肝素行业深度报告：供给修复，静待花开.pdf

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址： 北京市朝阳区望京街道望京东园四区 2号楼中航资本大厦中航证券有限公司 公司网址： avicsec 联系电话： 010-59562524 传 真： 010-59562637 中航证券研究所发布证券研究报告 中航证券研究所 沈文文， CFA 证券执业证书号： S0640513070003 电话： 010-59562524 邮箱：shenwwavicsec 2020年 11月 6日 供给修复，静待花开 肝素行业深度报告 行业分类： 医药生物 股市有风险 入市须谨慎 投资要点： 肝素产业链上下游概况。 肝素（ Heparin）主要见于猪的肠黏膜、肝、肺等组织细胞，是动物结缔组织中肥大细胞产生的一种粘多糖，分子量在 5000-30000 之间。由于肝素良好的抗凝血作用，成为临床抗凝血常见的药物之一 。 肝素类产品主要包括肝素粗品、肝素原料药、标准肝素制剂以及低分子肝素制剂等。 同海外肝素原料药供应商比较，我国在肝素原料药上拥有成本低、供应充足先天性有利条件及竞争优势。 根据 提取肝素质量和提取肝素原料质量之比计算肝素的得率，从新鲜猪小肠获得的猪小肠粘膜制成肝素粗品的得率约为 2.25%，制成 精制 肝素的得率约为 0.74%。以化学裂解 法制成低分子肝素产品的得率约为 70%。 肝素 行业市场格局。 肝素原料药主要用于生产标准肝素制剂和低分子量肝素原料药，进而生产低分子量肝素制剂。 肝素原料药的效价是每毫克（ mg）肝素原料药所含有的活性单位（ IU），各国要求效价范围一般在 150-200IU/mg。 2019 年我国肝素产量为 23.00 万亿 IU，同比减少 8.40%，我国肝素原料药产量居世界第一。我国目前有 5 家主要的肝素原料药生产厂商，分别为海普瑞、健友股份、东诚药业、千红制药和常山药业，均为上市公司。海外主要肝素原料药生产厂商包括辉瑞、 SPL、赛诺菲 和 Bioiberica 等公司。 制剂方面， 2019 年肝素制剂全球市场规模为 47.49 亿美元，同比增长 1.35%，其中，低分子肝素制剂为 40.80 亿美元，标准肝素制剂为 6.69 亿美元。 目前我国低分子肝素包括钠盐和钙盐，低分子肝素产品可分为依诺肝素钠、达肝素钠和那屈肝素钙三类。从海外低分子肝素分类来看，英国及欧洲药典均收录了五类低分子肝素，分别为依诺肝素钠、那屈肝素钙、达肝素钠、帕肝素钠和汀肝素钠。整体来看，肝素制剂市场近年有上升趋势。市场方面，低分子肝素制剂适用性广泛、安全性较高，目前仍占据肝素制剂市场的主要销售地位， 2019 年低分子肝素制剂占肝素制剂总销售的 85.91%。 标准肝素制剂在心脏手术等传统抗凝作用上依旧保持无法替代的作用， 2019 年标准肝素制剂占肝素制剂总销售的 14.09%。 低分子肝素市场方面，依诺肝素钠是三类低分子肝素产品中市场规模最大、适应症最多的低分子肝素产品。 2019 年依诺肝素钠占低分子肝素市场总销售 额 的 67.05%。从我国肝素制剂市场格局来看， 外资企业 市场份额逐渐减少，国产替代是 长期 趋势。 肝素 行业长期市场分析。 从我国肝素平均出口价格来看，肝素自 2019 年 8 月至今价格持续波动，期间价格大幅上涨并回落，肝素价格出现大幅波动原因主要 包括几个方面 ： 1） 肝素产业链上游肝素原材料供应紧张。肝素原材料传导至肝素原料药环节通常需要一年左右时间，猪小肠受非洲猪瘟等因素影响，产能大幅下 降， 2018 年至 2019 年间猪小肠价格上涨 44.32%，价格上涨传递至肝 素粗品、低分子肝素产品等中下游肝素类产品，导致价格上升 ； 2） 随着人口老龄化 持续推进， 心脑血管等发病率不断上升，作为心脑血管病治疗环节中重要的抗凝、抗栓药物，肝素类产品下游医疗需求不断释放，造成对低分子肝素制剂等产品需求持续提升，长期拉动肝素行业上游需求 ； 3）新冠疫情带来的新增需求 。 受本次新冠肺炎疫情影响，叠加肝素钠注射液被列为 FDA 目前短缺药品的因素，美国 生物医学高级研究和开发局 （ Biomedical Advanced Research and Development 2 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Authority， BARDA）近期发布原料药采购计划书，计划大范围收储原料药，本次计划在 5 年内采购包括肝素、环丙沙星、强力霉素、哌拉西林在内 36 种原料药。采购计划中，肝素原料药 5 年计划采购量为 45.64 万亿单位。 2020 年 10 月， 全球多个国家及地区迎来新冠肺炎二次爆发，全球新冠肺炎患者及重症患者数量快速上升，在美国大量收储原料药，以应对未来大流行、国家紧急情况的背景下，有望长期带动肝素市场长期发展，肝素类产品作为临床主要抗凝药物，产品需求或将进一步提升 随着生猪养殖周期的修复 ， 综合考虑 肝素 产业链供需传导机制 ， 我们认为肝素行业的成本控制能力有望进一步优化。 长期来看， 肝素产业链下游的制剂环节的盈利能力有望迎来进一步提升。整体来看，原料药制剂一体化的生产企业具备更强的竞争优势。整体来看，原料药制剂一体化的生产企业具备更强的竞争优势。 投资建 议 。 肝素市场整体较为集中，行业壁垒相对较高。从需求端来看，全球目前对于肝素类产品整体需求较大。我国作为肝素原料药主要出口国，行业龙头有望持续受益。综合考虑公司规模、成长能力、产品管线、市场结构和估值水平等各个因素，建议重点关注海普瑞、健友股份。 风险提示 ：行业政策风险， 原料药价格下滑风险，海外出口低于预期风险。 3 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 目录 一、肝素产业链概况 . 6 1.1 肝素介绍 . 6 1.2 肝素产业链 . 6 二、肝素行业市场格局 . 8 2.1 肝素原料药 . 8 2.2 肝素制剂 . 10 2.2.1 依诺肝素钠 . 15 2.2.2 达肝素钠 . 17 2.2.3 那屈肝素钙 . 17 三、肝素行业发展趋势 . 18 3.1 肝素上游原料供给修复 . 18 3.2 肝素市场需求持续上升 . 22 3.3 新冠肺炎疫情或带来新增需求 . 24 四、投资展望 . 28 4.1 投资建议 . 28 4.2 公司介绍 . 29 4.2.1 海普瑞 （ 002399） . 29 4.2.2 健友股份（ 603707） . 30 4.2.3 东诚药业（ 002675） . 31 4.2.4 常山药业（ 300255） . 32 4.2.5 千红制药（ 002550） . 33 4 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表目录 图表 1：肝素 . 6 图表 2：肝素行业产业链 . 7 图表 3： 各环节肝素产品得率 . 7 图表 4： 肝素价值链 . 8 图表 5： 肝素原料中间体和 精制 肝素原料药主要区别 . 8 图表 6：肝素原料药全球需求量及增速 . 9 图表 7： 中国肝素产量及增速 . 9 图表 8：肝素原料药全球理论市场规模估算 . 9 图表 9： 2007-2018 我 国肝素原料药出口量 . 10 图表 10： 2007-2018 我国肝素原料药出口额 . 10 图表 11：全球肝素制剂市场规模 . 11 图表 12： 2019 年 全球肝素制剂市场 格局 . 11 图表 13：中国样本医院低分子肝素制剂市场规模 . 11 图表 14： 2015 年 我国低分子肝素制剂市场格局 . 12 图表 15： 2017 年 我国低分子肝素制剂市场格局 . 12 图表 16： 我国不同肝素分子量及制备方法 . 12 图表 17： 海外低分子肝素种类及制备方法 . 12 图表 18： 低分子肝素临床应用 范围 . 13 图表 19： 2020 年 国内市场低分子肝素市场格局 . 14 图表 20：海外低分子肝市场主要生产、销售厂家 . 14 图表 21：赛诺菲 Lovenox 历年市场销量 . 15 图表 22： 2019 年 Lovenox 全球销售格局 . 15 图表 23：依诺肝素钠全球市场规模 . 16 图表 24： 依诺肝素钠中国市场规模 . 16 图表 25： 2019 年依诺肝素钠全球市场格局 . 16 图表 26： 2025 年依诺肝素钠主要市场预测 . 16 图表 27： 2019 年依诺肝素钠在低分子肝素市场占比 . 17 图表 28： 2019 年依诺肝素钠原研市场占比 . 17 图表 29：辉瑞 Fragmin 历年市场销量 . 17 图表 30：我国达肝素钠在审及已批数量 . 17 图表 31： GSK Fragmin 历年市场销量 . 18 图表 32： 2018 年我国那屈肝素市场情况 . 18 图表 33：肝素出口平均价格 . 19 图表 34： 2020 年全球部分地区生猪数量 . 19 图表 35： 2020 年世界各地生猪数量占比 . 19 图表 36：全球 部分地区历年生猪数量（万头） . 19 图表 37：我国能繁母猪数 量 . 20 图表 38：我国生猪存栏数量 . 20 图表 39：我国生猪平均收购价格 . 21 图表 40：我国猪小肠利用率情况 . 21 图表 41：我国生猪养殖刺激政策 . 21 5 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 42：全球 65 岁以上人口比例 . 22 图表 43： 我国 65 岁以上人口比例 . 22 图表 44：我国人口结构变化情况 . 22 图表 45： 我国 VTE 发病率 . 23 图表 46： 我国男性 VTE 发病率和年龄关系 . 23 图表 47： 年我国心血管病死亡率 . 24 图表 48：我国心血管病医院市场情况 . 24 图表 49： 全球新冠疫情走势 . 25 图表 50：美国新冠疫情走势 . 25 图表 51： 新冠肺炎重症肺损伤 . 25 图表 52：血栓治疗后新冠肺炎肺损伤 . 25 图表 53： FDA 药物短缺项目 血液类药物短缺情况 . 26 图表 54： BARDA 收储 36 种原料药 . 26 图表 55： 肝素行业上市公司对比 . 28 图表 56：肝素行业上市 公司营业收入结构 . 28 图表 57： 肝素行业上市公司肝 素制剂上市产品 . 28 图表 62：公司营收及增速情况 . 30 图表 63：公司扣非归母净利润及增速 . 30 图表 64：公司毛利率情况 . 30 图表 65：公司三费情况 . 30 图表 58：公司营收及增速情况 . 31 图表 59：公司扣非归母净利润及增速 . 31 图表 60：公司毛利率情况 . 31 图表 61：公司三费情况 . 31 图表 66：公司营收及增速情况 . 32 图表 67：公司扣非归母净利润及增速 . 32 图表 68：公司毛利率情况 . 32 图表 69：公司三费情况 . 32 图表 70：公司营收及增速情况 . 33 图表 71：公司扣非归母净利润及增速 . 33 图表 72：公司毛利率情况 . 33 图表 73：公司三费情况 . 33 图表 74：公司营收及增速情况 . 34 图表 75：公司扣非归母净利润及增速 . 34 图表 76：公司毛利率情况 . 34 图表 77：公司三费情况 . 34 6 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 一、 肝素 产业链概况 1.1 肝素介绍 肝素（ Heparin） 发现于 1918 年， 因从肝脏发现而得名， 主要见于猪的肠黏膜、肝、肺等组织细胞 ，是动物结缔组织中肥大细胞产生的一种粘多糖 ， 分子量在 5000-30000 之间。 由于 肝素 良好的抗凝血作用，成为临床抗凝血 常见的药物 之一 ，临床主要应用范围包括 预防及 治疗静脉栓塞（ VTE，含深静脉栓塞及肺栓塞） 、 急性冠脉综合症（ ACS） 、 心房颤动（ AF）、 心血管手术、血液透析等。 图表 1： 肝素 资料来源： 公开网络、 中航证券 研究所 目前 欧洲、美国等发达国家地区是肝素类产品最主要的销售市场，同海外肝素原料药供应商比较，我国 在肝素原料药上拥有供应充足先天性有利条件及竞争优势。近年来， 在非洲猪瘟和新型冠状病毒疫情 爆发 的双重冲击下， 肝素作为资源型行业， 预计未来一段时间内将处于供应偏紧状态， 紧张的供应状态或将带动肝素类产品的销售价格上升， 行业 未来 驱动力较为明显，长期盈利能力较为确定 。 1.2 肝素 产业链 肝素类产品主要包括肝素粗品、肝素原料药、标准肝素制剂以及低分子肝素制剂等。 从 肝素行业 产业链分析， 产业链上游 为 生猪养殖、屠宰及肝素粗品生产， 肝素粗品主要由 通过 健康生猪的 猪小肠粘膜吸附提出 获得 ，得到 肝素树脂及粗品肝素钠产品 ，肝素粗品 作为一种肝素基础材料 可以进行进一步加工提纯。产业链 中游 为肝素原料药 的生产制造 ，肝素原料药通过对肝素树脂、粗品肝素钠等肝素粗品产品 初步 纯化获得， 不可直接作为药品销售，肝素原料药主要包括肝素原料药中间体和 精制 肝素原料药 。 产业链 下游 为肝素及衍生物药物，主要为肝素制剂产品，包括由 精制 肝素原料药制备的标准肝素制剂和低分子肝素制剂等 。 7 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 2： 肝素 行业产业链 上游 生猪养殖 、 屠宰及肝素粗品中游 肝素原料药下游 肝素及衍生物药物猪小肠粘膜肝素树脂粗品肝素钠吸附肝素原料药纯化纯化 纯化肝素原料药中间体精制肝素原料药低分子肝素原料药标准肝素制剂制备解聚低分子肝素制剂制备资料来源： 各公司公告 、 中航证券 研究所 肝素产品生产流程一般情况来讲，根据 提取肝素质量 和提取肝素原料质量之比计算肝素的得率 ，从新鲜猪小肠获得的猪小肠粘膜制成肝素粗品的得率 约为 2.25%， 制成 精制 肝素的得率约为 0.74%。以化学裂解法制成低分子肝素产品的得率约为 70%。以猪小肠根数计算，平均约 2000根猪小肠可获得 1kg肝素原料，2020 年 9 月 肝素 原料 价格 为 9101 美元 /kg。 图表 3： 各环节 肝素 产品 得率 新鲜猪小肠 肠衣肠皮肠粘膜刮肠肝素粗品得率约为 2 . 25 %提取 吸附 洗涤 洗脱 沉淀 脱水干燥 精致精制肝素得率约为 0 . 74 %纯化低分子肝素制剂得率约为 70 %资料来源： 知网、中航证券 研究所 简单从肝素产业价值链来看， 肝素粗品 较易制备， 是 整个肝素产业价值链中的低端产品 ， 其次为肝素原料药 。产业 链最末端为 肝素制剂，肝素制剂按分子量可分为 低分子肝素制剂 和标准肝素制剂 ， 低分子肝素制剂 是产业价值链中的高端产品。 8 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 4： 肝素价值链 肝素粗品（ 低端产品 ） 肝素原料药（ 中端产品 ） 低分子肝素制剂 （ 高端产品 ）资料来源： 东诚药业 招股说明书、中航证券研究所 二、 肝素 行业市场格局 2.1 肝素原料药 肝素原料药主要用于生产标准肝素制剂和低分子量肝素原料药， 进 而 生产低分子量肝素制剂。肝素原料药可细分为肝素原料药中间体及 精制 肝素原料药 。 肝素原料药中间体纯度相对较低，不可直接作为标准肝素制剂加工材料 ； 精制 肝素原料药相对纯度较高，制备技术、工艺较为复杂 ，用于制备和生产标准肝素制剂和低分子肝素原料药 。 图表 5： 肝素原料中间体和 精制 肝素原料药主要区别 肝素原料药中间体 精制 肝素原料药 产品用途 可以作为精制肝素原料药的原材料 可以间接作为标准肝素制剂的原材料 可以直接作为标准肝素制剂的原料药 可以作为低分子量肝素原料药的原材料 药品标准 符合肝素原料药中间体的质量标准 符合使用国的药品质量标准 注册要求 须进行生产国和（或）使用国的原料药注册 根据相关国家法规的要求进行注册 质量认证 根据相关国家的法规要求进行认证 须通过国家药监局和（或）使用国的 GMP 认证 质量标准 符合客户要求即可 符合生产国和使用国的药典标准并符合客户要求 资料来源： 常山药业 招股说明书、中航证券 研究所 肝素原料药的效价是每毫克（ mg）肝素原料药所含有的活性单位（ IU）， 各国要求效价范围一般在150-200IU/mg。 2015 年全球肝素原料药需求量约为 47.10 万亿单位，同比减少 11.40%， 2019 年全球肝素需求量为 49.50 万亿单位，同比增长 1.85%； 2015 年我国肝素产量为 18.90 万亿 单位， 2019 年我国肝素产量为 23.00 万亿单位，同比减少 8.40%。从肝素原料药需求角度来看，我国肝素原料药产量占据全球总需求量 46.47%，我国肝素原料药产量居世界第一。 9 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表 6： 肝素原料药全球需求量 及增速 图表 7： 中国 肝素产量及增速 资料来源： 立木信息 、 中航证券研究所 资料来源： 立木信息 、 中航证券研究所 从市场规模来看， 肝素原料药各国要求效价范围一般在 150-200IU/mg，我们取其平均数，大致估算肝素原料药为 175IU/mg，则 1 吨 1750 亿 IU， 则全球 2019 年肝素原料药需求量约为 282.86 吨，以我国肝素 2019年肝素平均出口价格 6076.04美元 /千克计算， 2019年肝素原料药全球 理论 市场约为 17.19亿美元。2019 年肝素原料药实际市场为 12.44 亿美元 。 2019 年肝素原料药市场需求为 17.19 亿美元，同理论需求相比 市场仍有较大成长空间。 图表 8：肝素原料药全球理论市场规模估算 资料来源： PDB、 中航证券研究所 我国目前肝素原料药主要出口国家和地区为美国及欧洲， 2007年我国肝素原料药出口量为 89.45吨，出口额为 1.38 亿美元， 2008 年受“百特事件”（美国 部分患者使用 百特公司 肝素制剂产品出现不良反应，导致 80 余人死亡 ）影响 ，我国部分相关厂商遭受牵连，随后中国、美国、欧洲等地区相继出台政策，加47.1 47.446.348.649.5-15%-10%-5%0%5%10%444546474849502015 2016 2017 2018 2019单位：万亿单位全球需求量 增速-10%-5%0%5%10%15%20%0510152025302015 2016 2017 2018 2019单位：万亿单位中国产量 增速10.99 9.72 11.6915.3717.1911.97 12.44051015202015 2016 2017 2018 2019单位：亿美元理论市场 实际市场10 肝素行业深度报告 中航证券 研究所 发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 强肝素类管制、提升产品质量标准要求。同年肝素原料药出口量大幅下降，为 65.09 吨，出口额为 2.26亿美元。 2018 年，我国肝素原料药出口量为 84.58 吨，出口额为 6.35 亿美元。 图表 9： 2007-2018 我国肝素 原料药 出口量 图表 10： 2007-2018 我国肝素原料药出口额 资料来源： Wind、 中航证券研究所 资料来源： Wind、 中航证券研究所 从 肝素原料药生产厂商来看，我国目前有 5 家 主要的 肝素原料药生产厂商，分别为海普瑞、健友股份、东诚药业、千红制药和常山药业，均为上市公司。 2019 年其销量分别为：海普瑞 5.56 万亿单位、健友股份 4.16 万亿单位、东诚药业 2.36 万亿单位、千红制药 2.26 万亿单位和常山药业 1.49 万亿单位。 海外主要肝素原料药生产厂商包括辉瑞、 SPL、赛诺菲、 Bioiberica 等公司。 2.2 肝素 制剂 从 肝素 行业下游产业市场规模来看， 2014 年肝素制剂 全球 市场规模为 52.31 亿美元， 其中，低分子肝素制剂为 46.64 亿美元，标准肝素制剂为 5.67 亿美元； 2019 年为 47.49 亿美元， 同比增长 1.35%，其中，低分子肝素制剂为 40.80 亿美元，标准肝素制剂为 6.69 亿美元。整体来看， 2019 年肝素制剂市场较 2014年有所下降， 但 近年整体 有 上升趋势， 根据海普瑞年报数据显示， 预计 2025 年市场规模或将达到 65.45亿美元。 市场方面，低分子肝素制剂适用性广泛、安全性较高，目前仍占据肝素制剂市场的主要销售地位，2019 年低分子肝素制剂占肝素制剂总销售的 85.91%；标准肝素制剂在心脏手术等传统抗 凝 作用上依旧保持无法替代的作用， 2019 年标准肝素制剂占肝素制剂总销售的 14.08%。 84.58-40%-20%0%20%40%60%80%0501001502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单位：吨百特事件6.35-50%0%50%100%150%200%250%024681012142007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018单位：亿美元