小熊电器公司深度报告：进击的小熊，会成为小家电的LineFriends吗？.pdf

进击的小熊，会成为小家电的LineFriends吗？ Table_CoverStock 小熊电器(002959)公司深度报告 Table_ReportDate 2020年11 月19日Table_CoverAuthor 罗岸阳 家电行业分析师 S1500520070002 +86 13656717902 luoanyangcindasc Table_CoverReportList 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告Table_StockAndRank 小熊电器(002959) 投资评级 买入 上次评级 Table_Chart 资料来源：万得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元） 111.06 52 周内股价波动区间(元) 162.13-54.11 最近一月涨跌幅() 8.75 总股本(亿股) 1.56 流通A股比例() 100.00 总市值(亿元) 169.65 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 Table_Title 进击的小熊，会成为小家电的LineFriends吗？ Table_ReportDate 2020年11月19日 本期内容提要: Table_Summar 创意小家电领跑者，长尾市场崛起正当时：公司从酸奶机起家，聚焦新兴创意长尾小家电品类。参照日本家庭品类渗透率水平，以及保守的市占率估计，小熊收入天花板在百亿元以上，较目前有数倍以上空间。公司深耕线上渠道多年，且积拥抱社交电商、直播电商等新形态渠道的崛起。我们预计，公司未来3-5年将充分享受赛道成长红利。 面对美苏九，小熊的核心壁垒在哪里？ 1） 供应链能力稳居行业第一梯队：公司在产能规模、供应链响应速度行业领先，随着自动化率的提升以及规模上升带来的规模效应，参照目前小家电制造龙头水平，小熊未来供应链效率有望持续提升。 2） 卓越的团队经营能力：长尾创意小家电行业经营决策频率高、响应快速准确，对管理团队能力要求高。公司经营团队经验成熟、人员结构稳定，股权激励到位。同时公司积极注重研发投入，驱动内生增长。 3） 跳脱家电维度的差异化：小熊具备成为小家电行业“喜茶”或者“Linefriends”的潜在潮牌体质，且正值公司向“母婴个护”以及“非电”领域扩张的战略机遇时期。公司紧跟潮流的营销模式也站在高于竞争对手的维度上，精准的客群定位叠加萌系的品牌形象与不断外拓的品类，小熊正在以小家电作为平台，通过差异化走出一条小家电萌潮品牌之路。 母婴个护+非电新品带来增量空间，海外市场亦大有可为：公司经过前期品牌与制造积累，差异化优势已逐步构筑，并加强用户运营，母婴和个护小家电品类或是公司中长期维度上重要的成长点。公司新设立跨境电商公司，通过代工与自有品牌双线出海，凭借优秀的制造与设计功底，外销亦有望成为成长的又一大助力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司20-22年收入为38.5/49.4/65.8亿元，同比+43.1%/+28.3%/+33.3%；归母净利润 4.65/5.74/7.61 亿元，同比+73.4%/23.5%/32.6%，对应PE为37.3/30.2/22.8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧，新品开拓不及预期，原材料价格大幅上涨等。 Table_Profit 重要财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入(百万元) 20.41 26.88 38.46 49.36 65.78 增长率YoY % 24.0% 31.7% 43.1% 28.3% 33.3% 归属母公司净利润(百万元) 1.86 2.68 4.65 5.74 7.61 增长率YoY% 26.6% 44.6% 73.4% 23.5% 32.6% 毛利率% 32.5% 34.3% 34.9% 35.2% 35.4% 净资产收益率ROE% 40.4% 16.1% 20.7% 19.7% 20.2% EPS(摊薄)(元) 1.19 1.72 2.98 3.68 4.88 市盈率P/E(倍) 93.40 64.60 37.25 30.17 22.76 市净率P/B(倍) 37.69 10.41 7.72 5.95 4.59 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2020年11月18日收盘价 -100%0%100%200%19/11 20/03 20/07小熊电器 沪深300uZOAeVgYoWqQnP6MaO7NpNrRpNoOeRrQpOkPpNoObRnMqRvPrQvMwMmPrM请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc3 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc4 投资逻辑 行业角度来看，随着我国居民收入水平不断提升，可选小家电产品进入快速渗透阶段，同时90 后成为主流消费群体后，对小家电产品的碎片化和多样化需求增多，长尾小家电市场规模正处于快速扩张期，行业远未达到增长天花板。 公司从成立之初就确立了以差异化小家电作为主营产品的战略，并一直贯彻至今。在过去十几年的风雨锤炼中，公司逐渐打造了柔性化程度极高、反应敏捷的制造体系，董事长专业出身叠加核心成员与公司利益深度绑定，使得公司在频繁决策中游刃有余。同时，公司持续强化其萌系品牌形象，并基于这种形象进行品类外拓，不断增加营收来源。 中期维度来看，除公司原有厨房小家电品类规模继续扩张外，母婴个护、智能家电以及非电产品将成为重要看点；此外，公司通过代工与品牌双线出海，外销业务亦有望成为公司增长的一大助力。 长期维度上，品牌将成为公司最宝贵的资产。公司倾力打造的萌潮品牌形象或可助其跳脱出家电领域，从而上探至更高竞争维度，向类似于 Linefriends 和喜茶的潮牌方向迈进，未来会带来更多想象空间。 与市场不同的观点： 市场认为小熊短期增长存在偶然性，即 2020年上半年受益疫情宅家需求，当疫情控制取得良好进展，小家电行业景气度将明显回落，公司收入与利润增速在2020年的高基数下难以维持。 我们认为： 1） 即使疫情催化效应消失，小家电行业成长的核心逻辑也并没有发生本质改变。我国小家电市场从品类丰富和保有量上远未到达天花板，年轻消费者的增多也会带来更多个性化需求，同时在新零售渠道红利加持下，我们预计行业在未来3-5年内将处于高红利期。 2） 除原来品类外，公司积极向母婴、个护以及非电领域延伸拓展并取得阶段性成果，基于品牌形象外扩的内在逻辑也十分通顺。同时，公司通过代工、自主品牌双轨道积极向海外市场拓展，更加多元化的发展道路将保证公司在中长期维度的持续增长。 3） 公司供应链能力、团队经营能力以及品牌营销差异化所形成的链条构成了公司强大的竞争壁垒，在面对其他厂商竞争时更加从容。 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc5 目 录 一、小熊电器：创意小家电领跑者，长尾市场崛起红利正当时 . 7 1、酸奶机起家，新兴小家电势力脱颖而出. 7 2、长尾赛道崛起红利正当时，小熊有望乘风而起 . 7 3、小熊营收规模快速增长，盈利能力优于同行 . 12 4、家族企业股权集中度高，激励到位团队稳定性强 . 13 二、面对美苏九，小熊的核心壁垒在哪里？ . 15 1、供应链：稳居行业第一梯队，制造效率有望持续提升 . 15 2、卓越的团队能力：快速准确决策，重视研发驱动内生增长 . 16 3、跳脱家电维度的差异化：潮牌体质不断显现，会成为小家电的“LineFriends”吗？ . 21 三、母婴个护+非电新品带来增量空间，海外市场广阔大有可为 . 28 1、母婴个护+非电新品加速放量，新增长点顺利打开. 28 2、海外市场大有可为，成立跨境电商公司彰显发展潜力 . 30 盈利预测及假设 . 32 可比公司估值 . 34 风险因素 . 34 表 目 录 表1：小熊营收天花板测算 . 10 表2：永新吉顺持股情况 . 14 表3：公司IPO募集资金主要用于增加产能 . 15 表4：公司传统营销模式梳理. 24 表5：公司新型营销模式梳理. 24 表6：各小家电品牌天猫与京东官方店粉丝数. 26 表7：公司母婴产品布局全场景 . 29 表8：公司主营产品销量预测. 32 表9：公司主营产品销量同比增速 . 32 表10：公司主要产品单价 . 33 表11：公司主营产品单价同比增速 . 33 表12：公司营业总收入拆分及预测 . 33 表13：公司营业总收入同比增速 . 34 表14：可比公司估值 . 34 图 目 录 图1：小熊电器主营业务及产品 .7 图2：公司营收按产品拆分呈高度分散化特征（以 2018年为例） .8 图3：我国小家电市场规模保持稳健增长 .8 图4：长尾品类厨房小家电占据一定市场空间.9 图5：长尾品类小家电增速快速传统品类 .9 图6：小熊主要品类淘系平台市占率情况 .9 图7：公司销售以线上渠道为主 . 10 图8：公司各销售渠道毛利率. 10 图9：社交电商市场规模迅速扩张 . 11 图10：社交电商从业人数迅速增长 . 11 图11：公司邀请明星进行带货直播 . 11 图12：公司在小红书上积极进行社区营销 . 11 图13：公司营收收入快速增长 . 12 图14：公司归母净利润快速增长 . 12 图15：公司销售毛利率持续提升且优于同行 . 12 图16：公司销售净利率持续提升且优于同行 . 12 图17：公司三费整体处于合理区间（2019年财报） . 13 图18：公司研发费用率持续提升 . 13 图19：公司实质为家族企业，治理结构稳定 . 14 图20：公司小家电产能居于行业第一梯队 . 15 图21：公司产能利用率保持较高水平 . 15 图22：公司积极利用社会优质产能提升供应链效率 . 15 图23：公司人均创收逐年提升（单位：万元） . 16 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc6 图24：公司人均创利逐年提升（单位：万元） . 16 图25：小家电SKU数远多于传统黑电白电（单位：个） . 16 图26：小熊小家电 SKU数量多于同行 . 16 图27：公司采用扁平化组织架构 . 17 图28：公司ROE表现行业领先 . 18 图29：公司ROIC表现行业领先 . 18 图30：小熊资产周转率处于行业领先位臵 . 18 图31：公司研发投入快速增长 . 19 图32：公司研发人员数量迅速增加 . 19 图33：公司研发组织架构 . 20 图34：公司专利数量迅速增加 . 20 图35：公司专利以实用新型和外观专利为主 . 20 图36：公司在深圳设立研发中心 . 21 图37：Linefriends门店排队非常火爆 . 22 图38：Linefriends店内以萌系产品为主 . 22 图39：Linefriends联名优衣库、施华洛世奇 . 22 图40：Linefriends推出各种联名周边产品 . 22 图41：消费者喝喜茶的原因问卷调查结果 . 23 图42：喜茶店面形象符合白领审美 . 23 图43：品牌形象展现出一定文化特质 . 23 图46：公司推出小马宝莉和大石晓规联名产品 . 25 图47：小熊在直播中加入公仔和围裙等周边 . 25 图48：公司邀请网剧传闻中的陈芊芊男主丁禹兮代言 . 26 图49：丁禹兮粉丝在微博晒单小熊产品 . 26 图50：公司通过经营用户营收仍有较大弹性 . 27 图51：2020年双11 公司净新增消费者2380万 . 27 图52：公司产品价格带稳步上移 . 27 图53：母婴家电市场规模处于快速增长时期 . 28 图54：主要母婴家电渗透率依然偏低 . 28 图55：90后育儿观念先进，母婴类占家庭支出比例庞大 . 28 图56：家电企业目前较少布局母婴品类 . 29 图57：我国个护小家电百户保有量依然偏低 . 30 图58：我国个护小家电市场规模快速扩张 . 30 图59：公司个护单品数量快速增加 . 30 图60：公司个护产品在淘系平台销售额迅速提升 . 30 图61：公司外销收入保持较快增速 . 31 图62：公司海外业务主要运营模式 . 31 图63：公司成立小熊电子商务公司以从事跨境电商 . 31 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc7 一、小熊电器：创意小家电领跑者，长尾市场崛起红利正当时 1、酸奶机起家，新兴小家电势力脱颖而出 小熊电器最早于 2006 年 3 月成立，从发展之初就专注于自主品牌的生产和建设。公司以自有品牌“小熊”为重心，结合互联网研发、设计、生产创意小家电，主要依托于线上渠道销售自有的家电产品，与互联网实现深度融合，是一家依托于互联网的创意新兴小家电企业。 从产品上看，公司主营业务包括厨房小家电、生活小家电和其他小家电。小熊最早从酸奶机产品起家，随后不断进行品类扩张，目前公司主打的厨房小家电业务有5大类，主要包括锅堡类、电热类、壶类、西式类、电热类。多项产品如酸奶机、电动打蛋器2017、2018年连续两年蝉联天猫商城热销品牌榜。2017 年，公司多次获得家电类大奖，且公司“小熊”商标成功注册，获得驰名商标。 图1：小熊电器主营业务及产品 资料来源：公司公告, 信达证券研究所 2、长尾赛道崛起红利正当时，小熊有望乘风而起 2.1 赛道红利：长尾小家电市场广阔，营收天花板究竟有多高？ 请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc8 从产品贡献角度看，公司营收呈现高度分散特征，且以长尾品类小家电为主，对单一产品依赖性不强有利于规避单品销量波动的风险。根据公司收入拆分，可以看出养生壶占公司营收比最高但也仅 16.22%；前五大产品合计占比也只有 58.60%。从具体品类来看，公司大众品类的小家电销售占比较低，养生壶、电炖锅等长尾产品构成公司主要营收来源，进一步验证了公司聚焦长尾小家电市场的战略。 图2：公司营收按产品拆分呈高度分散化特征（以 2018年为例） 资料来源：公司公告, 信达证券研究所 我国小家电市场规模保持稳健增长，长尾品类占据相当比例且增速快于行业。据中国产业信息网数据，我国小家电市场规模保持稳健增长，预计2020年市场规模将突破4600亿元，同比增速达到14.3%。虽然以电饭煲、电水壶等为代表的传统品类小家电占据主要份额，但面包机、咖啡机以及其他长尾品类小家电也占据相当比例，同时长尾品类的增速要快于传统品类。 图3：我国小家电市场规模保持稳健增长 资料来源：中国产业信息网, 信达证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%养生壶电炖盅/锅生活小家电切碎机/绞肉机料理机/榨汁机/手持搅拌器电热/火锅电饼铛打蛋器电烤箱多士炉煎药壶电热水壶电蒸锅和面机/厨师机粉碎机/磨豆机咖啡机0%5%10%15%20%25%0100020003000400050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E市场规模（亿元，左轴） YoY（右轴）请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc9 图4：长尾品类厨房小家电占据一定市场空间 图5：长尾品类小家电增速快速传统品类 资料来源：Euromonitor，信达证券研究所 资料来源：Euromonitor，信达证券研究所 公司长尾单品表现优异，传统品类亦有渗透。据淘数据，目前公司主要单品市占率已达到较高水平，例如煮蛋器已接近 50%，酸奶机、多士炉和电热饭盒市占率也接近 30%，预计此类产品收入未来将随行业规模的迅速扩张而扩张；以电饭煲、电水壶和豆浆机等为代表的传统品类虽然行业增长已进入稳定期，但存量市场空间巨大，公司通过聚焦“一人食”、“上班族”和“学生宿舍”等应用场景，推出传统品类的“差异化”产品，收入前景亦十分可观；此外，近年来国内消费者对小家电的需求呈现不断细分和碎片化趋势，独创品类不断出现，凭借优秀的创新和产品落地能力，公司有望受益于新兴品类的扩张。 图6：小熊主要品类淘系平台市占率情况 资料来源：淘数据, 信达证券研究所 由于日本与我国在饮食习惯、文化风俗等方面具备高度相似性，目前日本的家电市场发展已经较为成熟，各种产品渗透率均已达到较高水平，所以我们以日本作为参照系对公司未来的市场空间进行测算，核心假设如下： 1）日本各品类家电渗透已进入稳定期； 2）我国未来预计可达到日本当前渗透率水平； 3）中日两国家庭数之比约为人口之比； 4）结合公司目前淘系平台份额，我们对公司长期市占率假设如下： 对于电饭煲、电水壶等传统大单品，我们保守假设小熊长期市占率水平约3%； 面包机咖啡机咖啡研磨机电炸锅电烤炉电蒸锅台式燃气灶电热水壶电饭煲煲锅其他厨房小家电 0%5%10%15%20%2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E面包机 咖啡机 炸锅 电烤炉电蒸锅 电水壶 电饭煲 其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%请阅读最后一页免责声明及信息披露cindasc10 对于电蒸锅、慢炖锅等国内使用相对高频的产品，我们保守假设小熊长期市占率水平约6%； 对于咖啡机等西式小厨电，为小熊产品定位中相对优势及未来有望发力的品类，我们保守假设长期市占率水平约8%； 对于更加长尾的其他厨房小家电，给予12%市占率水平； 5）个人护理类小家电市占率假设与厨房小家电相似。 基于上述假设，参照日本当前的渗透率水平，我们预计小熊电器国内市场收入中长期空间在100亿元以上，对比目前仍有足够高的天花板水平。 表1：小熊营收天花板测算 销量：万件 销额：亿元 日本 2018年销量 中国 2018年销量 中国 2018年销额 稳定期 中国销量测算 稳定期 中国销额测算 稳定期 小熊市占率 稳定期 小熊销售额 厨房小家电 电水壶 506.4 4864.4 58.5 5570.0 67.0 3.0% 2.0 电饭煲 552.7 6098.9 158.1 6080.1 157.6 3.0% 4.7 面包机 34.7 262.3 9.8 381.7 14.2 6.0% 0.9 电蒸锅 0.7 57.4 1.3 150.0 3.4 6.0% 0.2 慢炖锅 6.3 1608.1 28.9 2000.0 35.9 6.0% 2.2 咖啡机 220.2 25.2