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敬请参阅最后一页 免责 声明 -1- 证券研究报告 2018 年 03 月 18 日 传媒 行业 一图品万物，潮来值千金 图片行业深度报告 行业专题研究 中国图片 产业 近 5 年 年均增幅 30%，是全球 增长最快的地区 ： 全球视觉创意行业在 2011 年的市场规模约为 110 亿美元，到 2016 年达到 135 亿美元， 5 年累计增长 22%。 不过， 中国视觉素材市场虽然起步比较晚，但是 在文化产业上升为国家战略产业以及版权保护环境改善的情境下，行业 发展迅猛，市场前景广阔，近 5 年来市场规模年均增幅达到 30%左右 ，是全球视觉产业增长最快的地区 。 中国图片市场规模还有接近 10 倍的增长空间，潜力巨大 ： 美国的图片行业市场规模占广告市场规模比例为 2.4%，而中国图片市场规模在广告市场占比不足 0.5%。这也恰恰说明中国图片盗版严重。 2016年全国广告经营额已达到 6489 亿元，假如中国图片市场规模占广告市场规模比例能达到 2%，则图片市场空间约 130 亿元。 但实际情况是， 2016 年中国图片市场规模仅 14 亿左右，正版图片市场规模占广告市场规模的比例仅有 0.2%。从 14 亿元 130 亿元，从 0.2%提升到 2%，中国图片市场规模还有接近 10 倍的增长空间，潜力巨大。 行业集中度将进一步提升，强者恒强，龙头公司受益 ： 目前，行业前 5 大公司所占市场份额已经达到 70%。我们认为， 未来中国图片行业集中度将进一步提升，行业竞争格局的 马太效应明显，强者恒强，龙头公司的市占率还将进一步提高。 此外， 企业之间 的 整合有望加强，最终形成 1-2 家龙头企业，进入寡头垄断阶段。视觉中国作为全国最大的图片交易平台，其龙头地位难以撼动。我们预测视觉中国将是整合者，其龙头垄断地位有望继续提升。 版权付费红利持续 ，大 B 端和小 B 端的 市场即将爆发 ： 随着知识产权法律法规的完善和加强，年轻网生代对优质内容付费意愿提升，图片行业将长期受益于版权付费市场红利，未来 3-5 年仍将保持高成长 ， 且付费客户的增量将是 大企业大 B 端和自媒体小 B 端 两个巨大的市场 。目前， 行业龙头公司 通过 技术革新 发掘百万级别的潜在大企业付费客户 ，通过与 BAT 合作打开其背后的 2000 万个海量自媒体市场。 这两个市场即将爆发，时间周期在 1-2 年内，这 样的逻辑 已经在互联网视频、图书、音乐产品的付费进程中得到充分证明。 主推标的 ： 视觉中国 。 风险 提示 ： 行业正版化进程不及预期 ， 版权付费率和付费客户数量的增长不及预期 ， 市场系统性风险 。 推荐 （ 维持 评级 ） 分析师 姚轩杰 (执业证书编号： S0280518010001) 010-69004656 yaoxuanjiexsdzq 联系人 马笑 maxiaoxsdzq 行业与指数对比图 相关研报 收购 500px 加固内容护城河，迈向全球化行业龙头 2018-02-27 图片市场高增长获国际巨头认可 龙头企业搭“顺风车” 2018-02-26 拟收购同行业境外公司股权，龙头地位有望进一步巩固 2018-02-07 十八载芳华专注耕耘 缔造图片交易第一平台 2018-02-07 护城河效益显著，未来长期受益于版权技术革新与付费市场红利 2018-01-11 -30%-22%-14%-6%2%10%18%26%2017/03 2017/06 2017/09 2017/12 2018/03 传媒 沪深 300 2018-03-18 传媒传媒 行业 敬请参阅最后一页 免责 声明 -2- 证券研究报告 目 录 图表目录 . 4 1、 全球图片产业的发展历程 . 6 1.1、 图片库的起源 . 6 1.2、 图片库的四个发展阶段 . 6 1.2.1、 历史悠久的底片交易 . 6 1.2.2、 数字化的第一步，图片 CD 光盘出现 . 7 1.2.3、 IT 技术催生出互联网图片库公司 . 7 1.2.4、 微利图片库兴起 . 8 1.3、 全球图片业发展概况 欧美领先，中国增长最快 . 9 2、 全球视觉素材行业重点公司介绍 . 11 2.1、 Getty Images 全球最大的图片库公司 . 11 2.2、 Corbis Images 全球老三，被视觉中国收购 . 13 2.3、 Shutter Stock 全球最大的微利图片库 . 14 3、 中国视觉素材产业的发展现状及前景展望 . 16 3.1、 我国视觉素材产业发展历程 . 16 3.2、 产业规模增长尚有 10 倍空间，前景广阔 . 17 3.3、 产业链及上下游分析 . 18 3.4、 商业模式分析 垄断性平台，毛利率达 60% . 19 3.4.1、 主流图片库公司的商业模式 . 19 3.4.2、 微利图片库公司的商业模式 . 21 3.5、 行业壁垒 内容、技术、资金三重门 . 22 3.5.1、 内容壁垒 . 22 3.5.2、 技术壁垒 . 22 3.5.3、 资金壁垒 . 22 4、 国内行业竞争格局及龙头企业介绍 . 23 4.1、 行业竞争格局 TOP5 占据 70%的份额 . 23 4.2、 主要龙头公司介绍 . 24 4.2.1、 视觉中国 迈 向全球化的国内最大图片库 . 24 4.2.2、 全景网络 全力开拓国内微利图片市场 . 28 4.3、 东方 IC 被今日头条收购 . 31 4.4、 未来行业格局变化 强者恒强 . 32 5、 行业受益付 费红利大逻辑，未来 3-5 年有望持续高成长 . 35 5.1、 国家持续出台产业扶持政策 . 35 5.2、 图片正版化环境逐步向好 . 35 5.2.1、 国家持续 13 年严打盗版， IP 保护力度空前加强 . 35 5.2.2、 版权司法持续强化，盗版案件胜诉率和判赔金额迅猛上升 . 36 5.3、 下游需求仍在快速增长 . 38 5.3.1、 新媒体客户 端 . 38 5.3.2、 大企业及互联网公司大 B 客户端 . 39 5.3.3、 自媒体及小微企业小 B 客户端 . 39 5.3.4、 大 B 和小 B 端市场规模预测 . 39 6、 重点推荐公司 视觉中国 . 41 6.1、 推荐主要逻辑： . 41 6.2、 盈利预测 . 42 6.2.1、 关键假设 . 42 2018-03-18 传媒传媒 行业 敬请参阅最后一页 免责 声明 -3- 证券研究报告 6.2.2、 盈利预测 . 43 2018-03-18 传媒传媒 行业 敬请参阅最后一页 免责 声明 -4- 证券研究报告 图表目录 图表 1： 底片交易的优缺点 . 7 图表 2： 光盘交易的优缺点 . 7 图表 3： 互联网图片库的优点和代表公司 . 8 图表 4： 微利图片的特点 . 9 图表 5： 全球图片产业发展历程 . 9 图表 6： 全球视觉素材行业规模增长 . 10 图表 7： 全球主要地 区视觉素材行业特点 . 10 图表 8： 1997-2007 年 Getty Images 营收增长情况 . 12 图表 9： 2003-2007 年 Getty Images 净利润及增速情况 . 12 图表 10： 退市前两年 Getty 的毛利率情况 : . 12 图表 11： 资产评估面值与评估值比较（万元） . 13 图表 12： 联景国际资产负债数据（万元） . 13 图表 13： 联景国际利润表数据（万元） . 14 图表 14： Shutter Stock 主要营运指标 . 14 图表 15： 2012-2016 年 Shutter Stock 营收及增速 . 15 图表 16： 2014-2016 年 Shutter Stock 毛利及毛利率 . 15 图表 17： 2012-2016 年 Shutter stock 净利润及增速 . 15 图表 18： 中国视觉素材行业发展历程 . 16 图表 19： 中国图片市场增长空间 . 17 图表 20： 2014-2020 年图片行业规模及增速 . 18 图表 21： 视觉素材产业链 . 18 图表 22： 编辑类和创意类图片的特点比较 . 19 图表 23： 图片库公司运营的三个环节 . 20 图表 24： 图片库公司的商业模式 . 20 图表 25： 图片两种授权形式的含义和特点 . 21 图表 26： 微利 图片库的交易链条 . 21 图表 27： 国内图片库市场格局 . 23 图表 28： 视觉中国发展历程 . 24 图表 29： 2011-2017Q3 视觉中国营收规模及同比增速 . 25 图表 30： 2011-2017Q3 视觉中国归母净利及同比增速 . 25 图表 31： 2014-2017H1 视觉内容与服务业务营收及增速 . 26 图表 32： 2014-2017H1 视觉中国分业务营收占比 . 26 图表 33： 2014-2017H1 视觉中国分业务毛利率 . 27 图表 34： 2014-2017H1 视觉中国费用支出情况 . 28 图表 35： 2014-2017H1 视觉中国三项费用率变化情况 . 28 图表 36： 全景网络发展历程 . 29 图表 37： 全景网络购买套餐 . 29 图表 38： 2013-2017 年 H1 全景网络营收及增速 . 30 图表 39： 2013-2017 年 H1 全景网络归母净利及增速 . 30 图表 40： 2013-2017 年 H1 全景网络与视觉中国净利率比较 . 31 图表 41： 2013-2017 年 H1 全景网络与视觉中国销售费用率比较 . 31 图表 42： 东方 IC 公司情况 . 32 图表 43： 图片行业集中度进 一步提升 . 33 图表 44： 视觉中国全球化布局 . 33 图表 45： 行业利好政策梳理 . 35 2018-03-18 传媒传媒 行业 敬请参阅最后一页 免责 声明 -5- 证券研究报告 图表 47： 知识产权保护的相关法律法规及主要内容 . 36 图表 48： 2015-2017 年北京海淀区法院图片诉讼案件数量及增速 . 37 图表 49： 图片诉讼案件分类占比 . 37 图表 50： 图片诉讼案件胜算率情况 . 37 图表 51： 2015-2017 年北京海淀区法院图片侵权案例判赔金额及增速 . 37 图表 52： 2014-2019 年信息流广告规模及增速 .
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