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冷冬专题研究报告 未冷绸缪 行业深度报告 行业报告 农业 &煤炭 &电力 &化工 &钢铁 2020 年 11 月 11 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 农 业 ： 强于大市 （ 维持 ） 煤炭 ：中性 （ 维持 ） 电力 ： 强于大市 （ 维持 ） 石化 ： 强于大市 （ 维持 ） 钢铁 ：中性 （ 维持 ） 行情走势图 证券分析师 李军 投资咨询资格编号 S1060519050001 刘永来 投资咨询资格编号 S1060520070002 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 樊金璐 投资咨询资格编号 S1060520060001 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 余兵 投资咨询资格编号 S1060511010004 研究助理 张健卿 一般从业资格编号 S1060120010035 ZHANGJIANQING586pingan 郝思婧 一般从业资格编号 S1060119070043 拉尼娜降临，冷冬预期强烈。 11 月 4 日，中国气象局召开 11 月新闻发布会。经过会商，我国气象局专家认为，受拉尼娜事件影响，我国今冬总体冷空气比较频繁，势力偏强。在此形势下，今冬我国大部地区气温是正常到偏低的分布，降水总体上北多南少 。 气候变化风险冲击资产价值和金融稳定。 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 ， 越来越多进入全球各大央行的视野 。 气候变化会对标的资产价值、投资者预期与定价机制、市场运作等方面都将产生影响，值得市场关注。 农业：拉尼娜冲击供给侧，关注南美玉米 &大豆减产 。 供给侧来看 ，南美玉米、大豆主产国巴西和阿根廷种植进度延缓、单产或将下降，国内夏季南方洪涝及秋季东北台风超预期，均冲击主要作物生产；需求端看，随着国内非瘟常态化，生猪产能、存栏量见底回升带动玉米、大豆饲料需求，全球农产品价格波动料将加大，种植链景气度维持高位，转基因品种审定有望加快。建议关注种植、种业板块龙头公司，如大北农、隆平高科、苏垦农发、荃银高科。 煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量价齐升 。 冬季供暖仍然以煤炭为主，冷冬天气预期下，煤炭消费量将边际提升；叠加经济 复苏，非供暖用煤呈现较好的增长态势，同时供给端受到安全检查、进口煤平控等因素影响，如果出现极端天气或影响煤炭运输。整体来看，煤炭价格易涨难跌，冷冬天气下，煤炭行业有望出现量价齐升。推荐动力煤龙头中国神华、西南区域龙头盘江股份。 天然气：冷冬显著提升天然气量价格，提升行业盈利 。 随着冷冬预期的升温，近期天然气价格持续上行，上游天然气生产企业受益最为明显，推荐新奥股份；中游管输企业有望受益于消费量提升带来的收益增加；城燃有望受益于工业企业回暖和冷冬带来的需求量提升，同时也需要关注成本端天然气价格的变化，城燃板块推 荐地处深圳且自有 LNG 气源，成本控制能力较强的深圳燃气，以及资产重组后的新奥股份（资产重组后燃气成为重要业务，横跨天然气上下游）。 电力：冷冬增加用电需求，关注水电及核电 。 拉尼娜效应带来的冷冬预期下，蓄水充裕的水电及运行稳健的核电有望提供额外的增量，火电虽然电量无忧但可能面临燃料成本压力。水电板块推荐长江电力、国投电力；核电板块推荐中国核电、中国广核（ A） /中广核电力（ H） 。 -20%0%20%40%60%采掘 化工钢铁 电力农林牧渔 沪深 300证券研究报告 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 钢铁：冷冬对行业影响削弱，关注品种价格分化 。 在国家一系列稳增长的措施下，今年钢铁行业供需有望再创新高。冷冬预期下，预计基建、地产等受天气影响较大的下游需求或边际有所下滑，但汽车、机械等制造业或将持续保持高景气度。建议关注汽车板龙头宝钢股份和特钢龙头中信特钢。 风险提示： 1.冷冬天气不及预期，煤炭消费量和价格下降 。 2.政策推进不及预期风险。政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策；国内部分地区的电力供需目前仍处于供大于求的状态，可能影响存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设。 3.经济增速大幅下降的风险。炼油、钢铁、水泥、陶瓷和玻璃等用气大户既是宏观经济重要的组成部分，同时其产能增速和开工率也收到宏观经济指标的影响。目前这些行业的产能大部分过剩，如果未来叠加宏观经济增速不理想，将直接影响天然气的消耗量。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-11-10 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E 大北农 002385 8.21 0.12 0.66 0.72 0.77 68.4 12.4 11.4 10.7 推荐 中国神华 601088 17.85 2.17 1.97 2.17 2.23 8.2 9.1 8.2 8.0 推荐 盘江股份 600395 6.24 0.66 0.60 0.69 0.74 9.5 10.4 9.0 8.4 推荐 中国广核 003816 2.76 0.20 0.23 0.23 0.23 13.8 12.0 12.0 12.0 推荐 国投电力 600886 9.56 0.67 0.76 0.72 0.73 14.3 12.6 13.3 13.1 推荐 长江电力 600900 20.22 0.98 1.00 1.05 1.06 20.6 20.2 19.3 19.1 推荐 深圳燃气 601139 7.55 0.37 0.44 0.49 0.50 20.4 17.2 15.4 15.1 推荐 中国核电 601985 4.67 0.30 0.36 0.39 0.47 15.6 13.0 12.0 9.9 推荐 新奥股份 600803 13.87 0.98 1.39 2.44 3.95 14.2 10.0 5.7 3.5 推荐 宝钢股份 600019 6.45 0.56 0.47 0.56 0.57 11.5 13.7 11.5 11.3 未评级 中信特钢 000708 18.35 1.07 1.20 1.32 1.44 17.2 15.3 13.9 12.7 未评级 隆平高科 000998 17.44 -0.23 0.19 0.37 0.56 -75.8 91.8 47.1 31.1 未评级 苏垦农发 601952 12.60 0.43 0.57 0.68 0.83 29.3 22.1 18.5 15.2 未评级 荃银高科 300087 19.06 0.22 0.34 0.48 0.66 86.6 56.1 39.7 28.9 未评级 注：未评级公司采用 wind 一致预期 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3 / 正文目录 一、 我国今冬冷空气势力偏强，气温可能较往年偏低 .6 1.1 何为冷冬？ . 6 1.2 今冬拉尼娜事件将形成，冬季气温或偏低 . 6 二、 气候变化风险冲击资产价值和金融稳定 .8 2.1 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 . 8 2.2 气候变化风险对资本市场产生冲击，值得市场关注 . 9 三、 农业：拉尼 娜冲击供给侧，关注南美玉米 &大豆减产 .10 3.1 拉尼娜冲击全球农产品供给侧，玉米、大豆价格波动或加大 . 10 3.2 20/21 全球玉米 &大豆库存或降，寒冬加大北方养猪复产压力 . 14 3.3 投资机会梳理 . 16 四、 煤炭：冬季供暖主力，冷冬或致量价齐升 .16 4.1 供暖仍以煤炭为主 . 16 4.2 过往冷冬对煤炭行业的影响 . 17 4.3 今年冷冬对煤炭行业的影响 . 18 4.4 投资机会梳理 . 20 五、 天然气：冷冬显著提升天然气量价格，提升行业盈利 .20 5.1 历年冷冬对天然气行业的影响 . 20 5.2 今年冷冬对天然气行业的影响及与历史的异同 . 23 5.3 投资机会 梳理 . 26 六、 电力：冷冬增加用电需求，关注水电及核电 .27 6.1 2010-2019 年四次冷冬对电力行业的影响 . 27 6.2 2020-2021 年冷冬预期在电力行业的演绎 . 32 6.3 投资机会梳理 . 34 七、 钢铁：冷冬对行业影响削弱，关注品种价格 分化 .35 7.1 2009 年以来三次冷冬对钢铁行业的影响 . 35 7.2 2020 年冷冬对钢铁行业的影响 . 36 7.3 投资机会梳理 . 38 八、 风险提示 .38 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 4 / 图表 目录 图表 1 南方涛动指数（ SOI）与 Nio3.4 区海温指数逐月演变情况 . 6 图表 2 1950 年以来发生的拉尼娜事件 . 7 图表 3 2000 年以来 5 次拉 尼娜事件冬季平均气温距平合成图 . 7 图表 4 2000 年以来 5 次拉尼娜事件冬季降水量距平百分率合成图 . 8 图表 5 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 . 9 图表 6 易受气候风险影响的资产种类 . 9 图表 7 拉尼娜事件（ 12 月 -次年 2 月）下全球气温和降雨模式 . 10 图表 8 拉尼娜事件（ 6-8 月）下全球气温和降雨模式 . 10 图表 9 厄尔尼诺 /拉尼娜事件下全球降水与气温模式对比 . 10 图表 10 阿根廷作物生产日历图 . 11 图表 11 巴西作物生产日历图 . 11 图表 12 阿根廷玉米产区分布 . 11 图表 13 阿根廷大豆产区分布 . 11 图表 14 巴西（第一季）玉米产区分布 . 12 图表 15 巴西大豆产区分布 . 12 图表 16 美、中、巴、阿为全球玉米主产国 . 12 图表 17 巴、美、阿、中国为全球大豆主产国 . 12 图表 18 大豆主产国在拉尼娜年份及次年的单产变化，单位：吨 /公顷 . 12 图表 19 玉米主产国在拉尼娜年份及次年的单产变化，单位：吨 /公顷 . 13 图表 20 拉尼娜事件（图中以黄底色示意）持续期间大豆、玉米价格波动较大 . 14 图表 21 全球玉米供需平衡表，单位：百万吨 . 14 图表 22 中国玉米供需平衡表，单位：百万吨 . 14 图表 23 全球大豆供需平衡表，单位：百万吨 . 15 图表 24 中国大豆供需平 衡表，单位：百万吨 . 15 图表 25 冬季低温下北方易出现非州猪瘟大规模复发，单位：万头 . 16 图表 26 2021 年北方主要燃煤供暖方式面积和耗能预测（单位：亿平方米、亿吨标煤） 17 图表 27 历年冷冬煤炭价格大概率高于全年平均水平（单位：元 /吨） . 17 图表 28 历年冷冬煤炭消费（电力 +其他消费）大概率高于全年平均水平（单位：万吨） 17 图表 29 2020 年煤炭进口呈现前高后低 . 18 图表 30 2020 年 5 月以来，水泥用煤量超过去年水平 . 19 图表 31 2020 年 7 月以来，甲醇开工率迅速提升（ %） . 19 图表 32 我 国天然气表观消费量（亿立方米）及在一次能源中的占比（ %） . 20 图表 33 2010-2019 年四次冷冬期间天然气表观消费量增速对比 . 21 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5 / 图表 34 天然气需求结构 . 23 图表 35 中国一次能源结构演化 . 23 图表 36 LNG&PNG 进口价 . 23 图表 37 LNG 到岸价 . 23 图表 38 天然气月度消费量变化（亿立方米） . 24 图表 39 美国天然气价格步入上行通道（单位：美元 /MMBtu） . 25 图表 40 煤炭价格恢复至较高位置（元 /吨） . 25 图表 41 中俄东线天然气 管道线路图 . 26 图表 42 全国直辖市及省会月平均气温及多年均值温差 . 27 图表 43 全社会当月用电量及其增速 . 28 图表 44 全国当月发电量及其增速 . 29 图表 45 全国当月水电发电量及其增速 . 29 图表 46 全国当月火电发电量及其增速 . 29 图表 47 2011 年 1-3 月及前期、后期电量增速对比 . 30 图表 48 2011 年 12月 -2012 年 3 月及前期、后期电量增速对比 . 30 图表 49 2012 年 11 月 -2013 年 1 月及 前期、后期电量增速对比 . 30 图表 50 2018 年 1-2 月及前期、后期电量增速对比 . 30 图表 51 2010-2019 年秦皇岛 Q5500K 动力煤平仓价及其增速 . 31 图表 52 2010-2020 年单周秦皇岛 Q5500K 动力煤平仓价对比 . 32 图表 53 沿海电煤价格指数（ CECI） . 32 图表 54 春节前后沿海六大发电集团日均耗煤量对比 . 33 图表 55 2020 年 1-9 月第一产业用电量同比增长 9.6% . 33 图表 56 2020 年 1-9 月第二产业用电量同比增长 0.5% . 33 图表 57 2020 年 1-9 月第三产业用电量同比下降 0.2% . 34 图表 58 2020 年 1-9 月居民生活用电量同比增长 6.0% . 34 图表 59 1Q-3Q20 水电发电量同比增长 0.9% . 34 图表 60 3Q20 水电发电量同比增长 12.0%. 34 图表 62 2010/11、 2011/12 采暖季与其他年份采暖季 Myspic 综合钢价指数走势情况 . 35 图表 63 2017/18 冷冬采暖季与其他年份采暖季 Myspic 综合钢价指数走势情况 . 36 图表 64 冷冬采暖季对钢材品种价差存在强化作用 . 36 图表 65 PMI 指数 从底部开始快速回升 . 37 图表 66 利率水平从底部开始不断抬升 (单位： %) . 37 图表 67 房地产新开工增速显著回落 . 37 图表 68 制造业固定资产投资增速快速修复 (单位： %). 37 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6 / 一、 我国今冬冷空气势力偏强，气温可能较往年偏低 11 月 4 日，中国气象局召开 11 月新闻发布会。经过会商，我国气象局专家认为，受拉尼娜事件影响， 我国今冬总体冷空气比较频繁，势力偏强 。 在此形势下，今冬我国大部地区气温是正常到偏低的分布，降水总体上北多南少。 1.1 何为冷冬？ 一般冬季冷暖现象可以分为三种：冷冬、暖冬和正常冬季。判断冬季是暖冬还是冷冬，主要是看整个冬季的全国平均气温是否高于常年值。如果当年冬季（ 12月 -次年 2月）期间的平均气温比常年值高出 0.5 ，那么这年冬季就是 “暖冬 ”；相反，如果平均气温比常年值要低 0.5 ，那就是 “冷冬 ”；其余为 正常冬季。 根据国际气象组织的规定，我国于 2002年开始启用 1971年至 2000年这 30年冬季（即 12月到来年 2 月）的平均气温作为常年值（气候平均值）。自 2012 年 1 月 1 日起，在我国日常气候业务中，废除了之前所沿用的 1971-2000 年气候平均值 ， 开始使用 1981-2010年新一轮的平均值作为常年值或 气候平均值（ -2.2） 。 1.2 今冬拉尼娜事件将形成，冬季气温或偏低 拉尼娜事件是指赤道中、东太平洋海表温度异常出现大范围偏冷、且强度和持续时间达到一定条件的冷水现象 。根据国家气象信息中心的分析， 2020年 8月，赤道中东太平洋大部海表温度较常年同期偏低，海温关键区（ Nio3.4区）的监测指数为 -0.6，较 7月份下降了 0.3； 9月 1-20日， Nio3.4区海温呈波动下降，监测指数低于 -0.5， 标志着 9月份 赤道中东太平洋已进入拉尼娜状态。 图表 1 南方涛动指数（ SOI）与 Nio3.4区 海温指数逐月演变情况 资料来源 ：国家气象信息中心， 平安证券研究所 注：南方涛动指数（ SOI） 等于塔西提岛 观测站海平面气压与 达尔文 观测站 海平面气压 之差。 SOI为负数，对应厄尔尼诺事件 ； SOI为正数，则对应拉尼娜事件 。 根据中国气象信息中心预判，预计随着 赤道中东太平洋冷水持续发展，拉尼娜状态 将于今年 冬季达到峰值，形成一次弱到中等强度的拉尼娜事件。 根据 1950 2018 年发生的 15 次拉尼娜事件分析，行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7 / 在拉尼娜年份的冬季，中国地区气温大概率 会低于常年值。这 主要是因为此时影响我国的东亚冬季风比较强，有利于冷空气活动，所以我国中东部地区容易出现低温天气。 图表 2 1950 年以来发生的拉尼娜事件 序号 起止年月 长度（月） 峰值时间 峰值强度（） 强度等级 1 1950.01 1951.02 12 1950.01 -1.4 中等 2 1954.07 1956.04 22 1955.01 -1.7 中等 3 1964.05 1965.01 9 1964.11 -1 弱 4 1970.07 1972.01 19 1971.01 -1.6 中等 5 1973.06 1974.06 13 1973.12 -1.8 中等 6 1975.04 1976.04 13 1975.12 -1.5 中等 7 1984.10 1985.06 9 1985.01 -1.2 弱 8 1988.05 1989.05 13 1988.12 -2.1 强 9 1995.09 1996.03 7 1995.11 -0.9 弱 10 1998.07 2000.06 24 2000.01 -1.6 中等 11 2000.10 2001.02 5 2000.12 -0.8 弱 12 2007.08 2008.05 10 2008.01 -1.7 中等 13 2010.06 2011.05 12 2010.12 -1.6 中等 14 2011.08 2012.03 8 2011.12 -1.1 弱 15 2017.10 2018.03 6 2018.01 -0.8 弱 资料来源 ：国家气象信息中心， 平安证券研究所 根据 国家气候中心 对 2000 年 以来发生的 5 次拉尼娜事件的 研究 表明， 在拉尼娜年的冬季，我国中东部大部地区气温总体上较常年同期偏低 ， 其中东北及内蒙古东部最为显著，气温偏低 1 2，局部偏低 2以上。 图表 3 2000 年以来 5次拉尼娜事件冬季平均气温距平合成图 资料来源 ：国家气象信息中心， 平安证券研究所 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8 / 降水方面， 2000年以来的 5次 拉尼娜年的冬季，东北地区北部和南部、华北中北部、长江中下游中西部和华南南部等地降水较常年同期偏少 ； 而东北地区中西部、华北西南部、黄淮大部、西北地区东南部、江南东部、华南北部等地降水偏多 。 其中 ， 受 2007/2008 年拉尼娜事件影响 ， 2008 年 1月 10 日至 2 月 2 日，我国遭受四次低温雨雪冰冻天气过程袭击。 图表 4 2000 年以来 5次拉尼娜事件冬季降水量距平百分率合成图 资料来源 ：国家气象信息中心， 平安证券研究所 从目前已公开的权威气象资料来看，今年我国 隆冬季节（ 2021 年 1 月份前后）， 我国 北方地区可能出现大范围低温雨雪天气过程， 但是 南方发生大范围、持续性低温雨雪冰冻灾害的可能性较小。 二、 气候变化风险 冲击资产价值和金融稳定 2.1 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 根据世界经济论坛发布的全球风险报告（ 2020），全球风险调查的结果显示，环境问题首次成为世界经济论坛成员最关注的长期风险 。 其中，可能性排名前五的风险均与环境有关，分别为极端天气、减缓和适应气候变化行动的失败、自然灾害、生物多样性丧失、人为环境灾难；其中，有三个环境问题排名未来十年影响力前五的风险，减缓和适应 气候变化行动的失败、生物多样性丧失和极端天气分别位列风险影响力排行榜的第一、第三和第四位。 行业联合 行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9 / 图表 5 气候相关风险成为全球最受关注的长期风险 资料来源 ： World Economic Forum， 平安证券研究所 2.2 气候变化风险对资本市场产生冲击，值得市场关注 气候 变化 风险 已经 越来越多进入全球各大央行的视野。 考虑到气候变化风险的规模、广度和复杂性，该类风险对资本市场来说可能是系统性的，并且各类风险间的共振以及金融系统原有的特征均可能放大资本市场所受的冲击 。根据平安策略的研究观点，气候变化会对标的资产价值、投资者预期与定价机制、市场运作等方面都将产生影响，值得市场关注。 图表 6 易受气候风险影响的资产种类 资料来源 ： CFTC， 平安证券研究所 分类 举例商业房地产抵押贷款支持证券（CM BS ）商业地产（C R E ）银行贷款政府担保企业（G S E ）信用风险转移资产（CR T ）证券房地产信托投资基金（R E IT s ）住房抵押贷款支持证券（R M BS ）住房抵押贷款水电公用事业和通信公司的债务和股权公共、私人交通基础设施的债务和股权与易受实体风险或过渡风险影响的商业模式或运营的公司相关的金融资产包括以下行业公司的债务和股权：农业；航空公司和更广义的交通运输行业；汽车；水泥、钢铁、化学药