腾讯控股：新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 腾讯控股（ 00700.HK） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 互联网商业模式创新系列研究报告 2020年 11月 11 日 强烈推荐 /维持 腾讯控股 公司报告 新文创 是泛娱乐战略的升级，腾讯以新文创 战略为支撑，打造 IP产业新生态 。2011 年，腾讯首次提出 “泛娱乐 ”概念 ， 2018 年 腾讯提出“ 新文创 ” 是在泛娱乐基础上的进一步升级 ，也是一次全新战略思考。 2019 年腾讯 提出 将进一步在内容领域深化布局， 以新文创战略为支撑，打造 IP 产业新生态。 新文创战略经过近十年的发展， 帮助 公司 在 上下游多业务 实现 联动 ，以及 泛文娱行业全产业链经营 。 公司在上游拥有阅文与腾讯动漫作为 IP 生产源头 ，阅文集团目前拥有超过 890 万名作家，平台共上线 1340 余万部作品 ，是网络文学行业的龙头 。 公司在 中游内容制作形主要包括影视娱乐产业方向与游戏产业方向。 在影视方面，腾讯集团主要依靠腾讯影业、企鹅影视与新丽传媒进行对 IP 资源的加工制作 。 在游戏 方面 ， 公司 依靠腾讯游戏强大的自研能力进行游戏开发 ， 目前旗下已经拥有超过 140 款自研和代理游戏。 占据手机游戏玩家 67.7%的游玩时长。 公司在 下游坐拥多条优质分发渠道 。 在线视频渠道上 ， 腾讯视频跻身在线视频第一梯队 。 在大银幕 渠道上 ，腾讯投资票务龙头猫眼娱乐并与其结成“腾猫联盟”，共同建立电影宣发体系，把控电影宣发 及票务 渠道 。 对于游戏 发行渠道上 ， 腾讯是 PC 和移动游戏市场双端国内份额第一，并且从 2014 年起成为全球第一的游戏发行商并保持至今。 投资评级： 从 2011 年提出 “泛娱乐 ”战略开始近十年的发展，公司在泛文娱全产业链均取得了巨大的成就，已覆盖影视，游戏等主流 IP 制作业务方向，并且坐拥多条分发渠道，产业链协同有望提升行业整体规模打开新的增量空间。我们认为新文创战略的快速发展将持续利好公司多项业务的营收表现。 我们预计公司 2020-2022 年净利润分别为 1279.42、 1462.17 和 1650.29 亿元，对应 EPS 分别为 13.39、 15.31 和 17.27 元。当前股价对应 2020-2022 年 PE值分别为 29、 25 和 22 倍。 维持 “强烈推荐 ”评级 。 风险提示： 行业政策出现重大变化、内容投资制作风险、相关控股子公司业务协同不及预期、海外业务政策风险 。 财务指标预测 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 312,694.00 377,289.00 442,146.04 522,534.04 635,390.56 增长率（ %） 31.38% 20.66% 17.19% 18.18% 21.60% 净归母利润（百万元） 78,719.00 93,310.00 127,942.69 146,217.23 165,029.13 增长率（ %） 10.08% 18.54% 37.12% 14.28% 12.87% 净资产收益率（ %） 22.10% 21.56% 30.50% 28.31% 28.10% 每股收益 (元 ) 8.24 9.77 13.39 15.31 17.27 PE 66.46 56.07 28.54 24.97 22.12 PB 14.69 10.70 7.59 6.26 5.56 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介： 腾讯是目前中国最大的互联网综合服务提供商之一，也是中国服务用户最多的互联网企业之一。腾讯把为用户提供“一站式在线生活服务”作为战略目标，提供互联网增值服务、网络广告服务和电子商务服务。通过即时通信工具 QQ、移动社交和通信服务微信和 WeChat、门户网站腾讯网 (QQ)、腾讯游戏、社交网络平台 QQ 空间等中国领先的网络平台，腾讯打造了中国最大的网络社区，满足互联网用户沟通、资讯、娱乐和电子商务等方面的需求。目前，腾讯 50%以上员工为研发人员，拥有完善的自主研发体系，在存储技术、数据挖掘、多媒体、中文处理、 分布式网络、无线技术六大方向都拥有了相当数量的专利申请，是拥有最多发明专利的中国互联网企业。 交易数据 52周股价区间（元） 334-625 总市值（亿元） 57029.12 流通市值（亿元） 57029.12 总股本 /流通 A股（万股） 958472.74 流通 B股 /H 股（万股） - 52周日均换手率 21.78% 52 周股价走势图 资料来源： wind、东兴证券研究所 分析师：陈宇哲 021-25102909 cheny zhdxzq 执业证书编号 : S1480520040001 研究助理：禹世亮 010-66554039 y usl_yjsdxzq 执业证书编号 : S1480119070063 -50%0%50%100%19-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-10腾讯控股 恒生指数 P2 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 从 “泛娱乐 ”走向 “新文创 ”，腾讯打造 IP新生态 . 4 2. 数字文化领域全面布局，建立以 “IP构建 ”为核心的文化生产方式 . 5 2.1 阅文集团：线上文学龙头，新文创 IP 最活跃的源泉 . 5 2.2 腾讯动漫：多元内容打造优质国漫平台 . 8 2.3 腾讯游戏：自研代理双管齐下，打造国际游戏龙头 .10 2.4 腾讯 电竞：利用资源优势，建立优质电竞文化生态 . 11 2.5 腾讯影业： IP 价值放大器，六大文化系列讲好中国故事 .13 2.6 腾讯音乐：海量音乐资源打造中国在线音乐领航者 .16 3. 上下游多业务联动实现腾讯泛文娱行业全产业链经营 .17 3.1 上游 IP 生产是新文创澎湃的创意源泉 .17 3.2 中游制作 环节影视与游戏全方位布局 .18 3.3 下游坐拥多条优质分发渠道，未来多元衍生内容可期 .21 4. 投资评级 .24 5. 风险提示 .24 相关报告汇总 .26 插图目录 图 1： 腾讯新文创战略发展里程碑 . 4 图 2： 新文创战略六大核心业务板块 . 5 图 3： 阅文集团旗下品牌 . 5 图 4： 2019年中国数字阅读市场份额 . 6 图 5： 阅文集团 MAU（单位：百万） . 6 图 6： 中国数字阅读行业市场规模（单位：亿元） . 6 图 7： 阅文集团作品数量及创作者数量 . 7 图 8： 阅文集团在新文创战略下的全版权运营商业模式 . 7 图 9： 中国在线 漫画市场规模（单位：亿元） . 8 图 10： 中国在线动画市场规模（单位：亿元） . 8 图 11： 腾讯动漫旗下知名 IP. 9 图 12： 中国泛二次元用户规模及预测（单位：亿人） . 9 图 13： 中国网络游戏及手机网络游戏用户规模（单位：百万） .10 图 14： 腾讯旗下游戏王者荣耀与历史 IP 联动 . 11 图 15： 腾讯电竞旗下赛事体系 . 11 图 16： 中国电竞整体市场规模（单位：亿元） .12 图 17： 电竞 IP形式开发多样化 .12 图 18： 以电竞选手为素材的自制内容 .13 图 19： 腾讯影业出品的爆款 IP剧目庆余年 .14 图 20： 2018Q2-2020Q2中国在线视频市场规模及增速（单位：亿元） .14 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 21： 全国电影票房（单位：亿元） .15 图 22： 腾讯影业推出六大文化产品系列 .15 图 23： 中国在线音乐用户规模（单位：亿台） .16 图 24： 中国在线音 乐市场规模（单位：亿元） .16 图 25： 腾讯音乐旗下主要产品 .17 图 26： 斗破苍穹的全产业链开发 .18 图 27： 2021腾讯 “潮趣乐透大冒险 ”主题下自制综艺 .19 图 28： 腾讯游戏旗下部分知名 IP衍生游戏 .20 图 29： 2020年 9月 手游企业总时长占比 .20 图 30： 2020年 1-4月热门剧集上线平台情况 .21 图 31： 腾猫联盟下猫眼娱乐的电影产业赋能 .22 图 32： 腾讯游戏旗下三大分发平台 .22 图 33： 中国游戏直播用户规模（单位：亿人） .23 图 34： 2020年 游戏直播行业竞争格局 .23 图 35： QQ 音乐发行庆余年影视原声带 .24 图 36： 王者荣耀在 QQ 音乐上的主题音乐站 .24 表格目录 表 1： 腾讯部分 IP衍生影视项目一览 .17 P4 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES1. 从“泛娱乐”走向“新文创”，腾讯打造 IP 新生态 2003 年，腾讯进入游戏领域开展业务，经过几年的发展，在中国游戏市场已占据相当一部分市场份额。 2010年，腾讯开始多类型的网络游戏开发，提高游戏剧情占比以及与用户的互动性。除此之外，腾讯还关注到互联网用户拥有更多的娱乐需求， 尝试 将互联网泛文娱产业打通。 2011 年，腾讯首次提出 “泛 娱乐 ”概念，并借鉴美国及日本相对成熟的知识产权创作及授权模式，选择漫画作为核心切入点，于 2012 年成立腾讯动漫，正式布局 “泛 娱乐 ”产业。 之后 由于网络文学进入门槛低， IP 开发潜力巨大，腾讯开始布局网文领域，成立腾讯文学。 2015 年，腾讯收购盛大文学，将旗下文学业务进行重新整合，正式组建阅文集团，控制住 IP 生产最活跃的源头。同年，腾讯成立腾讯影业，影视行业作为 IP 价值放大器，是 IP 生态构建的重要环节。腾讯开始进一步深化各业务部门之间的协同，构建体系化的影视生产能力。 2016 年，腾讯成 立腾 讯电竞，延长旗下游戏产品的生命周期，并逐渐引导电竞产业向职业体育运营模式靠拢，向社会展现游戏的积极方面。 图 1： 腾讯新文创战略发展里程碑 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 2018 年 4 月 22 日， 腾讯集团副总裁 程武在腾讯新文创生态大会上提出，新文创，是在 “泛娱乐 “基础上的进一步升级，也是腾讯在文化维度上的一次全新战略思考。 2019 年， UP2019 腾讯新文创生态大会召开，腾讯新文创六大核心业务板块集体亮相并进行业务分享。程武表示，基于过去的产业实践， “腾讯已深刻感受到，新文创所强调的文化价值与产业价值的良性循环，不仅完全可以实现，而且有非常丰富的实现形式。 ”未来，腾讯将进一步在内容领域深化布局，以新文创战略为支撑，打造 IP 产业新生态。 2003 布局游戏行业 2011.7 首次提出“泛娱乐”概念 2012 建立腾讯动漫正式提出泛娱乐战略 2013 建立腾讯文学 2015 成立阅文集团成立腾讯影业 2016 成立腾讯电竞 2017 阅文集团上市 2018.4 UP2018：泛娱乐战略升级为新文创战略 2018.9 整合成立平台与内容事业群 2018.11 乌镇互联网大会：将新文创战略定位为腾讯文化战略 2019.3 UP2019：核心业务单元集体亮相，分享新文创战略布局 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES图 2： 新文创战略六大核心业务板块 资料来源： 腾讯新文创生态大会 ，东兴证券研究所 2. 数字文化领域全面布局，建立以“ IP 构建 ”为核心的文化生产方式 2.1 阅文集团：线上文学 龙头 ，新文创 IP 最活跃的源泉 文学创作门槛相对于漫画 的形式 更低，网络文学平台使得创作者直接面向用户和市场，打破了传统出版的机制，可以激发巨大的 IP 创造力，因此网络文学领域是腾讯布局泛文娱行业的必选项。 2013 年，腾讯建立腾讯文学，正式进军网络文学市场。腾讯文学创立初期以创世中文网为核心，依托腾讯集团的资源支持，成立当年便进入网文市场份额前三。 2015 年，腾讯集团收购网络文学平台龙头 盛大文学，并将腾讯文学与盛大文学进行整合，正式成立阅文集团。经过整合以后，阅文集团成为中国最大的在线阅读平台，旗下拥有起点中文网、创世中文网、潇湘书院等知名在线 阅读网站。 图 3： 阅文集团旗下品牌 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 P6 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2019 年，阅文以 25.2%的市场 份额排名 数字阅读市场 第一 ，并且在新增的内容数量和活跃用户增速方面都高于市场均值。截至 2020 年 6 月，阅文集团半年度平均月活跃用户规模已增长至 2.334 亿，是网络文学平台当之无愧的 龙头 。 图 4： 2019 年中国数字阅读市场份额 图 5： 阅文集团 MAU（单位：百万） 资料来源： 比达咨询 ，东兴证券研究所 资料来源：公司财报，东兴证券研究所 随着 2010年为起点的 移动互联网的快速 发展普及和移动阅读习惯的养成 ，网络文学市场进入繁荣发展阶段 ，市场规模也在不断增长 。 2020 年网络文学市场 有望 突破 200 亿元。庞大的市场规模吸引新的企业入局，越来越多的网站和平台（如知乎、哔哩哔哩等）开始布局网络文学领域。 图 6： 中国数字阅读行业市场规模 （单位：亿元） 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 阅文集团 25% 掌阅文学 21% 书旗 20% 米读小说 10% 连尚文学 9% 其他 15% 169.9 191.8 213.5 217.1 233.4 0501001502002502016 2017H1 2018H1 2019H1 2020H124.6 34.2 43.7 65.9 96.6 127.6 153.5 180.5 206.3 0%40%80%0501001502002502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e 2020e网络文学行业市场规模 同比增长率 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES经过多年的发展，阅文集团目前拥有超过 890 万名作家，平台共上线 1340 余万部作品。完善的作家孵化和培养体系为阅文集团输送大量人才，进而使得阅文集团能够获取源源不断的优质内容。从人群划分上看， “Z世代 ”开始成为阅文平台上内容生产的主力。 2018 年全年阅文新增作家中， 90 后作家占比超过 70%， 95 后作家将近 50%。大量年轻创作者的涌入使得阅文集团内容题材呈现多样化，不仅向市场提供传统的玄幻、仙侠、言情等热门题材作品，大量接地气的现实主义题材以及二次元、体育、科幻等作品也在阅文平台上涌现 ，并广受市场欢迎。 图 7： 阅文集团作品数量及创作者数量 资料来源：公司公告，东兴证券研究所 优质的内容资源使阅文集团成为新文创 IP 生产最活跃的源泉，依托创新的 “IP 共营合伙人 ”制度和 “IP 全链服务 ”体系，阅文集团使网络文学与漫画、影视、游戏等产业发挥明显的协同效应 。 网文 IP 通过授权给腾讯动漫、腾讯影业、腾讯游戏等公司制作成其他产品形式，打造一系列衍生产品，覆盖线上娱乐全需求，将网文读者转化，为其他内容平台引流 。未来，阅文将继续推进全版权运营战略，通过版权销售、联合投资与制作、自主开发的三驾马车，加速版权的多元开发，打造横跨不同娱乐形式的爆款 IP 内容，充分释放 IP 价值。 图 8： 阅文集团在新文创战略下的全版权运营商业模式 资料来源：公司官网，东兴证券研究所 1012 1120 1220 1340 690 770 810 890 020040060080010001200140016002017 2018 2019 2020H1作品数量（万部） 创作者数量（万人） P8 东兴证券 深度 报告 腾讯控股（ 00700） ： 新文创战略：泛文娱全产业链的经营布局 去、 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES2.2 腾讯动漫：多元内容打造优质国漫平台 腾讯动漫是腾讯泛娱乐战略上线后除游戏之外第一个涉足的领域， 曾 为腾讯进入 IP 生产领域打开突破口。 2012 年，中国网络市场对网络漫画的观看需求日益强烈，但当时中国的动漫市场并不能满足用户的这种需求，互联网上充斥着日本盗版漫画。同时，动漫作品拥有构建 IP 的独特优势，动漫有直观的角色和美术等视觉元素，但又不具备过高的创作门槛，创作又不过多受制于外部条件。因此，基于对市场的调研，腾讯正式设立腾讯动漫，力图打造领先的国漫平台，为中国网络用户提供优质多元化的漫画内容。 随着互联网技术与移动端设备的普及，在线动漫市场规模迅速扩大。 2015 年中国在线漫画市场规模只有 7000万元，在线动画市场也仅 仅只达到 32 亿元的规模，而 2019 年两个市场分别发展到 26.8 亿元和 164.6 亿元的规模，增长率始终保持在高位。预计 2020 年在线漫画市场将突破 30 亿元，而在线动画市场规模将超过200 亿元。 图 9： 中国在线漫画市场规模 （单位：亿元） 图 10： 中国在线动画市场规模 （单位：亿元） 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，东兴证券研究所 过去几年市场需求的如此高速的增长极大的推动了漫画产业的蓬勃发展，腾讯漫画作为率先布局动漫行