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 34 页 4.4.2. 券商板块估值区间有望上移 . 32 4.4.3. 头部券商仍是中长期稳健配置的首选 . 32 4.4.4. 应积极关注弹性券商的波段投资机会 . 32 4.4.5. 重点推荐公司 . 33 5. 风险提示 . 33 图表目录 图 1： 行业总资产（万亿元）续创历史新高 . 9 图 2： 行业净资产（万亿元）续创历史新高 . 9 图 3： 2020Q3 证券行业营收（亿元）同比持续回升 . 10 图 4： 2020Q3 证券行业净利（亿元）同比持续改善 . 10 图 5： 2012-2020Q3 证券行业收入结构 . 11 图 6： 日均股票成交量（亿元）持续大幅回升 . 16 图 7： 股票成交总量（万亿）达到去年全年的 133.85% . 16 图 8： 北向资金成交占比站稳 10% . 16 图 9： 2020Q3 行业平均净佣金率续创新低但降幅再度收窄（剔除北向资金成交量） . 17 图 10： 代理买卖证券业务净收入（亿元）同比续增 . 17 图 11： 代理买卖证券业务净收入占比快速回升 . 17 图 12： 权益先抑后扬（截至 2020 年 11 月 20 日收盘） . 20 图 13： 固收先扬后抑（截至 2020 年 11 月 20 日收盘） . 20 图 14： 2020Q3 自营业务收入（亿元）同比再增 . 20 图 15： 2020Q3 自营业务收入占比被动回落 . 20 图 16： IPO 家数、规模（亿元）显著增长 . 22 图 17： IPO 单家融资规模（亿元）基本持平 . 22 图 18： 再融资规模（亿元）预计将有所回落 . 22 图 19： 可转债发行规模（亿元）预计将 维持高位 . 22 图 20： 股权融资规模（亿元）预计将小幅增长 . 23 图 21： 股权融资承销金额集中度有所回落 . 23 图 22： 债权融资规模（万亿元、按上市日）持续增长 . 23 图 23： 各类债券承销金额集中度继续下降 . 23 图 24： 2020Q3 投行业务净收入（亿元）同比大幅增 长 . 24 图 25： 2020Q3 投行业务净收入占比出现回升 . 24 图 26： 2017 年以来行业受托管理资金本金（万亿元）保持下降趋势 . 26 图 27： 单一资管规模（万亿元）持续且显著下降 . 26 图 28： 单一资管占比处于逐步下降中 . 26 图 29： 资管业务净收入（亿元）同比回升 . 27 图 30： 资管业务收入占比 创 2016 年以来新低 . 27 图 31： 两融余额（亿元）创 2015 年 7 月以来新高 . 28 图 32： 两融年度月均余额（亿元）同比大幅回升 . 28 图 33： 利息净收入（亿元）同比进一步回升 . 29 图 34： 利息净收入占比保持相对稳定 . 29 图 35： 截至 2020 年 11 月 20 日收盘，中信二级行业指数证券年内涨跌幅为 9.61% . 30 图 36： 截至 2020 年 11 月 20 日收盘， 29 家公司实现上涨， 7 家公司出现下跌 . 31 图 37： 截至 2020 年 11 月 20 日收盘，券商板块 P/B（倍）再度回落至历史低位 . 31 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 34 页 表 1： 2020 年上半年全面深化资本市场改革快速推进的各项政策措施 . 5 表 2： 关于进一步提高上市公司质量的意见的核心要点及主要内容 . 6 表 3： 2020 年 8 月以来顶层密集发声全面注册制 . 7 表 4： 监管层多次表示鼓励证券公司市场化并购重组 . 12 表 5： 中金公司“ A+基金投顾”策略类型、资产配置比例及费率（截至 2020 年 11 月 20 日）. 18 表 6： 截至 2020 年 11 月 20 日 IPO 项目储备排名前 10 公司 （ 包括联合保荐， 不包括辅导备案登记受理企业） . 24 表 7： 2020Q3 私募主动管理规模（亿元）排名前 10 位公司以及主动管理占比 . 26 表 8： 重点公司估值 . 33 证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 34 页 1. 全面 注册制渐行渐近 2020 年上半年， 为落实 全面深化资本市场改革 的 12 个 重点方向， 监管层 陆续发布了 一系列政策措施，旨在加快 资本市场基础制度建设 ， 构建资本市场 健康 生态，推进以注册制为 基础的资本市场全面改革 ，补齐多层次资本市场短板， 强化资本市场服务实体经济高质量发展的 核心 职能 ， 增强市场信心 ，助力上市公司抗击疫情，持续推动证券行业践行高质量发展 。 时隔 15 年后顶层再次提出提高上市公司质量，意义重大。 提高上市公司质量，夯实资本市场基石，是构 建资本市场健康生态的核心环节，是建设现代化经济体系、推动经济高质量发展 的核心要求，是帮助实体经济、上市公司抗击“新冠”疫情影响的具体措施。上市公司质量的不断提高将为资本市场实现高质量发展奠定坚实的基础，根植于资本市场的证券行业势必长期受益。 2020 年 8 月以来，顶层通过多种方式持续发声，全面注册制改革已经箭在弦上。我们预计，全面注册制有望于 2021 年正式落地。随着股票发行注册制的全面推广，资本市场的枢纽功能将得到大幅强化，资本市场服务实体经济高质量发展的核心职能将得到有效增强，市场资源有效配置的效率将得到大幅提高，直接融资比重将得到不断提升，市场深层活力将得到进一步激发。全面注册制改革将奠定证券行业新一轮向上周期的基础。 1.1. 2020 年 上半年 全面深化资本市场改革快速推进的 各项政策措施汇总 表 1： 2020 年上半年 全面深化资本市场改革快速推进 的各项政策措施 政策措施 主要内容 及点评 新证券法正式实施 “再融资新规”正式发布 修订后的证券法以证券发行注册制为核心，适应时代要求扩大了证券范围，完善了交易制度，调整了上市公司收购相关规则，强化了信息披露，加强了投资者保护，大幅提高了对证券违法活动的处罚力度。 本次证券法的修订，按照顶层制度设计要求，进一步完善了证券市场基础制度，体现了市场化、法治化 、 国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地，有效防控市场风险，提高上市公司质量，切实维护投资者合法权益，促进证券市场服务实体经济功能发挥，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提供了有力的法治保障 。 本次再融资政策的修改降低了创业板再融资的发行条件 ，放宽了发行对象的限制，下调了非公开发行股票的价格，缩短了非公开发行股票的锁定期，支持上市公司引入战略投资者，延长了批文的有效期，放宽了非公开发行所获股票减持的限制，明确了“新老划断”的规则 。 “再融资新规”的正式发布是监管层切实增强资本市场服务实体经 济、助力上市公司抗击疫情的重要体现；是全面深化资本市场改革的政策组合拳之一。 新三板转板上市正式起航 明确了新三板挂牌公司转入板块的范围，转板上市的条件、程序、保荐，股份限售安排以及监管安排 。 随着新三板转板上市机制的有效运行，作为我国多层次资本市场的重要组成部分 新三板有望真正意义上实现承上启下的战略作用，切实加强我国多层次资本市场之间的有机联系，补齐多层次资本市场的短板，促进多层次资本市场优势互补、错位发展，从而打通中小微企业 成长壮大的上升通道，为不同发展阶段的企业提供差异化、便利化的服务，激发多层次资本市场深层活力 。 2020 年 6 月 12 日，证监会发布 创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行） 等四项创业板改革并试点注册制相关制度规则。同时，证监会、深交所、中国结算、证券业协会等发布了相关配证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 34 页 创业板注册制正式落地 套规则，创业板注册制正式落地。在上海证券交易所科创板正式开板一周年之际，深圳证券交易所创业板改革并试点注册制正式落地，是全面深化资本市场改革的重要里程碑事件，资本市场再迎关键性制度变革；是上交所科创板成功 运行一年后，各项创新制度逐步向存量市场推广，以增量改革促存量转型的重要体现；有助于逐步减少行政干预，引导市场提高资源有效配置的效率，进而激发市场深层活力，推动直接融资比重的不断提升。深交所创业板注册制的基本制度总体上与上交所科创板注册制一脉相承，但根据创业板的实际情况，在个别方面存在差异化安排 。 资料来源：中国证监会、中原证券 1.2. 国务院发布 关于进一步提高上市公司质量的意见，夯实资本市场基石 2020 年 10 月 9 日，国务院印发关于进一步提高上市公司质量的意见。意见指出，要以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中全会精神，坚持市场化、法治化方向，按照深化金融供给侧结构性改革要求，加强资本市场基础制度建设，坚持存量与增量并重、治标与治本结合，发挥各方合力，强化持续监管，优化上市公司结构和发展环境，使上市公司运作规范性明显提升，信息披露质量不断改善，突出问题得到有效解决，可持续发展能力和整体质量显著提高。意见提出了六个方面 17 项重点举措。 表 2：关于进一步提高上市 公司质量的意见的核心要点及主要内容 核心要点 主要内容 提高上市公司治理水平 推动上市公司做优做强 完善公司治理制度规则，明确控股股东、实际控制人、董事、监事和高级管理人员的职责界限和法律责任，健全机构投资者参与公司治理的渠道和方式，加快推行内控规范体系，强化上市公司治理底线要求，切实提高公司治理水平。完善分行业信息披露标准，增强信息披露针对性和有效性 。 全面推行、分步实施证券发行注册制，支持优质企业上市。完善上市公司资产重组、收购和分拆上市等制度，允许更多符合条件的外国投资者对境内上市公司进行战略投资。完善上市公司再融资发行条件。探索建立对机构投资者的长周期考核机制，吸引更多中长期资金入市。健全激励约束机制 。 健全上市公司退出机制 解决上市公司突出问题 提高上市公司及相关主体违法违规成本 形成提高上市公司质量的工作合力 严格退市监管，完善退 市标准，简化退市程序，严厉打击恶意规避退市行为，加大对违法违规主体的责任追究力度。畅通主动退市、并购重组、破产重整等上市公司多元化退出渠道 。 积极稳妥化解上市公司股票质押风险，坚持控制增量、化解存量，强化场内外一致性监管，强化风险约束机制。对已形成的资金占用、违规担保问题，要限期予以清偿或化解。强化应对重大突发事件政策支持 。 加大对欺诈发行、信息披露违法、操纵市场、内幕交易等违法违规行为的处罚力度。推动增加法制供给，加重财务造假、资金占用等违法违规行为的行政、刑事法律责任，完善证券民事诉讼和赔偿制度，支持投资者保护机构依法作为代表人参加诉讼 。 持续提升监管效能，强化上市公司主体责任，压实中介机构责任，完善上市公司综合监管体系，建立健全信息共享机制，共同营造支持上市公司高质量发展的良好环境 。 资料来源：中华人民共和国中央人民政府网站、中原证券 2005 年国务院发布国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知 ，本次是时隔15 年后国务院再次提出提高上市公司质量，是全面深化资本市场改革有关上市公司质量方面的重要纲领性文件，意义重大。 提高上市公司质量，夯实资本市场基石，是构 建资本市场健康生态的核心环节， 是建设现证券 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 34 页 代化经济体系、推动经济高质量发展 的核心要求，是帮助实体经济、上市公司抗击“新冠”疫情影响的具体措施。上市公司质量的不断提高将为资本市场实现高质量发展奠定坚实的基础，根植于资本市场的证券行业势必长期受益。 1.3. 顶层 密集 发声，全面注册制 奠定 证券行业 新周期基础 1.3.1. 顶层 密集 发声全面注册制