酱酒行业报告：乘风而起，百舸争流.pdf

酱酒行业报告：乘风而起，百舸争流证券分析师 ：杨默曦执业证书编号： S0600518110001联系邮箱： yangmxdwzq联系电话： 021-601997932020年 11月 11日证券研究报告1.品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”1.1. 2018年起酱酒量价齐升1.2. 复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时1.3. 价格带：主流酱酒集中于次高端及以上1.4. 产区概念决定酱酒基因2. 酱酒热预计将延续3.酒企密集布局酱酒，渠道和品牌力仍是发展关键3.1.酱酒多娇，引无数英雄竞折腰3.2.风口过后，渠道和品牌力仍是酒企发展关键4.重点公司情况一览4.1.贵州茅台：龙头地位稳固，引领行业前行4.2.习酒：全国酱酒第一大单品迈向全国4.3.郎酒：两大酱香名酒之一，借力茅台迅速提升知名度4.4.国台：茅台镇第二大酒厂，小体量高成长5.投资建议及推荐标的6.风险提示目录2第一章 品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”31.品类崛起：“茅台热”带动“酱酒热”茅台的快速增长带动整个行业的 发展 。 自 2017年以来，茅台酒价格不断上涨，截止到 2020年 10月，茅台一批价与 2017年相比涨幅超 120%。在“茅台热”的带动下，消费者开始了解，接受并逐渐喜爱酱酒浓郁的口感，且酱酒黏性强，酱香消费群体不断扩大后难以转换到其他香型。 白酒香型中，酱香酒口感最重，黏性最强，主打“产区概念”和“时间价值”，最容易打造稀缺性。 茅台价格的一路上涨，反应了茅台长期存在的供需矛盾。茅台酒工艺复杂，制作周期长，四年前基酒和年份老酒都是产量约束条件，预计未来五年 量增CAGR6-7% 。酱酒品类整体受益于茅台的溢出需求，处于品类红利阶段，产能投放受老酒库存和产能时滞影响，预计未来五年优质酱酒供给稀缺、价格弹性大，行业增速 15%+。 郎酒具备品牌力、产能优势，核心单品青花郎、红花郎均有望全国化，预计有望成为 150-200亿级别酒企；国台 2016年推出核心单品国台国标酒以来， 2017-2019收入 CAGR81%，公司具备茅台镇产区优势、渠道端股权绑定经销商，有望成为 50亿级别酒企。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001000150020002500300011-01 12-02 13-03 14-04 15-05 16-06 17-07 18-08 19-09 20-10茅台一批价 当月同比020040060080010001200140016002017 2018 2019酱酒（亿元） 酱酒收入（剔除茅台）图 1.1 茅台价格变化 图 1.2 酱酒行业借“茅台热”东风实现销售收入快速增长数据来源：中国产业信息网， Wind，公司公告等，东吴证券研究所41.1.2018年起酱酒量价齐升2018年起酱酒量价齐升。 近年来在白酒整体行业量降价升的背景下，酱酒行业的业绩却呈现井喷式的发展。据产业信息网数据显示，酱酒近年的销售收入快速增长，增速显著高于白酒整体行业。 2019年，酱酒销售收入在 1350亿左右，同比增长 22.7%，酱酒销售收入在白酒整体行业中占比由 14%升至 21.3%，实现利润 550亿元，同比增长 22%，中国酱酒产能约在 55万吨左右，以行业 7%的产量实现行业 44%的利润总额。结合产业信息网数据，我们测算估计酱香酒未来十年收入 CAGR为 13%，成长空间约 3.4倍。数据来源：国家统计局， Wind，酿酒科技、权图酱酒等，东吴证券研究所图 1.5 2019年 各香型 白酒 产量占比图 1.3 近年白酒行业与酱酒销售收入70%7%8%15%浓香型 酱香型 清香型 其他图 1.6 2019年 各香型 白酒 利润占比5001000150020002500300035004000450050002018 2020E 2022E 2024E 2026E 2028E销售收入图 1.4 预计酱香酒未来十年收入 CAGR为 13%，成长空间约 3.4倍（亿元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019白酒销售收入（亿元） 酱酒销售收入（亿元）白酒 YOY 酱酒 YOY544%43%8% 5%浓香型 酱香型 清香型 其他1.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时我国白酒有着三大基础香型，即山西的清香，贵州的酱香，以及四川的浓香（由我国著名白酒专家沈怡方先生提出），还有众多如特香、凤香等新派香型。 改革开放以来，白酒经历了三个发展阶段，每个阶段对应的都有一个龙头酒企。1985-1993年，产能为王。 在这一阶段名酒企开始了改扩建工程，产能扩建的规模一定程度上决定了酒企崛起的速度。汾酒在 1985年即成为全国最大的名白酒生产基地，全年汾酒产量突破 8000吨，占当时全国 13种名白酒产量的一半，产能优势驱动汾酒成为“汾老大”。数据来源：中国白酒品评宝典，东吴证券研究所表 1.2 三大香型及特点表 1.1 历次名酒评选结果时间 届次 称号 品牌1952 第一 届 四大名酒 茅台酒、汾酒、泸州大曲酒、西凤酒1963 第二 届 八大名酒茅台酒、五粮液、古井贡酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、西凤酒、汾酒、董酒1979 第三 届 八大名酒 茅台酒、汾酒、五粮液、剑南春、古井贡酒、洋河大曲、董酒、泸州老窖特曲1984 第四 届 老十三优 名酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒1989 第五 届 十七大名 酒茅台酒、汾酒、五粮液、洋河大曲、剑南春、古井贡酒、董酒、西凤酒、泸州老窖特曲、全兴大曲酒、双沟大曲、特制黄鹤楼酒、郎酒、武陵酒、宝丰酒、宋河粮液、沱牌曲酒香型 代表品牌 特点发酵周期清香 汾酒、宝丰酒口感柔和，绵甜爽净，谐调，余味悠长5-28天浓香五粮液、泸州老窖、剑南春窖香浓郁，清冽甘爽，绵柔醇厚，香味协调，尾净余长一般 45-60天酱香茅台、郎酒、习酒、国台酒酱香突出，幽雅细致，酒体醇厚，回味悠长，清澈透明1年61.2.复盘白酒香型演变史，酱香崛起正当时1993-2008年，渠道为王。 1993年，通过前期的产能扩张，五粮液产能达到了 9万吨，出现了较大的产能过剩，为了充分利用公司的产能， 1994年五粮液开始实行品牌延伸战略，推出中端的“五粮醇”，初试品牌买断，由福建邵武糖副食品总公司全国性买断经营，实验结果证明获得了成功，此后五粮液将买断经营的营销创新不断推广。 1994年以后，五粮液在价格和规模上全面超过了已经连续领先多年的“汾老大”，成为白酒行业新的领军企业。2008至今，品牌为王。 2000年开始，茅台一方面紧握核心群体，拓展军政渠道需求并且大力开发团购、建立专卖店。与军、政紧密联系，取得了一线意见领袖的基本认同；二是开发了年份酒，强调时间价值，显著拉开了与其他高端酒的价格差距。在白酒行业黄金十年期间，茅台逐步取代五粮液成为了新的行业老大。数据来源：酿酒科技，东吴证券研究所表 1.3 坤沙酱香酒“三高三长”工艺特征及效果图 1.7浓香型白酒工艺（以泸州老窖为例）图 1.8 浓香型白酒窖池窖龄与优酒率关系0%10%20%30%40%50%60%70%10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110优酒率工艺特征 工艺效果高温制曲端午时温度较高，此时进行人工踩曲，并通过堆曲方式提高曲的温度，酒曲中央温度最高可至 70 C培养耐高温的微生物种群，使其充分代谢，产生香气成分的前体物质高温堆积发酵在高温堆积的环境下投料进行长期发酵让耐高温微生物种群缓慢糖化分解高粱，产物与香气前体物质进行反应，产生酱香酒独特的香气物质高温馏酒酱香酒馏酒温度 40 以上，其他酒一般 25 以下去除酒中低沸点的醛类等有害物质，使酱香酒饮后不口干、不上头大曲贮存时间长端午制曲后需贮存 6个月，比其他酒多 3-4个月适应当地气候特征，可提高基酒质量，但加大了耗曲量基酒生产周期长选用当地支链淀粉含量极高的糯高粱进行长达十月的发酵符合高温酒曲糖化发酵力弱的特征，产出不同轮次的基酒以供分型定质基酒酒龄长分型定质后的基酒需储存三年以上才能用于勾酒长期贮存使得酒液中发生一系列物理化学变化，排除杂物以提高酒质，使酱香酒酒体更为醇和 71.3.价格带：主流酱酒集中于次高端及以上高端酒格局固化，酒企进入相对困难，次高端 300-800价位段成为酱酒主流价格带。次高端品牌过去以浓香为主流，剑南春、洋河天和梦均是次高端价格带大单品。酱酒的发展打乱了原有的次高端竞争格局，各家酱酒纷纷布局次高端，如红花郎定位 400元价格带，国台卡位 500元价格带，凭借品类东风错位竞争。数据来源：京东商城，东吴证券研究所表 1.4 酱酒价格带（元）8产品 终端价格19飞天茅台 2999国台龙酒 2499今世缘 V9 2199习酒窖藏 15年 2099国台 15年 1299青花郎 1179飞天茅台 43度 999金沙摘要 859赖茅金樽 658珍 15 599红 15 589钓鱼台国宾酒 568国台国标酒 559习酒窖藏 1988 538钓鱼台贵宾酒 478红花郎 10 458赖茅传承蓝 408汉酱 358五粮液永福酱酒 10 358郎牌郎酒 259金质习酒 230茅台王子酒 228赖茅端曲 188银质习酒 138茅台迎宾酒 128金沙回沙酒 108珍酒 1975 99老珍酒 911.4.产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。 茅台镇以其高贵的酱酒品质、复杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环境及原料，成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能称得上是中国酱酒核心产区的产品的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。 参考法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对酱酒产生深远影响。数据来源：中国葡萄酒资讯网，东吴证券研究所图 1.11 中国酱酒赤水河产区分布图图 1.9 法国葡萄酒产区地图 图 1.10 中国酱酒核心产区91.4.产区概念决定酱酒基因核心产区的稀缺性决定了高端酱酒产能有限。 茅台镇以其高贵的酱酒品质、复杂的酿酒工艺、苛刻的酿酒环境及原料，成为无可争议的中国酱酒的核心产区，是中国酱酒的圣地。由于本地高粱和土地有限，能称得上是中国酱酒核心产区的产品的酱酒更是为数不多。产区的打造对酱酒形成有效的护城河。法国葡萄酒实行原产地控制制度，将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对酱酒产生深远影响。数据来源：权图酱酒工作室，公司官网，东吴证券研究所大本营市场辐射市场潜力市场重点市场图 1.12 国内酱酒主要市场一览10