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行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 视听器材 证券 研究报告 2018 年 03 月 18 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 蔡雯娟 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516100008 caiwenjuantfzq 罗岸阳 联系人 luoanyangtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 视听器材 -行业点评 :1 月下旬面板价 格 下 跌 ， 黑 电 均 价 持 续 提 升 2018-01-25 2 视听器材 -行业深度研究 :黑电到底部了，该不该买？ 2017-09-03 行业走势图 现象思考： 100 亿的创维酷开，百度在想什么？ 前言 ： 2018 年 3 月 16 日，百度与创维共同宣布达成全面战略合作，创维集团子公司深圳酷开网络科技有限公司获得百度公司战略投资 10.1 亿元，持股比例 11%。 为何合作方是百度，而不是爱奇艺？ 而本次合作的参与方为百度，而不是 爱奇艺，这说明此次黑电合作的战略格局更高。根据双方达成的战略合作协议，未来创维酷开系统将与百度 DuerOS 系统深度融合，在技术、内容、数据和运营上深度合作。百度入股，为了推广其 DuerOS。在 DuerOS 背后凸显的是百度的智能家居核心战略，而智能电视则是百度 AI 智慧家庭战略中应用场景落地的重要一环。从百度近期的对外战略投资情况可以看出， AI、出行、企服占据了大部分的比重，且多集中在 B 轮后体量较大的企业。毫无疑问，百度将智能家居前端的人工智能领域作为发展的重中之重。 酷开为何值得这么高估值？ 从历史上数次 交易的价格来看，本次百度入股创维实现了较大幅度的资本增值溢价。 本次交易百度出资 10.1 亿元，持股比例达到 11%，对应估值高达91.8 亿元人民币，较爱奇艺入股时增值了 206%，较腾讯入股时增值了 136%。从用户价值的角度看，酷开 91.8 亿估值对应 1078 万日均活跃用户数，单个用户价值高达 852 元，较此前两次交易时用户价值分别提高了 67%、 99%。我 们认为电视机或将是中国家庭更为重要的硬件入口 ： 1） 电视具备大屏的天然优势，意味着反馈互动性更好； 2） 智能电视快速普及，开始进入撬动大市场趋势的量级 3） 相较于智能音箱，电视更适合中国家庭的使用习惯，或可担负起中国智能家居场景落地的重任 为何是现在这个时点？ 在这个时点，资本合作频频出现的背后原因，除了用户数量增长出现的价值变现、内容广告分成等机会以外，互联网巨头更为看重的是智能电视对于未来争夺智能家居场景落地卡位布局的重要价值。其发酵因素或来自于智能语音、 AI 技术的成熟，使得智能音箱真正成为了推动欧美智能家居场景落地的爆款产品，互联网厂商看到了智能家居场景落地在中国家庭中实现复制的可行性。在目前的趋势下，“创维酷开 +百度”、“ TCL 雷鸟 +腾讯”的模式也会变 得越来越清晰，而剩下尚未选择“阵营”的海信聚好看、康佳、长虹以及阿里、乐视或将会有更多的资本合作不断涌现。 投资建议 我们认为此次百度入股酷开，不仅仅出于内容变现的商业逻辑考量，更应基于互联网龙头在智能音箱市场不断发酵的启发下，对于未来智能家居落地场景的深度思考和布局卡位。市场对于优质黑电厂商的价值认知将有所提升。 我们再次强调，海信作为传统黑电龙头的价值。 根据目前各厂商公告披露的数据， 目前海信是国内活跃用户数量最大的运营厂商，海信旗下的互联网运营平台聚好看，未来如果在资本层面发生合作，则意味着 1100 万活跃用户将对应可观的估值提升。 我们认为，此次合作对于创维系旗下的 A 股上市公司平台 创维数字 ，和 H股平台 创维数码（港） 将会受益。黑电龙头海信 +创维仅 不到 350 亿市值，整体处于底部低估区域。积极推荐 海信电器 （仅约 217 亿市值，其中现金 +理财超过 60 亿元，净票据含量超过 50 亿元）、 TCL 集团 ，此外建议关注 兆驰股份 （受益于小米电视增量）， TCL 多媒体（港），创维数码（港） 。 风险 提示 ： 彩电需求不及预期，原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。 -26%-18%-10%-2%7%15%23%2017-03 2017-07 2017-11视听器材 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 前言 . 3 1. 为何合作方是百度，而不是爱奇艺？ . 3 2. 酷开为何值得这么高估值？ . 6 3. 为何是现在这个时点？ . 10 4. 投资建议 . 11 5. 风险提示 . 11 图表目录 图 1：百度 DUEROS 对应丰富的应用场景 . 4 图 2：百度近期对外战略投资项目数量 . 5 图 3：亚马逊智能音箱的快 速普及 . 6 图 4： 2017 年亚马逊智能音箱销量达到 2400 万台 . 7 图 5： Voice-powered speaker market share in 2017 . 7 图 6：中国智能音箱产品陆续发布 . 7 图 7：人工智能的学习思考功能 . 8 图 8： AWE2018 展出的可支持语音平台的智能小家电 . 8 图 9： 53%智能电视用户有消费意愿或已消费过 . 9 图 10：中国居民人均收视时长仍显著超过上网时长 . 10 图 11： 越来越多的资本合作或将不断涌现 . 11 表 1：黑电厂商历史上主要合作一览 . 3 表 2：黑电企业与其他厂商资本层面合作 . 3 表 3：黑电企业与其他 厂商资本层面合作 . 5 表 4：黑电企业与其他厂商资本层面合作 . 6 表 5：智能电视是客厅娱乐中心 . 9 表 6： 2016 年智能电视渗透率已接近 30% . 9 表 7：重点黑电公司运营用户数情况 . 11 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 前言 2018 年 3 月 16 日，百度与创维共同 宣布达成全面战略合作，创维集团子公司深圳酷开网络科技有限公司获得百度公司战略投资 10.1 亿元，持股比例 11%。百度旗下爱奇艺曾在2016 年向创维旗下互联网电视酷开投资 1.5 亿元，目前爱奇艺持有酷开股份为 4.61%。 1. 为何合作方是百度，而不是爱奇艺？ 回顾以往，黑电硬件层面与互联网企业合作主要是在内容与变现这一层面，从这个逻辑来看，百度旗下的爱奇艺更适宜直接合作，以往的一些入股与合作也正是类似层面。 表 1： 黑电厂商历史上主要合作一览 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所整理 表 2： 黑电企业与其他厂商资本层面合作 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所整理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 而本次合作的参与方为百度，而不是爱奇艺，这说明此次黑电合作的战略格局更高。 根据双方达成的战略合作协议，未来创维酷开系统将与百度 DuerOS 系统深度融合，在技术、内容、数据和运营上深度合作。百度入股，为了推广其 DuerOS。 DuerOS 是百度研发的对话式人工智能系统， DuerOS 在前端对接百度 AI 平台，具备语音识别、人脸识别等能力。 DuerOS 在后端可以对接包括智能电视、音箱、小家电、家庭服务机器人、可穿戴设备、车载服务等一系列丰富的终端应用场景。 图 1：百度 DUEROS 对应丰富的应用场景 资料来源 :百度官网、天风证券研究所 整理 在 DuerOS 背后凸显的是百度的智能家居核心战略，而智能电视则是百度 AI 智慧家庭战略中应用场景落地的重要一环。 从百度近期的对外战略投资情况可以看出， AI、出行、企服占据 了大部分的比重，且多集中在 B 轮后体量较大的企业。 毫无疑问，百度将智能家居前端的人工智能领域作为发展的重中之重。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表 3： 黑电企业与其他厂商资本层面合作 资料来源 : 猎云网、 天风证券研究所 整理 图 2：百度近期对外战略投资项目数量 资料来源：猎云网、天风证券研究所整理 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2. 酷开为何值得这么高估值？ 我们认为，一笔交易的达成来自于交易双方对于价值的认可。从历史上数次交易的价格来看，本次百度入股创维实现了较大幅度的资本增值溢价。 2016 年 9 月 13 日，爱奇艺宣布将以 1.5 亿元战略投资创维旗下互联网电视运营及品牌所归属子公司酷开，持股比例达 5%。 2017年 6月，腾讯以 3亿元入股创维旗下的互联网子品牌酷开，持股比例达到 7.7142% 表 4： 黑电企业与其他厂商资本层面合作 资料来源 : 公司公告、天风证券研究所 从酷开的 估值角度看，本次交易百度出资 10.1 亿元，持股比例达到 11%，对应估值高达91.8 亿元人民币，较爱奇艺入股时增值了 206%，较腾讯入股时增值了 136%。 从用户价值的角度看，酷开 91.8 亿估值对应 1078 万日均活跃用户数，单个用户价值高达852 元，较此前两次交易时用户价值分别提高了 67%、 99%。 为什么在互联网企业的视角中，黑电企业的价值在不断提升？ 在讨论电视机的价值之前，首先讨论近一年来火热的智能音箱产品。智能音箱的产品形态属于这个舶来品，亚马逊 Echo 音箱在欧美家庭的快速普及成为了智能家居落地 的一个重要爆款。 图 3：亚马逊智能音箱的快速普及 资料来源： Amazon、天风证券研究所 由 Echo 智能音箱创造的智能家居场景已在千万户家庭中实现。 自 2015 年推出市场以来，Echo 智能音箱经历了 Echo、 Echo Tap、 Echo Dot 1 代、 Echo Dot 2 代等数代产品，累计销售量已经超过 3000 万台。根据 Amazon 官网以及第三方机构数据统计， 2017 年 Echo音箱销售量达到 2400 万台，同比增长接近 4 倍。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图 4： 2017 年亚马逊智能音箱销量达到 2400 万台 资料来源： Amazon、天风证券研究所 随着智能音箱在欧美市场的兴起， Google Home、 Sonos One 等不同的智能音箱品牌开始涌现。 2017 年 1-12 月，亚马逊 Echo 的爆款产品 Echo Dot 和 Googel 的爆款产品 Google Home Mini 占据了 7 成以上的智能语音设备市场份额。 图 5： Voice-powered speaker market share in 2017 资料来源： Slice Intelligence、天风证券研究所 国内市场也同样兴起了一阵智能音箱的热潮。 2017 年双 11 期间，天猫精灵销售量超过百万台，一时成为国内智能音箱市场上的爆款单品。 图 6：中国智能音箱产品陆续发布 资料来源：百度、天猫、小米、京东官网，天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 我们认为，智能音箱的出现其核心本质是智能语音控制系统很好地解决了以往智能家居控制的痛点。 传统的智能家居只是将传统机械操控转移到了手机 APP 上进行，并没有在根本上改变操控原理。但是语音控制在家庭生活应用广泛，尤其是融入了 AI 技术的语音识别、分析、控制系统，实现了更高程度的拟人化，将智能家居的发展推进到了更高的层次。 图 7：人工智能的学习思考功能 资料来源：天风证券研究所整理 随着智能语音控制系统的不断发展，除了智能音箱以外，同时也衍生出现了一系列能够实现对接语音控制平台的家庭智能单品，如智能灯泡、智能插座等等。 事实上，无论是智能音箱还是智能灯泡、智能插座等产品，本质上都只是智能家居应用落地的场景之一。 图 8： AWE2018 展出的可支持语音平台的智能小家电 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所整理 为什么我们认为电视机或将是中国家庭更为重要的硬件入口？ 1）电视具备大屏的天然优势，意味着反馈互动性更好 尽管目前由于电视台内容单一等原因，电视开机率呈现下降趋势，但并不意味着电视机产品已经从必需型家电变成可选消费品。 在家庭中所有的家电设备中，电视机是目前被智能化改造最彻底的产品，而大屏显示的天然优势，使得其相对于冰箱、洗衣机、空调或者小家电等品类，在客厅中具备更好的互动性和更丰富的娱乐属性。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 表 5： 智能电视是客厅娱乐中心 资料来源资料来源 : 公司公告、天风证券研究所整理 2）智能电视快速普及，开始进入撬动大市场趋势的量级 根据国家统计局公布的数据估算， 2016 年我国彩电保有量超过 5 亿台，其中根据奥维咨询统计智能电视保有量超过 1.5 亿台，这也意味着 2016 年中国智能电视的比例已经接近30%，我们预计 2017 年将大概率达到 30%以上。 表 6： 2016 年智能电视渗透率已接近 30% 资料来源：国家统计局，奥维咨询，天风证券研究所 智能电视渗透率及活跃用户数逐渐积累，使得消费习惯的改善具备了存量基础。 根据 AC尼尔森的统计数据，有 47%的用户有意愿在智能电视上消费， 7%的智能电视用户已经实现消费过。 图 9： 53%智能电视用户有消费意愿或已消费过 资料来源： AC 尼尔森，天风证券研究所 3）相较于智能音箱，电视更适合中国家庭的使用习惯，或可担负起中国智能家居场景落地的重任 智能音箱在欧美家庭的快速普及依赖于国外家庭长期以来的生活习惯。根据中国电子音响行业协会的数据，欧美家庭音响普及率达到 85%，中国家庭普及率不到 25%。由于欧美 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 家庭中更多采用开放式的厨房和客厅设计，家庭主妇更加习惯于家庭中有音乐的场景；而中国的厨房烹饪环境相对嘈杂、油烟较重，因此使用音响的频率并不高。 而相对于智能音箱，中国家庭长期以来更加习惯于电视机的存在。 根据央视索福瑞和CNNIC 的统计数据，尽管网民日均 上网时间不断提升，电视观众每天收视分钟数逐年下滑；但收视时长的减少主要由于收视人群的下滑，实际电视观众的每日平均观看电视时间稳定在 250 分钟左右，显著超过上网时间 20 分钟。 回想一下，即使是一人在家，您是否也会打开电视，让它作为某种形式的陪伴？ 图 10：中国居民人均收视时长仍显著超过上网时长 资料来源：央视索福瑞， CNNIC，天风证券研究所 从人群覆盖程度看，截止到 2017 年底，网民总量 7.72 亿，占总人口的 55.8%，相比电视99.6%的观众规模仍有较大差距。 与电视直接存在竞争关系的网络视频观众总规模仅 5.79亿，占总量的 41.8%，在媒体竞争中电视占据明显优势。 电视在中国家庭尤其是客厅娱乐中仍占据举足轻重的地位，电视机在未来智能家居场景应用的价值值得重视。 3. 为何是现在这个时点？ 事实上，互联网巨头入股传统黑电厂商并非第一次发生。早在乐视发展早期就有与 TCL在资本层面合作的先例。第一大视频网站爱奇艺，在与各家黑电硬件厂商多年合作之后，也在 16 年选择入股创维酷开。仅仅半年以前，腾讯也刚刚入股创维酷开。 2017 年 7 月，TCL 旗下互联网电视公司雷鸟科技也以 4.5 亿元增资扩股的方式引入战略投资者腾讯。 在这个时点，资本合作频频出现的背后原因，除了用户数量增长出现的价值变现、内容广告分成等机会以外，互联网巨头更为看重的是智能电视对于未来争夺智能家居场景落地卡位布局的重要价值。 其发酵因素或来自于智能语音、 AI 技术的成熟，使得智能音箱真正成为了推动欧美智能家居场景落地的爆款产品，互联网厂商看到了智能家居场景落地在中国家庭中实现复制的可行性。而对于传统黑电厂商来说，通过资本合作的方式可以引入自身所不具备的大量资源，快速将智能电视平 台做大做强，在智能家居场景在中国家庭落地成熟前，抢占重要的话语权。 在目前的趋势下，“创维酷开 +百度”、“ TCL 雷鸟 +腾讯”的模式也会变得越来越清晰，而剩下尚未选择“阵营”的海信聚好看、康佳、长虹以及阿里、乐视或将会有更多的资本合作不断涌现。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图 11：越来越多的资本合作或将不断涌现 资料来源： 公司官网， 天风证券研究所 整理 4. 投资建议 我们认为此次百度入股酷开，不仅仅出于内容变现的商业逻辑考量 ，更应基于互联网龙头在智能音箱市场不断发酵的启发下，对于未来智能家居落地场景的深度思考和布局卡位。市场对于优质黑电厂商的价值认知将有所提升。 我们再次强调，海信作为传统黑电龙头的价值。 根据目前各厂商公告披露的数据， 目前海信是国内活跃用户数量最大的运营厂商，截止 2017 年公司拥有超过 3000 万累计激活用户数及 1100 万活跃用户数。从市场占有率看，海信连续 14 年位居中国市场销量第一，根据中怡康数据，截止 18 年 2 月海信零售量、零售额份额分别为 17.45%、 18.55%，位列国内市场第一。 我们认为海信旗下的互联网运营平台聚好看，未来如果在资本层面发生合作，则意味着 1100 万活跃用户将对应可观的估值提升。 表 7： 重点黑电公司运营用户数情况 资料来源： 公司公告、天风证券研究所整理 我们认为，此次合作对于创维系旗下的 A 股上市公司平台 创维数字 ，和 H 股平台 创维数码（港） 将会受益。黑电龙头海信 +创维仅 不到 350 亿市值，整体处于底部低估区域。积极推荐 海信电器 （仅约 217 亿市值，其中现金 +理财超过 60 亿元，净票据含量超过 50 亿元）、TCL 集团 ，此外建议关注 兆驰股份 （受益于小米电视增量）， TCL 多媒体（港），创维数码（港） 。 5. 风险提示 彩电需求不及预期，原材料价格波动风险，宏观经济波动风险。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见 等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及 /或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表 现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 /或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券 并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及 /或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益 -10%-10% 卖出 预期股价相对收益 -10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅 -5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅 -5%以下 天风 证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编： 100031 邮箱： researchtfzq 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编： 430071 电话： (8627)-87618889 传真： (8627)-87618863 邮箱： researchtfzq 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编： 201204 电话： (8621)-68815388 传真： (8621)-68812910 邮箱： researchtfzq 深圳市福田区益田路 4068 号 卓越时代广场 36 楼 邮编： 518017 电话： (86755)-82566970 传真： (86755)-23913441 邮箱： researchtfzq
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