中集集团财务建模：集装箱制造行业龙头.pdf

优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中 集 集 团 财 务 建 模 集 装 箱 制 造 行 业 龙 头 1 1 月 9 日 晚 间 ， 一 则 重 磅 消 息 引 爆 全 球 辉 瑞 和 B i o N T e c h 联 合 研 发 的 m R N A 疫 苗 阻 止 了 9 0 % 的 病 毒 感 染 ， 次 日 ， 大 洋 此 岸 ， 国 内 这 家 公 司 闻 声 下 跌 4 . 2 4 % 。 之 前 ， 这 家 行 业 龙 头 ， 已 经 用 短 短 4 个 月 的 时 间 ， 上 涨 了 1 4 0 % 。 图 ： 股 价 （ 单 位 ： 元 / 股 ） 它 就 是 ， 中 集 集 团 集 装 箱 制 造 行 业 龙 头 ， 全 球 市 占 率 4 6 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 据 报 道 ， 今 年 5 月 份 以 来 ， 海 运 价 格 一 路 攀 升 ， 甚 至 不 少 航 线 “ 一 柜 难 求 ” 现 象 频 现 。 运 价 指 数 持 续 上 涨 ， 截 至 1 1 月 1 0 日 ， 反 映 即 期 市 场 的 上 海 出 口 集 装 箱 综 合 运 价 指 数 （ S F C I ） 录 得 1 6 6 4 . 5 6 点 ， 已 经 达 到 历 史 新 高 。 全 球 前 三 大 集 装 箱 设 备 租 赁 公 司 的 T r i t o n 、 T e x t a i n e r 均 表 示 ， 明 年 2 月 中 旬 之 前 ， 集 装 箱 供 需 状 况 还 难 以 恢 复 平 衡 ， 集 装 箱 短 缺 可 能 还 会 持 续 四 个 月 。 看 到 这 里 ， 我 们 必 须 思 考 几 个 问 题 ： 1 ) 本 案 业 务 布 局 范 围 广 ， 除 了 集 装 箱 业 务 ， 还 有 半 挂 车 、 能 源 化 工 储 运 设 备 等 ， 这 些 业 务 未 来 的 成 长 性 有 多 强 ， 驱 动 力 在 哪 里 ？ 2 ） 集 装 箱 业 务 周 期 性 明 显 ， 目 前 本 轮 周 期 到 了 什 么 位 置 ？ 3 ） 从 自 由 现 金 流 估 值 的 角 度 看 ， 本 案 的 估 值 在 什 么 区 间 ？ 今 天 ， 我 们 就 从 本 案 入 手 ， 来 研 究 半 挂 车 生 产 、 集 装 箱 制 造 以 及 能 源 储 运 的 产 业 特 征 ， 以 及 建 模 逻 辑 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 0 1 龙 头 ， 模 式 中 集 集 团 ， 1 9 8 0 年 成 立 ， 是 业 内 领 先 的 物 流 装 备 和 能 源 装 备 供 应 商 ， 1 9 9 4 年 在 深 交 所 挂 牌 上 市 ， 2 0 1 2 年 在 港 交 所 上 市 。 2 0 2 0 年 1 0 月 ， 深 圳 资 本 集 团 受 让 中 远 集 装 箱 等 公 司 合 计 2 9 . 7 % 的 股 份 ， 成 为 本 案 大 股 东 ， 此 外 还 有 招 商 局 集 团 ， 持 股 比 例 为 2 4 . 5 6 % 。 图 ： 股 权 结 构 来 源 ： 2 0 1 9 年 年 报优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 前 十 大 流 通 股 东 中 ， 中 金 公 司 、 中 央 汇 金 、 易 方 达 在 列 。 从 收 入 结 构 来 看 ， 其 收 入 的 2 6 . 5 3 % 来 自 道 路 运 输 车 辆 ， 2 2 . 5 7 % 来 自 集 装 箱 业 务 ， 能 源 化 工 设 备 业 务 占 比 1 6 . 9 7 % ， 物 流 服 务 占 比 1 0 . 5 5 % ， 其 它 业 务 占 比 2 3 . 3 7 % 。 其 中 ： 1 ) 道 路 运 输 业 务 ， 主 要 包 括 半 挂 车 、 专 用 车 ， 可 分 别 与 牵 引 车 、 卡 车 底 盘 连 接 组 成 整 车 ， 用 于 货 物 运 输 ， 毛 利 贡 献 占 比 2 6 . 6 7 % 。 2 ） 集 装 箱 业 务 ， 主 要 包 括 标 准 干 货 箱 、 标 准 冷 藏 箱 和 特 种 箱 业 务 ， 毛 利 贡 献 占 比 1 1 . 4 1 % 3 ） 能 源 化 工 设 备 ， 主 要 包 括 天 然 气 、 液 态 食 品 的 储 存 和 运 输 设 备 ， 以 及 罐 式 集 装 箱 制 造 ， 毛 利 贡 献 占 比 1 5 . 0 6 % 。 图 ： 收 入 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 毛 利 结 构 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 来 看 看 这 门 生 意 的 赚 钱 能 力 ： 2 0 1 7 年 至 2 0 2 0 年 三 季 报 ， 其 营 业 收 入 分 别 为 7 6 3 . 0 0 亿 元 、 9 3 4 . 9 8 亿 元 、 8 5 8 . 1 5 亿 元 、 6 3 5 . 9 2 亿 元 ； 净 利 润 分 别 为 3 1 . 5 8 亿 元 、 4 0 . 6 8 亿 元 、 2 5 . 1 0 亿 元 、 1 4 . 6 1 亿 元 ； 经 营 活 动 现 金 流 净 额 分 别 为 4 2 . 7 5 亿 元 、 1 . 4 1 亿 元 、 3 5 . 3 9 亿 元 、 8 3 . 9 2 亿 元 ； 毛 利 率 分 别 为 1 8 . 3 6 % 、 1 4 . 8 8 % 、 1 4 . 5 2 % 、 1 3 . 6 6 % ； 净 利 率 分 别 为 4 . 1 4 % 、 4 . 3 5 % 、 2 . 9 2 % 、 2 . 3 0 % 。 从 业 绩 增 速 来 看 ， 近 三 年 营 业 收 入 年 复 合 增 速 为 1 8 . 8 5 % ， 净 利 润 年 复 合 增 速 为 5 0 . 5 9 % ， 净 利 润 增 速 高 于 收 入 增 速 ， 主 要 是 其 前 海 土 地 置 换 形 成 处 置 利 得 共 1 2 7 . 6 2 亿 元 ， 其 中 2 0 1 8 年 确 认 3 8 . 4 1 亿 元 ， 2 0 1 9 年 确 认 8 9 . 2 1 亿 元 。 2 0 2 0 年 三 季 度 ， 集 装 箱 板 块 业 绩 反 弹 明 显 ， 营 业 收 入 同 比 上 升 3 . 1 3 % ， 净 利 润 同 比 上 升 1 9 . 5 5 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 要 研 究 本 案 ， 得 先 从 产 业 链 角 度 做 拆 解 ： 本 案 三 大 业 务 的 产 业 链 中 ， 上 游 均 为 大 型 钢 铁 厂 商 ， 如 宝 钢 、 鞍 钢 等 钢 铁 集 团 。 本 案 涉 及 的 首 要 行 业 ， 道 路 运 输 行 业 ， 中 游 为 车 辆 制 造 商 ， 国 内 半 挂 车 厂 商 包 括 福 建 常 春 、 山 东 联 合 ； 海 外 半 挂 车 厂 商 包 括 H y u n d a i T r a n s l e a d （ 现 代 ） 、 W a b a s h （ 沃 巴 什 ） ； 下 游 为 个 人 车 主 、 承 运 公 司 、 租 赁 公 司 ， 以 及 主 机 厂 。 第 二 大 行 业 ， 集 装 箱 行 业 中 游 为 制 造 厂 商 ， 代 表 公 司 包 括 本 案 中 集 集 团 、 狮 胜 货 柜 ； 下 游 为 船 运 公 司 、 租 箱 公 司 ， 代 表 企 业 有 马 士 基 、 地 中 海 、 中 远 海 控 （ 集 装 箱 运 输 ） 、 中 远 海 能 （ 油 品 运 输 ） 、 中 远 海 特 （ 特 种 船 运 输 ） 、 中 远 海 发 （ 船 运 租 赁 ） 、 T r i t o n （ 船 运 租 赁 ） 等 。 第 三 大 行 业 ， 能 源 化 工 设 备 上 游 为 能 源 开 采 与 加 工 ， 中 游 为 储 存 与 运 输 ， 下 游 为 能 源 应 用 ， 代 表 公 司 包 括 新 奥 集 团 、 广 汇 能 源 、 中 国 燃 气 等 。 本 案 上 述 业 务 均 位 于 中 游 制 造 环 节 ， 2 0 1 7 年 至 2 0 1 9 年 ， 前 五 大 客 户 的 销 售 收 入 占 营 业 收 入 比 例 分 别 为 1 6 . 3 7 % 、 1 4 . 4 2 % 、 6 . 3 9 % ； 前 五 大 供 应 商 的 采 购 额 占 当 期 原 材 料 采 购 总 额 的 比 例 分 别 为 8 . 9 4 % 、 1 0 . 6 7 % 、 1 0 . 1 7 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 以 上 产 业 链 和 业 务 模 式 ， 形 成 了 如 下 财 报 结 构 ： 从 产 业 链 代 表 公 司 的 资 产 结 构 来 看 ， 总 资 产 规 模 较 大 的 是 上 游 钢 铁 厂 商 以 及 下 游 船 运 公 司 ， 属 于 重 资 产 模 式 ， 宝 钢 股 份 机 器 设 备 占 比 高 ， 而 马 士 基 集 团 、 中 远 海 特 的 船 舶 及 辅 助 设 备 占 比 较 高 。 中 游 厂 商 存 货 占 比 较 高 ， 其 中 本 案 中 集 集 团 2 0 1 9 年 存 货 占 比 2 4 % ， 主 要 是 土 地 金 额 较 大 （ 2 0 1 8 年 存 货 占 比 1 7 . 2 % ） 。 W a b a s h 商 誉 占 比 较 高 ， 主 要 是 因 为 2 0 1 7 年 收 购 S u p r e m e I n d u s t r i e s , I n c ， 形 成 商 誉 1 . 6 9 亿 美 元 。 图 ： 资 产 负 债 表 结 构 （ 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 利 润 表 方 面 ， 规 模 较 大 的 仍 然 是 上 游 钢 铁 厂 商 以 及 下 游 船 运 公 司 ， 需 要 注 意 的 是 ， 马 士 基 集 团 净 利 润 为 负 ， 而 经 营 活 动 现 金 流 高 达 4 2 6 . 5 9 亿 元 ， 主 要 是 折 旧 摊 销 金 额 较 大 （ 2 9 7 . 5 3 亿 ） ， 影 响 利 润 数 据 。 毛 利 率 和 净 利 率 较 高 的 是 下 游 天 然 气 服 务 商 ， 中 游 胜 狮 货 柜 （ 集 装 箱 ） 、 富 瑞 特 装 （ 天 然 气 储 运 ） 净 利 率 为 负 ， 前 者 亏 损 主 要 是 因 为 集 运 需 求 疲 软 ； 后 者 亏 损 主 要 是 毛 利 率 下 降 （ L N G 车 用 瓶 市 场 价 下 调 、 L N G 装 卸 设 备 销 量 下 降 ） 、 资 产 减 值 损 失 较 高 （ 低 价 滞 销 存 货 及 相 关 设 备 ） 所 致 。 此 外 ， 中 远 海 发 主 营 船 运 租 赁 ， 财 务 费 用 率 较 高 。 图 ： 利 润 表 结 构 （ 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 接 着 ， 来 看 一 组 塔 坚 研 究 整 理 的 基 本 面 数 据 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： R O E V S R O I C （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 同 行 R O E 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 营 业 收 入 V S 营 收 增 速 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 营 业 收 入 增 速 及 净 利 润 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 毛 利 率 V S 净 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 同 行 业 毛 利 率 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 净 利 润 及 经 营 活 动 现 金 流 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 现 金 流 （ 单 位 ： 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 资 本 支 出 对 现 金 流 的 拉 动 （ 单 位 ： 亿 元 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 资 产 结 构 单 位 （ 亿 元 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 股 价 与 可 比 乘 数 （ 单 位 ： 元 、 倍 ） 来 源 ： 理 杏 仁 看 完 这 组 基 本 面 图 表 后 ， 重 要 的 问 题 来 了 如 果 将 这 家 龙 头 放 在 同 行 业 的 坐 标 系 中 ， 其 回 报 、 增 长 情 况 到 底 如 何 ？ 如 果 要 对 这 个 行 业 做 建 模 ， 应 该 从 什 么 地 方 入 手 ？ 0 2 同 行 业 ， 回 报 分 析 本 案 近 三 年 的 R O E 为 8 . 1 3 % 、 9 . 6 9 % 、 4 . 0 3 % ， R O I C 为 2 . 9 9 % 、 3 . 6 9 % 、 1 . 5 1 % ， R O A 为 2 . 4 8 % 、 2 . 8 1 % 、 1 . 5 2 % ， 这 个 水 平 到 底 如 何 ， 我 们 来 和 同 行 业 做 个 比 较 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 回 报 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 历 史 数 据 看 ， R O E 较 高 的 是 半 挂 车 制 造 厂 商 ， 主 要 是 其 资 产 周 转 效 率 高 于 其 他 可 比 公 司 ， 其 中 W a b a s h 的 R O E 为 1 8 . 0 1 % ， 高 于 中 集 车 辆 ， 而 R O I C 、 R O A 方 面 ， W a b a s h 下 降 明 显 ， 主 要 是 因 为 其 杠 杆 率 降 低 。 其 次 ， 从 核 心 指 标 来 看 ： 净 利 率 中 集 安 瑞 科 较 高 ， 胜 狮 货 柜 、 富 瑞 特 装 净 利 率 为 负 ， 已 在 上 文 做 过 分 析 。 总 资 产 周 转 率 半 挂 车 制 造 厂 商 中 集 集 团 、 W a b a s h 高 于 可 比 公 司 ， 中 集 集 团 周 转 率 略 低 ， 主 要 是 固 定 资 产 、 应 收 账 款 等 占 比 较 高 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 资 产 负 债 率 中 集 车 辆 、 胜 狮 货 柜 较 低 ， 其 中 狮 胜 货 柜 资 产 负 债 率 下 降 明 显 ， 主 要 与 其 应 付 账 款 占 比 快 速 下 滑 有 关 。 图 ： 杜 邦 分 析 因 素 来 源 ： 塔 坚 研 究 接 下 来 ， 我 们 将 分 子 、 分 母 拆 开 ， 以 2 0 1 9 年 为 横 截 面 ， 对 比 一 下 各 家 的 资 产 情 况 、 收 益 以 及 营 运 效 率 情 况 。 图 ： 同 行 业 财 务 数 据 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 根 据 以 上 三 张 表 ， 我 们 认 为 ， 这 个 行 业 的 核 心 是 固 定 资 产 ， 如 果 按 照 一 单 位 核 心 资 产 带 来 的 现 金 流 来 看 ， W a b a s h 、 中 集 车 辆 较 强 。 看 完 回 报 ， 行 业 未 来 增 长 逻 辑 如 何 ？ 我 们 继 续 进 行 分 析 。 0 3 增 长 ， 拆 解 从 收 入 历 史 增 速 来 看 ， 本 案 收 入 增 速 波 动 较 大 。 由 于 其 业 务 覆 盖 面 较 广 ， 我 们 选 取 其 前 三 大 业 务 道 路 运 输 业 务 、 集 装 箱 制 造 业 务 、 能 源 化 工 设 备 业 务 重 点 分 析 ， 其 中 ： 图 ： 中 集 集 团 收 入 同 比 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 中 集 集 团 细 分 业 务 收 入 及 同 比 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 1 ） 道 路 运 输 业 务 ， 高 点 主 要 在 2 0 1 0 年 、 2 0 1 6 年 a ： 2 0 1 0 年 增 长 主 要 是 金 融 危 机 后 ， 国 内 政 策 宽 松 ， 基 建 投 入 加 大 ， 之 后 固 定 资 产 投 资 萎 缩 ， 2 0 1 2 年 其 收 入 出 现 负 增 长 ； b : 2 0 1 6 年 ， 则 受 半 挂 车 国 标 、 治 超 限 载 等 环 保 政 策 影 响 ， 一 方 面 压 低 中 小 厂 商 盈 利 空 间 ， 加 速 产 能 出 清 ， 另 一 方 面 是 更 新 需 求 增 加 。 2 ） 集 装 箱 制 造 业 务 ， 高 点 在 2 0 1 0 年 、 2 0 1 7 年 ， 均 得 益 于 全 球 经 济 增 速 提 升 , 国 际 交 易 和 工 业 生 产 恢 复 增 长 ， 2 0 1 9 年 低 点 主 要 受 中 美 意 外 事 件 影 响 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 能 源 化 工 储 运 业 务 ， 高 点 主 要 是 2 0 1 7 年 ， 受 益 于 国 际 油 价 回 升 ， 全 球 天 然 气 尤 其 是 L N G 进 出 口 量 增 速 加 快 ， 叠 加 “ 煤 改 气 ” 政 策 ， 天 然 气 储 运 装 备 需 求 提 升 。 综 上 ， 本 案 收 入 增 长 与 国 际 经 济 景 气 度 、 国 内 基 建 发 展 等 相 关 性 较 大 。 对 于 本 案 的 收 入 预 测 ， 我 们 采 用 下 列 方 法 预 测 ： 中 集 集 团 收 入 = 道 路 运 输 车 辆 业 务 收 入 + 集 装 箱 制 造 业 务 收 入 + 能 源 化 工 设 备 业 务 收 入 + 其 他 收 入 其 中 ： A : 道 路 运 输 业 务 ， 包 括 半 挂 车 （ 占 比 约 6 0 % ） 、 专 用 车 （ 工 程 车 上 装 及 整 车 ， 1 5 % ） 以 及 底 盘 和 牵 引 车 （ 占 比 约 1 5 % ） 。 由 于 半 挂 车 比 重 较 大 ， 因 此 是 我 们 预 测 的 重 点 ， 其 他 两 部 分 简 化 预 测 。 半 挂 车 收 入 = 上 年 国 内 收 入 （ 1 + 市 场 规 模 增 速 ） （ 1 + 中 集 集 团 市 占 率 增 速 ） + 上 年 国 外 收 入 （ 1 + 国 外 业 务 增 速 ） B : 由 于 集 装 箱 、 能 源 化 工 设 备 业 务 难 以 拆 分 ， 直 接 采 用 增 速 法 预 测 。 集 装 箱 业 务 收 入 = 上 年 收 入 （ 1 + 增 速 ） 能 源 化 工 设 备 业 务 收 入 = 上 年 收 入 （ 1 + 增 速 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 C : 其 他 业 务 比 重 较 小 ， 我 们 简 化 预 测 。 上 述 核 心 变 量 ， 我 们 挨 个 分 析 。 0 4 道 路 运 输 ， 半 挂 车 先 看 道 路 运 输 半 挂 车 业 务 ， 本 案 半 挂 车 销 售 市 场 主 要 在 中 国 及 北 美 ， 占 比 相 对 均 衡 ， 均 为 4 0 % 左 右 。 由 于 驱 动 因 素 存 在 差 异 ， 我 们 分 别 预 测 。 半 挂 车 收 入 = 上 年 国 内 收 入 （ 1 + 市 场 规 模 增 速 ） （ 1 + 中 集 集 团 市 占 率 增 速 ） + 上 年 国 外 收 入 （ 1 + 国 外 业 务 增 速 ） 国 内 半 挂 车 市 场 规 模 增 速 = （ 1 + 物 流 车 销 量 增 速 ） （ 1 + 拖 挂 比 增 速 ） （ 1 + 半 挂 车 价 格 增 速 ） 先 看 国 内 市 场 1 ） 半 挂 牵 引 车 销 量 增 速优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 半 挂 车 属 于 商 用 车 ， 占 比 约 1 3 % ， 可 以 细 分 为 骨 架 车 、 平 板 车 、 厢 式 、 冷 藏 半 挂 车 ， 主 要 用 于 城 市 及 城 际 物 流 ， 因 此 多 与 牵 引 车 配 套 。 2 0 1 0 年 至 2 0 1 9 年 ， 半 挂 车 牵 引 车 （ 物 流 车 头 ） 销 量 由 3 5 . 4 5 万 量 上 升 至 5 6 . 4 9 万 辆 ， 年 复 合 增 速 为 5 . 3 1 % 。 2 0 1 5 年 以 来 ， 我 国 物 流 行 业 保 持 快 速 发 展 （ 电 商 等 需 求 ） ， 物 流 总 额 呈 不 断 上 涨 趋 势 ， 复 合 增 长 率 7 . 9 7 % 。 从 “ 公 路 货 运 量 ” 指 标 看 ， 同 比 增 速 基 本 维 持 在 5 . 5 % - 6 % 之 间 ， 与 G D P 水 平 相 近 。 物 流 需 求 相 对 刚 性 ， 在 卫 生 事 件 较 严 重 的 2 月 份 ， 我 国 公 路 货 运 量 同 比 增 速 为 - 4 0 . 5 % ， 到 四 月 基 本 恢 复 至 原 来 水 平 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 公 路 货 运 量 来 源 ： W i n d 此 处 我 们 假 设 ， 物 流 牵 引 车 销 量 增 速 能 够 持 续 ， 保 持 过 去 1 0 年 复 合 增 速 5 . 3 1 % 。 2 ） 拖 挂 比 增 速 拖 挂 比 ， 指 的 是 牵 引 车 与 配 套 挂 车 的 数 量 比 ， 在 欧 美 等 发 达 地 区 ， 半 挂 牵 引 车 与 半 挂 车 的 拖 挂 比 例 高 达 1 : 3 ， 而 我 国 仅 为 1 : 1 . 2 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 国 外 拖 挂 比 高 ， 主 要 是 甩 挂 运 输 模 式 应 用 广 泛 。 甩 挂 运 输 模 式 指 半 挂 牵 引 车 在 预 定 地 点 甩 下 原 有 挂 车 ， 再 挂 上 指 定 挂 车 继 续 运 行 的 模 式 ， 可 使 缩 短 载 货 汽 车 的 停 歇 时 间 ， 提 高 运 输 效 能 。 我 国 物 流 产 业 运 输 成 本 相 对 较 高 ， 社 会 物 流 总 费 用 占 G D P 比 重 约 为 1 4 . 8 % ， 而 U S A 约 为 8 % ， 主 要 是 公 路 运 输 暂 未 形 成 集 约 化 的 运 作 系 统 。 这 主 要 与 下 游 物 流 公 司 集 中 度 不 高 有 关 ， 以 快 递 领 域 为 例 ， 国 内 物 流 行 业 C R 3 为 4 4 % ， 而 U P S 、 F e d E x 等 C R 3 达 到 9 0 % ； 国 内 零 担 物 流 C R 1 0 不 足 5 % ， 更 加 分 散 ， U S A 市 场 的 C R 5 已 经 达 到 6 0 % 。 相 比 个 体 车 主 ， 大 型 集 团 对 于 资 源 的 调 配 会 更 加 高 效 ， 未 来 国 内 物 流 行 业 集 中 度 有 望 提 升 ， 驱 动 甩 挂 模 式 加 速 应 用 ， 此 处 我 们 假 设 2 0 3 0 年 我 国 拖 挂 业 务 达 到 1 : 2 ， 复 合 增 速 为 5 . 2 4 % 。 3 ） 半 挂 车 价 格 半 挂 车 价 格 未 来 提 升 的 驱 动 主 要 来 自 产 品 结 构 的 变 化 。 半 挂 车 的 价 格 基 本 决 定 了 目 前 的 产 品 结 构 ， 越 便 宜 的 产 品 ， 比 重 越 高 。 从 结 构 占 比 看 ， 平 板 半 挂 车 （ 占 比 5 0 % ） 仓 栏 半 挂 车 （ 3 1 % ） 厢 式 半 挂 车 （ 4 % ） ， 价 格 方 面 ， 以 中 集 车 辆 为 例 ， 厢 式 半 挂 车 （ 9 8 0 0 0 元 ） 仓 栏 半 挂 车 （ 7 3 0 0 0 元 ） 平 板 半 挂 车 （ 6 5 0 0 0 元 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对 比 北 美 市 场 ， 半 挂 车 的 使 用 更 加 细 分 化 、 专 业 化 ， 厢 式 半 挂 车 、 冷 藏 半 挂 车 等 专 业 度 较 高 的 产 品 销 量 占 比 达 到 7 7 % ， 而 国 内 只 有 4 % ， 因 为 承 运 公 司 出 于 成 本 控 制 考 虑 ， 往 往 不 考 虑 运 载 功 能 是 否 匹 配 。 图 ： 中 美 半 挂 车 市 场 产 品 对 比 来 源 ： 中 集 车 辆 招 股 说 明 书 从 国 内 政 策 导 向 看 ， G B 7 2 5 8 - 2 0 1 7 中 提 出 ， 新 上 路 的 危 险 品 半 挂 车 、 仓 栅 式 及 栏 板 式 挂 车 等 ， 必 须 装 配 盘 式 制 动 器 、 盘 刹 、 悬 架 等 安 全 设 备 ， 单 车 成 本 将 上 升 4 万 。 一 方 面 抬 高 单 车 价 格 ， 同 时 导 致 仓 栅 式 和 栏 板 式 挂 车 的 单 价 高 于 厢 式 半 挂 车 ， 从 而 利 于 箱 式 半 挂 车 产 品 比 重 的 提 升 。 由 于 半 挂 车 品 类 复 杂 ， 未 来 产 品 结 构 的 变 化 不 确 定 性 较 大 ， 对 产 品 价 格 的 影 响 较 大 ， 此 处 我 们 简 单 假 设 ， 半 挂 车 价 格 未 来 增 速 保 持 C P I 增 速 2 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综 合 上 述 逻 辑 ， 我 们 对 半 挂 车 市 场 规 模 做 出 如 下 假 设 ： 国 内 市 场 方 面 ， 底 层 物 流 驱 动 增 速 为 5 . 3 1 % ， 拖 挂 比 由 1 : 1 . 2 上 升 至 1 : 2 ， 带 来 增 速 为 5 . 2 4 % ， 价 格 增 速 保 守 估 计 为 2 % ， 计 算 可 得 ， 未 来 十 年 国 内 半 挂 车 市 场 整 体 增 速 为 1 3 . 0 4 % 。 0 5 半 挂 车 竞 争 格 局 全 球 道 路 运 输 市 场 集 中 度 不 高 ， 头 部 玩 家 主 要 是 中 集 车 辆 、 施 密 兹 （ S c h m i t z ） 、 现 代 、 沃 巴 什 （ W a b a s h ） 、 G r e a t D a n e ， C R 5 约 2 9 % 。 对 比 区 域 市 场 ， 中 国 市 场 C R 5 约 为 2 8 % ， U S A 市 场 C R 5 约 为 7 7 % 。 中 集 车 辆 在 两 个 市 场 中 分 额 分 别 为 1 6 % 、 1 3 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 半 挂 车 市 场 集 中 度 来 源 ： A C T 、 中 集 车 辆 招 股 书 、 中 信 证 券 研 究 部 、 塔 坚 研 究 与 欧 美 半 挂 车 市 场 相 比 ， 中 国 半 挂 车 市 场 集 中 度 低 ， 一 是 国 内 半 挂 车 行 业 发 展 时 间 短 ， 并 购 整 合 程 度 低 ； 二 是 行 业 门 槛 低 ， 参 与 者 众 多 。 未 来 集 中 度 提 升 ， 主 要 取 决 于 规 模 优 势 ， 其 中 ： 1 ) 集 中 采 购 如 前 文 所 述 ， 新 国 标 G B 7 2 5 8 要 求 三 轴 栏 板 式 和 仓 栅 式 半 挂 车 ， 增 加 盘 刹 和 空 气 悬 架 等 新 部 件 ， 导 致 半 挂 车 制 造 成 本 上 升 。 中 小 厂 商 由 于 规 模 较 小 ， 议 价 能 力 较 弱 ， 盈 利 能 力 可 能 被 削 弱 ， 而 龙 头 的 集 中 采 购 优 势 更 强 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 除 此 之 外 ， 半 挂 车 的 成 本 结 构 中 ， 钢 材 、 轮 胎 、 车 轴 等 原 材 料 占 比 8 7 % ， 且 集 装 箱 、 能 源 化 工 储 运 设 备 等 业 务 同 样 采 购 钢 材 、 车 轴 等 材 料 ， 因 此 规 模 效 应 较 强 。 2 ） 生 产 模 式 根 据 公 告 ， 本 案 采 用 “ 灯 塔 工 厂 ” 的 生 产 模 式 （ 模 块 化 生 产 ） ， 使 单 车 成 本 下 降 约 1 0 0 0 元 ， 人 员 需 求 减 少 2 9 % ， 人 均 产 值 增 长 3 2 % 。 综 上 ， 我 们 认 为 本 案 在 半 挂 车 市 场 的 集 中 度 有 望 进 一 步 提 升 ， 并 保 守 假 设 其 国 内 市 占 率 达 到 欧 洲 龙 头 厂 商 S c h m i t z c a r g o b u l l 的 水 平 2 6 % ， 年 复 合 增 速 为 4 . 9 8 % 。 至 此 ， 可 以 测 算 出 国 内 市 场 半 挂 车 业 务 的 增 速 为 1 8 . 6 7 % 。 海 外 市 场 方 面 ， 根 据 F r o s t & S u l l i v a n 的 数 据 ， 预 计 2 0 1 7 年 至 2 0 2 2 年 全 球 各 地 区 的 半 挂 车 销 量 增 速 将 逐 步 放 缓 ， 进 入 稳 步 增 长 期 ， 增 速 大 约 1 % ， 我 们 保 守 假 设 海 外 业 务 增 速 保 持 1 % ， 即 不 考 虑 市 占 率 提 升 的 影 响 。 半 挂 车 预 测 结 束 ， 还 有 部 分 专 用 车 业 务 ， 主 要 与 固 定 资 产 投 资 、 物 流 发 展 相 关 ， 之 前 我 们 在 商 用 车 产 业 链 中 有 过 分 析 ， 此 处 不 再 赘 述 ， 具 体 见 建 模 表 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 研 究 至 此 ， 本 案 道 路 运 输 业 务 已 经 分 析 完 毕 ， 接 下 来 看 集 装 箱 制 造 业 务 。 0 6 集 装 箱 制 造 ， 周 期 集 装 箱 制 造 生 意 ， 受 下 游 需 求 驱 动 ， 与 集 装 箱 运 输 行 业 景 气 度 直 接 相 关 。 作 为 一 个 连 接 全 球 的 行 业 ， 全 球 经 济 的 周 期 性 决 定 了 集 运 行 业 不 可 避 免 地 存 在 周 期 属 性 集 装 箱 运 输 行 业 是 全 球 供 应 链 的 重 要 组 成 部 分 ， 其 交 易 量 占 全 球 海 运 量 的 1 6 % 左 右 ， 货 品 以 家 电 家 居 产 品 、 纺 织 产 品 （ 今 年 卫 生 事 件 期 间 防 疫 物 资 成 为 首 要 品 类 ） 等 为 主 。 从 历 史 规 律 看 ， 集 运 景 气 度 主 要 受 两 个 周 期 影 响 ： 一 是 朱 格 拉 （ 产 能 ） 周 期 ， 二 是 库 存 （ 价 格 ） 周 期 。 分 别 来 看 ： 1 ) 首 先 是 长 周 期 的 朱 格 拉 周 期 。 我 们 将 出 口 数 据 ， 与 代 表 朱 格 拉 周 期 的 “ 5 0 0 0 家 工 业 企 业 设 备 投 资 指 数 ” 拟 合 ， 可 以 发 现 ， 二 者 呈 正 相 关 。 在 朱 格 拉 周 期 的 上 升 期 ， 主 要 经 济 体 大 致 处 于 扩 张 期 ， 产 能 投 入 增 加 ， 交 易 需 求 增 加 ； 反 之 则 减 少 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 5 0 0 0 户 工 业 企 业 固 定 资 产 投 资 ， 中 国 进 出 口 金 额 季 度 同 比 来 源 ： W i n d 从 历 史 数 据 看 ， 朱 格 拉 周 期 的 长 度 大 约 在 7 - 1 0 年 ， 近 期 的 两 轮 周 期 分 别 出 现 在 ： 2 0 0 1 年 至 2 0 0 8 年 （ 顶 部 在 2 0 0 6 年 ） ， 上 升 期 6 年 ； 2 0 0 9 年 至 2 0 1 6 年 （ 顶 部 在 2 0 1 1 年 ） ， 上 升 期 3 年 。 轮 上 升 期 短 也 有 三 年 左 右 ， 大 部 分 周 期 中 会 更 长 。 2 0 1 7 年 基 本 是 新 一 轮 朱 格 拉 周 期 起 步 阶