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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明工业金属强于大市强于大市维持2020年 11月 12日（ 评级）分析师 杨诚笑 SAC执业证书编号： S1110517020002分析师 孙亮 SAC执业证书编号： S1110516110003分析师 田源 SAC执业证书编号： S1110517030003分析师 王小芃 SAC执业证书编号： S1110517060003分析师 田庆争 SAC执业证书编号： S1110518080005周期护航，电解铝高盈利看到何时？行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、核心结论：盈利改善一定程度可持续，中长期盈利中枢提升2、供给：高盈利下新增产能投产影响或为指标，总产能仍然可控3、需求：逆周期政策护航，地产汽车持续改善可期4、库存：国内拐点再现，全球库存低位5、氧化铝：新增投产体量可观，价格可能低位震荡6、成本：氧化铝低位震荡，云南水电优势凸显，低成本打开盈利空间7、重点推荐 增长的云铝股份 , 建议关注弹性较强的天山铝业、焦作万方、神火股份风险提示 ： 电解铝需求大幅不及预期，新增产能释放大幅低于预期，氧化铝原料风险导致价格大幅上涨，电力成本大幅上涨的风险，云铝股份等铝行业标的投产不及预期，业绩大幅低于预期的风险电解铝：13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1、核心结论：盈利改善明显，长期铝价中枢有望在 1.4万元 /吨上 2020年 Q2以来，电解铝盈利持续高位是本轮铝板块行情的主要催化，铝价上涨和行业盈利的可持续性是投资者核心关注的问题 供给端来看，预计 2020-2021年新增产能约 290万吨、 137.5万吨，其中 2020-10月已经投产产能约183万吨，考虑价格、成本、环保等因素，对应 2020-2021年投产产能约有 263万吨、 164.5万吨，同时考虑 2018-2020年减产产能 /部分复产等，预计 2020年中国电解铝产能增长约在 230万吨，产量增速超过 3.5%。 需求端来看， 2019年地产和汽车的下滑导致全球增速出现负增长，考虑国内地产后周期有望出现竣工数据的收敛，传统汽车同比大幅改善，新能源汽车保持高速增长，预计电解铝终端需求有望维持可观增速。 库存端来看，表观供需缺口有望全年带来超过 100万吨的库存回落（较高点）。 成本端来看，氧化铝现价已经接近行业平均成本，下跌空间有限，但 2019-2021年在投产高峰期，上涨动力不足。电解铝高成本产能关停向电力成本优势区域的产能转移。电解铝综合成本（完全）中枢有望在 12500-13000元 /吨区间。 2021年新增产能投产或可观，但需求有望持续修复，预计铝价仍有望维持较高位置，如果考虑综合成本低位，高利润空间有望持续。4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明供给分析：高盈利下新增产能相对顺利，总产能仍然可控25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2017年供给侧改革后全国范围内总产能天花板形成， 2018-2019年电解铝产能累计减产 /停产 /转产超过 430万吨。其中 2019国内电解铝减产停产涉及或超过 240万吨，主要由于高成本（电价）产能转产、弹性生产和意外事件等。 2020年初前期疫情影响外，整体减产产能低于 100万吨。同时，较高的盈利环境促进电解铝产能复产相对通畅， 2020涉及可能复产的产能约 223万吨，由于停产产能多为高成本产能考虑复产成本在内，铝价未在 14500元 /吨左右稳定前，或没有达到与地方政府协商较低电力成本落地，完全复产概率不大，预计复产产能对于产量影响或低于 40万吨。2、供给格局 减转产部分实现复产6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：百川资讯， SMM，天风证券研究所2020年电解铝复产相对通畅 /万吨复产产能 可复产产能 已复产 预计 2020复产包头新恒丰能 10 10 10内蒙古锦联 15 15 15广元博元 4 4 4潜江正豪华盛 3.4 0.5 0.5广西信发 3.5 3.5 3.5河南豫港龙泉 6 5 8河南万基 8 5 5六盘水双元 3 3 3云铝集团 15 13 13重庆旗能电铝 2.9 1.9 1.9重庆国丰实业 8 5.3 5.3重庆天泰铝业 10 9.5 9.5广西翔吉铝业 7.5 3.5 3.5宁夏宁创 2 2 2青海佳韵 1.3 0.8 0.8营口鑫泰 23 23 23甘肃东兴铝业 10 10 10青海百河铝业 17 7 17新疆农六师铝业 30 30 30营口忠旺 43 0 02020年新增规划产能约 290万吨，截至到 2020年 10月已经投产产能 183.5万吨，预计到 2020年底乐观投产产能不到 263万吨，对应产量约 108万吨。2020年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大，基本在 Q3-Q4。同时，部分受到前期亏损较高或新增产能指标转移过程影响，净产能供给预计在 2021Q2开始对于供需产生实质性影响。2、供给格局 2020年新增产能投产大多在 Q37请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：百川资讯，我的有色，天风证券研究所2020年电解铝新增产能投放相对顺利 (万吨 )新增产能 新增产能 已经投产 预计 2020投产预计新增产量（此处按照投产时间对应年化产量测算云铝鹤庆溢鑫 22.5 20.5 22.5 15.75云南神火 60 45 60 34.5广元中孚 32.5 23.5 32.5 13云南文山 50 50 50 20山西中铝华润 25 12.5 25 12.5内蒙创源 30 11 30 5云铝海鑫 35 8 8 2云南宏泰 35 13 35 5.25根据 ALD数据，截止截至 9月末，中国电解铝运行产能规模增至 3851万吨 /年，建成产能规模 4246万吨 /年，开工率约为 90%。 9月份云南、内蒙古等省电解铝新增产能按计划投产，月度产量 313万吨，环比基本持平。预计 10月伴随内蒙、东北、西南地区新增，月度产量可能小幅爬坡。2、供给格局 新增产能投产相对顺畅，但对产量影响预计到2021Q2体现明显8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：百川资讯，我的有色，天风证券研究所2020月 9电解铝产量持稳 (万吨 )2,0002,5003,0003,5004,0004,5000501001502002503003502012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07电解铝在产产能 电解铝月度产量 左2019年虽然有不少待投产能会释放，但是时间和速度将受利润影响较大。同时，部分高成本地区因为亏损时间偏长，不断出现减产和停产转移，新增净产能供给低于预期。 2019年中国电解铝产量 3593万吨，同比下滑 1.5%，连续两年负增长， 2020年全年来看，电解铝运行产能可能在 3800-3850万吨之间，预计 2020年中国电解铝产量可能增长至 3700-3730万吨，增速 3.5%-4%。全球范围来看，俄铝于 2019年 1月 28日公告称，已被美国财政部从制裁名单中剔除。至此俄铝旗下位于西伯利亚的 Boguchansk铝冶炼厂正式启动新产能，预计年产能将实现翻倍，达 29.80万吨 /年。 2020年以来，美铝因疫情影响关闭部分冶炼厂，全球电解铝产量可能小幅增长至 6480万吨左右。2、供给格局 全球电解铝产量增速或低于消费增长9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明资料来源：百川资讯， WIIND，天风证券研究所2019年全球电解铝负增长， 2020年微幅提升 (万吨 )-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球产量 中国产量 全球产量增速 中国产量增速需求：逆周期政策护航，地产汽车边际改善可期310请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
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