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优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 恒 生 电 子 V S 金 证 V S 顶 点 软 证 券 I T 行 业 高 增 长 逻 辑 是 什 么 ？ 今 天 我 们 要 研 究 的 这 条 产 业 链 ， 深 受 资 本 市 场 改 革 影 响 。 2 0 1 8 年 以 来 ， 无 论 是 资 管 新 规 的 出 台 ， 还 是 科 创 版 的 注 册 制 推 出 ， 都 对 该 行 业 带 来 了 巨 大 增 量 。 该 行 业 的 龙 头 A ， 2 0 1 8 年 下 半 年 以 来 ， 从 低 点 的 2 6 . 5 元 ， 上 升 至 高 点 的 1 2 0 . 5 元 ， 涨 幅 高 达 3 5 5 % 。 不 过 ， 自 今 年 7 月 以 来 ， 一 路 回 调 ， 从 峰 值 高 位 回 调 到 低 点 的 8 8 元 / 股 ， 跌 幅 达 到 2 6 . 6 % 。 该 行 业 的 龙 头 B ， 2 0 1 8 年 下 半 年 以 来 ， 从 低 点 的 8 . 0 9 元 ， 一 路 上 涨 至 2 0 1 9 年 上 半 年 高 点 的 3 0 . 7 5 元 ， 上 涨 幅 度 高 达 2 8 0 % 。 之 后 ， 迅 速 回 调 至 低 点 的 1 5 . 4 5 元 / 股 ， 回 调 幅 度 高 达 4 9 . 7 5 % ， 然 后 一 直 呈 现 横 盘 震 荡 趋 势 。 该 行 业 的 龙 头 C ， 2 0 1 8 年 下 半 年 以 来 ， 从 低 点 的 1 5 . 8 元 ， 上 升 至 高 点 的 8 4 . 4 5 元 ， 涨 幅 高 达 4 3 4 % ， 之 后 一 直 震 荡 下 行 至 低 点 的 3 4 . 2 8 元 ， 整 体 回 调 幅 度 高 达 5 9 . 4 1 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 证 券 I T 行 业 股 价 图 叠 加 来 源 ： W i n d 、 塔 坚 研 究 上 述 三 家 A 、 B 、 C ， 分 别 对 应 金 融 I T 服 务 产 业 链 ， 三 家 龙 头 恒 生 电 子 V S 金 证 股 份 V S 顶 点 软 件 。 如 果 我 们 换 一 个 视 角 ， 看 一 下 北 美 地 区 ， U S A 资 管 I T 领 域 的 龙 头 S S & C 科 技 ， 自 2 0 1 0 年 上 市 以 来 ， 从 低 点 的 6 . 3 4 美 元 ， 上 升 至 高 点 的 6 7 . 4 8 美 元 ， 涨 幅 高 达 9 6 4 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： S S & C 科 技 来 源 ： W i n d 、 塔 坚 研 究 对 于 这 条 产 业 链 ， 有 两 个 值 得 我 们 深 入 思 考 的 问 题 ： 1 ） 证 券 I T 系 统 集 成 行 业 ， 其 高 增 长 的 逻 辑 是 什 么 ？ 2 ） 从 行 业 长 远 逻 辑 出 发 ， 行 业 内 什 么 样 的 玩 家 ， 业 务 布 局 更 有 前 景 ？ （ 壹 ） 证 券 I T 解 决 方 案 ， 是 指 为 证 券 公 司 、 资 产 管 理 机 构 提 供 I T 系 统 搭 建 、 软 件 开 发 和 系 统 集 成 服 务 的 业 务 总 称 ， 证 券 I T 建 设 的 意 义 ， 在 于 将 证 券 业 务 中 的 流 程 性 环 节 数 据 化 和 自 动 化 ， 以 达 到 降 低 运 营 成 本 （ 主 要 是 人 力 成 本 ） ， 提 升 经 营 效 率 的 目 的 。 从 产 业 链 的 角 度 看 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 上 游 包 括 软 件 开 发 所 用 的 计 算 机 、 服 务 器 、 移 动 智 能 设 备 等 硬 件 提 供 商 ， 如 惠 普 、 戴 尔 、 浪 潮 信 息 等 ； 操 作 系 统 、 数 据 库 、 中 间 件 等 软 件 提 供 商 ， 如 微 软 、 甲 骨 文 、 I B M 等 。 中 游 I T 服 务 提 供 商 。 代 表 公 司 有 恒 生 电 子 、 金 证 股 份 、 顶 点 软 件 、 赢 时 胜 ； 海 外 龙 头 企 业 为 S S & C 科 技 。 下 游 各 级 证 券 公 司 、 期 货 公 司 和 基 金 公 司 ， 如 中 信 证 券 、 华 泰 证 券 、 野 村 证 券 、 东 证 资 管 、 嘉 实 基 金 等 。 截 止 到 2 0 2 0 年 2 月 份 ， 我 国 证 券 公 司 、 公 募 基 金 和 期 货 公 司 已 经 有 4 1 0 家 ， 证 券 类 私 募 机 构 数 量 已 经 超 过 9 0 0 0 家 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 证 券 I T 产 业 链 来 源 ： 塔 坚 研 究 需 要 注 意 的 是 ， 证 券 I T 市 场 按 照 应 用 场 景 ， 又 可 以 细 分 为 7 大 子 类 ， 分 别 为 ： 证 券 集 中 交 易 系 统 ， 基 金 投 资 交 易 管 理 系 统 ， 保 险 投 资 交优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 易 管 理 系 统 ， 银 行 综 合 理 财 系 统 ， 信 托 投 资 交 易 平 台 ， 期 货 交 易 管 理 系 统 ， 交 易 所 登 记 清 算 交 易 系 统 。 图 ： 证 券 I T 细 分 业 务 领 域 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 贰 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 图 对 比 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 本 案 ， 将 围 绕 中 游 证 券 I T 服 务 商 ， 做 对 比 ： 一 、 恒 生 电 子 收 入 为 3 8 . 7 2 亿 元 ， 主 要 来 自 软 件 销 售 收 入 ， 占 比 9 8 . 1 2 % ， 其 次 是 系 统 集 成 硬 件 ， 占 比 1 . 5 2 % ， 其 他 收 入 占 比 为 0 . 3 6 % 。 虽 然 恒 生 没 有 拆 分 软 件 的 定 制 化 和 产 品 化 的 比 例 ， 但 是 根 据 产 业 调 研 信 息 ， 其 产 品 化 程 度 很 高 。 2 0 1 9 年 ， 恒 生 电 子 按 照 组 织 结 构 按 中 台 业 务 模 式 ， 将 收 入 结 构 划 分 为 ： 大 零 售 业 务 、 大 资 管 业 务 、 交 易 所 与 监 管 科 技 、 银 行 与 产 业 金优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 融 六 大 业 务 领 域 ， 涵 盖 了 证 券 I T 领 域 所 有 七 大 细 分 场 景 。 其 中 ， 占 比 较 大 的 是 大 零 售 和 大 资 管 两 大 业 务 。 1 ） 大 零 售 业 务 ， 收 入 为 1 4 . 7 亿 元 ， 占 比 3 8 % ， 包 括 经 纪 业 务 和 财 富 管 理 两 大 领 域 。 经 纪 业 务 的 主 要 产 品 为 券 商 核 心 交 易 系 统 （ U F 3 . 0 ） 和 投 资 赢 家 终 端 A P P ， 财 富 管 理 主 要 面 向 基 金 公 司 提 供 基 金 理 财 销 售 系 统 （ T A ） 。 2 ） 大 资 管 业 务 ， 收 入 为 1 1 . 0 8 亿 元 ， 占 比 2 9 % ， 包 括 资 产 管 理 两 大 机 构 服 务 领 域 ， 主 要 产 品 有 投 资 管 理 系 统 、 策 略 交 易 平 台 、 全 面 风 险 管 理 等 。 二 、 金 证 股 份 收 入 为 4 8 . 7 5 亿 元 ， 主 要 来 自 商 品 销 售 （ 主 要 为 硬 件 ） ， 占 比 5 2 . 8 3 % ， 其 次 是 系 统 维 护 技 术 服 务 （ 占 比 2 1 % ） 和 定 制 化 软 件 （ 1 1 % ） 。 从 证 券 I T 的 细 分 领 域 来 看 ， 其 收 入 主 要 来 自 于 证 券 交 易 系 统 ， 此 外 还 包 含 少 量 银 行 综 合 理 财 系 统 和 基 金 投 资 交 易 系 统 。 三 、 顶 点 软 件 收 入 为 3 . 4 亿 元 ， 主 要 来 自 定 制 化 软 件 ， 占 比 5 2 % ， 其 次 是 产 品 化 软 件 （ 占 比 1 7 . 3 5 % ） 、 系 统 维 护 技 术 服 务 （ 占 比 1 5 . 2 9 % ） 。 从 细 分 领 域 来 看 ， 其 收 入 集 中 在 证 券 期 货 业 务 （ 属 于 期 货 交 易 管 理 系 统 ） ， 占 比 6 5 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 四 、 赢 时 胜 收 入 为 6 . 5 6 亿 元 ， 主 要 来 自 定 制 化 软 件 ， 占 比 6 5 % ， 其 次 是 系 统 维 护 技 术 服 务 ， 占 比 2 7 . 6 3 % 。 从 细 分 领 域 来 看 ， 其 收 入 主 要 来 自 于 资 产 管 理 与 资 产 托 管 业 务 信 息 系 统 （ 属 于 基 金 投 资 交 易 系 统 、 信 托 投 资 交 易 系 统 ） 。 五 、 美 股 ， S S & C 科 技 收 入 为 3 2 3 . 2 0 亿 元 人 民 币 ， 主 要 来 自 软 件 销 售 ， 占 比 8 4 % ， 其 次 是 许 可 和 维 护 服 务 ， 占 比 1 6 % 。 按 照 细 分 场 景 不 同 ， S S & C 科 技 收 入 主 要 来 源 于 资 管 领 域 ， 包 括 ： 机 构 投 资 者 （ 占 比 3 8 % ， 包 括 养 老 金 、 共 同 基 金 、 保 险 等 ） ， 另 类 投 资 机 构 （ 占 比 3 4 % ， 包 括 对 冲 基 金 、 F O F 、 私 募 股 权 、 房 地 产 等 ） 和 财 富 管 理 （ 占 比 1 3 % ， 财 富 管 理 账 户 及 投 资 顾 问 业 务 ） 三 大 块 。 从 产 品 细 分 情 况 来 看 ， S S & C 的 收 入 主 要 来 源 于 投 资 组 合 管 理 / 会 计 产 品 组 ， 占 总 收 入 比 重 超 过 9 0 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： S S & C 科 技 收 入 细 分 来 源 ： B l o o m b e r g 综 合 来 看 ， 恒 生 电 子 的 收 入 领 域 更 广 ， 实 现 了 券 商 、 期 货 、 保 险 、 银 行 理 财 和 资 管 的 全 领 域 布 局 。 而 金 证 股 份 、 顶 点 软 件 和 赢 时 胜 仅 能 做 到 在 部 分 细 分 领 域 有 所 突 破 。 对 于 海 外 龙 头 S S & C 科 技 来 说 ， 处 于 较 为 成 熟 的 资 本 市 场 ， 其 收 入 规 模 较 大 。 从 细 分 领 域 看 ， 其 收 入 主 要 来 自 于 资 管 领 域 ， 实 现 了 对优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 于 跨 国 银 行 和 零 售 银 行 （ 理 财 相 关 业 务 ） 、 对 冲 基 金 、 私 募 基 金 、 共 同 基 金 、 家 族 办 公 室 、 房 地 产 贷 款 机 构 、 市 政 金 融 集 团 等 领 域 的 全 覆 盖 。 （ 叁 ） 接 下 来 ， 我 们 从 2 0 2 0 年 3 季 报 报 数 据 ， 分 别 对 比 一 下 各 家 增 长 情 况 ： 图 ： 2 0 2 0 年 Q 3 数 据 （ 单 位 ： 亿 元 人 民 币 、 % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 营 业 收 入 增 速 和 净 利 润 增 速 均 较 快 的 是 金 证 股 份 ， 主 要 由 于 其 历 史 基 数 较 低 （ 2 0 1 9 年 Q 3 受 子 公 司 收 入 下 滑 影 响 ） 。 恒 生 电 子 的 净 利 润 增 速 为 负 ， 主 要 受 会 计 准 则 影 响 ， 收 入 确 认 方 式 由 完 工 百 分 比 确 认 转 变 为 终 验 法 确 认 ， 将 项 目 实 施 及 维 护 服 务 人 员 的 费 用 、 部 分 研 发 和 销 售 费 用 计 入 营 业 成 本 ， 导 致 营 业 成 本 增 加 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 毛 利 率 方 面 ， 除 金 证 股 份 毛 利 率 低 外 （ 因 硬 件 销 售 占 比 较 多 ） ， 恒 生 电 子 、 顶 点 软 件 和 赢 时 胜 都 在 7 0 % 左 右 。 而 S S & C 科 技 由 于 人 力 成 本 较 高 ， 毛 利 率 为 4 4 . 5 4 % 。 净 利 率 方 面 ， 顶 点 软 件 的 净 利 率 较 高 ， 可 能 原 因 是 其 在 期 货 领 域 产 品 具 有 竞 争 力 。 复 盘 完 中 报 业 绩 ， 我 们 再 复 盘 一 下 ， 近 1 1 个 季 度 这 几 家 公 司 的 收 入 增 长 情 况 。 从 国 内 公 司 来 看 ， 经 历 了 2 0 1 8 年 的 高 增 长 阶 段 （ 主 要 原 因 是 资 管 新 规 的 推 行 ， 推 动 资 管 行 业 I T 支 出 增 加 ） ， 该 行 业 企 业 同 比 增 速 有 所 放 缓 。 2 0 2 0 年 的 卫 生 事 件 影 响 了 线 下 交 付 ， 导 致 Q 1 整 体 负 增 长 ， Q 2 、 Q 3 已 经 转 正 。 对 于 S S & C 科 技 来 说 ， 2 0 1 8 - 2 0 1 9 年 增 速 较 高 ， 主 要 受 并 购 影 响 。 其 2 0 1 8 年 收 购 了 D S T S y s t e m （ 基 于 S a a S 的 退 休 基 金 服 务 商 ） 、 E z e S o f t w a r e （ 投 资 组 合 管 理 、 交 易 和 分 析 软 件 ） 、 I n t r a l i n k s H o l d i n g s （ 银 行 、 资 本 市 场 交 易 和 安 全 服 务 商 ） ， 2 0 1 9 年 收 购 了 I B M 旗 下 的 A l g o r i t h m i c s 业 务 （ 风 险 分 析 和 监 管 解 决 方 案 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 季 度 收 入 增 速 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 肆 ） 好 ， 增 长 看 完 后 ， 我 们 再 来 看 回 报 情 况 。 整 体 来 看 ， 恒 生 电 子 的 回 报 水 平 较 高 ， 其 次 是 顶 点 软 件 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 回 报 数 据 （ 单 位 ： % ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 恒 生 电 子 的 R O E 水 平 较 高 ， 主 要 原 因 其 净 利 率 和 权 益 乘 数 较 高 。 从 近 三 年 净 利 率 水 平 看 ， 恒 生 电 子 的 净 利 率 不 断 提 升 ； 从 权 益 乘 数 看 ， 主 要 因 为 其 经 营 杠 杆 （ 预 收 账 款 占 比 ） 较 高 。 而 顶 点 软 件 的 净 利 率 、 经 营 杠 杆 同 样 较 高 ， 主 要 原 因 是 其 在 期 货 领 域 产 品 有 一 定 优 势 （ 竞 争 格 局 较 好 ） ， 但 总 资 产 周 转 率 相 对 恒 生 电优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 子 较 低 （ 主 要 为 存 货 周 转 率 、 应 收 账 款 周 转 率 相 对 较 低 ） ， 拉 低 了 其 整 体 回 报 水 平 。 赢 时 胜 的 净 利 率 由 于 研 发 费 用 的 增 加 ， 同 时 ， 也 可 能 和 细 分 领 域 竞 争 有 关 。 而 金 证 股 份 的 净 利 率 波 动 大 ， 2 0 1 8 年 净 利 率 为 负 是 因 为 资 产 减 值 损 失 （ 主 要 是 子 公 司 联 龙 博 通 的 商 誉 减 值 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 杜 邦 因 素 拆 分 （ 单 位 ： % 、 次 ） 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 回 报 水 平 来 看 ， 恒 生 电 子 顶 点 软 件 赢 时 胜 金 证 股 份 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 另 外 ， 对 于 S S & C 科 技 来 说 ， 其 回 报 水 平 和 A 股 公 司 相 比 ， 处 于 中 等 偏 下 水 平 。 净 利 率 水 平 低 于 A 股 公 司 ， 总 资 产 周 转 率 叠 加 了 并 购 影 响 仅 处 于 中 等 水 平 ， 只 有 权 益 乘 数 较 高 （ 源 于 财 务 杠 杆 ） 。 看 完 了 回 报 情 况 ， 再 来 看 究 竟 证 券 I T 行 业 的 长 期 增 长 逻 辑 如 何 ？ （ 伍 ） 证 券 I T 的 需 求 ， 可 分 为 长 期 、 和 短 期 两 方 面 来 看 。 首 先 ， 从 长 期 的 视 角 来 看 ， 中 国 资 本 市 场 的 完 善 和 迅 速 增 长 的 财 富 管 理 需 求 ， 是 金 融 I T 行 业 发 展 的 根 本 动 力 。 一 是 ， 规 模 扩 大 。 中 国 资 本 市 场 的 规 模 仍 将 随 国 民 收 入 的 持 续 增 长 而 扩 大 。 国 民 财 富 增 长 、 居 民 财 富 管 理 需 求 增 加 和 机 构 投 资 者 崛 起 是 三 大 主 要 动 力 。 1 ） 市 场 总 体 量 方 面 ： 中 国 和 U S A 的 G D P 体 量 、 证 券 市 场 总 市 值 对 比 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 0 1 9 年 ， U S A G D P 总 量 为 1 9 3 6 2 1 . 3 亿 美 元 ， 中 国 G D P 总 量 为 1 2 2 4 2 7 . 7 6 亿 美 元 ， 在 这 个 经 济 总 体 量 之 下 ， U S A 市 场 的 证 券 总 市 值 超 过 3 0 0 0 0 0 亿 美 元 。 如 果 从 证 券 化 率 看 ， 中 国 证 券 市 场 市 值 约 为 8 5 2 0 0 亿 美 元 ， 对 应 的 证 券 化 率 分 别 为 1 5 5 % 、 6 9 % 。 如 果 仅 从 证 券 市 场 市 值 来 看 ， 有 接 近 4 倍 的 总 市 值 成 长 空 间 。 2 ） 居 民 财 富 方 面 ， 2 0 1 9 年 ， U S A 人 均 G D P 水 平 为 6 5 1 1 1 美 元 ， 而 我 国 人 均 G D P 水 平 为 7 0 8 9 2 元 （ 1 0 0 0 0 美 元 左 右 ） 。 随 着 我 国 人 均 可 支 配 收 入 提 升 ， 居 民 财 富 管 理 需 求 持 续 增 长 。 据 M c K i n s e y 估 计 ， 2 0 1 7 年 中 国 个 人 财 富 总 额 为 1 1 5 万 亿 元 ， 预 计 2 0 2 1 年 将 增 至 1 5 8 万 亿 元 ， 复 合 增 速 为 8 . 6 2 % 。 其 中 ， 大 众 富 裕 阶 层 占 比 将 进 一 步 提 升 （ 大 众 富 裕 阶 层 是 资 产 从 几 十 万 美 元 到 1 0 0 万 美 元 之 间 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 储 蓄 率 下 降 ， 财 富 管 理 需 求 提 升 ： 2 0 0 9 - 2 0 1 8 年 ， 居 民 储 蓄 率 持 续 下 降 ， 从 5 5 % 降 至 2 0 1 8 年 的 4 5 % 。 非 现 金 、 非 存 款 资 产 占 比 提 升 至 5 6 % 以 上 ， 个 人 资 产 的 投 资 需 求 强 劲 。 2 0 1 8 年 ， 我 国 共 同 基 金 净 资 产 占 G D P 的 比 例 为 1 3 % 。 与 此 同 时 ， U S A 居 民 储 蓄 率 在 1 6 % - 1 8 % 之 间 ， 共 同 基 金 净 资 产 占 G D P 的 比 例 为 高 达 1 0 5 % 。 这 一 数 据 ， 直 观 的 体 现 出 了 中 国 公 募 和 私 募 基 金 总 规 模 的 远 期 成 长 空 间 ， 可 能 至 少 还 有 七 八 倍 。 这 也 就 意 味 着 ， 现 在 国 内 资 产 管 理 行 业 看 上 去 集 中 度 已 经 挺 高 ， 但 实 际 上 这 个 行 业 仍 然 只 是 早 期 阶 段 。 图 ： 我 国 国 民 储 蓄 率 持 续 下 降 来 源 ： 华 金 证 券 研 究 所优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 机 构 资 管 需 求 ： 银 行 理 财 子 公 司 设 立 、 公 私 募 基 金 牌 照 扩 容 、 保 险 资 金 、 养 老 金 、 企 业 年 金 、 主 权 基 金 的 数 量 和 规 模 均 在 不 断 增 加 ， 而 资 本 市 场 开 放 也 在 吸 引 外 资 投 资 机 构 加 速 进 入 中 国 。 图 ： 财 富 管 理 需 求 提 升 来 源 ： 平 安 证 券 研 究 所 二 是 ， 资 本 管 理 复 杂 度 提 升 。 中 国 资 本 市 场 的 深 度 和 复 杂 度 ， 将 随 着 市 场 制 度 完 善 而 提 升 。 当 前 ， 国 内 金 融 产 品 的 形 式 相 对 简 单 ， 仍 以 存 款 、 银 行 理 财 、 股 票 、 债 券 、 货 币 基 金 、 公 募 基 金 等 基 础 品 类 为 主 。 而 如 分 级 基 金 、 私 募 基 金 、 R E I T s 、 金 融 衍 生 品 等 更 为 复 杂 的 金 融 产 品 较 为 稀 少 ， 财 富 管 理 机 构 所 提 供 的 服 务 内 容 也 与 发 达 市 场 相 差 甚 远 。 综 合 来 看 ， 中 国 资 本 市 场 的 扩 容 和 复 杂 化 ， 各 类 券 商 和 资 管 机 构 的 I T 投 入 将 持 续 增 长 ， 带 动 处 于 产 业 链 中 游 的 证 券 I T 行 业 长 期 成 长 。 其 次 ， 从 短 期 视 角 来 看 ， 证 券 I T 需 求 的 主 要 驱 动 因 素 是 行 业 监 管 规 则 的 变 化 。 2 0 1 8 年 来 ， 金 融 制 度 创 新 活 跃 度 明 显 加 强 。 2 0 1 8 年 推 出 了 资 管优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 新 规 ， 2 0 1 9 年 推 出 了 科 创 板 、 新 三 板 精 选 层 ， 2 0 2 0 年 推 出 了 创 业 板 注 册 制 。 监 管 层 对 于 金 融 制 度 创 新 的 探 索 ， 改 变 了 交 易 规 则 或 是 创 造 新 的 市 场 ， 从 而 会 产 生 I T 系 统 改 造 需 求 或 系 统 新 建 需 求 。 例 如 ， 资 管 新 规 要 求 消 除 资 金 多 层 嵌 套 ， 以 及 建 立 银 行 理 财 子 公 司 ， 相 应 系 统 必 须 修 改 或 新 建 。 科 创 版 、 创 业 板 ， 以 及 主 板 注 册 制 改 革 ， 带 来 券 商 系 统 升 级 ， 需 要 增 添 新 的 功 能 模 块 以 开 展 业 务 。 另 外 ， 金 融 机 构 之 间 的 兼 并 也 会 带 来 相 应 I T 系 统 改 造 需 求 （ 证 券 公 司 兼 并 需 要 打 通 、 改 造 双 方 系 统 以 实 现 I T 层 面 的 融 合 ） 。 综 上 ， 对 于 金 融 I T 行 业 的 增 长 公 式 ， 我 们 分 为 短 期 和 长 期 来 看 ： 长 期 ： 金 融 I T 行 业 增 速 ， 跟 随 证 券 化 率 增 长 、 金 融 机 构 I T 支 出 增 长 。 当 前 ， 内 地 券 化 率 的 中 枢 仍 维 持 在 6 0 % 左 右 ， 与 韩 国 （ 1 0 0 % ） 和 中 国 台 湾 地 区 （ 1 5 0 % ） 相 比 ， 也 具 有 较 大 提 升 空 间 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 我 国 证 券 化 率 中 枢 来 源 ： 方 正 证 券 研 究 所 短 期 ： 金 融 I T 行 业 增 速 ， 跟 随 相 关 政 策 增 量 增 速 （ 包 括 科 创 版 、 创 业 板 及 未 来 的 主 板 注 册 制 、 资 管 新 规 规 定 的 改 造 、 银 行 理 财 子 公 司 新 增 需 求 、 外 资 机 构 新 增 需 求 、 机 构 合 并 新 增 I T 改 造 需 求 等 ） 。 以 上 ， 短 期 需 求 我 们 难 以 做 到 具 体 量 化 ， 且 具 体 券 商 和 资 管 机 构 需 求 会 有 重 合 。 此 处 ， 根 据 方 正 证 券 对 科 创 版 注 册 制 增 量 为 例 进 行 简 单 测 算 ， 假 设 1 3 5 家 券 商 和 1 2 0 家 公 募 基 金 公 司 有 采 购 新 系 统 需 求 ， 系 统 模 块 价 格 3 5 0 万 元 ， 则 增 量 市 场 空 间 约 9 - 1 0 亿 元 。 （ 陆 ） 1 ） 证 券 化 率 （ 各 类 金 融 证 券 总 市 值 与 G D P 总 量 的 比 值 ， 实 际 计 算 中 ， 证 券 总 市 值 通 常 用 股 票 总 市 值 计 算 ） ： 资 本 市 场 的 规 模 从 根 本 上 决 定 了 证 券 I T 的 整 体 市 场 需 求 。 当 前 ， 我 国 证 券 化 率 中 枢 在 6 0 % 左 右 ， 还 有优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 一 倍 增 长 空 间 。 2 ） 公 募 、 私 募 基 金 数 量 ： 从 成 熟 市 场 经 验 来 看 ， 券 商 领 域 较 为 集 中 ， 而 资 管 机 构 数 量 较 多 且 极 为 分 散 。 资 管 机 构 的 数 量 和 管 理 规 模 ， 直 接 决 定 了 证 券 I T 行 业 长 期 的 下 游 需 求 量 。 根 据 行 业 协 会 数 据 ， 截 至 2 0 1 9 年 底 ， 公 募 基 金 管 理 机 构 管 理 的 公 募 基 金 规 模 约 1 4 . 8 万 亿 元 ， 同 比 上 升 约 1 3 . 6 % ； 私 募 基 金 规 模 约 1 3 . 7 万 亿 元 ， 同 比 上 升 约 7 . 9 % 。 总 体 资 产 管 理 规 模 从 2 0 1 4 年 的 2 0 . 5 万 亿 增 长 到 2 0 1 9 年 的 5 1 . 1 9 万 亿 ， C A G R 约 为 2 0 % 。 我 国 证 券 公 司 、 公 募 基 金 公 司 和 期 货 公 司 已 经 有 超 过 4 0 0 家 ， 私 募 机 构 数 量 已 经 超 过 9 0 0 0 家 。 3 ） 资 本 市 场 相 关 政 策 ： 可 分 为 监 管 政 策 、 资 本 市 场 改 革 政 策 、 资 本 市 场 对 外 开 放 政 策 三 大 领 域 。 相 关 政 策 直 接 决 定 了 券 商 、 资 管 领 域 企 业 的 短 期 证 券 I T 开 支 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 相 关 政 策 梳 理 来 源 ： 平 安 证 券 研 究 所 （ 柒 ） 可 以 看 到 ， 证 券 I T 行 业 的 短 期 、 长 期 前 景 都 比 较 确 定 。 整 体 来 看 ， 金 融 I T 领 域 是 “ 得 预 收 款 者 得 天 下 ” 。 谁 能 创 造 更 多 的 预 收 款 、 合 同 负 债 ， 意 味 着 话 语 权 越 强 、 竞 争 力 越 强 ， 未 来 的 业 绩 增 长 也 更 为 确 定 。 接 下 来 ， 我 们 再 通 过 以 下 维 度 来 做 微 观 层 面 的 公 司 比 较 ： 1 ） 产 品 矩 阵 丰 富 程 度 ： 在 产 品 矩 阵 丰 富 程 度 方 面 ， 恒 生 电 子 领 先 。 其 产 品 已 经 全优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 领 域 覆 所 有 证 券 I T 细 分 领 域 ， 且 在 基 金 、 保 险 以 及 信 托 领 域 处 于 绝 对 领 先 的 地 位 ， 在 竞 争 激 烈 的 证 券 和 交 易 所 业 务 ， 也 做 到 了 领 先 行 业 。 图 ： 恒 生 电 子 产 品 线 来 源 ： 方 正 证 券 研 究 所 相 比 之 下 ， 其 他 三 家 竞 争 对 手 的 产 品 ， 仅 能 做 到 在 某 个 细 分 产 品 线 有 自 己 的 技 术 优 势 ： 金 证 股 份 在 证 券 集 中 交 易 系 统 和 银 行 理 财 系 统 领 域 占 有 一 定 份 额 。 顶 点 软 件 在 期 货 交 易 系 统 领 域 有 优 势 。 赢 时 胜 主 要 产 品 集 中 于 资 产 管 理 和 资 产 托 管 领 域 。 下 面 ， 我 们 将 恒 生 电 子 与 S S & C 科 技 的 业 务 布 局 做 对 比 ： 从 产 品 领 域 来 看 ： S S & C 科 技 聚 焦 资 管 领 域 ， 提 供 从 前 台 到 后 台 的 完 整 解 决 方 案 （ 前 台 功 能 ： 交 易 和 建 模 ， 中 台 功 能 ： 投 资 组 合 管 理 和 报 告 ， 后 台 功 能 ： 会 计 、 绩 效 评 估 、 核 对 、 报 告 、 处 理 和 清 算 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 S S & C 的 解 决 方 案 ， 可 以 使 资 管 客 户 能 够 专 注 于 核 心 业 务 ， 更 好 地 管 理 投 资 业 绩 和 风 险 ， 提 高 运 营 效 率 ， 降 低 运 营 成 本 。 图 ： S S C 科 技 产 品 线 来 源 ： 计 算 机 文 艺 复 兴 恒 生 电 子 覆 盖 券 商 、 期 货 、 保 险 、 资 管 、 银 行 理 财 等 多 领 域 。 在 资 管 领 域 ， 采 用 的 是 跟 随 政 策 ， 监 管 每 放 开 一 个 新 的 业 务 品 种 ， 恒 生 才 开 始 准 备 对 应 的 系 统 与 解 决 方 案 。 从 产 品 形 态 来 看 ， 恒 生 电 子 在 资 管 领 域 的 产 品 ， 相 比 S S C 科 技 较 为 粗 糙 （ 比 如 ， 在 组 合 管 理 与 交 易 领 域 ， 由 于 缺 少 数 据 积 累 ， 恒 生 的 产 品 在 数 据 、 模 型 、 策 略 研 究 及 建 议 等 方 面 的 支 持 能 力 稍 弱 ， 以 投 资 分 析 师 自 身 分 析 研 究 为 主 ） 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 从 服 务 形 态 来 看 ： S S & C 科 技 以 S a a S 服 务 为 主 ， 恒 生 电 子 仍 以 传 统 的 软 件 销 售 为 主 ， 未 来 的 S a a S 化 进 程 ， 将 对 未 来 的 增 长 和 回 报 有 较 大 影 响 。 2 ） 预 收 占 比 ： 和 其 他 软 件 服 务 公 司 的 商 业 模 式 一 样 ， 证 券 I T 解 决 方 案 提 供 商 的 预 收 账 款 规 模 ， 直 接 决 定 了 其 未 来 的 收 入 体 量 。 从 预 收 账 款 占 比 来 看 ， 顶 点 软 件 较 高 ， 恒 生 电 子 其 次 。 不 过 ， 预 收 款 还 需 要 结 合 合 同 负 债 情 况 综 合 考 虑 。 图 ： 预 收 账 款 占 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 2 0 2 0 年 前 三 季 度 合 同 负 债 的 情 况 来 看 ， 恒 生 电 子 占 比 较 高 ， 说 明 其 短 期 业 绩 确 定 性 更 强 。 图 ： 合 同 负 债 占 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 3 ） 研 发 ： 从 研 发 费 用 率 的 角 度 看 ， 恒 生 电 子 整 体 优 势 明 显 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 4 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 研 发 费 用 率 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 研 发 布 局 方 向 、 及 研 发 人 员 占 比 来 看 ： 恒 生 电 子 研 发 人 员 数 量 为 4 8 6 7 人 ， 占 比 超 过 6 6 . 1 5 % 。 研 发 方 向 及 技 术 储 备 包 括 ： 覆 盖 区 块 链 、 高 性 能 计 算 、 大 数 据 、 人 工 智 能 、 R P A （ 流 程 自 动 化 ） 、 低 代 码 开 发 等 前 沿 技 术 领 域 。 此 外 ， 恒 生 还 建 立 了 恒 生 研 究 院 （ 致 力 于 前 沿 基 础 研 究 ） 、 研 发 中 心 （ 聚 焦 底 层 技 术 、 软 件 架 构 ） 和 业 务 部 门 研
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