人工景区赛道，中长期逻辑看什么：宋城演艺VS华强方特VS华侨城.pdf

优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 宋 城 演 艺 V S 华 强 方 特 V S 华 侨 城 人 工 景 区 赛 道 ， 中 长 期 逻 辑 看 什 么 今 天 ， 我 们 要 做 对 比 的 ， 是 受 卫 生 事 件 冲 击 巨 大 、 目 前 景 气 度 正 在 恢 复 中 的 行 业 ： 主 题 公 园 产 业 链 ， 先 看 近 期 的 财 务 数 据 ： 2 0 2 0 年 前 三 季 度 数 据 显 示 ， 龙 头 A 的 营 业 收 入 为 6 . 1 9 亿 元 ， 同 比 增 长 - 7 1 . 9 6 % ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 1 . 3 4 亿 元 ， 同 比 增 长 - 8 9 . 4 7 % ； 其 股 价 从 7 月 高 点 2 0 . 9 9 元 / 股 ， 跌 落 到 当 下 1 6 . 8 元 / 股 ， 跌 幅 2 0 % 。 图 ： 龙 头 A 股 价 图 （ 元 / 股 ） 来 源 ： W i n d优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 0 2 0 年 前 三 季 度 数 据 显 示 ， 龙 头 B 的 营 业 收 入 3 3 3 . 9 4 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 . 8 3 % ， 扣 非 归 母 净 利 润 为 5 2 . 4 8 亿 元 ， 同 比 增 长 - 1 2 . 5 0 % ， 其 股 价 从 7 月 高 点 8 . 7 元 / 股 ， 跌 落 到 当 下 6 . 9 9 元 / 股 ， 跌 幅 2 0 % 。 图 ： 龙 头 B 股 价 图 （ 元 / 股 ） 来 源 ： W i n d 受 卫 生 事 件 的 影 响 ， 上 半 年 全 国 的 景 区 ， 几 乎 都 处 于 闭 店 状 态 ， 因 此 对 其 财 务 指 标 重 创 严 重 。 上 述 这 两 家 龙 头 ， 分 别 是 宋 城 演 艺 V S 华 侨 城 （ 欢 乐 谷 ） 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 至 此 ， 有 几 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ) 人 工 景 区 ， 这 个 赛 道 的 中 短 期 、 长 期 逻 辑 ， 分 别 看 什 么 ？ 2 ） 这 个 赛 道 ， 哪 些 因 子 才 是 关 键 经 营 数 据 ？ （ 壹 ） 前 次 ， 我 们 在 景 区 产 业 链 报 告 （ 详 见 产 业 链 报 告 库 ） 中 ， 重 点 梳 理 了 人 工 景 区 和 自 然 景 区 的 增 长 逻 辑 及 差 异 。 而 本 篇 报 告 ， 则 重 点 对 比 人 工 景 区 赛 道 中 的 几 家 代 表 龙 头 的 经 营 情 况 。 人 工 景 区 的 上 游 主 要 是 设 备 制 造 商 ， 其 中 大 型 设 备 的 制 造 商 以 外 企 为 代 表 ， 比 如 荷 兰 的 V e k o m a R i d e s M a n u f a c t u r i n g B V 、 意 大 利 的 A n t o n i o Z a m p e r l a S . p . A 等 ， 本 土 企 业 以 小 型 设 备 为 主 ， 代 表 公 司 有 中 山 金 马 、 北 京 实 宝 、 来 游 乐 等 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 人 工 景 区 代 表 公 司 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 公 司 官 网 根 据 2 0 1 9 年 美 国 主 题 娱 乐 协 会 发 布 的 数 据 ， 若 按 照 总 客 流 量 排 名 ， 目 前 国 内 有 三 所 主 题 公 园 上 榜 ， 分 别 是 第 三 位 华 侨 城 （ 欢 乐 谷 ） 、 第 五 位 华 强 方 特 和 第 六 位 的 长 隆 集 团 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上 述 统 计 口 径 中 未 涵 盖 宋 城 演 艺 ， 根 据 宋 城 演 艺 2 0 1 9 年 年 报 披 露 数 据 进 行 测 算 ， 其 全 年 访 客 量 为 4 0 0 0 万 人 次 ， 如 果 放 到 上 述 榜 单 中 ， 处 于 华 强 方 特 和 长 隆 中 间 位 置 。 （ 贰 ） 本 篇 报 告 ， 我 们 选 取 国 内 可 查 询 财 务 数 据 的 六 家 人 工 景 区 公 司 进 行 对 比 ， 分 别 是 宋 城 演 艺 V S 华 强 方 特 V S 华 侨 城 V S 大 连 圣 亚 V S 海 昌 海 洋 公 园 V S 恐 龙 园 。 先 来 看 各 家 的 收 入 结 构 ： 图 ： 代 表 公 司 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究 、 年 报 上 述 六 家 代 表 公 司 的 主 业 都 是 主 题 公 园 运 营 ， 差 异 化 的 地 方 在 于 其 他 业 务 。 比 如 ， 宋 城 演 艺 涉 及 电 子 商 务 手 续 费 （ 占 比 6 . 9 0 % ） ， 华 强 方 特 涉 及 策 划 （ 占 比 2 0 . 9 2 % ） 和 动 漫 周 边 （ 1 8 . 8 0 % ） ， 大 连 圣 亚 涉 及 动优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 物 饲 养 板 块 （ 占 比 6 . 4 5 % ） ， 华 侨 城 有 近 一 半 的 地 产 业 务 ， 海 昌 海 洋 公 园 有 一 小 部 分 物 业 租 赁 业 务 （ 占 比 3 . 9 4 % ） ， 恐 龙 园 有 一 部 分 设 计 策 划 业 务 （ 占 比 1 0 . 4 6 % ） 。 先 看 近 期 的 2 0 2 0 年 三 季 报 数 据 ， 对 比 一 下 各 家 的 增 长 情 况 ： 2 0 2 0 年 上 半 年 ， 受 到 卫 生 事 件 的 影 响 ， 很 多 主 题 公 园 在 十 一 前 后 才 陆 续 开 园 营 业 ， 因 此 其 本 年 度 的 营 业 收 入 都 遭 受 下 滑 。 其 中 ， 海 昌 海 洋 公 园 由 于 在 港 市 ， 近 期 可 查 的 仅 为 中 报 数 据 ， 未 披 露 三 季 报 ， 而 恐 龙 园 刚 刚 递 交 科 创 板 招 股 书 ， 目 前 仅 披 露 到 中 报 数 据 。 图 ： 代 表 公 司 三 季 度 数 据 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 虽 然 各 家 的 收 入 增 速 ， 都 因 卫 生 事 件 出 现 大 幅 下 滑 ， 但 注 意 ， 在 净 利 润 端 ， 还 存 在 一 些 差 异 ， 大 连 圣 亚 和 海 昌 海 洋 公 园 表 现 明 显 更 差 ，优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 主 要 原 因 在 于 其 运 营 的 是 海 洋 馆 ， 虽 然 不 开 业 ， 但 是 成 本 端 海 洋 动 物 的 饲 料 费 等 运 营 支 出 更 加 刚 性 。 而 人 工 器 械 类 的 主 题 公 园 ， 其 在 成 本 端 开 支 相 对 可 控 。 其 中 ， 宋 城 较 为 特 殊 ， 因 为 其 成 本 中 演 艺 表 演 较 多 ， 当 项 目 不 开 展 时 ， 演 艺 开 支 可 以 免 除 ， 来 看 具 体 数 据 ， 我 们 可 以 发 现 ， 宋 城 演 艺 的 成 本 大 幅 下 滑 ， 而 其 他 主 题 公 园 并 没 有 ， 华 侨 城 成 本 还 有 上 升 的 原 因 受 其 地 产 业 务 影 响 。 图 ： 代 表 公 司 中 报 费 用 科 目 绝 对 值 及 变 动 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 目 前 ， 在 卫 生 事 件 这 么 大 的 冲 击 中 ， 还 能 做 到 不 亏 损 的 ， 有 ： 宋 城 演 艺 、 华 强 方 特 、 华 侨 城 三 家 。 短 期 情 况 看 完 后 ， 我 们 复 盘 一 下 ， 近 1 0 个 季 度 ， 季 报 视 角 下 几 家 的 增 长 情 况 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 季 度 收 入 增 速 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 代 表 公 司 中 ， 海 昌 海 洋 公 园 仅 披 露 年 度 数 据 ， 恐 龙 园 未 披 露 单 季 度 收 入 情 况 ， 因 此 暂 且 不 将 其 列 入 比 较 。 从 代 表 公 司 季 度 收 入 增 速 上 来 看 ， 华 侨 城 华 强 方 特 宋 城 演 艺 大 连 圣 亚 。 其 中 ， 近 6 个 季 度 以 来 ， 宋 城 和 大 连 圣 亚 的 收 入 增 速 持 续 下 滑 ， 而 这 背 后 的 原 因 大 不 相 同 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对 于 宋 城 演 艺 来 说 ， 其 收 入 的 下 滑 主 要 原 因 在 于 六 间 房 被 剔 除 报 表 ， 大 连 圣 亚 收 入 下 滑 主 要 是 受 到 客 流 量 减 少 ， 门 票 价 格 下 跌 导 致 的 。 而 华 强 方 特 和 华 侨 城 稳 步 增 长 主 要 原 因 是 不 断 有 新 项 目 落 地 。 那 么 ， 我 们 接 着 来 看 ： 在 回 报 方 面 ， 几 家 公 司 有 什 么 差 异 ？ （ 叁 ） 图 ： 代 表 公 司 回 报 率 水 平 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 回 报 水 平 上 来 看 ， 宋 城 恐 龙 园 华 侨 城 大 连 圣 亚 华 强 方 特 海 昌 海 洋 公 园 ， 其 中 宋 城 的 回 报 水 平 明 显 高 于 同 业 ， 这 一 点 与 其 运 营 模 式 的 升 级 有 关 。 主 题 公 园 运 营 模 式 有 轻 重 之 分 。 复 盘 大 型 主 题 公 园 的 发 展 模 式 ， 我 们 能 够 发 现 ， 起 初 均 为 的 重 资 产 自 建 模 式 ， 但 随 着 品 牌 影 响 力 升 级 ， 会 开 始 变 迁 到 合 资 轻 资 产 模 式 运 营 ， 比 如 迪 士 尼 ， 其 在 美 国 市 场 以 自 建 为 主 ， 而 对 于 海 外 市 场 的 扩 张 ， 则 采 取 合 营 模 式 。 对 于 宋 城 来 说 ， 对 客 流 量 大 、 赚 钱 效 应 高 的 一 线 城 市 ， 其 采 取 的 是 自 建 运 营 模 式 ， 拓 展 二 三 线 城 市 时 ， 其 启 用 轻 资 产 合 营 模 式 。 宋 城 自 2 0 1 5 年 开 始 尝 试 启 用 轻 资 产 运 营 模 式 ， 目 前 旗 下 的 园 区 点 位 ， 有 5 家 属 于 轻 资 产 运 营 方 式 。 此 外 ， 华 强 方 特 旗 下 有 5 个 点 位 处 于 轻 资 产 运 营 模 式 。 对 比 来 看 ， 其 轻 资 产 项 目 大 多 数 分 布 在 二 线 以 下 地 区 。 图 ： 轻 资 产 运 营 城 市 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接 着 来 看 R O E 的 具 体 分 项 因 子 ： 图 ： 杜 邦 分 析 拆 分 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 数 据 分 析 下 来 ， 可 以 发 现 细 拆 回 报 率 后 ， 杜 邦 分 析 的 几 个 指 标 ， 各 家 公 司 的 表 现 各 不 相 同 。 比 如 总 资 产 周 转 率 上 ， 明 显 高 于 同 业 的 是 恐 龙 园 ， 主 要 原 因 旗 下 只 有 一 家 园 区 。 权 益 乘 数 方 面 ， 高 于 同 行 的 是 华 强 方 特 ， 因 为 其 有 一 半 地 产 业 务 。 几 家 直 接 可 比 的 是 净 利 率 ， 明 显 突 出 的 是 宋 城 演 艺 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 注 意 ， 宋 城 演 艺 的 净 利 率 明 显 高 于 同 业 ， 主 要 原 因 在 于 ， 宋 城 演 艺 的 主 题 公 园 并 不 以 大 型 娱 乐 器 械 为 主 ， 而 是 以 演 艺 服 务 为 主 ， 因 此 ， 其 成 本 并 不 是 刚 性 的 折 旧 成 本 ， 这 点 ， 从 本 次 卫 生 事 件 中 ， 其 成 本 大 幅 下 滑 ， 也 可 以 看 出 。 综 上 ， 主 题 公 园 版 块 ， 直 接 可 比 的 因 子 是 净 利 率 ， 目 前 ， 宋 城 演 艺 远 高 出 行 业 平 均 水 平 。 （ 肆 ） 我 们 先 看 主 题 公 园 行 业 需 求 情 况 。 之 前 ， 我 们 做 过 景 区 行 业 产 业 链 分 析 （ 详 见 产 业 链 报 告 库 ） ， 本 段 我 们 简 单 梳 理 一 下 这 个 行 业 的 增 长 逻 辑 ， 公 式 可 以 表 达 为 ： 景 区 行 业 增 速 = （ 1 + 景 区 门 票 价 格 增 速 ） * （ 1 + 景 区 内 额 外 消 费 额 增 速 ） * （ 1 + 人 均 旅 游 次 数 增 速 ） - 1 ； 需 求 的 各 增 长 因 子 汇 总 如 下 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 景 区 行 业 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 长 期 来 看 ， 景 区 这 个 行 业 的 增 速 较 为 平 稳 ， 大 致 在 1 0 % 到 1 5 % 之 间 。 而 景 区 又 可 划 分 为 自 然 景 区 和 人 工 景 区 ， 人 工 景 区 不 受 地 域 扩 张 的 限 制 ， 因 此 其 人 流 量 的 增 长 会 有 两 个 驱 动 因 子 ， 一 是 是 同 一 地 区 客 流 量 的 提 升 ， 一 是 异 地 扩 张 带 来 的 新 客 流 量 。 图 ： 人 工 景 区 V S 自 然 景 区 增 长 驱 动 力 梳 理 来 源 ： 塔 坚 研 究 因 此 ， 这 个 行 业 的 增 长 逻 辑 ， 本 质 上 是 单 点 复 制 + 流 量 变 现 型 （ 客 流 量 X 转 化 率 X 单 用 户 价 值 ） 生 意 。 未 来 经 营 的 核 心 ， 主 要 看 ： 谁 的优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 园 区 更 能 吸 引 游 客 、 谁 更 能 吸 引 游 客 在 其 中 消 费 更 多 钱 ， 谁 就 得 天 下 。 因 此 ， 对 比 赛 道 中 的 各 大 玩 家 ， 我 们 重 点 需 要 关 注 的 是 ， 谁 能 开 出 出 更 多 的 主 题 公 园 、 谁 的 选 址 更 好 、 谁 能 招 揽 到 更 多 的 客 流 、 谁 的 主 题 公 园 单 客 流 价 值 更 高 。 （ 伍 ） 从 行 业 高 频 跟 踪 指 标 来 看 ， 要 关 注 几 个 因 子 ： 1 ） 价 格 ： 3 6 城 市 景 区 门 票 价 格 ， 重 点 关 注 景 区 门 票 受 卫 生 事 件 影 响 后 ， 是 否 逐 步 反 弹 ， 从 目 前 的 门 票 价 来 看 ， 国 内 的 旅 游 行 业 恢 复 进 度 较 慢 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 3 6 城 市 景 区 价 格 走 势 来 源 ： W i n d 2 ） C P I ： 旅 游 当 月 C P I 同 比 ， 关 注 整 个 旅 游 板 块 ， 客 单 价 波 动 情 况 。 图 ： 旅 游 当 月 C P I 走 势 来 源 ： W i n d优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 综 上 两 个 维 度 可 见 ， 能 够 发 现 ， 当 前 旅 游 行 业 的 景 气 度 还 未 恢 复 至 卫 生 事 件 前 的 水 平 。 （ 陆 ） 供 给 侧 的 关 键 经 营 数 据 ， 主 要 看 园 区 数 量 、 园 区 客 流 量 ， 这 是 主 题 公 园 赛 道 的 核 心 经 营 数 据 ， 因 而 ， 我 们 重 点 对 比 这 两 方 面 。 先 看 园 区 数 量 和 质 量 情 况 。 对 于 园 区 这 个 维 度 ， 我 们 重 点 对 比 几 大 因 子 ： 园 区 数 量 、 园 区 分 布 地 区 、 三 方 榜 单 入 围 率 、 园 区 扩 建 、 园 区 扩 建 成 功 概 率 情 况 、 未 来 两 年 落 地 项 目 。 1 ） 园 区 数 量 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 景 区 数 量 来 源 ： 年 报 、 塔 坚 研 究 从 旗 下 景 区 储 备 总 数 来 看 ， 由 高 到 低 的 分 别 是 华 强 方 特 宋 城 海 昌 海 洋 公 园 华 侨 城 大 连 圣 亚 长 隆 集 团 恐 龙 园 。 此 处 ， 长 隆 集 团 还 未 上 市 ， 虽 然 未 知 其 财 务 数 据 ， 但 关 于 主 题 公 园 经 营 数 据 的 对 比 ， 有 相 关 可 查 数 据 ， 因 此 我 们 将 长 隆 集 团 也 列 入 对 比 名 单 中 。 2 ） 园 区 分 布 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 主 题 公 园 分 布 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 主 题 公 园 的 分 布 上 来 看 ， 华 强 和 宋 城 布 局 的 省 份 和 城 市 较 多 ， 且 二 者 重 点 覆 盖 二 线 城 市 。 此 外 ， 重 点 布 局 在 一 线 城 市 的 有 海 昌 海 洋 公 园 、 华 侨 城 、 长 隆 集 团 。 其 中 长 隆 集 团 仅 驻 扎 在 广 东 省 ， 还 未 向 省 外 扩 张 。 3 ） 园 区 扩 建 规 划 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 园 区 扩 建 规 划 来 源 ： 塔 坚 研 究 根 据 代 表 公 司 景 区 的 扩 建 计 划 ， 未 来 预 计 大 幅 扩 张 的 有 大 连 圣 亚 、 华 强 方 特 、 宋 城 演 艺 。 而 根 据 其 扩 张 的 省 份 来 看 ， 宋 城 演 艺 布 局 的 核 心 方 向 是 一 二 线 城 市 ， 甚 至 开 始 向 海 外 扩 张 ， 这 一 点 有 助 于 其 客 单 价 提 升 。 （ 在 去 年 的 研 究 中 ， 我 们 分 析 过 ， 宋 城 在 之 前 一 轮 扩 张 中 如 武 夷 山 、 泰 山 等 ， 效 果 稍 差 ， 因 而 转 变 策 略 主 攻 一 线 城 市 ， 如 上 海 、 西 安 等 ） 其 他 代 表 公 司 重 点 进 攻 的 还 是 二 线 或 新 一 线 城 市 。 4 ） 三 方 机 构 评 定 榜 单 美 国 主 题 娱 乐 协 会 ( T h e m e d E n t e r t a i n m e n t A s s o c i a t i o n ， T E A ) 与 A E C O M 经 济 咨 询 每 年 都 会 发 布 全 球 主 体 公 园 的 相 关 数 据 。 根 据 这 份 榜 单 ， 我 们 梳 理 一 下 国 内 主 题 公 司 代 表 公 司 ， 其 旗 下 的 园 区 各 自 有 几 家 挤 入 亚 太 地 区 前 2 0 名 榜 单 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 入 围 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 集 团 公 司 旗 下 主 题 公 园 入 围 情 况 来 看 ， 长 隆 集 团 旗 下 两 家 主 题 公 园 全 部 入 围 ， 此 外 入 围 率 较 高 的 还 有 华 侨 城 。 从 入 围 率 的 角 度 来 看 ， 可 以 确 定 长 隆 和 华 侨 城 旗 下 的 主 题 公 园 的 知 名 度 较 高 。 5 ） 新 开 成 功 概 率 新 开 园 区 涉 及 成 功 率 的 问 题 ， 关 于 此 处 ， 我 们 重 点 复 盘 各 家 的 失 败 案 例 ， 来 看 其 扩 建 计 划 ， 到 底 有 多 少 确 定 性 。 大 连 圣 亚 2 0 1 8 年 报 披 露 的 在 建 项 目 中 ， 镇 江 大 白 鲸 魔 幻 海 洋 世 界 项 目 已 于 2 0 1 8 年 1 1 月 完 成 ， 但 根 据 新 闻 搜 索 目 前 仍 未 开 业 ； 营 口 鲅 鱼 圈 大 白 鲸 世 界 海 岸 城 2 0 1 9 年 4 月 主 体 结 构 封 顶 ， 但 暂 未 搜 集 到 其 已优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 开 业 的 信 息 ； 昆 明 大 白 鲸 奇 幻 世 界 项 目 2 0 1 7 年 3 月 动 工 ， 预 计 2 0 2 0 年 国 庆 开 业 ， 但 至 今 未 有 消 息 。 2 0 1 8 年 以 来 ， 其 规 划 接 近 落 地 的 项 目 有 3 个 ， 但 还 没 有 开 业 ， 因 此 ， 对 于 大 连 圣 亚 的 扩 建 计 划 ， 还 需 要 谨 慎 调 研 。 宋 城 演 艺 在 手 项 目 比 如 上 海 、 西 安 两 大 点 位 ， 预 计 2 0 2 0 年 开 业 ， 但 受 到 卫 生 事 件 的 影 响 ， 西 安 现 已 开 业 ， 但 并 不 是 全 部 景 区 开 放 。 根 据 宋 城 披 露 的 机 构 调 研 来 看 ， 管 理 层 提 到 ， 上 海 项 目 预 计 2 0 2 1 年 春 节 开 业 ， 佛 山 项 目 在 上 海 之 后 ， 而 珠 海 项 目 预 计 2 0 2 2 年 开 业 ， 其 他 点 位 比 如 嘉 善 、 西 塘 、 澳 大 利 亚 的 开 业 时 间 并 未 提 及 。 不 过 在 2 0 1 1 年 ， 宋 城 演 艺 曾 在 武 夷 山 和 泰 山 投 资 的 两 个 千 古 情 剧 院 项 目 ， 后 续 运 营 的 不 理 想 。 目 前 为 止 ， 宋 城 有 2 个 不 太 理 想 的 案 例 。 我 们 分 析 ， 这 两 个 案 例 和 宋 城 本 部 、 丽 江 、 三 亚 有 本 质 差 异 ， 具 体 原 因 ： 一 是 游 客 到 武 夷 山 、 泰 山 更 多 是 为 了 欣 赏 自 然 风 光 ， 对 演 艺 的 消 费 热 情 存 疑 ； 二 是 丽 江 、 三 亚 、 宋 城 （ 杭 州 ） ， 本 质 上 都 是 城 市 观 光 消 费 型 点 位 ， 游 客 体 量 更 大 、 对 演 艺 类 消 费 的 需 求 也 高 ； 三 是 ， 乐 园 类 消 费 ， 很 多 是 一 家 三 口 、 四 口 ， 甚 至 老 人 小 孩 一 起 ， 武 夷 山 和 泰 山 等 山 岳 类 旅 游 ， 不 太 合 适 老 少 都 有 的 家 庭 消 费 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 所 以 ， 我 们 判 断 ， 宋 城 的 消 费 场 景 ， 城 市 点 位 要 优 于 山 岳 点 位 。 基 于 这 一 分 析 ， 我 们 将 持 续 关 注 其 西 安 、 上 海 两 大 点 位 的 经 营 情 况 。 华 侨 城 未 披 露 历 史 项 目 进 展 ， 及 未 来 规 划 情 况 ； 海 昌 海 洋 公 园 近 年 规 划 园 区 有 三 个 ： 上 海 、 郑 州 、 三 亚 ， 其 中 ， 上 海 、 三 亚 均 已 开 出 ， 郑 州 有 推 迟 ， 规 划 的 开 业 时 间 为 2 0 1 8 年 下 半 年 ， 但 至 今 仍 处 于 建 设 中 ， 还 未 开 业 。 华 强 方 特 未 披 露 项 目 的 具 体 进 展 情 况 。 梳 理 下 来 ， 园 区 扩 建 的 成 功 率 并 不 是 百 分 之 一 百 ， 经 常 会 有 规 划 中 的 项 目 ， 由 于 一 些 原 因 而 形 成 “ 烂 尾 ” 。 所 以 ， 对 这 类 公 司 进 行 调 研 ， 对 扩 建 项 目 的 成 功 率 方 面 ， 需 要 颗 粒 度 更 细 的 数 据 。 从 财 务 数 据 来 看 ， 我 们 通 过 三 年 平 均 的 营 业 收 入 / 资 本 性 支 出 ， 来 对 比 各 家 的 扩 建 效 率 。 注 意 ， 此 处 选 取 三 年 平 均 ， 是 为 了 体 现 长 期 推 迟 项 目 的 影 响 ， 长 期 推 迟 的 项 目 越 多 对 这 个 指 标 的 拖 累 越 大 ， 因 为 资 本 开 支 没 有 带 来 收 入 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 资 本 性 支 出 对 收 入 的 拉 动 效 应 来 源 ： 塔 坚 研 究 对 比 下 来 ， 排 名 靠 前 的 为 ： 华 侨 城 、 恐 龙 园 、 宋 城 演 艺 、 华 强 方 特 ， 其 中 ， 华 侨 城 该 数 据 较 高 是 因 其 旗 下 有 一 半 的 房 地 产 业 务 ， 而 恐 龙 园 数 据 较 高 则 是 因 为 其 只 有 一 个 园 区 ， 资 本 开 支 较 少 ， 剔 除 这 两 个 特 殊 情 况 后 ， 表 现 较 好 的 是 宋 城 演 艺 ， 其 次 是 华 强 方 特 。 5 ） 近 两 年 预 期 落 地 项 目 情 况 从 未 来 筹 备 项 目 来 看 ， 各 家 中 只 有 宋 城 披 露 了 较 为 明 确 的 时 间 表 ： 2 0 2 0 年 ， 西 安 园 区 （ 已 经 开 放 部 分 ） ； 2 0 2 1 年 春 季 ， 上 海 园 区 ； 2 0 2 2 年 ， 珠 海 、 嘉 善 园 区 。 按 宋 城 的 历 史 开 园 经 验 ， 西 安 、 上 海 两 大 园 区 开 发 成 功 的 概 率 较 大 ， 且 为 直 营 园 区 ， 体 量 也 相 对 较 大 ， 而 嘉 善 和 珠 海 ， 则 可 能 为 轻 资 产 园 区 ， 营 收 体 量 较 小 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 乐 观 测 算 下 ， 四 个 园 区 均 达 到 其 平 均 水 平 的 话 （ 按 其 单 园 区 平 均 客 流 、 平 均 客 单 价 大 致 测 算 ） ， 2 0 2 2 年 ， 增 量 收 入 大 约 可 实 现 8 . 4 8 亿 元 ， 其 2 0 1 9 收 入 为 2 6 亿 ， 即 ， 2 年 时 间 体 量 增 长 3 2 % ， 复 合 增 速 约 为 1 5 % 。 此 外 ， 其 还 有 三 个 点 位 （ 佛 山 、 澳 大 利 亚 、 西 塘 ） 没 有 规 划 具 体 开 业 时 间 ， 如 果 按 照 同 样 的 方 式 预 测 ， 则 可 在 远 期 带 来 6 . 3 6 亿 元 收 入 。 华 强 方 特 ， 规 划 点 位 也 较 多 ， 我 们 粗 略 假 定 其 均 在 2 0 2 3 年 落 地 ， 远 期 则 能 带 来 2 0 . 7 7 亿 收 入 ， 其 2 0 1 9 年 收 入 为 5 3 亿 ， 即 ， 3 年 时 间 ， 体 量 增 长 3 9 % ， 复 合 增 速 约 为 1 1 % 。 此 外 ， 大 连 圣 亚 因 成 功 率 不 好 判 断 ， 较 难 通 过 这 种 方 式 进 行 测 算 ， 华 侨 城 、 恐 龙 园 、 珠 海 长 隆 未 披 露 规 划 ， 海 昌 公 园 现 有 规 划 是 其 过 去 的 推 迟 项 目 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 规 划 点 位 及 布 局 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， 园 区 数 量 和 质 量 较 好 的 为 华 侨 城 ， 增 长 前 景 较 高 的 是 宋 城 、 华 强 方 特 。 接 着 ， 我 们 来 对 比 园 区 客 流 情 况 。 （ 柒 ） 了 解 完 园 区 情 况 ， 我 们 再 仔 细 对 比 另 一 大 因 子 ： 客 流 情 况 。 我 们 从 园 区 客 流 量 、 单 景 区 客 流 、 客 流 量 增 速 、 客 流 榜 单 占 比 、 以 及 单 游 客 创 收 情 况 。 1 ） 客 流 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 主 题 公 园 客 流 量 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 2 0 1 9 年 客 流 量 数 据 上 来 看 ， 超 过 5 0 0 0 万 的 有 华 侨 城 和 华 强 方 特 ， 这 两 家 公 司 旗 下 的 景 区 也 较 多 。 客 流 量 排 在 第 二 梯 队 的 是 长 隆 、 宋 城 ， 在 3 0 0 0 - 4 0 0 0 万 之 间 ， 而 客 流 量 较 低 的 是 恐 龙 园 只 有 3 0 2 万 ， 不 过 其 旗 下 仅 有 一 个 景 区 ， 还 未 扩 张 。 2 ） 园 区 平 均 客 流优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 主 题 公 园 单 个 景 区 客 流 量 情 况 （ 单 位 ： 万 人 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 单 景 区 客 流 量 均 值 上 ， 排 名 靠 前 的 三 位 有 长 隆 、 华 侨 城 、 宋 城 演 艺 。 3 ） 客 流 增 速 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 公 司 客 流 量 增 速 情 况 及 单 园 区 客 流 量 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 客 流 量 增 速 上 来 看 ， 海 昌 海 洋 华 强 方 特 宋 城 演 艺 恐 龙 园 华 侨 城 长 隆 集 团 ， 其 中 海 昌 海 洋 公 园 客 流 量 的 大 幅 增 长 是 源 于 上 海 和 三 亚 两 地 的 项 目 开 业 ， 而 华 强 方 特 的 高 增 长 主 要 源 于 其 2 0 1 9 年 新 开 4 个 项 目 落 地 。 从 单 景 区 平 均 增 速 来 看 ， 比 如 恐 龙 园 和 长 隆 集 团 ， 有 1 0 % 左 右 的 增 长 ， 而 异 地 扩 张 的 华 强 方 特 和 宋 城 演 艺 则 有 所 下 降 ， 这 与 其 新 开 点 位 的 爬 坡 有 一 定 关 系 。 4 ） 单 游 客 创 收 优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 单 游 客 创 收 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 单 游 客 创 收 指 标 来 看 ， 华 侨 城 高 于 同 业 ， 其 中 一 部 分 原 因 在 于 其 收 入 中 含 有 酒 店 收 入 ， 未 能 细 拆 。 此 外 ， 单 客 流 创 收 上 ， 由 高 到 低 分 别 是 恐 龙 园 海 昌 海 洋 公 园 华 强 方 特 宋 城 演 艺 。 注 意 ， 此 次 有 个 需 要 调 研 的 点 ， 从 门 票 价 格 来 看 ， 宋 城 演 艺 的 景 区 门 票 为 3 0 0 元 与 同 业 并 无 显 著 差 异 ， 但 单 客 流 贡 献 收 入 仅 为 5 3 . 5 6 元 ， 明 显 低 于 华 侨 城 、 华 强 方 特 ， 此 处 差 异 较 大 ， 需 要 在 调 研 时 重 点 关 注 ， 我 们 猜 测 有 两 种 可 能 ： 1 ） 统 计 口 径 的 问 题 ， 比 如 景 区 收 入 中 涵 盖 其 他 项 目 ， 或 者 景 区 客 流 统 计 时 计 数 方 式 有 差 异 。 2 ） 大 量 通 过 旅 行 团 方 式 导 流 ， 导 致 实 际 收 入 有 折 扣 。 几 大 主 题 公 园 的 关 键 经 营 数 据 对 比 完 后 ， 我 们 做 一 个 总 结 ： 目 前 ， 主 题 公 园 的 几 家 公 司 中 ， 不 论 客 流 还 是 园 区 ， 排 名 前 三 的 ， 均 为 华 侨 城 、优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 宋 城 演 艺 、 华 强 方 特 （ 新 三 板 ） 。 园 区 数 量 较 多 ， 且 未 来 规 划 较 多 的 是 华 强 方 特 、 宋 城 演 艺 ， 大 连 圣 亚 项 目 规 划 虽 然 较 多 ， 但 成 功 率 较 低 ， 从 资 本 支 出 效 率 的 角 度 来 看 ， 增 长 前 景 较 高 的 是 宋 城 演 艺 。 华 侨 城 的 单 园 运 营 效 率 较 高 ， 但 其 扩 建 计 划 不 详 。 按 近 两 年 的 园 区 规 划 和 落 地 情 况 来 看 ， 宋 城 和 华 强 方 特 比 较 确 定 ， 宋 城 大 约 可 实 现 1 5 % 左 右 的 增 长 ， 华 强 方 特 则 有 1 1 % 左 右 的 增 长 。 （ 捌 ） 接 着 ， 我 们 再 来 梳 理 一 下 景 区 这 条 产 业 链 的 图 谱 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 。 以 上 ， 为 本 报 告 部 分 内 容 。 近 期 我 们 新 开 辟 了 基 金 笔 记 、 宏 观 笔 记 、 产 业 链 梳 理 笔 记 三 个 研 究 系 列 。 如 需 获 取 全 部 行 业 笔 记 、 基 金 笔 记 、 宏 观 笔 记 、 建 模 笔 记 ， 请 扫 描 下 方 二 维 码 订 阅 产 业 链 报 告 库 。 一 分 耕 耘 一 分 收 获 ， 只 有 厚 积 薄 发 的 硬 核 分 析 ， 才 能 在 关 键 时 刻 洞 见 未 来 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 9 日 财务分析和财务建模领域专业研究