2021年宏观经济展望：周期的拐点.pdf

证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年 11 月 25 日 深度 研究 宏观研究 研究所 证券分析师： 樊磊 S0350517120001 021-61981316 fanlghzq 周期的拐点 2021 年宏观经济展望 相关报告 宏观专题报告：拜登经济学与中国 2020-10-17 供给冲击还是需求冲击主导？：欧洲二次疫情爆发对中国影响几何？ 2020-10-14 宏观专题报告：美国对华实施国际清算制裁风险几何？ 2020-09-22 站在 2025 看中国系列之二：新冷战、半脱钩与双循环 2020-08-23 2020 年下半年宏观经济展望：市场风格转换的宏观基础 2020-07-09 投资要点： 虽然十四五规划才提出形成内循环为主的双循环，实际上中国经济当前的对外依存度并不高。 中国的宏观出口依存度和进口依存度在过去十年间已经显著下降，在世界前五的经济体中对外 依存的脆弱性处于中间水平 。但是，投入产出表的数据仍然显示 ，中国在电子元器件、复合材料等高技术产品和大宗原材料等 方面对外依存较高 ，存在短板 。科研体制改革是解决中国技术方面卡脖子的关键。 2021 年海外经济将持续复苏，但是美国的核心通胀上行压力非常有限。 在财政货币刺激、疫苗大规模使用等多方面因素的作用下， 2021年美欧经济都会持续复苏，并引发了市场关于美国通胀显著上行的担忧。我们认为疫苗的推出固然会显著提振美国的需求，在更短期反而会首先改善美国的供给并回到疫情前水平。而受到就业、收入恢复需要时间的影响，美国的需求回到潜在经济增速附近目前最早的预测也是在 2022 年。这意味着 2021 年美国通胀特别是核心通胀的压力非常有限，对货币政策也不会产生实质影响。 2021 年二季度前后或是中国经济的真实拐点，对大类资产配置的影响需要密切关注。 由于基数效应的影响， 2021 年中国 GDP 增速将呈前高 后低的态势；然而真正影响大类资产配置的因素在于剔除掉基数因素之后的本轮周期性复苏的拐点。我们预计未来一到两个季度中国经济仍将维持当前复苏的态势，而在 2021 年二季度前后，由于三道红线迫使地产公司去库存、海外供应恢复可能逐步冲击中国出口，以及地方政府偿还隐性债务高峰对基建投资的拖累，经济继续扩张的不确定性显著增强。投资者需要关注经济周期拐点来临对各类资产配置的潜在影响。 风险提示：出口地产超预期，政策收紧超预期，中美关系疫情超预期 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 内容目录 1、 从“两头在外”到以内循环为主的“双循环” . 5 1.1、 中国经济整体的对外依存已经明显下降 . 5 1.2、 锻长板与补短板 . 7 1.3、 科技体制改革箭在弦上 . 9 2、 2021 年海外经济展望：回归常态，通胀无忧 .11 2.1、 美国经济持续复苏 .11 2.2、 2021 年美国会有高通胀吗？ . 12 2.3、 欧洲经济 . 18 3、 2021 年中国经济展望：周期的拐点 . 20 3.1、 基数效应主导 GDP、社融和 CPI同比增速 . 20 3.2、 经济的真实拐点在二季度前后 . 22 4、 2021 年周期拐点的因素：地产、出口和基建 . 24 4.1、 去库存与地产投资下行 . 24 4.2、 海外供给恢复或冲击中国出口 . 26 4.3、 基建投资可能存在低于预期的风险 . 29 5、 稳定经济的因素 . 32 5.1、 消费需求可能持续回升 . 32 5.2、 2021 年制造业投资有望保 持平稳增长 . 33 6、 货币政策收紧的风险有限 . 37 7、 大类资产配置的建议 . 38 8、 风险提示 . 38 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 图表目录 图表 1：全球前五大经济体的出口依存度 . 6 图表 2：全球前五大经济体的进口依存度 . 6 图表 3：中国经济的出口依存度和进口依存度（ 2010-2019） . 6 图表 4： 2017 年 149 行业中中国出口排名前五行业 . 7 图表 5： 2017 年 149 行业中中国进口排名前五行业 . 7 图表 6：中国出口简单依存度最高的十个行业 . 8 图表 7：中国简单进口依存度较 高的十大行业 . 9 图表 8：美国经济恢复势头良好 .11 图表 9：美国失业率回落，市场投资信心回升 .11 图 表 10： 花旗经济意外指 数：美国复苏强度远超欧洲与平均 .11 图表 11：美中欧日核心 CPI同比 . 12 图 表 12： CRB 指数在 3 月份后大幅下滑 . 13 图 表 13：美国当月 CPI同比数据 . 13 图 表 14：美国当月 PCE 同比数据 . 14 图 表 15：美国供给需求边际恢复速度不同 . 14 图 表 16：美国工业产出与零售及食品服务销售额同比 . 15 图 表 17：美国 CPI服务：不含能源服务 . 15 图 表 18：中国核心 CPI仍在筑底阶段 . 16 图 表 19：美国失业人口中暂时性下岗比例 . 17 图 表 20：通胀一般发生在失业率低于充分就业失业率时 . 17 图 表 21： 2012 年以来核心 PCE 仅在 18 年短暂超过美联储 2%的目标 . 18 图 表 22：大宗商品价格与美元汇率呈现负相关 . 18 图 表 23：名义 GDP 增速 与预测值（ %） . 20 图 表 24：社融增速同比预测值 . 21 图 表 25：猪肉价格涨幅与猪肉 CPI同比（ %） . 21 图 表 26： 2010 年以来第三轮猪周期猪价下行（元 /公斤） . 21 图 表 27： CPI同比及预测值 . 22 图 表 28：工业部门产出缺口与服务业 CPI和核心 CPI同比 . 23 图 表 29： PPI同比及预测 . 23 图 表 30：百城土地成交占地面积明显下行 . 24 图 表 31： 10 年期国债滞后 6 个月与商品房销售面积单月同比 . 25 图 表 32：房地产投资同比增速与名义 GDP 同比增速 . 25 图 表 33：房地产库存去化周期处于 2012 年以来较低的水平 . 26 图 表 34：中国机电产品、纺织品、化工产品出口价格指数 . 27 图 表 35：中国贸易盈余增量的来源 . 28 图 表 36：中国、东盟六国、印度和 墨西哥对美出口增速 . 28 图 表 37：中国、东盟六国、印度和墨西哥对英国出口增速 . 29 图 表 38：中国、东盟六国、印度和墨西哥对澳大利亚出口增速 . 29 图 表 39：国有土地使用权出让收入：累计同比（ %） . 30 图 表 40：城投债的偿债高峰可能在 2021 年 . 31 图 表 41：中国调查失业率 . 32 图 表 42：全国居民人均可支配收入和消费支出单季同比 . 33 图 表 43：央行住 户问卷调查：储蓄意愿 VS消费意愿占比（ %） . 33 图 表 44：工业企业资产负债率 . 34 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图 表 45：工业企业产能利用率 . 34 图 表 46：制造业投资单月同比 . 34 图 表 47：滞后三期的地产与消费对制造业投资的回归结果 . 35 图 表 48：设备制造业增加值与固定资产投资完成额相关性并不显著 . 35 图 表 49：微观制造业机械产销量与固定资产投资走势没有明显关联 . 36 图 表 50：货币市场短端利率与社融增速 . 37 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 从“两头在外”到 以 内循环为主的“双循环” 改革开放以来特别是加入世贸组织后，我国加入国际大循环，市场和资源 “两头在外 ”，形成 “世界工厂 ”发展模式 近几年，随着全球政治经济环境变化，逆全球化趋势加剧，有的国家大搞单边主义、保护主义，传统国际循环明显弱化。在这种情况下，必须把发展立足点放在国内 要坚持扩大内需这个战略基点，使生产、分配、流通、消费更多依托国内市场，形成国民经济良性循环 。 -习近平 关于中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 三五年远景目标的建议的说明 “构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局 ”是十四五规划最核心的内容。虽然中国的决策层仅仅是在 2020 年下半年以来才开始提出以内循环为主双循环的发展思路，但是 实际上， 过去十年间 中国的 国内需求和国内供给已经在 整体 经济循环中 发挥 着 越来越重要的作用。 1.1、 中国经济整体的对外依存已经明显下降 数据显示， 虽然中国被视作世界工厂 从海外进口原材料和零部件并且加工出口到海外市场 但是 当前中国经济对外依存 程度 并不显著高于世界主要大型经济体。 从投入产出表的角度考虑， 我们 可以 把投资 、 出口 、 消费的总和定义为 对 一个经济体的整体需求，而把出口的占整体需求的比重定义为出口依存度； 把国内增加值 （劳动者报酬，生产税净额、企业盈余和折旧之和） 和进口的总和定义为整体供给 1，把进口占 整体供给的比重定义为进口依存度。 从 2019 年的数据来看， 中国在全球排名前五的经济体中进出口依存度都只是 明显高于世界第一大经济体美国，而与日本印度大体相当，显著低于欧元区。从这个意义上说， 中国经济 对海外经济的 依存程度已经 是一个正常的大型经济体的水平。 1 通过 GDP=国内增加值 =投资 +消费 +出口 -进口，可以很容易的推断出：整体需求 =投资 +消费 +出口 =GDP+进口 =整体供给 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图 表 1： 全球前五大经济体的出口依存度 图 表 2： 全球前五大经济体的进口依存度 资料来源： Wind, 国海证券研究所 资料来源： Wind, 国海证券研究所 当然，十年前中国经济对外的依存程度大大高于今天 “两头在外”的特征特别明显 。 一般而言，对于 像 中美这样幅员辽阔、各个地区资源禀赋 差异 较大的大国而言， 由于 各个地区都有自己的特色 产出 ，供给多元， 主要依靠国内贸易就可以满足一国整体 多样化 的需求。但是由于在很多年 前 国内市场存在各种类型 地方保护、条块分割 ， 交易费用 较高，许多生产者和采购者发现和法治环境较好、讲契约讲诚信的外国做生意反而更省心方便 即使对方间隔一个太平洋 才使得中国经济对外的贸易往来反而比国内各区域之间的联系似乎更加密切。 然而，在中国法制环境、市场环境 的改善与电子商务等技术 变迁等多方面因素的共同作用之 下，国内统一市场逐渐形成； 叠加上 全球金融危机乃至近些年 外部贸易摩擦的影响，过去十年间中国对外贸易的依存度大幅下降。这也意味着 今天 中国经济整体对外依赖的脆弱性 较十年前 有了很明显的改善。 当然，在形成以内循环为主的双循环的战略支持下，我们预计中国经济的对外依存度还会持续下降。 图 表 3： 中国经济的出口依存度和进口依存度（ 2010-2019） 资料来源： Wind, 国海证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %美国 中国 欧元区 日本 印度0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %美国 中国 欧元区 日本 印度0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9出口依存度 进口依存度证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 1.2、 锻长板与补短板 要拉长长板，巩固提升优势产业的国际领先地位，锻造一些“杀手锏”技术 拉紧国际产 业链对我国的依存关系，形成对外方人为断供的强有力反制和威慑能力 ;要补齐短板，就是要在关系国家安全的领域和节点构建自主可控、安全可靠的国内生产供应体系，在关键时刻可以做到自我循环，确保在极端情况下经济正常运转。 习近平 国家中长期经济社会发展战略若干重大问题 尽管从总量上看，中国经济“两头在外”的脆弱性已经在过去十年间得到了显著改善，但是面对极端情况下的断供威胁，中国决策层 也 提出以“锻长板”和“补短板”加以应对。那么中国的长板和短板在 哪些 领域呢？ 2017 年的中国投入产出表把整个国民经济分为 149 个子行业。 根据 该 表 的数据 ，在 16.4 万亿的 货物和服务 出口中， 排名前五的行业占据了近 30%的 份额 ，包括通讯设备，计算机，电子元器件，纺织服装等 。反过来，在 2017 年 14.9 万亿的 货物和服务的 进口中，排名前五的行业占据了接近 35%份额 ； 主要包括一些高 技术 产品 ，如电子元器件和合成材料进口，和 资源 品 方面，如 原油、铁矿石和有色 金属等 。 图 表 4： 2017 年 149 行业中中国出口排名前五行业 图 表 5： 2017 年 149 行业中中国进口排名前五行业 资料来源： 投入产出协会 , 国海证券研究所 资料来源： 投入产出协会 , 国海证券研究所 投入产出表 的数据同样可以让我们 粗略估算各个行业的简单出口依存度和 简单进口依存度。 简单出口依存度指 由于 一个行业的国内总产出总是被中间投入 （投入到其它行业） 和最终需求 （投资、消费和出口） 所全部消耗，其中出口占总产出的比重就是简单出口依存度 2 简答的说就是这个行业的总产出有多少比重2 例如 2017年中国的制钢行业（这里是较窄口径的钢生产，不包括钢延压产品、铁等钢铁制品）国内总产出（由国内工厂生产的钢的总价值）为 4974亿元，其中 4947 亿的产品被投入机械、汽车等行业作为中间投入，存货增加和出口等终端需求为 27亿元，其中出口为 4.5 亿元。所以简单出口依存度为 0.1%（ 4.5/4974）。称为简单出口依存指的是只考虑了直接的出 口，没有考虑通过对汽车、机械行业等中间投入的间接出口。 8 . 1 %6 . 5 %5 . 2 %4 . 9 %4 . 7 %7 0 . 6 %通信设备 计算机 电子元器件 纺织服装服饰 零售 其它1 4 . 7 %8 . 0 %4 . 2 %4 . 0 %3 . 3 %6 5 . 8 %电子元器件 石油和天然气开采 黑色金属矿采选有色金属及其合金 合成材料 其它证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 依靠直接出口消化。 简单进口依存度指一国获得的一个行业产品的总供给包括了该行业的国内总产出与进口该行业产品价值的总和，其中进口产品占总供给的比重就是简单进口依存度 3 简单的说就是国内 获得该行业产品中 有多少比重依赖直接进口。 从 2017 年中国投入产出表的数据来看，电气机械、通讯设备、计算机、办公器械、纺织品、家具等行业的生产很大程度上是瞄准国际市场的。 结合出口金额的排序，我们认为通讯设备、计算机、电气机械等行业可以作为中国 供应链上的 长板， 未来会 进一步 得到 加强。 图 表 6： 中 国出口简单依存度最高的十个行业 行业 简单出口依存度 其他电气机械和器材 70.7% 广播电视设备和雷达及配套设备 70.3% 通信设备 55.5% 计算机 53.1% 文化、办公用机械 50.4% 纺织制成品 50.4% 工艺美术品 43.6% 家具 39.7% 文教、体育和娱乐用品 36.5% 纺织服装服饰 35.5% 资料来源： 投入产出协会 , 国海证券研究所 数据也同样显示，我国一些高技术元器件和大宗原材料的国内供给比较依赖于进口 包括电子元器件、仪器仪表、合成材料、铁矿石、石油天然气等，与进口金额 行业排序的 数据高度重叠。毫无疑问 ， 对一些高科技 产品 的依赖和外部资源的依赖是中国经济的主要短板，需要在未来弥补。 值得关注的是，中国的水上 、航空 旅客运输、住宿行业的供给也有相当程度依赖国际供给，可能与国内供给不足有关系。实际上， 这些行业进口依存度较高和国际旅游的发展是很长时间内中国服务贸易一大逆差来源 。 3 同样，举例而言 2017年中国制钢行业国内总产出为 4974亿元，还进口了 19亿的钢。所以进口依存度为约 0.4%（即 19/（ 4974+19）。称为简单进口依存度是因为只考虑了直接的钢材进口，没有考虑国内钢厂生产钢材的时候还需要其它国外机械、矿产等方面的外国投入。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图 表 7： 中国简单进口依存度较高的十大行业 行业 简单进口依存度 水上旅客运输 56.9% 黑色金属矿采选产品 51.1% 石油和天然气开采产品 50.7% 航空旅客运输 45.5% 电子元器件 35.9% 有色金属矿采选产品 34.0% 仪器仪表 30.3% 其他交通运输设备 26.7% 住宿 23.3% 合成材料 23.0% 资料来源： 投入产出协会 , 国海证券研究所 1.3、 科技体制改革 箭在弦上 目前看，我国在原材料资源品方面对于海外的依赖 可以 通过拓展多元化供应渠道、提升国内能源资源使用效率、乃至于增加储备来应对； 而 发展国内旅游改善供给 ，包括推动 海南国际旅游岛和离岛免税等方面的体制创新 对于促进我国经济增长、形成以内循环为主的内外双循环当然也有帮助。 相关的投资机会也值得关注。 然而，缓解对于国家安全 、 供应链安全关键的突破仍然在于高技术产品的进口替代与解决卡脖子技术问题。 十九届五中全会已经对 “ 打好科技创新攻坚战 ” 做出了部署 ： 首要任务 是要发挥国家战略性科研力量， 推进国家实验室建设，重组国家实验室体系。 根据新形势的需要，要按照完善产业 链的要求 ， 对卡脖子的技术实施公关 ，每一项技术的研发 要有两个 以上团队 ，有竞争性 地 实施突破。 其次， 建立企业主导，产业技术创新的体制机制。鼓励企业建立研发机构，包括现在国家重点实验室建在企业， 通过减税、对国企研发费用实施考核等方式引导企业增加研发投入， 在符合条件的国有科技型企业实行股权和分红激励政策。 第三，在人才制度上进一步改革，包括 建立 让经费为人