宏观深度报告：疫情下的中国经济和资产配置.pdf

宏观深度报告疫情下的中国经济和资产配置平安证券首席经济学家团队2020年 11月 19日证券分析师钟正生 投资咨询资格编号： S1060520090001邮箱： ZHONGZHENGSHENG934pingan证券研究报告2平安观点一、疫情下的中国经济。 下半年以来， 中国经济的内生增长性开始增强，政策驱动力开始转弱。疫情影响进一步减退，政策 在向常态化回归 ， 中国经济在环比意义上的拐点可能要到明年一季度 。二、未来中国经济韧性在哪？ 十四五时期更多转换成促进内生增长性复苏，最关键是要充分释放资源重新配置的效应。这主要体现在四个方面的红利：经济转型的红利、空间布局的红利、对内开放的红利、对外开放的红利。三、货币政策从前瞻调整转向相机调整。 当前中国经济在平稳修复，海外可能还会滋生新的动荡，这个阶段政策上“以不变应万变”，保留足够的政策储备是最好的。四、近期资本市场展望。 经济平稳修复，通胀未见抬头，债市的趋势性机会仍需等待；人民币升值已经接近充分，升值上限或在 6.5左右；美国大选尘埃落定， 美股仍会延续一段不错的上涨，整体上美股占优于美债 ； 美元指数下行周期将延续， 2021年年中可能跌破 90大关 ； 黄金、原油等大宗商品在 2021年上半年也将迎来上行周期。五、风险提示： 货币政策正常化速度过快，造成强信用紧缩；房地产融资政策收紧严厉执行，对房地产投资造成猛烈冲击；特朗普执政尾声，中美关系再度显著恶化，触发人民币汇率贬值；美国通胀超预期上升，美债收益率大幅上行。CONTENT目录 未来中国经济韧性在哪？货币政策从前瞻调整转向相机调整疫情下的中国经济近期资本市场展望4疫情下的中国经济015资料来源： Wind，平安证券研究所中国经济 V型复苏1.1中国经济率先实现 V型复苏 3季度消费对 中国 GDP的拉动显著增强 三季度中国 GDP增长 4.9%，复苏斜率比二季度有所放缓。 其中，最终消费支出的拉动从 -2.4%增至 1.7%，资本形成总额的拉动从 5%下降至 2.6%，净出口的拉动从 0.53%略增至 0.6%。 下半年以来，中国经济是两股力量交织的结果：一方面，随着疫情影响减弱、出口超预期强劲，经济的内生增长性（消费和制造业）开始增强；另一方面，政策在常态化回归，基建投资面临的项目缺失问题凸显，房地产融资政策在收紧。考虑到居民部门资产负债表仍属健康，制造业复苏势头好于预期，经济数据在环比意义上的转弱可能要到明年一季度。01020304050607019/6 19/8 19/10 19/12 20/2 20/4 20/6 20/8M a r ki t 综合 PM I中国 欧洲 美国 全球(10)(5)05101 5 / 1 1 5 / 8 1 6 / 3 1 6 / 1 0 1 7 / 5 17/ 12 1 8 / 7 1 9 / 2 1 9 / 9 2 0 / 4%对 G DP 当季同比的拉动货物和服务净出口 资本形成总额 最终消费支出6资料来源： Wind，平安证券研究所出口韧性从何而来？1.2海外第三波疫情加速 但海外新增死亡病例未超 4月高点 1、 6月底以来海外“疫情反扑”当中，新增死亡病例数相对稳定，疫情对经济的影响趋于减弱。 随着疫情危害程度下降，主要国家更可能寻求在疫情与经济之间取得动态平衡，而不太可能重回严格封锁。020004000600080000500100015002000250030003/1 4/1 5/1 6/1 7/1 8/1 9/1新增死亡病例数， 7 MA法国 西班牙 南非印度 美国 巴西全球（右轴）01020304050600510154/18 5/18 6/18 7/18 8/18 9/18 10/18x 10000x 10000新增 确诊 病例数， 7 M A ，万人法国 西班牙 南非印度 美国 巴西全球 ( 右轴 )7资料来源： Wind，平安证券研究所出口韧性从何而来？1.2美欧日从中国进口的比例均创历史新高 其中，防疫物资是贡献因素之一 2、中国率先控制住疫情，帮助扩大了中国的出口市场分额。 2018年中国在全球口罩出口中的分额就高达 65.9%，海外疫情扩散后，中国当仁不让地成为口罩的主要供应国。0102030405012 13 14 15 16 17 18 19 20% 从中国进口占比欧盟 27 国 日本 美国0246815 16 17 18 19 20% 从中国进口中的防疫物资占比欧盟 日本 美国8资料来源： Wind，平安证券研究所出口韧性从何而来？1.210月防疫物资对出口的拉动进一步下降，出口结构进一步优化 (%) 10月出口增长的结构进一步优化。 10月防疫物资出口的拉动进一步下降至 0.9个百分点，比 5月时的 4.7个百分点已减弱很多；机电产品的贡献进一步上升至 7.6个百分点，典型劳动密集型商品（包括塑料制品、箱包、服装、家具、玩具）的贡献上升至 2.9个百分点，其它类型商品的拖累缩减至 0。这表明中国出口的驱动力进一步增强。(3 0 )(2 0 )(1 0 )010201 9 /2 1 9 /4 1 9 /6 1 9 /8 1 9 /1 0 1 9 /1 2 2 0 /2 2 0 /4 2 0 /6 2 0 /8 2 0 /1 0对出口当月同比的拉动劳动密集型商品（塑料制品、箱包、服装、家具、玩具）机电产品（除医疗器械）防疫物资其它总出口9资料来源： Wind，平安证券研究所出口韧性从何而来？1.210月美国对中国出口的拉动最强 这与美国库存水平快速走低有关 分国别看，主要国家中美国对中国出口的拉动最强。 美国对中国商品的进口需求扩大，可能与其国内较低的库存 水平 相联系：由于美国消费端复苏远快于生产端，截至 8月美国零售商库存销售比已降至极低水位。1 . 01 . 11 . 21 . 31 . 41 . 51 . 61 . 71 . 81 0 / 0 1 11/ 05 1 2 / 0 9 1 4 / 0 1 15/ 05 1 6 / 0 9 1 8 / 0 1 19/ 05%美国 : 库存销售比 : 季调美国 : 制造商库存销售比 : 季调美国 : 零售商库存销售比 : 季调美国 : 批发商库存销售比 : 季调(5 )0510美国欧盟日本中国香港东盟韩国其他% 中国出口地区拉动分解2 0 2 0 - 0 8 2 0 2 0 - 0 910资料来源： Wind，平安证券研究所出口韧性从何而来？1.2 从批发商库存销售比来看，美国 8月耐用品仅处于 45.3%分位数（ 2010年以来），其中，家具及家居摆设，木材及其他建材，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，均已处于历史最低位；专业及商业用品和杂项处于 30%分位数以下。 这可以解释近期中国劳动密集型产品和机电产品出口的快速增强。考虑到疫情之下美国耐用品补库存的需要，中国出口增长更具可持续性。0 20 40 60 80 100 120耐用品家具及家居摆设木材及其他建材电脑及电脑外围设备和软件五金、水暖及加热设备和用品专业及商业设备和用品杂项汽车及汽车零件和用品机械设备和用品电气和电子产品金属及矿产 , 石油除外非耐用品啤酒 , 葡萄酒及蒸馏酒药品及杂品食品及相关产品杂项除制造商分支销售总额化学品及有关产品农产品原材料石油及石油产品服装及服装面料纸及纸制品%美国 : 批发商库存销售比当前所处历史分位数（ 2010 年以来）美国耐用品库存处于历史低位