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优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 新 媒 股 份 V S 芒 果 超 媒 I P T V / O T T 产 业 链 ， 为 何 差 异 巨 大 ？ 昨 天 我 们 研 究 了 景 区 演 艺 产 业 链 ， 今 天 ， 继 续 顺 着 传 媒 行 业 的 逻 辑 继 续 扩 展 。 这 条 产 业 链 ， 就 是 ： 电 视 。 这 条 产 业 链 ， 继 有 线 电 视 、 卫 星 电 视 之 后 ， 如 今 的 主 力 模 式 是 I P T V / O T T 。 截 止 2 0 1 9 年 ， I P T V 和 O T T 家 庭 总 用 户 数 分 别 为 2 . 9 4 亿 户 、 2 . 1 亿 户 。 在 这 条 产 业 链 里 ， 也 诞 生 了 不 少 龙 头 标 的 。 其 中 ： 龙 头 A ， 从 上 市 以 来 2 4 . 0 1 元 一 度 涨 至 1 4 2 . 5 元 ， 涨 幅 高 达 4 9 3 . 5 % ； 近 期 从 高 位 下 挫 至 8 6 . 7 2 元 ， 跌 幅 高 达 3 9 . 1 4 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 A 股 价 来 源 ： w i n d 再 看 另 一 家 龙 头 B ， 一 路 从 1 6 . 0 8 元 涨 至 8 1 . 7 3 元 ， 涨 幅 达 4 0 8 . 2 7 % 。 图 ： 代 表 B 股 价 来 源 ： w i n d 以 上 两 家 代 表 分 别 为 新 媒 股 份 V S 芒 果 超 媒 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看 到 这 里 ， 值 得 我 们 思 考 的 问 题 随 之 而 来 ： 1 ） I P T V / O T T 产 业 链 ， 未 来 还 有 增 长 空 间 吗 ？ 长 期 的 增 长 驱 动 力 是 什 么 ？ 2 ） 在 这 个 行 业 中 ， 什 么 样 的 玩 家 ， 发 展 路 径 更 有 前 景 ？ （ 壹 ） 这 篇 我 们 从 芒 果 V S 新 媒 做 对 比 ， 来 深 入 I P T V / O T T 这 条 产 业 链 。 首 先 ， 来 看 他 们 两 家 之 间 的 收 入 结 构 ： 两 家 的 业 务 结 构 差 异 很 大 。 芒 果 超 媒 主 要 以 互 联 网 视 频 业 务 （ 5 5 . 4 % ） 为 主 。 其 中 ： 互 联 网 视 频 业 务 ， 以 芒 果 T V 为 核 心 ， 同 时 ， 基 于 优 质 内 容 服 务 和 牌 照 优 势 ， 芒 果 T V 与 运 营 商 深 度 合 作 ， 开 展 大 屏 视 听 业 务 （ I P T V 、 O T T ） ， 向 运 营 商 平 台 提 供 综 合 内 容 服 务 和 增 值 应 用 服 务 ， 获 取 收 入 分 成 。 新 媒 体 互 动 娱 乐 内 容 制 作 ， 包 含 内 容 制 作 及 运 营 、 艺 人 经 纪 、 音 乐 版 权 、 游 戏 及 I P 衍 生 开 发 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 媒 体 零 售 ， 主 要 是 网 红 M C N 、 媒 体 电 商 带 货 销 售 。 新 媒 股 份 以 专 网 业 务 （ 7 9 . 5 2 % ） 为 主 ， 包 括 省 内 专 网 （ 广 东 I P T V ） 及 省 外 专 网 （ 与 腾 讯 合 作 的 粤 T V - 极 光 ） 已 在 湖 南 、 宁 夏 、 河 南 等 省 份 上 线 。 此 外 ， 新 媒 股 份 的 互 联 网 电 视 业 务 ， 重 点 在 云 视 听 系 列 A P P ， 包 括 ： 云 视 听 极 光 （ 腾 讯 合 作 ） 、 云 视 听 小 电 视 （ 哔 哩 哔 哩 合 作 ） 、 云 视 听 虎 电 竞 （ 虎 牙 合 作 ） 、 云 视 听 电 视 猫 （ 千 杉 网 络 合 作 ） 、 云 视 听 悦 厅 T V （ 飞 狐 信 息 、 南 传 飞 狐 合 作 ） 。 图 ： 收 入 结 构 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 近 期 公 布 的 三 季 报 来 看 ， 收 入 体 量 方 面 ， 芒 果 超 媒 （ 9 4 . 7 1 亿 元 ） 新 媒 股 份 （ 9 . 0 8 亿 元 ） ； 收 入 增 速 方 面 ， 新 媒 股 份 （ 2 4 . 6 % ） 芒 果 超 媒 （ 1 5 . 0 5 % ） ； 毛 利 率 方 面 ， 新 媒 股 份 （ 5 6 . 9 8 % ） 芒 果 超 媒 （ 3 8 . 0 1 % ） 。 图 ： 三 季 度 业 绩 增 长 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 新 媒 股 份 收 入 增 速 偏 高 ， 是 受 业 务 扩 张 影 响 。 在 专 网 业 务 上 ， 省 内 提 升 A R P U ， 省 外 继 续 扩 大 用 户 范 围 ； 在 互 联 网 电 视 业 务 上 ， 不 断 提 升 用 户 规 模 。 截 至 2 0 年 6 月 ， 专 网 有 效 用 户 超 过 1 8 5 0 万 户 ， 互 联 网 电 视 云 视 听 系 列 A P P 有 效 用 户 超 过 1 . 7 亿 户 ， 有 限 电 视 增 值 服 务 有 效 用 户 超 过 7 0 万 户 。 而 芒 果 超 媒 收 入 增 长 ， 主 要 系 以 家 人 之 名 、 乘 风 破 浪 的 姐 姐 、 密 室 大 逃 脱 2 等 热 门 剧 集 综 艺 ， 推 动 会 员 及 广 告 收 入 增 长 所 致 。 注 意 ， 毛 利 率 、 净 利 率 方 面 ， 新 媒 股 份 远 高 于 芒 果 超 媒 ， 原 因 在 于 业 务 结 构 不 同 。 芒 果 超 媒 自 制 优 质 内 容 ， 不 与 其 他 互 联 网 视 频 企 业优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 合 作 ， 导 致 其 成 本 、 销 售 费 用 率 比 新 媒 （ 新 媒 管 理 费 用 率 近 年 来 下 降 很 快 ， 几 乎 与 芒 果 持 平 ） 要 高 出 许 多 。 图 ： 销 售 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 管 理 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 新 媒 股 份 的 管 理 费 用 高 ， 是 因 为 2 0 1 6 - 2 0 2 0 年 有 中 长 期 激 励 计 划 ， 如 若 激 励 计 划 实 施 完 毕 ， 净 利 率 大 概 在 4 0 % 左 右 。 不 过 ， 芒 果 超 媒 相 较 自 身 而 言 ， 三 季 度 毛 利 率 同 比 提 升 9 . 0 8 百 分 点 ， 净 利 率 同 比 提 升 7 . 4 百 分 点 ， 反 映 出 它 对 内 容 成 本 的 控 制 有 所 改 善 。 （ 贰 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对 比 完 三 季 度 数 据 ， 我 们 复 盘 一 下 ， 近 几 个 季 度 ， 两 家 企 业 的 增 长 情 况 ： 图 ： 季 度 增 速 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 注 意 ， 芒 果 超 媒 自 2 0 1 8 年 一 季 度 ， 增 速 由 负 转 正 。 其 中 ， 2 0 1 8 Q 2 高 峰 增 长 是 当 年 完 成 收 购 5 家 公 司 ， 主 营 业 务 从 媒 体 零 售 拓 展 至 新 媒 体 平 台 运 营 、 新 媒 体 互 动 娱 乐 内 容 制 作 的 全 产 业 链 ， 全 面 加 强 内 容 产 品 和 资 源 整 合 。 第 二 个 高 峰 增 长 为 2 0 1 9 Q 4 ， 由 互 联 网 视 频 业 务 （ 优 质 内 容 ） + 智 慧 大 屏 （ 新 业 务 ） 两 项 驱 动 ， 推 动 互 联 网 视 频 业 务 向 家 庭 多 场 景 内 容 延 展 。 互 联 网 电 视 业 务 覆 盖 广 东 、 福 建 、 浙 江 等 3 1 个 省 级 行 政 区 域 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 新 媒 股 份 自 2 0 1 9 年 上 市 以 来 ， 专 网 业 务 不 断 深 入 （ 省 内 深 耕 ， 省 外 扩 张 ） ， 推 动 业 绩 增 长 。 同 时 ， 互 联 网 电 视 业 务 领 域 拓 展 更 多 合 作 伙 伴 （ 腾 讯 、 虎 牙 、 哔 哩 哔 哩 等 ） ， 与 合 作 方 共 同 经 营 ， 该 业 务 也 增 速 很 快 。 不 过 注 意 ， 近 两 个 季 度 的 增 速 有 所 下 滑 ， 主 要 是 受 卫 生 事 件 影 响 ， 省 内 专 网 用 户 增 长 较 慢 ， 并 且 ， 变 现 模 式 还 在 探 索 中 。 很 明 显 ， 两 者 增 长 路 径 不 一 样 ： 芒 果 超 媒 ： 前 期 发 展 互 联 网 视 频 平 台 ， 借 助 自 制 优 质 内 容 ， 打 造 芒 果 T V 平 台 ， 逐 渐 将 内 容 + 广 告 等 产 业 链 发 展 成 熟 ， 借 由 自 身 优 势 及 成 熟 的 产 业 链 ， 再 来 发 展 I P T V 。 核 心 业 务 均 为 自 有 内 容 。 新 媒 股 份 ： 一 开 始 就 是 I P T V ， 只 是 通 过 深 耕 省 内 再 向 省 外 辐 射 扩 张 ； 其 互 联 网 电 视 业 务 则 是 与 各 大 互 联 网 视 频 平 台 合 作 拓 展 。 其 自 身 不 具 备 丰 富 的 内 容 自 主 研 发 能 力 ， 属 于 渠 道 方 ， 内 容 需 要 依 托 外 部 媒 介 合 作 。 （ 叁 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 看 完 以 上 各 家 的 收 入 结 构 和 增 长 情 况 之 后 ， 我 们 来 对 比 一 下 回 报 水 平 ： 图 ： 回 报 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： R O E - T T M 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 杜 邦 因 子 拆 分 来 源 ： 塔 坚 研 究 通 过 以 上 回 报 对 比 ， 可 以 发 现 ： 1 ） 新 媒 股 份 的 回 报 高 于 芒 果 超 媒 ， 主 要 是 其 净 利 率 较 高 ， 其 管 理 费 用 不 断 下 降 ， 销 售 费 用 也 保 持 较 低 水 平 ， 业 务 宣 传 较 少 。 而 芒 果 超 媒 由 于 自 制 内 容 节 目 的 宣 传 、 广 告 等 ， 导 致 销 售 费 用 一 直 处 于 相 对 较 高 水 平 ， 拖 累 净 利 率 。 2 ） 芒 果 超 媒 的 总 资 产 周 转 率 高 于 新 媒 股 份 ， 主 要 是 它 的 固 定 资 产 周 转 率 、 应 收 账 款 周 转 率 高 。 由 于 芒 果 超 媒 旗 下 涉 及 内 容 制 作 、 媒 体 零 售 ， 相 关 设 备 （ 机 器 、 电 子 设 备 等 ） 较 多 ， 其 自 制 内 容 丰 富 ， 涵优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 盖 影 视 、 综 艺 等 ， 设 备 利 用 率 较 高 ； 应 收 账 款 周 转 率 较 高 是 因 为 视 频 平 台 自 主 运 营 ， 直 接 对 接 C 端 用 户 ， 回 款 较 好 ； 但 由 于 近 年 发 展 I P T V ， 对 运 营 商 、 电 视 台 的 话 语 权 较 弱 ， 导 致 应 收 账 款 周 转 率 有 所 下 滑 。 这 里 粗 略 对 比 下 来 ， 很 难 说 谁 的 逻 辑 更 好 ， 那 么 ， 我 们 先 从 长 期 视 角 来 看 一 下 ： I P T V / O T T 这 条 产 业 链 ， 增 长 前 景 到 底 怎 么 样 ？ （ 肆 ） 我 国 大 屏 生 态 由 有 线 电 视 、 I P T V 、 O T T 三 者 共 同 构 成 。 随 着 5 G 商 用 、 超 高 清 视 频 快 速 发 展 ， I P T V / O T T 的 模 式 丰 富 了 电 视 大 屏 的 内 容 和 服 务 。 I P T V （ I n t e r n e t P r o t o c o l T e l e v i s i o n ） ： 即 交 互 式 网 络 电 视 ， 是 指 以 电 视 机 为 显 示 终 端 ， z h o n g y a n g 和 省 两 级 I P T V 集 成 播 控 平 台 ， 引 入 内 容 并 集 成 播 控 后 ， 规 范 对 接 到 电 信 运 营 商 ， 利 用 互 联 网 架 设 专 网 的 定 向 传 输 通 道 ， 向 公 众 提 供 广 播 电 视 节 目 等 服 务 。 （ 即 ： 内 容 集 成 播 控 平 台 （ 牌 照 商 ） 专 网 消 费 者 ） O T T （ O v e r T h e T o p T e l e v i s i o n ） ： 即 互 联 网 电 视 ， 是 指 以 电 视 机 为 显 示 终 端 ， 以 公 共 互 联 网 为 传 输 介 质 ， 通 过 经 广 电 行 政 部 门 批 准优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 的 集 成 服 务 平 台 ， 向 绑 定 特 定 编 号 的 电 视 一 体 机 或 机 顶 盒 ， 提 供 经 互 联 网 电 视 内 容 服 务 平 台 审 核 后 的 内 容 服 务 。 （ 即 ： 内 容 集 成 服 务 平 台 （ 牌 照 商 ） 互 联 网 机 顶 盒 消 费 者 ） 图 ： I P T V / O T T 区 别 来 源 ： 华 西 证 券 不 论 是 I P T V 还 是 O T T ， 均 需 要 牌 照 。 国 内 上 市 公 司 中 仅 两 家 同 时 拥 有 I P T V 和 O T T 双 牌 照 ， 即 ： 芒 果 超 媒 、 新 媒 股 份 。 其 中 ， 唯 一 的 一 级 I P T V 牌 照 由 C N T V （ 央 视 ） 掌 管 ， 上 海 百 视 通 则 是 C N T V 备 份 播 控 平 台 。 二 级 I P T V 牌 照 资 格 为 3 1 张 （ 各 省 电 视 台 各 1 张 ， 不 含 港 澳 台 ） ， 需 通 过 广 电 总 局 验 收 方 能 核 发 牌 照 ， 目 前 ， 已 获 得 牌 照 的 地 方 广 电 有 ： 广 东 广 播 电 视 台 （ 新 媒 股 份 ） 、 湖 南 广 播 电 视 台 （ 芒 果 超 媒 ） 、 重 庆 网 络 广 播 电 视 台 、 辽 宁 广 播 电 视 台 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 牌 照 商 列 表 来 源 ： 西 南 证 券 I P T V / O T T 这 条 产 业 链 ， 分 为 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上 游 内 容 制 作 ， 影 视 类 节 目 制 作 商 、 网 络 视 频 公 司 、 其 他 互 联 网 应 用 类 C P ， 代 表 公 司 有 芒 果 超 媒 、 爱 奇 艺 、 腾 讯 视 频 、 优 酷 等 ； 集 成 播 控 ， 各 地 电 视 台 及 互 联 网 电 视 牌 照 商 ， 代 表 公 司 有 百 事 通 、 芒 果 超 媒 、 新 媒 股 份 等 ； 中 游 传 播 分 发 ， 包 括 互 联 网 、 有 线 电 视 网 ， 代 表 公 司 有 腾 讯 视 频 、 爱 奇 艺 、 芒 果 超 媒 、 优 酷 、 江 苏 有 线 、 广 电 网 络 等 。 宽 带 运 营 商 ， 代 表 公 司 有 中 国 联 通 、 中 国 电 信 、 中 国 移 动 等 。 下 游 终 端 厂 商 ， 包 括 I P T V 机 顶 盒 、 O T T 相 关 产 品 ， 代 表 公 司 有 创 维 数 字 、 九 联 科 技 、 深 康 佳 等 ；优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 产 业 链 来 源 ： 前 瞻 产 业 研 究 院 图 ： 产 业 链 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 于 这 条 产 业 链 的 增 长 ， 我 们 用 公 式 表 示 为 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 I P T V / O T T 增 速 = （ 1 + 宽 带 用 户 增 速 ） （ 1 + I P T V 渗 透 率 增 速 ） （ 1 + O T T 渗 透 率 增 速 ） （ 1 + I P T V A R P U 增 速 ） （ 1 + O T T A R P U 增 速 ） - 1 ； 从 公 式 来 看 ， 这 个 行 业 的 本 质 是 “ 流 量 变 现 型 ” 生 意 ， 其 关 键 经 营 数 据 是 ： 1 ） 用 户 数 ； 2 ） 渗 透 率 ； 3 ） A R P U 值 。 接 下 来 ， 我 们 挨 个 来 看 。 （ 伍 ） 量 方 面 ， 我 们 看 用 户 数 、 渗 透 率 。 首 先 是 用 户 数 。 根 据 工 信 部 发 布 的 2 0 1 9 年 通 信 业 统 计 公 报 显 示 ， 截 至 2 0 1 9 年 底 ， 三 家 基 础 电 信 企 业 的 固 定 互 联 网 宽 带 接 入 用 户 总 数 达 4 . 4 9 亿 户 ， 全 年 净 增 4 1 9 0 万 户 。 其 中 ： 1 0 0 M b p s 及 以 上 接 入 速 率 的 固 定 互 联 网 宽 带 接 入 用 户 总 数 达 3 . 8 4 亿 户 ， 占 固 定 宽 带 用 户 总 数 的 8 5 . 4 % ， 占 比 较 上 年 末 提 高 1 5 . 1 个 百 分 点 ； 而 1 0 0 0 M b p s 及 以 上 接 入 速 率 的 用 户 数 8 7 万 户 。 （ 百 兆 宽优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 带 普 及 后 ， 提 升 千 兆 网 络 能 力 ， 扩 大 千 兆 用 户 规 模 ， 是 固 定 宽 带 业 务 的 下 一 阶 段 目 标 ， 现 在 已 经 有 8 7 万 户 ） 近 三 年 ， 固 定 宽 带 用 户 数 年 复 合 增 速 为 1 5 . 9 4 % 。 对 比 国 外 每 百 人 宽 带 用 户 情 况 ， 以 U S A 、 澳 大 利 亚 居 首 ， 但 中 国 与 之 差 距 已 大 幅 缩 小 。 截 至 2 0 1 9 年 ， 中 国 为 3 1 . 3 4 人 ， U S A 为 3 4 . 6 7 人 ， 澳 大 利 亚 为 3 4 . 5 4 人 ， 已 经 较 为 接 近 ， 差 距 不 大 。 图 ： 各 国 每 百 人 连 入 宽 带 情 况 来 源 ： w i n d优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 因 此 ， 考 虑 我 国 与 国 外 差 距 不 大 ， 且 近 年 来 增 速 较 快 是 由 于 政 策 及 降 费 所 致 ， 我 们 预 计 未 来 十 年 宽 带 用 户 增 速 与 全 球 宽 带 用 户 增 速 保 持 一 致 ， 为 2 . 2 1 % ， 其 实 并 不 高 。 再 看 渗 透 率 。 在 5 G 商 用 背 景 下 ， 超 高 清 和 互 联 网 电 视 需 求 不 断 发 展 ， 适 合 的 入 口 就 是 以 大 屏 为 载 体 的 I P T V 、 O T T 。 截 止 2 0 1 9 年 底 ， I P T V 和 O T T 家 庭 总 用 户 数 分 别 为 2 . 9 4 亿 户 、 2 . 1 亿 户 ， 渗 透 率 分 别 为 6 5 . 4 8 % 、 4 6 . 7 7 % ， 分 别 增 加 1 . 7 % 、 2 . 7 % 。 那 么 ， I P T V 、 O T T 的 渗 透 率 的 天 花 板 在 哪 ？ 首 先 ， I P T V 作 为 家 庭 场 景 的 入 口 ， 它 的 扩 张 有 赖 于 运 营 商 的 投 入 。 目 前 ， I P T V 多 以 捆 绑 销 售 和 对 用 户 的 补 贴 （ 主 要 是 机 顶 盒 硬 件 补 贴 ） 抢 占 市 场 。 各 运 营 商 情 况 如 下 ： 中 国 电 信 ， 是 三 大 运 营 商 中 发 展 I P T V 较 早 的 ， 用 户 规 模 较 大 。 截 止 2 0 1 9 年 底 ， 其 I P T V 用 户 规 模 达 1 . 1 3 亿 ， 对 固 网 的 渗 透 率 已 经 达 到 7 3 . 8 6 % 。 后 续 侧 重 点 在 于 提 升 用 户 活 跃 度 和 粘 性 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 中 国 移 动 ， 较 为 特 殊 ， 1 5 年 在 进 入 固 网 业 务 后 ， 由 于 没 有 I P T V 传 输 牌 照 ， 只 能 通 过 O T T 魔 百 盒 业 务 切 入 电 视 大 屏 。 1 8 年 6 月 才 有 了 I P T V 传 输 牌 照 ， 其 魔 百 盒 业 务 将 在 2 0 2 0 年 6 月 全 部 转 成 I P T V 业 务 。 截 止 2 0 1 9 年 底 ， 中 国 移 动 魔 百 盒 用 户 数 量 达 1 . 2 2 亿 ， 渗 透 率 7 0 . 9 3 % 。 中 国 联 通 ， 其 视 频 业 务 用 户 达 到 4 2 0 0 万 以 上 ， 整 体 规 模 相 对 于 移 动 、 电 信 较 小 ， 对 于 固 网 渗 透 率 约 5 0 % 。 综 上 来 看 ， I P T V 的 渗 透 率 已 经 达 到 相 对 较 高 的 水 平 ， 后 续 运 营 商 将 主 要 重 视 用 户 增 值 、 粘 性 提 升 。 因 此 ， 我 们 预 计 I P T V 渗 透 率 增 速 未 来 十 年 维 持 目 前 增 速 1 . 7 % 。 不 过 注 意 I P T V 渗 透 率 存 在 地 方 差 异 ， 比 如 渗 透 率 较 高 的 省 市 分 别 是 四 川 、 重 庆 、 江 西 ， 而 渗 透 率 较 低 的 有 吉 林 、 广 西 、 宁 夏 、 广 东 。 广 东 地 区 由 于 前 期 试 点 ， 价 格 偏 高 ， 用 户 增 长 缓 慢 ； 后 期 三 网 融 合 政 策 实 施 ， 促 销 降 费 ， I P T V 渗 透 率 增 长 较 快 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 2 0 1 8 年 各 省 I P T V 渗 透 率 来 源 ： 华 西 证 券 其 次 ， O T T 渗 透 率 方 面 ： 截 止 2 0 1 9 年 底 ， 我 国 O T T 智 能 终 端 激 活 规 模 达 到 2 . 6 亿 台 ， 实 现 2 1 % 增 长 。 其 中 ， 智 能 电 视 激 活 量 2 . 1 6 亿 台 ， 增 长 2 2 . 8 % ， O T T 盒 子 达 4 3 8 4 万 台 ， 增 长 1 3 . 9 % 。 从 开 机 表 现 来 看 ， 智 能 电 视 日 活 7 8 8 5 万 台 （ + 2 4 % ） ， 开 机 时 长 每 台 4 . 5 小 时 ； O T T 盒 子 日 活 1 3 7 7 万 台 （ - 1 1 . 7 % ） ， 开 机 时 长 每 台 6 . 5 4 小 时 。 再 从 日 活 情 况 来 看 ， 智 能 电 视 的 发 展 趋 势 比 O T T 盒 子 更 好 ， 有 取 代 O T T 盒 子 的 态 势 。 未 来 O T T 主 要 看 智 能 电 视 的 情 况 。 我 国 智 能 电 视 市 场 发 展 迅 猛 ， 2 0 1 2 年 至 2 0 1 7 年 销 量 由 1 6 1 0 万 台 增 长 至 4 3 2 7 万 台 ， C A G R 2 4 . 0 9 % 。 目 前 ， 我 国 智 能 电 视 渗 透 率 超 9 0 % ， 全 球 领 先 。 整 体 来 看 ， 智 能 电 视 的 渗 透 率 已 经 接 近 天 花 板 ， 未 来 增 长 将 会 放 缓 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综 上 考 虑 ， 我 们 假 设 未 来 十 年 O T T 的 渗 透 率 增 速 维 持 当 前 2 . 7 % 的 增 速 。 图 ： 智 能 电 视 销 量 及 各 国 渗 透 率 来 源 ： 国 盛 证 券 （ 陆 ） 再 看 单 用 户 价 值 方 面 。 下 图 A R P U 值 分 别 是 ： I P T V A R P U = 全 国 广 播 电 视 新 媒 体 I P T V 业 务 收 入 / I P T V 用 户 ； O T T A R P U = 全 国 广 播 电 视 新 媒 体 O T T 业 务 收 入 / O T T 用 户 。 从 付 费 A R P U 绝 对 值 看 ， I P T V 高 于 O T T 。 再 从 二 者 的 A R P U 提 升 增 速 看 ， I P T V 单 用 户 价 值 增 长 1 6 % ， O T T 单 用 户 价 值 增 长 7 3 . 1 % 。 其 中 ， O T T 因 为 依 靠 丰 富 内 容 ， 且 在 各 大 互 联 网 内 容 平 台 对 用 户 付 费 习 惯 培 养 的 基 础 上 ， A R P U 的 增 幅 较 大 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： I P T V / O T T A R P U 值 （ 单 位 ： 元 / 年 ） 来 源 ： 广 证 恒 生 但 对 比 海 外 ， 美 国 用 户 月 O T T 收 视 费 用 大 概 在 1 0 美 元 左 右 （ 6 7 . 0 8 元 ） ， I P T V 的 价 格 则 在 5 0 美 元 至 1 0 0 美 元 左 右 （ 3 3 5 元 至 6 7 0 元 左 右 ） 。 国 内 与 国 外 的 差 异 仍 较 大 。 因 此 ， 在 消 费 升 级 下 ， 未 来 随 着 内 容 进 一 步 丰 富 以 及 付 费 习 惯 的 持 续 养 成 ， A R P U 值 有 望 进 一 步 增 长 。 考 虑 到 当 前 我 国 人 均 可 支 配 收 入 近 似 于 美 国 七 八 十 年 代 ， 我 们 假 设 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 乐 观 情 况 下 ， 未 来 十 年 里 ， I P T V A R P U 达 到 美 国 三 分 之 一 水 平 1 1 2 元 （ 美 国 I P T V 起 步 很 早 ， 故 取 三 分 之 一 ） ， 年 复 合 增 速 为 6 . 2 9 % ； O T T A R P U 达 到 美 国 水 平 6 7 . 0 8 元 （ 美 国 O T T 相 对 价 格 便 宜 ） ， 年 复 合 增 速 为 9 . 8 % 。 保 守 情 况 下 ， 未 来 十 年 ， I P T V A R P U 、 O T T A R P U 按 通 胀 水 平 3 % 增 长 。 综 上 ， 按 公 式 测 算 下 来 ， I P T V / O T T 行 业 增 速 中 枢 为 ： 未 来 十 年 （ 2 0 2 0 年 至 2 0 2 0 9 年 ） 平 均 增 速 在 1 3 . 2 6 % 至 2 2 . 8 2 % 之 间 。 （ 柒 ） 注 意 ， 在 I P T V / O T T 产 业 链 中 ， 参 照 美 国 来 看 ， 美 国 I P T V 业 务 由 于 O T T 业 务 的 迅 速 崛 起 而 受 到 冲 击 ， 增 速 放 缓 下 滑 。 美 国 之 所 以 这 样 ， 主 要 是 O T T 的 优 势 比 I P T V 大 ， 除 了 技 术 进 步 （ 美 国 I P T V 发 展 较 早 ， 0 4 年 就 开 始 介 入 市 场 ） ， 还 包 括 ： 1 ） 无 产 业 链 环 节 的 政 策 限 制 ， 美 国 I P T V 运 营 商 主 动 转 向 O T T 。 比 如 A T & T ， 随 着 I P T V 增 速 的 放 缓 ， 以 A T & T 为 代 表 的 电 信 运 营 商 均 开 始 涉 足 O T T 业 务 ， I P T V + O T T 并 向 发 力 ， 通 过 收 购 扩 大 视 频 业优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 务 规 模 ， 建 立 内 容 制 作 、 分 发 及 产 品 服 务 的 全 产 业 链 模 式 。 （ 无 牌 照 限 制 ） 2 ） O T T 大 厂 的 推 广 ， 如 奈 飞 、 亚 马 逊 、 迪 士 尼 等 视 频 大 厂 对 于 O T T 业 务 的 大 力 推 广 ， 也 较 大 地 推 动 了 O T T 在 视 频 市 场 上 份 额 的 争 取 ； （ 内 容 方 驱 动 ） 3 ） O T T 服 务 价 格 更 低 ， 仅 1 0 美 元 左 右 ； 而 I P T V 需 要 5 0 - 1 0 0 美 元 左 右 。 反 观 国 内 ， 由 于 相 关 条 件 均 欠 缺 ， 没 有 足 够 的 动 力 推 O T T 。 比 如 ： 1 ） 牌 照 壁 垒 国 内 I P T V 运 营 商 无 法 转 O T T 。 国 外 市 场 环 境 开 放 ， 而 我 国 I P T V / O T T 产 业 链 需 要 取 得 服 务 牌 照 ， 数 量 有 限 。 牌 照 资 质 构 建 了 高 壁 垒 ， 所 以 运 营 商 无 法 直 接 进 入 O T T 大 屏 渠 道 。 2 ） 内 容 方 推 广 O T T 动 力 不 足 虽 然 内 容 为 王 ， 但 由 于 牌 照 壁 垒 ， 内 容 方 也 无 法 自 己 搭 建 O T T 运 营 平 台 ， 只 有 和 广 电 系 合 作 并 与 其 分 成 ， 因 此 动 力 不 如 国 外 的 内 容 方 。 3 ） I P T V 增 值 服 务 资 费 与 O T T 差 别 不 大 。 三 大 运 营 商 在 推 广 I P T V 业 务 时 ， 经 常 搭 载 流 量 、 宽 带 捆 绑 销 售 、 补 贴 等 手 段 。 以 上 海 电 信优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为 例 ， 办 理 3 0 M 以 上 宽 带 业 务 即 赠 4 K I P T V ， 并 可 兑 换 制 定 4 K 影 剧 院 季 度 包 ， 若 单 安 装 I P T V ， 则 需 基 础 月 费 1 0 元 / 月 。 因 此 ， 对 消 费 者 来 说 ， 宽 带 加 装 基 本 不 需 要 对 基 础 服 务 包 付 费 ， 增 值 业 务 也 就 2 0 元 - 3 0 元 左 右 。 图 ： 上 海 电 信 I P T V 收 费 标 准 来 源 ： 安 信 证 券 而 O T T 业 务 价 格 ， 以 腾 讯 为 例 ， 月 费 一 般 也 在 3 0 元 左 右 ， 促 销 时 则 在 1 0 元 - 1 5 元 左 右 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 腾 讯 O T T 月 费 来 源 ： 腾 讯 视 频 图 ： 中 美 O T T 产 业 链 政 策 对 比 来 源 ： 中 国 产 业 信 息 网优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 海 内 外 I P T V 产 业 链 政 策 对 比 来 源 ： 中 国 产 业 信 息 网 （ 捌 ） 分 析 完 以 上 逻 辑 ， 我 们 由 大 及 小 ， 来 看 目 前 行 业 景 气 的 高 频 数 据 ， 结 合 数 据 大 致 判 断 目 前 市 场 的 局 面 如 何 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ） 宽 带 用 户 数 反 映 整 个 可 以 向 I P T V / O T T 转 移 的 潜 在 用 户 数 ， 总 盘 子 有 多 大 、 有 多 少 。 图 ： 宽 带 用 户 数 来 源 ： w i n d 2 ） I P T V 率 即 I P T V 的 渗 透 率 情 况 ， 反 映 当 前 多 少 宽 带 用 户 实 际 接 触 I P T V 的 情 况 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： I P T V 率 来 源 ： w i n d 3 ） 内 容 平 台 月 活 用 户 数 反 映 内 容 平 台 用 户 流 量 波 动 对 于 牌 照 商 未 来 收 入 情 况 的 景 气 程 度 。 月 活 高 ， 才 有 更 多 用 户 成 为 会 员 或 潜 在 付 费 ， 继 而 影 响 收 入 提 成 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 1 1 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 2 0 1 9 年 1 月 至 2 0 2 0 年 7 月 主 要 视 频 平 台 月 活
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