山西省信用债梳理及主要发行人分析.pdf

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1 固定收益 报告原因： 专题报告 山西省 信用债 梳理及主要发行人 分析 2020 年 11 月 12 日 固定收益 /专题 研究 投资要点： 山西省信用债存量全国占比 2.31%，排名第 13 位。 截止 2020 年 10 月31 日，山西省信用债发行主体 74 家，信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债，下同）规模 6277.45 亿元，占全国信用债总规模的 2.31%，排名第13 位。 2020 年 1-10 月，山西省新增发债主体 6 家， 新增 信用债发行规模 2722.87 亿元 ， 全国占比 为 2.66%。山西省信用债类型以公司债、中期票据、短期融资券和定向工具为主。 山西省信用债发行主体主要集中在太原、大同、阳泉和长治 ， 以地方国有企业为主。 上述四个城市债券余额占比达到 87.98%，其中太原市占比达到 44.42%。 山西省地方国有企业债券规模省内占比达到97.46%，高于全国的 57.20%，中央国有企业和民营企业占比分别为 0.8%和 0.9%，低于全国的 26.66%和 11.98%。 山西省信用债主体评级集中在 AAA、 AA+、 AA，债项评级集中在 AAA。具体来看， AAA、 AA+、 AA 主体家数 占比分别为 23.38%、 25.97%、 24.68%。从债项评级看， AAA 规模占比为 72.82%， AA+占比为 8.46%， A-1 占比为 15.29%。债项评级为 C 的全部为已违约企业龙跃实业集团有限公司和永泰能源股份有限公司发行的债券。 根据 2020 年 10 月 31 日的统计情况，山西省信用债到期时间集中在2021 年。 2020 年 11 月至 12 月到期量为 368.62 亿元， 2021-2023 年到期量分别为 2334.50 亿元、 1247.64 亿元、 1386.87 亿元，占比分别为 37.19%、 19.88%、 22.09%。 城投债： 规模较小，发行区域集中。 截止 2020 年 10 月 31 日， 山西省城投债发行主体共 20 家， 全国 排名 第 21 位 ， 占全国城投主体家数的0.99%，城投债规模 1135.62 亿元，占山西省信用债总规模的 18.09%，占全国城投债规模的 1.17%。山西省城投债发行城市主要集中在太原、运城、临汾，这三个城市城投债规模省内占比分别为 77.10%、 5.75%、8.12%。从城投行政级别看，山西省城投债主要由省及省会平台发行，存量 875.54 亿元，地级市平台存量 240.28 亿元，县级平台存量 19.8亿元。 产业债概况：规模占比高，行业分布集中。 截止 2020 年 10 月 31 日，山西省产业债发行主体共计 54 家，占全国产业债主体家数的 1.55%，山证 宏观 固收 团队 分析师： 郭瑞 执业登记编码 ： S0760514050002 邮箱： guoruisxzq 李淑芳 执业登记编码 ： S0760518100001 邮箱： lishufangsxzq 研究助理： 邵彦棋 邮箱： shaoyanqisxzq 太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心七层 山西证券股份有限公司 i618 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 证券研究报告：固定收益 /专题报告 债券余额 5141.83 亿元，占山西省信用债总规模的 81.91%。山西省产业债主体评级集中在 AAA、 AA+、 AA。 山西产业债主体及债券主要集中在煤炭行业。根据申万二级行业分布，山西省发债主体中属于煤炭开采行业的 17 家，电力行业 9 家。煤炭行业债券规模占比 55.48%。 省属国企主体新一轮战略性重组基本收官，关注 相关 主体 的 变化 。 山西省国企改革及产业布局的宏观架构是形成目前国企新发展格局的重要指导。 2020 年以来，随着国资国企改革和资源整合加快推进，山西省省属国企新一轮战略重组基本收官。与此同时，部分产业债发行主体在名称、控制权、主营业务方面也经历了深刻的调整 。 省属煤炭主体方面，随着焦煤重组和晋能控股的资产注入，山西省煤炭企业数量从 7 家集团调整为 1 家煤企、 1 家能源集团。 非煤主体方面， 重组 主体 主要 包括 华远国际陆港集团 、 潞安化工集团 、 华新燃气集团有限公司 、 华阳新材料科技集团 。 山西省信用利差处于全国较高水平 ， 但 受益于国企改革及资源整合 ，2020 年 4 月 以来 部分煤企信用债表现出较好的抗跌性。 随着煤炭供给侧结构性改革红利逐渐衰减， 山西省产业债信用利差再次回升到全国较高水平。截止 2020年 10 月 31 日，山西省产业债信用利差全国排名第 10 位， 城投债信用利差 排名 第 7 位。 2020 年山西省新一轮国企改革和资源整合目前已步入收官阶段。在此背景下，尽管 4 月以来整体流动性边际收敛，信用债收益率整体回升，但山西省部分煤企债券相对表现出较好的抗跌性。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 证券研究报告：固定收益 /专题报告 目 录 一、山西省信用债 总览 . 6 二、山西省城投债 . 7 （一）城投债概况：规模较小，发行区域集中 . 7 （二） 8 家省及省会级平台情况 . 8 1、太原市龙城发展投资集团有限公司 . 8 2、山西路桥建设集团有限公司 . 9 3、太原国有投资集团有限公司 . 9 4、华远国际陆港集团有限 公司 .10 5、山西省交通开发投资集团有限公司 .10 6、山西建设投资集团有限公司 .11 7、山西园区建设发展集团有限公司 .11 8、太原经济技术开发 总公司 .12 （三） 9 家地级市平台情况 . 12 1、运城市城市建设投资开发集团有限公司 .12 2、临汾市投资集团有限公司 .13 3、 晋中市公用基础设施投资控股 (集团 )有限公司 .13 4、大同市经济建设投资集团有限责任公司 .13 5、长治市投资建设开发有限公司 .14 6、忻州资产经营集团有限公司 .14 7、山西晋中国有资产经营有限公司 .15 8、晋城市国有资本投资运营有限公司 .15 9、朔州市投资建设开发有限公司 .15 （四） 3 家区县及县级市平台情况 . 16 三、山西省产业债 .16 （一）产业债概况：规模占比高，行业分布集中 . 16 （二）省属国企主体新一轮战略性重组基本收官，关注相关主体的变化 . 17 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 证券研究报告：固定收益 /专题报告 （三）主要煤炭债务主体情况 . 18 1、山西焦煤集团有限责任公司 .18 2、山西西山煤电股份有限公司 .19 3、大同煤矿集团有限责任公司 .19 4、晋能集团有限公司 .20 5、华阳新材料科技集团有限公司 .21 6、阳泉煤业 (集团 )股份有限公司 .22 7、山西晋城无烟煤矿业集团有限责任公司 .22 8、山西兰花煤炭实业集团有限公司 .23 （四）其它主要债务主体情况 . 24 1、山西天然气有限公司 .24 2、格盟国际能源有限公司 .24 3、山西漳泽电力股份有限公司 .25 4、山西国际电力集团有限公司 .25 5、太原钢铁 (集团 )有限公司 .26 6、山西太钢不锈钢股份有限公司 . 27 四、国企改革及资源整合助力部 分信用债回暖 .27 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 证券研究报告：固定收益 /专题报告 图表目录 图表 1：山西省信用债类型分布 . 6 图表 2：山西省信用债城市分布 . 6 图表 3：山西省信用债主体评级分布图 . 7 图表 4： 山西省信用债债项评级分布图 . 7 图表 5：山西省信用债到期时间分布 . 7 图表 6：山西省信用债行业分布 . 7 图表 7：山西省城投债分布情况（截至 2020 年 10 月 31 日） . 8 图表 8：山西省城投债主体行政级别分布图 . 8 图表 9：山西省城投债主体评级分布图 . 8 图表 10：山西省国有资本运营有限公司旗下核心企业 .18 图表 11： 19 阳煤 01 收益率与 3 年 AAA 公司债信用利差走势 .28 图表 12： 19 焦煤 02 收益率与 3 年 AAA 公司债信用利差走势 .28 图表 13：不同省份煤企 1Y 中票中债估价收益率走势 .28 图表 14：不同省份煤企 3Y 公司债中债估价收益率走势 .28 图表 15：山西省发债主体债券收益率情况（更新至 2020 年 10 月 31 日） .28 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 证券研究报告：固定收益 /专题报告 一、 山西 省 信用债 总览 山西省信用债存量全 国 占比 2.31%， 排名第 13 位。 截止 2020 年 10 月 31 日，山西省 信用债发行主体74 家， 信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具、资产支持证券、可转债、可交换债，下同）规模 6277.45 亿元，占全国信用债 总 规模的 2.31%，排名第 13 位 。 2020 年 1-10 月， 山西省新 增 发债主体 6 家， 分别为 山西金融投资控股集团有限公司、 晋商信用增进投资股份有限公司、山西燃气产业集团有限公司 、山西省文化旅游投资控股集团有限公司、山西同德化工股份有限公司 、长治市上党区国有资本投资有限公司 。 2020年 1-10 月，山西省信用债发行规 模 2722.87 亿元， 在 全国占比 2.66%。 山西省信用债 类型 以公司债、中期票据、短期融资券和定向工具为主 ， 上述品种 占全国信用债比例 分别为 2.08%、 2.63%、 4.26%、 4.78%，省内占比分别为 27.81%、 30.77%、 18.09%、 16.26%。 从企业性质看， 山西省信用债 发行 主体 以地方国有企业为主 。 山 西省 地方国有企业债券规模 省内占比达到 97.46%， 高于全国的 57.20%， 中央国有企业和民营企业占比分别为 0.8%和 0.9%，低于全国的 26.66%和 11.98%。 分城市 看，山西省信用债发行主体主 要集中在太原、大同、阳泉和长治 。 上述 四个城市债券余额占比达到 87.98%，其中太原市占比达到 44.42%。 图表 1：山西省信用债类型分布 图表 2： 山西省信用债城市分布 数据来源： Wind 、 山西证券研究所 数据来源： Wind 、 山西证券研究所 山西省信用债主体 评级集中在 AAA、 AA+、 AA。 具体来看， AAA、 AA+、 AA 主体家数占比分别为 23.38%、25.97%、 24.68%。 AA-主体家数占比为 9.09%。 BBB+级 1 家，为 太原煤炭气化 (集团 )有限责任公司 。 C 级 2家，为 龙跃实业集团有限公司 和 永泰能源股份有限公司 。 山西省信用债评级集中在 AAA。 从债项评级看， 山西省有评级的债券规模为 3859.10亿元，占比 61.05%，其中 AAA 规模占比为 72.82%， AA+占比为 8.46%， A-1占比为 15.29%。债项评级为 C 的全部为已违约企业 龙跃实业集团有限公司和永泰能源股份有限公司 发行的债券。 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 证券研究报告：固定收益 /专题报告 图表 3： 山西省信用债主体评级分布图 图表 4： 山西省信用债债项评级分布图 数据来源： Wind 、 山西证券研究所 数据来源： Wind、 山西证券研究所 数据来源： Wind 山西证券研究所 根据 2020 年 10 月 31 日的统计情况， 山西省信用债到期时间集中在 2021 年。 2020年 11 月至 12 月到期量为 368.62 亿元 ， 2021-2023年 到期量 分别 为 2334.50 亿元 、 1247.64 亿元、 1386.87亿元 ，占比 分别为37.19%、 19.88%、 22.09%。 山西省信用债 行业分布 集中。 具体来看， 主要集中在煤炭开采、综合、 专业零售、基础建设、电力领域。 上述五大行业债券规模占比达到 91.30%， 其中，煤炭开采行业债券规模占比为 44.23%。 山西省信用债主要以产业债为主，城投债占比较低。 截止 2020 年 10 月 31 日，山西省 城投债规模全国排名第 21 位，全国占比为 1.18%，山西占比为 18.09%。 图表 5： 山西省信用债到期时间分布 图表 6： 山西省信用债行业分布 数据来源： Wind 、山西证券研究所 数据来源： Wind 、山西证 券研究所 二、 山西省 城投债 （一）城投债概况：规模较小，发行区域集中 山西省城投债规模较小，发行区域集中。 山西省城投债 发行 主体共计 20 家， 占全国城投主体家数的请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 证券研究报告：固定收益 /专题报告 0.99%， 城投债 规模 1135.62 亿元，占山西省信用债总规模的 18.09%，占全国城投 债 规模的 1.17%。 山西省城投债发行城市 主要 集中在 太原、运城、临汾， 这三个城市城投债 规模省内 占比分别为 77.10%、 5.75%、 8.12%。从城投行政级别看， 山西省 城投债主要由省及省会平台发行， 存量 875.54 亿元， 地级市平台 存量 240.28 亿元 ， 县级平台 存量 19.8 亿元。 图表 7：山西省城投债分布情况（截至 2020 年 10 月 31 日） 大同市 晋城市 晋中市 临汾市 朔州市 太原市 忻州市 运城市 长治市 合计 城投平台家数 1 1 2 2 1 8 1 1 3 20 城投债存量（亿元） 28.00 5.60 23.50 81.36 18.00 875.54 13.20 65.32 5.30 1135.62 数据来源： Wind 、山西证券研究所 山西省城投主体评级集中在 AA、 AA+。 截止 2020 年 10 月 31 日， 山西省 AA 城投债主体 8 家， 在省内城投债主体中占比为 40%， AAA、 AA+、 AA-城投主体分别为 3 家、 6 家、 3 家。 从债券规模看， AAA、 AA+、AA 城投债主体债券规模占比分别为 43.80%、 39.92%、 14.30%。 图表 8： 山西省城投债主体行政级别分布图 图表 9： 山西省城投债主体评级分布图 数据来源： Wind 、山西证券研究所 数据来源： Wind 、山西证券研究所 （二 ） 8 家省及省会级平台情况 截止 2020 年 10 月 31 日，山西省城投债发行主体中有 8 家省及省会级平台，主要业务涉及基础设施建设、土地整理及开发、房地产开发、铁路建设及运营、公路投资及运营、建筑施工等。其中， 3 家主体评级为 AAA， 3 家为 AA+， 2 家为 AA。 从债券存续情况来看 ， 8 家平台 债券存续规模 875.54 亿元，其中存续规模较大的为 华远国际陆港集团有限公司 （ 277.53 亿元）、太原市龙城发展投资集团有限公司（ 200.00 亿元）、山西路桥建设集团有限公司（ 118.50 亿元）。 1、 太原市龙城发展投资集团有限公司 公司 主营业务包括基础设施建设业务、土地 开发业务、保障性安居住房业务、商品房开发、充电桩服请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 证券研究报告：固定收益 /专题报告 务等 ， 是太原市重要的建设主体，承担了太原市基础设施建设、城中村改造、 保障性住房工程、城市交通工程等。 公司 由太原市财政局 100%控股， 太原市人民政府为实际控制人 。 2019 年，公司营业收入 70.32 亿元，同比下降 13.06%，净利润 1.65 亿元，同比增长 1.85%。 2019 年，公司营业收入中委托代建收入占比 95.94%，其余收入包括物业管理费、商品销售收入、商品房开发收入等。2020 年 三季报 显示公司 总资产 964.63 亿元， 资产负债率为 65.86%，公司 2017 年 -2019 年资产负债率稳定在63%-66%。 2019 年现金短期债务比为 14.55%， 显示经营现金流对短期负债的覆盖比例较低，公司债务偿还主要依赖债务的滚动 。 流动负债 /负债总计近三年控制在 40%-47%的水平 ， 截止 2020 年 9 月 30 日，流动负债占比为 38.67%，显示公司 债务期限结构较稳定 。 截止 2020 年 6 月 30 日，公司未使用银行授信额度为 268.86亿元。 2、 山西路桥建设集团有限公司 公司 主营业务 为公路施工和运营，主要业务 包括公路施工、高速公路收费、房地产开发、租赁、化工以及其他。山西交通控股集团有限 公司持有公司 100%股权， 山西省国有资本投资运营有限公司持有山西交通控股集团有限公司 100%股权 ，因此公司控股股东为 山西交通控股集团有限公司 ，实际控制人 为山西省国资委 。 公司 公路施工 业务主要集中于山西省内， 2015 以来，公司逐步将公路施工业务拓展至内蒙古、新疆及西藏三省。 2019 年，公司营业收入 173.13 亿元，同比增长 6.41%，净利润 7.46 亿元，同比增长 496.80%。 2019 年，公司营业收入中 建筑工程收入占比 85.71%，通行费收入占比 8.78%，此外，还包括部分房地产开发收入、BT 利息收入、机电 工程、试验检测收入等。 2020 年 公司三季报显示 总资产 995.17 亿元，资产负债率为 79.07%。2017 年 -2019 年，公司现金短期债务比在 1.5%-4.25%之间 ，公司经营活动现金流对短期债务覆盖率很低。公司流动负债占比由 2017 年的 32%上升至 2019 年的 44%，截止 2020 年 9 月 30 日 ， 流动负债占比为 40%，短期债务压力较大 。 公司借款以银行贷款为主，截止 2020 年 6 月 30 日，银行授信尚有 321.83 亿元额度。 3、 太原国有投资集团有限公司 公司 主营业务 主要包括投融资、房地产开发、文旅项目、基础设施建设 等。公司由太原市财政局 100%控股，实际控制人为太原市人民政府。 2019 年，公司营业收入 17.02 亿元，同比下降 25.74%，主要源于开发板块收入下降 27.01%，净利润 0.77亿元，同比回升 45.28%，主要源于开发板块毛利率的提升。 2019 年，公司营业收入中开发板块收入占比97.51%，文化旅游收入占比 1.40%， 物业板块、供水、新能源供热等业务 收入占比均未超过 1%。 2020 年公司中报显示总资产 430.06 亿元，资产负债率为