农林牧渔行业策略报告：追寻周期属性之外的成长之美.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业策略 报告 农林牧渔 行业 2020 年 11 月 18 日 追寻 周期属性之外的 成长之美 农林牧渔行业 推荐 （ 维持 评级 ） 核心观点 : 农林牧渔行业表现强于沪深 300。 年初至 11 月 17 日，农林牧渔板块整体上涨 27.94%，同期沪深 300 上涨 23.74%。在申万行业分类中，涨幅排列第 9 位。对比各子行业，受益于粮食安全、气候变化、供需情况、技术推进等因素，农产品加工、种植业板块整体涨幅较大，分别为+48.26%、 +39.25%；受益于养殖产业链行情，饲料板块涨幅为 +26.61%。 黄羽鸡：具备安全边际的中长期成长板块。 受新冠疫情 以及黄鸡存栏回升的影响， 20H1 黄鸡价格 下行 ，行业内公司业绩受挫； 20Q3 黄鸡价格边际好转。从行业层面看，黄鸡区域特征明显，集中度逐步提升，叠加国内鸡肉人均消费存提升空间，我们看好未来头部企业市占率持续提升。黄鸡价格处于历史低位，考虑季节性效应带动需求回升，短期内存在价格上行的动力；同时低于历史正常水平的价格存在均值回归的惯性，双重因素利好中短期价格回升。 长期来看，黄羽鸡消费模式由活鸡逐步转变为冰鲜形式，或进而进入加工领域，销售模式或由 2B 延申至2C，这些未来的趋势性变化将带动相关企业估值层面的提升。 宠物：新消费背景下的高增长板块。 我国宠物行业整体规模在 2019年达到 2212 亿元，同比 +29.51%。 叠加我国宠物渗透率的提升空间巨大、老龄化程度的不可抗增长、宠物饲养的精细化趋势，给予了国内宠物行业未来持续增长的基础。 2018 年我国宠物行业细分板块中占比最大的板块为宠 物食品（ 34%）和宠物医疗（ 23%）。 2019 年我国宠物食品行业市场规模约为 1242.74 亿元，同比 +33.06%，高于宠物行业的整体增速；近五年复合增速达到 45%，成为全球增长最快的地区之一。 疫苗：后周期时代的首选板块。 养殖后周期意味着周期下行阶段 随着养殖存栏的回升，动物疫苗等销量将随之提升，实现疫苗行业规模的整体增长。受非洲猪瘟影响，本轮猪周期加速行业集中度与规模化提升，而大型养殖企业更注重疫病防疫，即行业头均生猪防疫费用将显著提升，渗透率提升带动疫苗规模提升。疫苗品类间的差异存在弹性大小，在利润高位 、存栏回升阶段，优选具备高弹性品种的疫苗企业。另外，非洲猪瘟疫苗研发进行中，若市场化将带来显著规模增厚，值得期待。 投资建议 ： 农业板块属于周期 +消费双属性，过去的 2019-20 年是猪周期与鸡周期景气高涨的时期，中短期来说周期部分最好的时光已经过去。站在当前时点看 2021 年农业投资机会，我们可能会更偏向于成长与消费属性更强的子行业，包括黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗行业，对应个股包括立华股份、佩蒂股份、中宠股份、普莱柯、中牧股份、天康生物等。 风险提示： 新冠疫情带来的风险，疫病的风险， 原材料价格波动的风险，食品安全的风险，自然灾害的风险等。 分析师 谢芝优 ： 021-68597609 ： xiezhiyou_yjchinastock 分析师登记 编 码 ： S0130519020001 相对上证综指表现图 table_report 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 投资概要： 研究框架及主要结论 : 本报告跳出农业的周期属性，从消费、成长角度阐述未来投资机会，主要包括黄羽鸡、宠物、动物疫苗三个部分 。 黄羽鸡部分从行业特征、消费状态、价格走势三个方面分析；宠物部分首先基于行业本身的增长情况 ，探讨未来增长因素以及潜力板块；动物疫苗是养殖后周期时代下的成长板块，从四个方面阐述投资机会。基于上述三个方面的详细论述，我们认为黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗具备投资价值，并给出相关个股推荐。 我们与市场不同的观点 : 市场 对农业行业的印象大部分停留在猪周期及其相关产业链这块，对其他子行业相对了解较少 。 我们在个股底部时坚定推荐黄羽鸡，从当时时点看是具备安全边际的中长期成长板块，目前来看也是处于持续突破的阶段。宠物板块是农业里比较新兴的行业，代表时下的新消费趋势，宠物食品方面强调内生增长、国产替代和品牌建设，是一个高增长赛道。动物疫苗行业是养殖后周期被关注的核心板块，个股具备显著的上涨空间。 投资策略 : 农业板块属于周期 +消费双属性，过去的 2019-20 年是猪周期与鸡周期景气高涨的时期，中短期来说周期部分最好的时光已经过去。站在当前时点看 2021 年农业投资机会，我们可能会更偏向于成长与消费属性更强的子行业 ，包括黄羽鸡、宠物食品、动物疫苗。 黄羽鸡板块既有周期属性，又包含消费预期。受新冠疫情影响以及黄鸡存栏回升的影响，20H1 黄鸡价格大幅下行， 20Q3 有所好转。我们认为 1）短期来看，年末至春节前为肉类季节性消费高峰，历史数据显示生猪价格环比增长，将带动相关肉类价格上行； 2）中期来看，当前黄鸡价格历史低位的状态将逐步回归至正常价格水平； 3）长期来看，黄羽鸡消费模式由活鸡逐步转变为冰鲜形式，或进而进入加工领域，销售模式或由 2B 延申至 2C，这些未来的趋势性变化将带动相关企业估值层面的提升。我们建议关注立华股份（ 300761），其黄鸡规模全国第二、华东区第一，成本管控行业领先。 宠物行业是农业行业中的新兴领域，是代表未来增长的新消费行业。 2018 年我国宠物行业细分板块中占比最大的板块为宠物食品（ 34%）和宠物医疗（ 23%）。 2019 年我国宠物食品行业市场规模约为 1242.74 亿元，同比 +33.06%，高于宠物行业的整体增速；近五年复合增速达到 45%，成为全球增长最快的地区之一。行业处于高速发展阶段，叠加我国宠物渗透率的提升空间巨大、老龄化程度的不可抗增长、宠物饲养的精细化趋势，给予了国内宠物行业未来持续增长的基础。我们 建议关注佩蒂股份（ 300673）、中宠股份（ 002891）。 动物疫苗行业是养殖后周期的潜在受益者。正如我们前文所说的，畜禽养殖周期已处于下行过程中，此时后周期的优势将逐步显现。主要有四个方面的利好， 1）养殖存栏回升带来疫苗销量提升，即基数变大； 2）规模化、集中度提升，大型养殖场更偏好市场苗，意味着渗透行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 率将提升，即在基数变大的基础上使用比率也提升了； 3）在现有的疫苗品类中，某些疫苗（猪圆环等）享受高弹性，主要源于养殖利润高位与生猪损失 /体重下行之间的博弈； 4）非瘟疫苗若研制成功并市场化，将额外增加一块市场规 模。我们建议关注普莱柯（ 603566）、中牧股份（ 600195）、天康生物（ 002100）。 行业表现的催化剂 黄鸡价格上行； 非洲猪瘟疫苗研制成功 ； 生猪存栏量提升；养殖行业集中度、规模化程度逐步提升；宠物渗透率提升 等 。 主要风险因素 : 新冠疫情带来的风险， 疫病 的 风险， 原材料价格波动 的 风险，食品安全 的风险 ，自然灾害的 风险等。 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 目录 一、农林牧渔板块概况 . 1 二、黄羽鸡：具备安全边际的中长期成长板块 . 2 （一）黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中 . 2 （二）鸡肉为我国第二大肉 类消费品，人均消费存提升空间 . 3 （三）黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势 . 5 三、宠物：新消费背景下的高增长板块 . 6 （一）宠物行业的核心增长因素 . 6 1、中国宠物产业规模增长势头强劲 . 6 2、对标美国：渗透率提升带动规模扩张 . 8 3、对标日本：老龄化趋势助推行业 增长 . 10 （二）宠物行业增长的潜力板块 . 12 1、宠物食品与医疗构建行业半壁江山 . 12 2、宠物食品高增长，零食或成新增长点 . 13 3、宠物医疗需求刚性，疫苗成未来发力点 . 15 四、疫苗：后周期时代的首选板块 . 16 （一）养殖存栏回升带动后周期行情，疫苗总规模恢复中 . 16 （二）养殖集中度与规模化加速推进，市场苗渗透率提升 . 17 （三）疫苗品种销 量现差异，优选高弹性品类 . 19 （四）非瘟疫苗研发推进，有望增厚行业规模 . 20 五、投资建议 . 22 六、风险提示 . 23 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、 农林牧渔板块概况 年初至 11 月 17 日，农林牧渔板块整体上涨 27.94%，同期沪深 300 上涨 23.74%，跑赢市场整体表现。在申万 28 个一级行业分类中，涨幅排列 第 9 位。对比各子行业，受益于 粮食安全、气候变化、供需情况、技术推进等因素 ， 农产品加工、种植业板块整体涨幅较大，分别为+48.26%、 +39.25%；受益于 养殖 产业链 行情 ，饲料板块涨幅为 +26.61%。 个股方面， 种业及偏新消费个股涨幅前列，包括晨光生物、雪榕生物、中宠股份、荃银高科 、保龄宝 ，分别上涨 +136.09%、 +114.21%、 +104.96、 +96.73%、 +79.89%。 跌幅前十的个股中， 主要涵盖肉禽养殖板块，源于肉禽价格大幅下行，公司业绩受到扰动，其中民和股份 -45.16%、华英农业 -36.14%、立华股份 -34.16%、 温氏股份 -27.36%、益生股份 -23.45%。 图 1： 20 年初至 11 月 17 日农林牧渔 +27.94%，高于沪深 300 图 2： 20 年初至 11 月 17 日农林牧渔子行业涨跌幅情况 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 图 3： 20 年初至 11 月 17 日农林牧渔涨幅前十个股 图 4： 20 年初至 11 月 17 日农林牧渔跌幅前十个股 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 资料来源： Wind， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 二 、 黄羽鸡： 具备安全边际的中长期成长板块 （一）黄羽鸡区域特征明显，集中度逐步提升中 我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、 817 肉杂鸡、淘汰蛋鸡。黄羽肉鸡是以肉用为主要目的的土鸡、仿土鸡、地方鸡等各类型肉鸡的统称。由于黄羽肉鸡均为国内选育、培育，所以不存在国外引种问题。 黄羽鸡根据生长速度和用途不同，可以大致分为快速型、中速型、慢速型、蛋肉兼用型四种。 2017 年，我国快速型、中速型、慢速型三种类型祖代黄羽肉鸡存栏量分别占我国祖代黄羽肉鸡存栏总量的 30%、 29%和 40%。公司研发培育的雪山鸡属于具有代表性的慢速型黄羽鸡品种。 表 1：我国黄羽鸡主要品种情况 类型 特点 快速型 指出栏时间在 65 天以内的品种，生长速度快。 这类黄羽肉鸡具有出栏时间短、料肉比低、养殖效率高等特点，并且口感好于白羽肉鸡，近几年发展速度较快。 慢速型 指出栏时间在 95 天以上的品种，此类品种多为散养，注重外观和肉质。 由于养殖时间长，慢速型黄羽鸡单只养殖成本较高，市场售价也明显高于其他品种，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域。 中速型 指出栏时间在 65-95 天的品种，兼具快速型、高效率和慢速型、高质量的特点。 一些中速鸡由于胸腿肌较好、脚胫粗细适中、皮肤光亮，屠宰后更为美观，是做冰鲜鸡的最佳原料。 资料来源： 公司招股说明书， 中国银河证券研究 院 黄羽鸡生产与消费分布区域性特征明显。 核心区域为广东、广西，两省分别为我国黄羽鸡生产排名第一、第二的主产地，亦是主要消费地区，以消费慢速黄羽鸡为主。其次，江苏、浙江、安徽组成重要生产消费区，以消费中速、快速鸡为主。第三，受制于消费习惯等因素，北方区域消费黄羽鸡较少。不过，随着黄羽鸡市场的加速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业开始在北方市场尝试拓展，积极引导消费习惯。 规模化程度低，集中度逐步提升中。 我国黄羽鸡规模化养殖处于初级阶段，养殖规模在100 万套以上的养殖场数量占比不足 0.01%。在集中度方面，从 2015-17 年数据来看，我国黄羽鸡 CR10 由 39.12%提升到 41.54%， CR2 由 25.12%提升到 27.94%，呈现逐步提升趋势。基于畜牧业协会数据， 2019 年，我国黄羽鸡年出栏量约 49 亿只，同比 +25%，占全国家禽总量的 36%。 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 图 5： 我国商品代黄羽鸡养殖集中度情况 资料来源： 公司招股说明书，畜牧业协会， 中国银河证券研究 院 （二）鸡肉为我国第二大肉类消费品，人均消费存提升空间 2018 年，全球鸡肉产量为 9247 万吨，八年复合增速为 2.15%。其中，美国、巴西、中国为前三大主产国，分别贡献产量占比 20.55%、 14.46%、 12.65%。从消费层面看， 2018 年全球鸡肉消费量为 9021 万吨，八年复合增速为 2.02%。其中美国、中国、欧盟 27 国为前三大消费国，分别消费占比 17.65%、 12.79%、 12.65%。从消费趋势看，各国基本呈现逐年递增趋势，我国受禽流感影响、引种问题等， 16-17 年鸡肉消费年均下降 7%左右，之后企稳。 观察国内不同肉类消费情况，鸡肉为我国第二大肉类消费品， 18 年其消费量占猪鸡牛肉消费量的 15.45%。随着 18 年底非洲猪 瘟的肆虐，我国猪肉消费大幅下滑，期间鸡肉消费快速崛起，占比显著提升。从人均消费来看，我国鸡肉人均消费在 10 公斤左右，与巴西（ 48 公斤）、美国（ 42 公斤）、阿根廷（ 38 公斤）相距甚远。我们认为，随着生活模式、消费认知的变化，以及猪肉产量低位的持续，鸡肉消费量及人均消费量将呈现提升趋势。 从鸡肉消费层面看，白羽肉鸡和黄羽肉鸡占我国鸡肉消费量的 90%，其他肉鸡约占 10%。白羽鸡和黄羽鸡由于肉质、烹饪习惯具有一定差异，因此所面向的消费市场也有所不同。据测算，我国户内白羽肉鸡人均消费量为 1.43 公斤，约占户内鸡 肉消费的 25%，黄羽鸡占 75%。白羽鸡是我国鸡肉户外消费的主要品种，约占我国鸡肉户外消费量的 86.43%。 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 图 6： 2018 年全球鸡肉产量为 9247 万吨（ +1.93%） 图 7： 2018 年全球前三大鸡肉生产来自美国、巴西、中国 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 图 8： 2014-18 年全球鸡肉主要消费国消费变化 图 9： 18 年全球前三鸡肉消费来自美国、中国、欧盟 27 国 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 图 10： 2012 年全球主要鸡肉消费国的人均消费量情况 图 11： 2018 年我国鸡肉消费量占比约为 15.45% 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 资料来源： 美国农业部， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 （三）黄羽鸡价格处历史低位，看好未来价格走势 由于黄羽鸡品种较多，价格差异较大，我们使用活鸡价格来观察。与生猪价格比对发现，两者价格趋势类似，但弹性幅度有较大差异（与各自供需有关）。目前猪周期处于下行通道中，但观察年内短周期，我们发现受消费习惯影响，猪价呈现月度规律，即 11 月 -1 月猪价环比为正。我们认为在此期间，猪价或能带动相关肉价提升，黄羽鸡价格或有提升趋势。 相比于猪周期，肉禽养殖周期短，周期变化更快，且更受疫情、政策变化的影响。以 2017年为例，多地发生人感染 H7N9 事件，活禽市场被关闭、交易暂停，黄羽鸡价格跌入谷底；随着疫情好转，黄羽鸡价格开启上行恢复趋势。 2020 年受新冠疫情影响，活禽市场亦被暂时关闭，有近 20%的回调。 我们观察中速鸡价格走势，历史上其大部分时间盈利，除了上文提到的疫情因素导致大跌；反观 2020 年年初至今，中速鸡价格持续低于成本，反常于历史。我们认为该现象并不能持续，随着疫情好转，叠加黄羽鸡祖代存栏逐年递减，黄羽鸡价格将重回正常走势。 图 12： 活鸡价格与猪价趋势趋同 图 13： 2014 年至今土鸡指数情况（ 2020.10.9 为 7.75 元 /斤） 资料来源： 农业部，中国畜牧业信息网， 中国银河证券研究 院 资料来源： 新牧网， 中国银河证券研究 院 图 14： 2014 年至今快大鸡指数情况（ 2020.10.9 为 5.75 元 /斤） 图 15： 2014 年至今中速鸡指数情况（ 2020.10.9 为 7.18 元 /斤） 资料来源： 新牧网， 中国银河证券研究 院 资料来源： 新牧网， 中国银河证券研究 院 行业策略 报告 /农林牧渔行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 16： 我国生猪均价呈现年内月度规律 图 17： 2014-17 年我国祖代黄羽鸡存栏逐年递减 资料来源： 中国畜牧业信息网， 中国银河证券研究 院 资料来源： 中国禽业发展报告， 中国银河证券研究 院 三、宠物： 新消费背景下的高增长板块 （一）宠物行业的核心增长因素 1、中国宠物产业规模增长势头强劲 中国宠物产业规模增速远超全球增长，势头强劲。 2017 年全球宠物产业规模达到 1275 亿美元（ +13.3%），近五年复合增速约为 6.86%。受益于诸多因素，我国宠物行业在近十年得到快速发展，市场突破千亿。我国宠物行业整体规模在 2019 年达到 2212 亿元，同比 +29.51%。根据艾媒咨询预测， 2020 年我国宠物行业规模将达到 2953 亿元。 图 18： 2017 年全球宠物产业规模达到 1275 亿美元（ +13.3%） 图 19： 2020 年我国宠物市场规模预期达到 2953 亿元 资料来源： 中商情报网 ， 中国银河证券研究 院 资料来源： 艾媒咨询 ， 中国银河证券研究 院 中国宠物渗透率有巨大提升空间。 据 2019 宠物行业白皮书统计， 19 年全国城镇宠物猫、宠物狗总数达到 9915 万只，同比 +8.4%；全国城镇养宠人数达到 6120 万人，同比 +8.4%。与美国、日本等宠物行业相对较成熟的国家相比， 2019 年美国家庭宠物渗透率达到 68%，户均宠物数高达 1.46 只，而我国家庭宠物渗透率仅为 17%，户均宠物数量不足 0.3 只。我国宠物渗透率具有巨大发展空间。