阳光电源VS锦浪VS固德威VS上能电气：光伏逆变器，长期驱动力看什么？.pdf

优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 阳光 电源 V S 锦浪 V S 固德 威 V S 上能 电气 光伏 逆变 器，长 期驱 动力看 什么？ 今 年 以 来 ， 光 伏 行 业 一 直 是 我 们 研 究 的 主 线 行 业 。 自 3 月 至 今 ， 已 经 对 整 条 产 业 链 做 了 系 列 拆 解 ， 包 括 硅 料 、 硅 片 、 设 备 、 光 伏 玻 璃 等 。 这 条 产 业 链 和 新 能 源 汽 车 一 样 ， 它 的 逻 辑 ， 不 是 一 年 两 年 ， 而 是 以 1 0 年 计 。 所 以 ， 即 便 在 昨 天 ， 市 场 上 出 现 “ 光 伏 龙 头 联 名 请 求 解 决 玻 璃 产 能 问 题 ” 的 新 闻 ， 大 家 将 之 视 为 利 空 、 市 场 情 绪 大 受 冲 击 、 市 场 开 始 砸 盘 之 后 ， 我 们 对 光 伏 的 系 列 研 究 ， 仍 然 不 会 中 断 。 此 处 要 说 明 的 是 ， 我 们 的 研 究 是 基 于 中 长 期 的 产 业 发 展 视 角 ， 而 非 基 于 短 期 市 场 涨 跌 ， 即 便 明 天 光 伏 龙 头 一 天 之 内 跌 6 0 % ， 我 们 对 这 个 产 业 的 研 究 路 线 和 计 划 ， 也 不 会 改 变 。 所 以 ， 首 先 ， 今 天 先 放 一 段 我 们 研 究 员 对 昨 天 光 伏 玻 璃 事 件 的 看 法 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 片 来 源 ： 塔 坚 研 究 以 上 几 句 话 ， 对 事 件 的 影 响 ， 已 经 讲 得 很 明 白 。 光 伏 玻 璃 赛 道 ， 之 前 我 们 做 过 详 细 研 究 ， 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 详 叙 ， 大 家 可 以 去 翻 看 一 下 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 接 下 来 ， 继 续 我 们 今 天 的 研 究 主 题 ： 光 伏 逆 变 器 赛 道 ， 四 家 公 司 对 比 ， 阳 光 电 源 V S 锦 浪 科 技 V S 固 德 威 V S 上 能 电 气 。 不 同 于 之 前 研 究 硅 片 、 光 伏 玻 璃 时 的 寡 头 格 局 ， 逆 变 器 领 域 的 竞 争 格 局 比 较 分 散 ， 其 中 行 业 龙 头 华 为 的 市 占 率 2 2 % ， 远 不 及 硅 片 龙 头 （ 3 5 % ） 、 光 伏 玻 璃 龙 头 （ 3 2 % ） ， 但 这 并 不 妨 碍 行 业 参 与 者 走 出 这 样 的 画 风 ， 其 中 ： 图 ： 几 家 龙 头 对 比 来 源 ： w i n d优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 龙 头 A 年 初 至 今 ， 从 1 1 元 上 涨 至 3 1 . 5 元 ， 涨 幅 1 8 6 % ； 龙 头 B 年 初 至 今 ， 从 2 4 . 7 元 涨 至 1 2 5 . 9 元 / 股 ， 涨 幅 4 0 9 % 。 这 两 家 公 司 分 别 对 应 阳 光 电 源 、 锦 浪 科 技 。 乍 一 看 已 经 涨 了 很 多 ， 可 这 比 起 美 股 市 场 的 明 星 公 司 ， 其 实 还 是 小 巫 见 大 巫 2 0 1 7 年 至 今 ， U S A 的 户 用 光 伏 逆 变 器 双 寡 头 S o l a r E d g e 和 E n p h a s e 涨 幅 更 是 在 1 0 倍 以 上 ， 二 者 在 U S A 户 用 光 伏 市 占 率 由 2 0 1 3 年 的 3 3 % 迅 速 提 升 至 2 0 1 9 年 的 8 0 % ， 竞 争 格 局 也 明 显 好 于 全 球 市 场 。 图 ： 走 势 来 源 ： w i n d 看 到 这 里 ， 我 们 值 得 思 考 的 问 题 随 之 而 来 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一 是 ， 光 伏 逆 变 器 产 业 链 ， 长 期 的 增 长 驱 动 力 是 什 么 ？ 与 光 伏 产 业 链 其 他 赛 道 有 何 异 同 ？ 二 是 ， U S A 和 国 内 ， 不 同 市 场 的 竞 争 格 局 ， 为 何 差 异 巨 大 ？ 三 是 ， 这 个 赛 道 的 竞 争 逻 辑 是 什 么 ， 四 家 公 司 ， 谁 能 分 得 更 多 蛋 糕 ？ （ 壹 ） 光 伏 逆 变 器 ， 是 将 光 伏 发 电 组 件 发 出 的 直 流 电 能 ， 变 换 成 交 流 电 能 的 装 置 。 它 占 系 统 总 成 本 在 仅 5 % 左 右 ， 但 直 接 影 响 发 电 效 率 和 运 行 稳 定 性 。 根 据 能 量 是 否 存 储 ， 可 以 分 为 并 网 逆 变 器 、 储 能 逆 变 器 ； 根 据 技 术 路 线 一 般 分 为 ： 集 中 式 逆 变 器 、 组 串 式 逆 变 器 、 微 型 逆 变 器 三 种 ， 具 体 来 看 ， 应 用 场 景 主 要 如 下 ： 1 ） 集 中 式 逆 变 器 ： 主 要 用 于 大 型 地 面 、 水 面 、 工 商 业 屋 顶 ( 5 0 0 - 3 4 0 0 k W ) ， 代 表 企 业 有 国 内 的 华 为 、 阳 光 电 源 、 上 能 电 气 等 。 2 ） 组 串 式 逆 变 器 ： 用 于 小 型 分 布 式 和 地 面 站 - 工 商 业 屋 顶 、 复 杂 山 丘 ( 2 0 - 3 0 0 k W ) 、 户 用 ( 2 0 k W 以 下 ) ， 控 制 效 果 较 好 ； 代 表 企 业 主 要 是 U S A 的 S o l a r e d g e 、 国 内 的 锦 浪 科 技 、 固 德 威 等 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 微 型 逆 变 器 ： 单 体 容 量 一 般 在 1 k W 以 下 ， 成 本 高 ， 系 统 发 电 效 率 高 ， 代 表 企 业 E n p h a s e 、 昱 能 科 技 、 欧 姆 尼 克 等 。 依 据 应 用 场 景 大 小 ， 三 者 功 率 范 围 可 排 序 为 ： 集 中 式 逆 变 器 组 串 式 逆 变 器 微 型 逆 变 器 ， 单 瓦 均 价 上 ： 微 型 逆 变 器 组 串 式 逆 变 器 集 中 式 逆 变 器 。 其 产 业 链 上 游 ， 为 I G B T 元 器 件 、 I C 半 导 体 、 集 成 电 路 等 原 材 料 ， 代 表 公 司 有 英 飞 凌 、 安 森 美 、 华 虹 半 导 体 、 德 州 仪 器 等 ； 下 游 主 要 是 终 端 电 站 业 主 、 E P C 承 包 商 、 光 伏 系 统 集 成 商 、 安 装 商 等 ， 代 表 公 司 有 隆 基 股 份 、 正 泰 电 器 、 中 国 电 建 、 中 国 能 建 等 。 （ 对 I G B T 产 业 链 、 华 虹 半 导 体 、 德 州 仪 器 、 隆 基 、 正 泰 ， 我 们 在 科 技 版 报 告 库 中 研 究 过 ， 此 处 不 详 述 ）优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 逆 变 器 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究 接 下 来 ， 我 们 主 要 围 绕 阳 光 电 源 V S 锦 浪 科 技 V S 固 德 威 V S 上 能 电 气 ， 四 家 代 表 性 逆 变 器 厂 商 ， 梳 理 它 们 的 对 比 逻 辑 。 （ 贰 ）优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 收 入 结 构 来 看 ， 其 中 ： 阳 光 电 源 电 站 系 统 集 成 、 光 伏 逆 变 器 等 电 力 转 换 设 备 、 储 能 逆 变 器 、 光 伏 电 站 发 电 收 入 占 比 分 别 为 6 1 . 0 6 % 、 3 0 . 3 2 % 、 4 . 1 8 % 、 2 . 5 9 % 。 锦 浪 科 技 并 网 逆 变 器 、 储 能 逆 变 器 、 新 能 源 电 力 占 比 分 别 为 9 4 . 2 0 % 、 1 . 5 2 % 、 0 . 5 5 % 。 固 德 威 光 伏 并 网 逆 变 器 、 储 能 逆 变 器 占 比 分 别 为 8 0 . 6 9 % 、 1 1 . 4 9 % 。 上 能 电 气 光 伏 逆 变 器 、 电 能 质 量 治 理 产 品 、 其 他 业 务 占 比 分 别 为 9 2 . 2 1 % （ 其 中 集 中 式 4 5 % 、 组 串 式 1 0 % ） 、 3 . 6 8 % 、 4 % . 图 ： 收 入 结 构 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 可 以 看 到 ， 锦 浪 科 技 、 固 德 威 、 上 能 电 气 三 家 公 司 业 务 更 加 聚 焦 ， 主 要 在 逆 变 器 领 域 ， 而 阳 光 电 源 除 了 逆 变 器 业 务 之 外 ， 在 下 游 电 站 系 统 集 成 业 务 领 域 布 局 较 多 。 此 外 ， 阳 光 电 源 、 锦 浪 科 技 、 固 德 威 均 开 始 布 局 储 能 逆 变 器 ， 但 占 比 还 较 小 ， 目 前 对 收 入 形 成 贡 献 的 是 固 德 威 ， 储 能 逆 变 器 的 收 入 占 比 为 1 1 . 4 5 % 。 这 部 分 业 务 与 未 来 储 能 的 发 展 相 关 ， 暂 不 作 为 本 文 重 点 ， 我 们 后 续 研 究 储 能 的 时 候 再 做 分 析 。 接 下 来 ， 我 们 从 近 期 刚 刚 发 布 的 2 0 2 0 年 三 季 报 数 据 ， 分 别 对 比 一 下 增 长 情 况 。 图 ： 2 0 2 0 年 三 季 报 数 据 来 源 ： w i n d 、 塔 坚 研 究 阳 光 电 源 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 收 入 1 1 9 . 0 9 亿 元 ， 同 比 增 长 6 5 . 7 7 % ； 净 利 润 1 2 . 1 1 亿 元 ， 同 比 增 长 1 1 1 . 2 1 % ， 主 要 原 因 在 于 外 销 比 例 提 升 ， 其 中 上 半 年 预 计 海 外 出 货 约 7 G W 左 右 ， 占 总 出 货 比 例 6 4 % 7 0 % ， 同 比 提 升 1 4 2 0 个 百 分 点 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 锦 浪 科 技 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 营 业 收 入 1 3 . 5 1 亿 元 ， 同 比 增 长 7 4 . 3 1 % ； 实 现 归 母 净 利 润 2 . 1 亿 元 ， 同 比 增 长 1 8 8 . 8 4 % ， 业 绩 超 市 场 预 期 ， 主 要 得 益 于 海 外 高 占 比 及 出 口 量 迅 速 提 升 。 固 德 威 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 实 现 收 入 1 0 . 4 1 亿 元 ， 同 比 增 长 4 4 . 9 6 % ， 归 母 净 利 润 1 . 9 6 亿 元 ， 同 比 增 长 1 5 8 . 9 % ， 主 要 原 因 在 于 海 外 收 入 高 增 长 。 上 能 电 气 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 收 入 6 . 3 亿 元 ， 同 比 增 长 5 . 0 5 % ； 净 利 润 0 . 5 6 亿 元 ， 同 比 增 长 8 . 2 % 。 其 中 ， 上 半 年 收 入 同 比 下 降 3 2 . 7 3 % ， 主 要 是 印 度 、 越 南 等 海 外 市 场 卫 生 事 件 尚 不 稳 定 ， 造 成 海 外 光 伏 业 务 项 目 交 货 延 迟 至 下 半 年 。 单 看 三 季 度 ， 收 入 增 速 上 升 至 6 7 . 5 6 % ， 开 始 有 所 恢 复 。 可 以 看 到 ， 阳 光 电 源 、 锦 浪 科 技 、 固 德 威 的 增 速 高 于 上 能 电 气 ， 主 要 原 因 在 于 三 家 所 处 的 海 外 市 场 的 增 长 更 好 ， 上 能 电 气 所 处 的 印 度 市 场 因 卫 生 事 件 存 在 一 定 问 题 。 （ 叁 ） 复 盘 完 三 季 报 业 绩 ， 我 们 再 复 盘 一 下 ， 近 几 个 季 度 收 入 增 长 情 况 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 0 1 8 年 度 ， 受 光 伏 “ 5 3 1 ” 新 政 影 响 ， 国 内 需 求 迅 速 萎 缩 ， 国 内 新 增 装 机 下 降 1 8 % ， 产 业 链 价 格 下 降 3 0 % - 4 0 % 左 右 ， 负 面 影 响 延 续 至 2 0 1 9 年 上 半 年 ， 逆 变 器 需 求 持 续 疲 软 。 但 是 ， 可 以 看 到 ， 2 0 1 9 年 三 季 度 起 ， 锦 浪 科 技 、 固 德 威 、 阳 光 电 源 的 增 速 明 显 回 升 ， 得 益 于 积 极 发 力 海 外 市 场 2 0 1 9 年 ， 海 外 市 场 逆 变 器 出 货 量 同 比 增 长 5 9 % ， 出 货 量 占 比 达 7 4 % 。 事 实 上 ， 拆 分 近 三 年 各 家 公 司 海 内 外 收 入 看 ， 海 外 收 入 增 速 持 续 高 于 国 内 市 场 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 海 内 外 市 场 收 入 及 增 速 来 源 ： 塔 坚 研 究 那 么 ， 海 外 市 场 何 以 获 得 高 增 速 ？ 原 因 有 三 点 ： 1 ） 国 内 逆 变 器 厂 商 通 过 本 地 化 渠 道 建 设 、 提 供 高 性 价 产 品 、 提 升 产 品 性 能 以 改 善 品 牌 认 知 ， 逐 步 获 得 海 外 认 可 。 受 益 于 工 程 师 红 利 、 原 材 料 国 产 替 代 带 来 的 成 本 优 势 ， 国 内 企 业 产 品 售 价 比 国 外 低 5 0 % 以 上 。 2 ） 面 对 中 国 企 业 的 竞 争 ， 海 外 非 主 营 逆 变 器 企 业 在 技 术 迭 代 和 成 本 控 制 上 均 处 于 劣 势 ， 继 博 世 、 西 门 子 之 后 ， 2 0 1 9 年 ， 施 耐 德 （ 市 占 率 5 % ） 、 A B B （ 市 占 率 2 % ） 、 通 用 电 气 等 选 择 退 出 逆 变 器 市 场 或 剥 离 业 务 。 以优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 施 耐 德 为 例 ， 其 光 伏 逆 变 器 2 0 1 2 - 2 0 1 7 年 间 收 入 复 合 增 速 为 - 3 . 5 % ， 2 0 1 7 年 同 比 降 低 9 % 。 3 ） 受 意 外 事 件 影 响 ， 华 为 退 出 U S A 市 场 ， 释 放 约 4 % 的 逆 变 器 市 场 份 额 。 （ 肆 ） 接 下 来 ， 对 比 几 家 龙 头 的 回 报 水 平 看 ： 图 ： 回 报 数 据 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： R O E - T T M （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 杜 邦 因 素 拆 分 （ 单 位 ： % 、 次 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 数 据 分 析 下 来 ， 其 中 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ） 锦 浪 科 技 （ 2 0 1 9 - 3 - 1 8 上 市 ） 回 报 较 高 ， 凭 借 技 术 、 品 牌 及 客 户 资 源 优 势 ， 其 净 利 率 （ 销 售 费 用 率 低 于 固 德 威 ） 和 资 产 周 转 率 均 高 于 可 比 公 司 。 2 ） 2 0 1 9 年 至 2 0 2 0 年 上 半 年 ， 固 德 威 （ 2 0 2 0 - 9 - 3 上 市 ） 的 回 报 水 平 较 高 ， 主 要 得 益 于 毛 利 率 提 升 ， 因 为 高 毛 利 率 的 海 外 业 务 占 比 提 升 ， 境 外 销 售 占 比 由 2 0 1 8 年 的 4 4 . 6 % 提 高 至 2 0 1 9 年 的 6 6 . 5 % ， 以 及 高 毛 利 率 的 储 能 逆 变 器 收 入 占 比 提 升 。 3 ） 阳 光 电 源 （ 2 0 1 1 - 1 1 上 市 ） 的 回 报 水 平 比 较 稳 定 ， 但 处 于 较 低 水 平 ， 主 要 是 其 净 利 率 较 低 ， 因 为 其 光 伏 电 站 系 统 集 成 业 务 毛 利 率 较 低 ， 在 2 0 % 左 右 ， 而 逆 变 器 的 毛 利 率 基 本 在 3 0 % 以 上 。 4 ） 上 能 电 气 （ 2 0 2 0 - 4 - 9 上 市 ） 回 报 相 对 稳 定 ， 但 由 于 刚 刚 上 市 ， 募 集 资 金 到 位 后 ， 拉 低 了 2 0 2 0 年 的 总 资 产 周 转 率 。 整 体 来 看 ， 净 利 率 对 回 报 水 平 的 影 响 较 大 。 历 史 的 增 长 和 回 报 情 况 复 盘 完 毕 后 ， 我 们 能 够 明 确 几 个 要 点 ： 1 ） 过 去 的 增 长 与 出 口 高 度 相 关 ， 出 口 市 场 和 国 家 的 不 同 ， 也 会 影 响 增 长 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ） 净 利 率 决 定 了 回 报 的 高 低 ， 而 净 利 率 同 样 受 出 口 业 务 影 响 ， 出 口 业 务 占 比 越 高 ， 净 利 率 越 高 。 明 确 上 述 逻 辑 后 ， 我 们 来 看 行 业 逻 辑 ， 由 于 出 口 是 一 个 核 心 因 素 ， 因 此 ， 我 们 重 点 要 看 的 ， 是 全 球 光 伏 行 业 。 （ 伍 ） 逆 变 器 作 为 光 伏 产 业 链 终 端 的 必 要 设 备 ， 其 需 求 量 增 长 驱 动 主 要 来 自 ： 1 ） 下 游 装 机 量 的 增 长 带 来 的 新 增 需 求 ； 2 ） 更 新 替 换 需 求 ； 3 ） 产 品 结 构 变 化 。 首 先 ， 全 球 光 伏 产 业 的 核 心 增 长 逻 辑 ， 是 对 传 统 化 石 能 源 的 替 代 。 而 这 中 间 ， 有 一 个 极 为 重 要 的 概 念 ， 就 是 ： 碳 中 和 。 很 多 人 到 现 在 还 在 狐 疑 ， 新 能 源 汽 车 、 光 伏 这 些 行 业 ， 到 底 有 没 有 污 染 ， 是 否 真 正 环 保 呢 ？ 环 保 还 是 不 环 保 ， 核 心 就 看 碳 排 放 。 而 碳 中 和 ， 是 碳 排 放 延 伸 出 来 的 概 念 。 所 谓 碳 中 和 ， 是 指 ： 通 过 非 化 石 能 源 替 代 、 植 树 造 林 、 碳 捕 捉 等 形 式 ， 抵 消 自 身 在 一 定 时 间 内 直 接 或 间 接 产 生 的 温 室 气 体 排 放 总 量 ， 实 现 二 氧 化 碳 “ 零 排 放 ” 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 为 了 应 对 全 球 气 候 危 机 ， 2 0 1 8 年 ， 欧 盟 委 员 会 提 出 2 0 5 0 年 实 现 “ 碳 中 和 ” 的 长 期 愿 景 ， 并 于 2 0 2 0 年 3 月 以 立 法 形 式 确 立 其 为 政 治 目 标 。 此 外 ， 2 0 2 0 年 9 月 ， 我 国 也 在 联 合 国 大 会 公 开 提 出 “ 我 国 二 氧 化 碳 排 放 力 争 于 2 0 3 0 年 前 达 到 峰 值 ， 2 0 6 0 年 前 实 现 碳 中 和 ” 。 那 么 ， 如 果 我 们 假 设 2 0 6 0 年 全 球 范 围 实 现 碳 中 和 ， 从 碳 中 和 的 角 度 看 ， 光 伏 行 业 的 长 期 空 间 有 多 大 呢 ？ 目 前 ， 全 球 能 源 消 费 结 构 中 ， 水 电 、 核 能 、 光 伏 、 风 电 、 生 物 质 等 不 / 几 乎 不 产 生 二 氧 化 碳 的 能 源 占 比 2 0 % ， 剩 余 8 0 % 为 石 油 、 煤 炭 、 天 然 气 等 化 石 能 源 ， 而 用 于 电 力 消 费 的 化 石 能 源 占 比 3 0 % 左 右 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 也 就 是 说 ， 即 使 化 石 能 源 发 电 全 部 被 取 代 ， 非 化 石 能 源 仍 然 只 有 4 0 % ， 剩 余 的 部 分 则 需 要 电 能 替 代 （ 比 如 以 新 能 源 汽 车 替 代 传 统 燃 油 车 ， 以 电 磁 炉 替 代 液 化 气 灶 台 等 ） 、 新 材 料 行 业 等 实 现 ， 所 以 说 ， 碳 中 和 基 本 意 味 着 ， 2 0 6 0 年 前 ， 可 再 生 能 源 将 实 现 对 化 石 能 源 发 电 的 完 全 替 代 。 水 电 、 生 物 质 发 电 、 核 电 分 别 在 充 足 性 、 经 济 性 、 安 全 性 上 存 在 缺 陷 ， 目 前 看 仍 然 难 以 成 为 主 力 能 源 ， 因 此 ， 大 规 模 替 换 化 石 能 源 主 要 看 风 电 、 光 伏 。 值 得 注 意 的 是 ， 二 氧 化 碳 排 放 主 要 包 括 碳 源 和 碳 汇 两 个 方 面 。 碳 源 即 二 氧 化 碳 的 排 放 源 ， 碳 汇 指 二 氧 化 碳 的 吸 收 源 ， 主 要 指 森 林 、 耕 地 、 草 地 等 的 碳 吸 收 能 力 。 【 国 内 碳 排 放 1 0 0 亿 吨 V S 碳 汇 1 . 5 亿 吨 】 那 么 ， 站 在 全 球 的 视 野 上 ， 若 要 更 大 程 度 的 实 现 碳 中 和 ， 是 应 该 植 树 造 林 ， 还 是 应 该 发 展 风 光 电 力 呢 ？ 答 案 是 ： 优 先 发 展 光 伏 、 风 电 。 根 据 中 国 碳 汇 林 的 数 据 ， 1 平 方 公 里 的 阔 叶 林 一 天 可 以 吸 收 1 0 0 吨 二 氧 化 碳 ， 一 年 可 以 吸 收 3 . 6 5 万 吨 二 氧 化 碳 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 平 均 按 1 平 方 公 里 实 施 2 0 0 M W 的 风 光 项 目 ， 有 效 利 用 小 时 数 保 守 算 1 2 0 0 小 时 的 情 况 下 ， 年 发 电 量 约 为 2 . 4 亿 k W h ， 按 照 每 k W h 风 光 电 力 减 排 0 . 9 公 斤 （ 千 克 ） 二 氧 化 碳 计 算 ， 年 减 排 量 约 为 2 1 . 6 万 吨 二 氧 化 碳 ， 相 当 于 植 树 造 林 的 7 倍 。 这 意 味 着 ， 投 放 风 电 或 光 伏 ， 在 碳 中 和 的 大 目 标 下 ， 其 实 远 比 植 树 造 林 更 高 效 。 此 处 ， 考 虑 水 电 、 核 电 、 生 物 质 未 来 发 展 受 限 ， 难 以 保 持 与 光 伏 发 电 同 等 的 速 度 ， 所 以 占 整 体 电 力 结 构 的 比 重 会 小 于 目 前 的 2 0 % 。 如 果 假 设 2 0 6 0 年 风 、 光 发 电 占 比 达 到 9 0 % ， 其 中 风 电 、 光 伏 各 站 5 0 % （ 实 际 上 光 伏 占 比 会 更 大 ） ， 即 2 0 6 0 年 光 伏 发 电 占 比 4 5 % ， 则 装 机 容 量 可 达 到 2 4 8 5 0 G W ， 折 算 下 来 ， 未 来 4 0 年 ， 行 业 复 合 增 速 为 7 . 8 % 。 此 处 ， 是 一 个 测 算 行 业 增 速 的 粗 略 逻 辑 ， 讲 究 的 不 是 精 确 ， 而 是 模 糊 的 正 确 。 之 前 我 们 的 光 伏 报 告 中 ， 还 用 新 能 源 渗 透 率 的 测 算 方 法 做 过 增 速 预 测 ， 可 回 看 科 技 版 报 告 库 ， 两 种 测 算 方 法 ， 大 致 能 够 互 相 印 证 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 远 期 装 机 量 预 测 图 示 来 源 ： 塔 坚 研 究 看 完 大 的 行 业 增 长 逻 辑 后 ， 接 着 ， 我 们 再 来 看 逆 变 器 行 业 的 更 新 需 求 。 不 同 于 光 伏 组 件 2 5 - 3 0 年 的 使 用 寿 命 ， 光 伏 逆 变 器 的 使 用 寿 命 主 要 受 制 于 电 容 器 ， 一 般 电 容 器 的 实 际 寿 命 为 1 0 年 。 这 意 味 着 在 光 伏 电 站 运 行 周 期 内 ， 会 带 来 额 外 的 替 换 需 求 。 这 就 意 味 着 ， 相 比 组 件 ， 逆 变 器 出 货 量 的 增 速 会 更 快 。 据 I H S M a r k i t 测 算 ， 2 0 2 0 年 全 球 光 伏 逆 变 器 的 更 替 需 求 约 为 8 . 7 G W ， 同 比 增 长 近 4 0 % 。 随 着 全 球 各 地 原 有 光 伏 发 电 设 备 的 老 化 ， 逆 变 器 的 更 换 需 求 会 持 续 增 长 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 至 此 ， 考 虑 新 增 需 求 和 更 新 需 求 ， 可 以 测 算 出 2 0 3 0 年 逆 变 器 市 场 需 求 量 为 2 9 6 G W ， 复 合 增 速 为 1 1 . 7 7 % 。 除 了 上 述 行 业 整 体 层 面 的 增 长 ， 还 有 结 构 性 变 化 ， 我 们 接 着 看 。 （ 陆 ） 逆 变 器 中 ， 集 中 式 和 组 串 式 占 据 9 0 % 以 上 的 市 场 。 根 据 G T M R e s e a r c h 的 统 计 数 据 ， 2 0 1 7 年 起 ， 全 球 组 串 式 出 货 量 超 过 集 中 式 ， 2 0 1 9 年 为 5 2 % 。 提 升 驱 动 主 要 来 自 分 布 式 光 伏 占 比 的 提 升 、 组 串 式 逆 变 器 性 价 比 的 提 升 ， 其 中 ：优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 1 ） 分 布 式 光 伏 占 比 提 升 组 串 式 逆 变 器 适 用 于 分 布 式 光 伏 应 用 场 景 ， 同 时 向 集 中 地 面 电 站 场 景 扩 展 。 根 据 I E A P V P S 统 计 数 据 ， 2 0 1 8 - 2 0 1 9 年 ， 全 球 分 布 式 光 伏 电 站 装 机 容 量 分 别 为 3 0 G W 、 4 0 G W ， 在 全 球 新 增 光 伏 装 机 中 占 比 分 别 为 3 0 % 、 3 5 % ， 呈 上 升 趋 势 。 随 着 大 型 光 伏 发 电 项 目 逐 渐 饱 和 ， 以 及 工 商 业 分 布 式 和 户 用 式 光 伏 的 发 展 ， 分 布 式 电 站 占 比 有 望 继 续 提 升 ， 带 来 组 串 式 逆 变 器 需 求 的 增 加 。 2 ） 性 价 比 凸 显 组 串 式 和 集 中 式 的 核 心 差 异 在 于 M P P T 数 量 （ z u i 大 功 率 点 追 踪 控 制 算 法 ） ， 更 利 于 获 得 z u i 大 输 出 功 率 、 提 升 发 电 量 。 此 外 ， 其 单 一 组 件 故 障 不 影 响 系 统 整 体 ， 灵 活 性 较 好 ， 维 护 成 本 更 低 。 这 些 优 点 使 其 在 大 型 地 面 电 站 应 用 中 逐 步 获 得 青 睐 ， 以 2 0 1 7 中 国 光 伏 领 跑 者 基 地 项 目 为 例 ， 组 串 逆 变 器 产 品 占 比 超 过 8 0 % 以 上 ， 有 望 增 加 在 大 型 地 面 电 站 中 的 应 用 。 但 是 组 串 式 逆 变 器 价 格 略 高 ， 从 降 本 路 径 看 ， 逆 变 器 单 机 功 率 大 型 化 ， 可 以 摊 薄 固 定 成 本 ， 其 中 ， 1 7 5 K W 组 串 式 逆 变 器 的 单 位 功 率 成 本 ， 相 比 2 0 K W 以 下 的 产 品 要 低 0 . 2 1 元 / W ， 毛 利 率 要 高 出 1 0 个 百 分 点 以 上 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 逆 变 器 价 格 来 源 ： 安 信 证 券 随 着 2 0 0 k W 及 以 上 大 功 率 机 型 的 推 出 ， 以 及 1 5 0 0 V 组 串 式 逆 变 器 的 技 术 突 破 ， 组 串 式 逆 变 器 成 本 逐 渐 接 近 集 中 式 逆 变 器 成 本 ， 应 用 空 间 会 更 大 广 阔 。 根 据 I H S M a r k i t 的 预 测 ， 未 来 组 串 式 逆 变 器 的 销 售 占 比 ， 有 望 进 一 步 提 升 至 超 过 6 0 % 。 假 设 2 0 3 0 年 ， 组 串 式 逆 变 器 的 渗 透 率 提 升 至 6 0 % ， 即 复 合 增 速 1 . 4 % ， 则 组 串 式 逆 变 器 需 求 量 复 合 增 速 为 1 2 % 。 图 ： 逆 变 器 需 求 量 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 柒 ） 研 究 完 大 的 增 长 逻 辑 ， 我 们 缩 小 视 野 ， 来 看 眼 下 行 业 的 景 气 度 。 结 合 近 期 的 行 业 数 据 来 看 ， 目 前 全 行 业 处 于 高 景 气 度 区 间 ， 其 中 ： 1 ） 从 装 机 容 量 看 ， 2 0 2 0 年 前 三 季 度 ， 全 国 光 伏 新 增 装 机 1 8 . 7 G W ， 其 中 ， 光 伏 电 站 1 0 . 0 4 G W 、 分 布 式 光 伏 8 . 6 6 G W 。 根 据 发 改 委 能 源 研 究 所 可 再 生 能 源 发 展 中 心 陶 冶 预 计 ， 全 年 新 增 装 机 规 模 有 望 达 到 4 0 G W 。 2 ） 从 光 伏 组 件 出 口 数 据 看 根 据 盖 锡 咨 询 数 据 ， 2 0 2 0 年 1 - 8 月 ， 组 件 出 口 量 5 0 . 1 G W ， 同 比 增 长 7 . 2 % ， 8 月 单 月 出 口 规 模 7 . 2 G W ， 为 历 史 单 月 第 三 高 水 平 ， 同 比 增 长 1 3 . 3 % 。 3 ） 光 伏 逆 变 器 出 货 量 2 0 2 0 年 1 - 5 月 ， 光 伏 逆 变 器 出 口 总 出 货 量 达 到 2 4 . 2 G W ， 同 比 增 长 增 长 3 5 . 5 % ， 主 要 源 于 对 欧 盟 、 澳 大 利 亚 、 巴 西 、 美 国 、 印 度 等 地 区 出 口 大 幅 增 长 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 逆 变 器 出 货 量 来 源 ： 新 时 代 证 券 4 ） 光 伏 补 贴 项 目 方 面 ， 6 月 2 8 日 ， 能 源 局 正 式 公 布 2 0 2 0 年 光 伏 发 电 项 目 国 家 补 贴 竞 价 结 果 。 其 中 ， 纳 入 国 家 竞 价 补 贴 范 围 的 项 目 ， 覆 盖 1 5 个 省 份 和 新 疆 建 设 兵 团 ， 共 4 3 4 个 项 目 ， 总 装 机 容 量 2 5 . 9 7 G W ， 较 2 0 1 9 年 的 2 2 . 7 9 G W ， 增 了 3 . 1 8 G W ， 大 大 超 出 市 场 预 计 的 2 0 G W 。 （ 捌 ） 2 0 1 3 年 ， 全 球 光 伏 逆 变 器 行 业 C R 1 0 仅 为 5 5 % ， 主 要 原 因 系 西 门 子 等 传 统 生 产 商 退 出 市 场 ， 新 进 入 者 增 加 ， 竞 争 加 剧 。 2 0 1 6 年 ， 行 业 C R 1 0 提 升 至 7 8 % ， 此 后 集 中 度 一 直 维 持 高 位 。 其 中 ， 2 0 1 9 年 ， 国 内 企 业 占 据 5 7 % 的 份 额 。优塾：发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 全 球 逆 变 器 市 场 份 额 来 源 ： 东 吴 证 券 行 业 集 中 度 的 上 升 ， 不 得 不 提 华 为 ， 它 于 2 0 1 3 年 进 入 光 伏 逆 变 器 市 场 ， 只 用 三 年 就 做 到 了 全 球 龙 头 。 华 为 之 所 以 能 在 短 时 间 取 得 如 此 业 绩 ， 除 了 其 以 客 户 为 中 心 的 理 念 ， 主 要 依 靠 两 点 ： 1 ） 大 规 模 的 研 发 投 入 ， 保 持 技 术 领 先 ， 比 如 推 出 的 一 站 式 智 能 光 伏 解 决 方 案 ； 2 ） 遍 布 全 球 的 渠 道 和 优 秀 的 营 销 能 力 ， 在 国 内 通 过 免 费 试 用 推 广 产 品 ， 逐 步 打 开 市 场 。 此 外 ， 海 外 主 要 逆 变 器 市 场 较 为 成 熟 ， 除 产 品 价 格 外 更 关 注 产 品 本 身 可 靠 性 、 品 牌 及 服 务 等 指 标 ， 准 入 壁 垒 较 高 ， 竞 争 格 局 较 好 ， 毛 利 率 相 对 较 高 （ 4 0 % 以 上 ） ； 而 国 内 市 场 准 入 门 槛 相 对 较