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优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉 比 特 V S 掌 趣 科 技 V S 姚 记 科 技 游 戏 赛 道 二 线 梯 队 如 何 突 围 ？ 对 这 条 产 业 链 ， 它 从 曾 经 的 市 场 寒 冬 跨 越 ， 正 在 迈 向 高 质 量 产 品 与 精 细 化 运 营 。 今 年 ， 更 是 由 于 突 发 的 卫 生 事 件 ， 在 兴 起 的 “ 宅 经 济 ” 中 ， 处 于 获 益 颇 丰 的 行 业 之 一 。 然 而 近 期 却 出 现 了 较 大 的 波 动 。 比 如 我 们 今 天 所 要 对 比 的 这 几 家 龙 头 ： 代 表 A ， 从 年 初 3 3 7 . 0 2 元 一 度 涨 至 6 7 1 . 6 元 ， 涨 幅 达 9 9 . 2 7 % ； 近 日 下 挫 至 4 2 3 . 1 ， 跌 幅 为 3 7 % 。 图 ： 代 表 A 走 势 来 源 ： w i n d 代 表 B ， 股 价 从 年 初 附 近 的 4 . 9 1 元 涨 至 1 0 . 0 8 元 ， 涨 幅 为 1 0 5 . 3 % 。 后 期 从 高 位 跌 至 6 . 1 9 元 ， 跌 幅 为 3 8 . 6 5 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 代 表 B 走 势 来 源 ： w i n d 代 表 C ， 从 年 初 2 3 . 7 5 元 上 升 至 4 6 元 ， 涨 幅 达 9 3 . 6 8 % ； 近 日 跌 至 2 8 . 8 5 元 左 右 ， 跌 幅 为 3 7 . 2 8 % 。 图 ： 代 表 C 走 势 来 源 ： w i n d优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 这 条 产 业 链 就 是 游 戏 产 业 链 。 以 上 三 家 代 表 公 司 ， 分 别 是 吉 比 特 V S 掌 趣 科 技 V S 姚 记 科 技 。 对 这 条 产 业 链 ， 之 前 我 们 还 研 究 过 完 美 V S 三 七 V S 华 通 ， 以 及 腾 讯 、 网 易 、 B 站 、 心 动 ， 详 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 再 详 细 叙 述 。 看 到 这 里 ， 我 们 需 要 深 度 思 考 几 个 问 题 ： 1 ） 同 属 游 戏 赛 道 ， 三 家 龙 头 属 于 二 线 梯 队 ， 它 们 之 间 的 游 戏 产 品 各 有 什 么 不 同 ？ 2 ） 三 家 二 线 龙 头 之 中 ， 各 自 的 运 营 及 储 备 的 游 戏 ， 谁 更 有 优 势 ？ （ 壹 ） 本 篇 报 告 ， 我 们 选 取 游 戏 公 司 中 的 三 家 再 来 对 比 ， 分 别 是 吉 比 特 V S 掌 趣 科 技 V S 姚 记 科 技 。 先 来 看 看 三 家 的 收 入 结 构 （ 2 0 1 9 年 ） ： 从 业 务 来 看 ， 吉 比 特 和 掌 趣 科 技 收 入 以 游 戏 为 主 ， 而 姚 记 除 了 游 戏 ， 还 有 3 9 . 1 6 % 的 扑 克 牌 收 入 ； 再 从 地 区 来 看 ， 吉 比 特 、 姚 记 科 技 的 游 戏 收 入 几 乎 全 在 国 内 ， 而 掌 趣 科 技 则 是 国 内 游 戏 收 入 占 5 9 . 1 3 % ， 国 外 游 戏 收 入 占 4 0 . 8 7 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 收 入 结 构 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 再 来 看 看 近 期 三 季 报 数 据 ， 对 比 一 下 两 家 的 增 长 情 况 ： 1 、 收 入 规 模 ： 吉 比 特 姚 记 科 技 掌 趣 科 技 ； 2 、 收 入 增 速 ： 姚 记 科 技 吉 比 特 掌 趣 科 技 ；优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 、 净 利 润 增 速 ： 姚 记 科 技 掌 趣 科 技 吉 比 特 ； 4 、 毛 利 率 及 净 利 率 ： 吉 比 特 掌 趣 科 技 姚 记 科 技 ； 图 ： 三 季 报 业 绩 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 其 中 ， 姚 记 科 技 收 入 增 速 较 高 是 因 为 扑 克 牌 、 游 戏 业 务 有 所 增 长 ， 以 及 收 购 芦 鸣 科 技 纳 入 合 并 报 表 所 致 。 而 净 利 润 增 速 较 高 则 是 非 主 营 业 务 带 来 的 投 资 收 益 大 增 所 致 。 吉 比 特 收 入 增 速 较 高 是 由 于 z u i 强 蜗 牛 （ 国 内 的 港 澳 台 地 区 版 ） 、 不 朽 之 旅 等 新 游 上 线 。 而 净 利 润 增 速 小 于 收 入 增 长 ， 主 要 系 为 z u i 强 蜗 牛 推 广 的 销 售 费 用 拉 低 净 利 率 ， 以 及 游 戏 授 权 金 摊 销 增 加 、 对 外 投 资 预 提 业 绩 奖 金 等 所 致 。 掌 趣 科 技 净 利 润 增 速 较 高 ， 是 受 公 允 价 值 变 动 收 益 （ 其 他 非 流 动 金 融 资 产 变 动 收 益 ） 影 响 。 所 以 整 体 来 看 ， 单 纯 受 新 游 上 线 等 游 戏 业 务 驱 动 的 ， 主 要 是 吉 比 特 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 对 比 完 三 季 度 数 据 ， 接 下 来 我 们 复 盘 一 下 ， 近 几 个 季 度 ， 几 家 龙 头 的 历 史 增 长 情 况 ： 图 ： 季 度 增 速 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 1 、 吉 比 特 整 体 对 比 三 家 来 看 ， 吉 比 特 较 为 稳 定 ， 而 姚 记 、 掌 趣 波 动 较 大 。 吉 比 特 2 0 1 7 Q 1 收 入 增 速 极 高 ， 主 要 是 上 年 同 期 I P 端 转 手 爆 款 问 道 手 游 收 入 贡 献 ， 以 及 代 理 不 可 思 议 迷 宫 等 新 游 上 线 。 2 0 1 8 Q 1 收 入 增 速 较 低 则 是 当 期 没 有 新 游 上 线 。 2 、 姚 记 科 技 2 0 1 8 Q 1 的 增 长 低 谷 是 受 网 络 棋 牌 游 戏 冲 击 传 统 扑 克 牌 ， 销 量 下 滑 所 致 。 2 0 1 9 Q 1 出 现 高 峰 值 ， 是 收 购 成 蹊 公 司 5 3 . 4 5 % 股 权 以 及 增 资 芦 鸣 网 络 （ 短 视 频 广 告 营 销 业 务 为 主 ） 所 致 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 、 掌 趣 科 技 2 0 1 7 年 、 2 0 1 9 年 这 两 年 中 ， 每 个 季 度 的 收 入 增 速 均 为 负 ， 2 0 1 7 年 是 由 于 已 上 线 产 品 流 水 下 降 及 部 分 重 点 新 游 上 线 推 迟 、 业 绩 承 诺 未 完 成 的 业 绩 补 偿 等 原 因 ， 导 致 收 入 下 滑 ； 2 0 1 9 年 则 是 因 为 自 研 重 点 新 游 上 线 推 迟 。 （ 贰 ） 再 来 看 三 家 公 司 的 回 报 ： 图 ： 回 报 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： R O E - T T M 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 杜 邦 因 子 拆 分 来 源 ： 塔 坚 研 究 从 以 上 回 报 数 据 来 看 ， 可 以 发 现 ：优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉 比 特 的 回 报 高 于 其 他 两 家 ， 主 要 是 毛 利 率 高 、 净 利 率 高 。 掌 趣 的 毛 利 率 偏 低 ， 是 因 为 将 市 场 推 广 费 计 入 营 业 成 本 ， 如 果 统 一 口 径 计 算 ， 其 毛 利 率 在 6 9 % 左 右 。 统 一 口 径 后 的 毛 利 率 依 然 低 于 吉 比 特 ， 可 能 是 因 为 成 本 中 还 有 一 部 分 版 权 摊 销 需 要 承 担 （ 因 掌 趣 的 游 戏 爆 款 大 多 都 是 买 I P 版 权 再 研 发 ） 。 图 ： 毛 利 率 净 利 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 掌 趣 科 技 2 0 1 8 年 回 报 为 负 ， 是 由 于 2 0 1 8 年 受 游 戏 版 号 暂 停 影 响 ， 导 致 产 品 上 线 延 迟 ， 以 及 商 誉 减 值 、 可 供 出 售 金 融 资 产 减 值 、 长 期 股 权 投 资 减 值 损 失 等 ， 净 利 润 严 重 下 挫 。 整 体 来 看 ， 吉 比 特 的 经 营 更 为 稳 健 ， 姚 记 科 技 处 于 转 型 期 ， 而 掌 趣 对 外 投 资 的 风 险 稍 高 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 （ 叁 ） 在 前 次 对 游 戏 产 业 链 的 报 告 中 （ 详 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 详 述 ） ， 我 们 得 出 结 论 ， 除 了 腾 讯 、 网 易 、 B 站 、 心 动 这 几 家 本 身 具 备 强 渠 道 优 势 的 “ 渠 道 型 厂 商 ” 之 外 ， 对 其 他 “ 产 品 型 厂 商 ” 来 说 ， 内 容 为 王 是 未 来 行 业 发 展 的 必 然 趋 势 ， 也 就 是 说 ： 得 爆 款 产 品 者 得 天 下 。 因 此 ， 要 想 获 得 优 质 内 容 ， 研 发 投 入 、 版 号 获 取 必 不 可 少 ； 其 次 ， 手 握 优 质 内 容 ， 游 戏 玩 家 充 值 的 递 延 收 入 大 概 率 会 更 高 ； 再 次 ， 优 质 内 容 投 放 后 ， 单 位 销 售 费 用 的 收 入 产 出 比 会 较 高 。 因 而 ， 沿 着 这 个 逻 辑 ， 我 们 来 细 拆 一 下 几 家 厂 商 的 关 键 经 营 数 据 ： 1 ） 获 得 版 号 情 况 率 先 拥 有 更 多 版 号 的 公 司 ， 游 戏 可 发 行 数 量 越 多 ， 可 为 公 司 带 来 贡 献 的 机 会 越 多 ， 并 且 率 先 拿 到 版 号 推 出 的 ， 更 具 先 发 优 势 。 在 此 情 况 下 ， 吉 比 特 （ 1 8 个 ） 的 版 号 获 取 数 量 上 远 远 领 先 掌 趣 （ 4 个 ） ， 所 以 ， 未 来 新 游 上 线 上 ， 可 以 判 断 ， 吉 比 特 占 有 更 大 优 势 ， 其 版 号 数 量 ， 甚 至 比 其 他 大 型 龙 头 也 不 逊 色 。 （ 姚 记 科 技 未 查 获 数 据 ， 也 未 披 露 ）优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 2 0 2 0 年 至 今 版 号 获 取 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究 不 过 ， 需 要 注 意 ， 吉 比 特 获 得 版 号 的 产 品 中 ， 除 z u i 强 蜗 牛 为 自 研 以 外 ， 绝 大 多 数 为 代 理 ， 例 如 摩 尔 庄 园 等 ， 这 是 因 为 吉 比 特 旗 下 有 自 己 的 游 戏 发 行 平 台 （ 雷 霆 游 戏 平 台 ） 。 （ 雷 霆 游 戏 平 台 类 似 三 七 手 游 平 台 ， 是 单 一 的 游 戏 平 台 ， 罗 列 各 种 代 理 游 戏 ， 但 游 戏 丰 富 度 较 为 局 限 ， 品 类 矩 阵 较 少 ） 2 ） 已 上 线 主 要 运 营 数 据 A 、 吉 比 特 角 色 扮 演 类 问 道 手 游 一 直 以 来 是 其 收 入 主 力 ， 2 0 1 9 年 的 流 水 收 入 达 2 4 . 8 7 亿 元 ， 收 入 1 5 亿 ， 占 比 高 达 7 3 % 。 其 次 ， R o g u e l i k e 品 类 更 为 出 色 ， 其 中 ， 不 思 议 迷 宫 流 水 收 入 1 . 2 3 亿 元 ， 地 下 城 堡 2 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 流 水 收 入 0 . 4 7 亿 元 ； 而 其 他 类 型 （ 长 生 劫 奇 葩 战 斗 家 探 灵 贪 婪 洞 窟 等 ） 占 比 约 7 % 。 问 道 手 游 自 2 0 1 6 年 推 出 ， 高 度 还 原 端 游 故 事 背 景 ， 以 传 统 道 家 文 化 为 切 入 点 贯 穿 主 线 。 上 线 后 成 功 登 上 I O S 畅 销 榜 前 十 ， 上 线 2 个 月 内 流 水 达 4 . 1 亿 元 ， 是 问 道 端 游 的 4 倍 左 右 。 目 前 ， 问 道 手 游 近 7 日 日 均 流 水 为 1 3 2 . 8 6 万 元 。 并 且 ， 其 运 营 四 年 多 ， 仍 始 终 保 持 畅 销 榜 前 5 0 名 左 右 ， 累 计 注 册 用 户 突 破 四 千 万 。 截 止 2 0 2 0 年 1 1 月 1 7 日 ， 排 名 畅 销 榜 2 2 位 ， M A U 为 1 9 0 . 9 2 万 ， 同 比 增 长 3 4 . 0 3 % ， 付 费 用 户 数 为 4 1 . 9 2 万 人 ， A R P U 值 为 1 0 8 . 5 6 元 。 图 ： 问 道 手 游 运 营 数 据 来 源 ： 国 元 证 券 这 样 的 生 命 周 期 和 运 营 数 据 ， 可 以 说 已 经 比 较 强 大 。 不 过 ， 与 同 样 处 于 成 熟 期 的 大 I P 手 游 数 据 相 比 ， 问 道 手 游 仍 然 差 了 一 截 。 如 2 0 1 5优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 年 3 月 上 线 的 梦 幻 西 游 手 游 ， 刚 上 线 时 的 月 流 水 超 过 1 0 亿 元 （ 是 问 道 的 2 倍 多 ） ； 2 0 1 6 年 9 月 上 线 的 阴 阳 师 ， 刚 上 线 月 均 流 水 在 7 . 5 亿 至 1 0 亿 元 左 右 。 再 看 R o g u e l i k e ， 是 吉 比 特 目 前 的 主 要 方 向 之 一 。 近 年 来 ， 电 魂 网 络 （ 代 理 元 能 失 控 ） 、 心 动 公 司 （ 代 理 恶 果 之 地 ） 等 厂 商 ， 也 在 拓 展 R o g u e l i k e 类 型 的 游 戏 。 R o g u e l i k e （ 随 即 生 成 、 地 宫 探 索 类 ） 是 角 色 扮 演 的 一 个 子 类 ， 其 研 发 成 本 较 低 ， 游 戏 画 面 、 声 效 都 比 较 简 单 ， 不 如 A R P G 精 致 ， 研 发 成 本 相 对 较 低 。 图 ： 角 色 扮 演 分 类 来 源 ： 塔 坚 研 究 不 过 ， R o g u e l i k e 的 吸 引 力 在 于 创 新 性 和 探 索 性 ， 用 户 粘 性 强 。 表 现 为 ： 1 ) 高 自 由 度 ： 因 为 关 卡 、 武 器 等 的 随 机 性 ， 玩 家 可 以 在 每 一 局 游 戏 中 体 会 到 高 度 自 由 的 战 略 选 择 ， 同 时 关 卡 清 零 的 设 定 也 带 来 游 戏 刺 激 新 鲜 感 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 2 ) 高 开 放 性 ： 可 以 结 合 多 种 游 戏 类 型 ， 例 如 结 合 R P G 的 伊 洛 纳 、 结 合 M O B A 的 原 力 守 护 者 ， 结 合 卡 牌 的 超 越 地 牢 等 等 。 图 ： R o g u e l i k e 和 动 作 类 在 线 用 户 数 对 比 来 源 ： 西 部 证 券 另 外 ， 吉 比 特 投 资 的 研 发 商 青 瓷 游 戏 推 出 的 z u i 强 蜗 牛 ， 凭 借 搞 怪 情 节 和 玩 梗 文 化 的 特 殊 趣 味 性 ， 迅 速 突 围 重 度 手 游 ， 登 上 畅 销 榜 首 ， 八 月 中 国 手 游 流 水 排 名 位 居 第 六 。 即 便 是 近 7 日 表 现 ， 流 水 仍 然 亮 眼 ， 超 过 吉 比 特 爆 款 问 道 手 游 的 日 均 流 水 。 由 此 可 见 ， 吉 比 特 已 基 本 可 以 摆 脱 “ 单 一 游 戏 依 赖 ” 的 瓶 颈 ， 从 其 对 z u i 强 蜗 牛 的 投 资 来 看 ， 其 具 备 爆 款 游 戏 的 识 别 力 和 投 资 力 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 吉 比 特 已 上 线 主 要 游 戏 来 源 ： 塔 坚 研 究 （ 注 ： 粗 体 为 近 期 上 线 游 戏 ） B 、 掌 趣 科 技 优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 主 要 在 角 色 扮 演 和 卡 牌 类 两 大 方 向 发 展 ， 并 且 多 款 游 戏 都 联 名 I P ， 如 拳 皇 一 拳 超 人 奇 迹 魔 法 门 塔 防 三 国 志 等 。 其 中 ， 一 拳 超 人 ： z u i 强 之 男 2 0 1 9 年 上 线 后 ， 季 度 活 跃 用 户 突 破 7 0 0 万 ， 三 个 季 度 的 收 入 就 达 2 . 6 亿 元 ， 下 载 量 突 破 2 3 0 0 万 。 截 至 2 0 2 0 年 4 月 ， 自 上 线 以 来 累 计 实 现 收 入 5 亿 元 。 此 外 ， 奇 迹 M U : 觉 醒 拳 皇 9 8 终 极 之 战 上 线 多 年 经 久 不 衰 ， 2 0 1 9 年 收 入 分 别 为 3 . 9 4 亿 元 、 3 . 8 8 亿 元 ， 可 以 看 出 ， 经 典 I P + 运 营 策 略 为 其 能 带 来 长 期 稳 定 的 现 金 流 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 掌 趣 科 技 已 上 线 主 要 游 戏 来 源 ： 塔 坚 研 究 姚 记 科 技 自 1 8 、 1 9 年 通 过 收 购 进 军 棋 牌 休 闲 游 戏 领 域 ， 且 以 捕 鱼 类 为 主 。 此 外 ， 海 外 收 入 则 以 b i n g o 品 类 为 主 ， 由 于 该 品 类 为 社 交 博 彩 游 戏 ， 操 作 简 单 门 槛 低 ， 玩 家 付 费 意 愿 极 强 。 以 b i n g o p a r t y 为 例 ， 虽 然 下 载 量 不 高 ， 但 是 日 均 流 水 极 高 ， 高 达 8 0 万 - 1 0 0 万 美 元 ， 秒 杀 完 美 、 吉 比优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 特 。 不 过 ， 相 较 于 王 者 荣 耀 （ 1 9 6 万 美 元 ） 和 平 精 英 （ 1 9 3 万 美 元 ） 还 有 点 差 距 。 值 得 注 意 的 是 ， 由 于 游 戏 类 型 较 为 特 别 ， 目 前 ， 社 交 博 彩 类 游 戏 ， 受 政 策 监 管 因 素 ， 仅 在 海 外 开 展 ； 而 据 管 理 层 表 示 ， 国 内 对 于 捕 鱼 类 游 戏 的 监 管 ， 只 要 不 涉 及 相 互 兑 换 （ c a s h i n & c a s h o u t ） 比 较 绿 色 ， 监 管 的 风 险 偏 低 。 图 ： 姚 记 科 技 已 上 线 主 要 游 戏 来 源 ： 塔 坚 研 究 综 上 ， 吉 比 特 的 游 戏 开 发 、 运 营 等 综 合 能 力 更 强 ， 而 姚 记 科 技 除 社 交 博 彩 类 游 戏 吸 金 能 力 较 强 之 外 ， 其 他 休 闲 产 品 差 强 人 意 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 3 ） 在 研 游 戏 储 备 及 已 获 版 号 游 戏 进 度 吉 比 特 储 备 产 品 较 多 ， 且 品 类 较 为 完 备 ， 涵 盖 R o g u e l i k e 、 M M O R P G 、 角 色 扮 演 、 放 置 类 、 模 拟 经 营 等 ， 储 备 产 品 以 代 理 为 主 ， 仅 一 款 自 研 。 其 中 ， 8 款 游 戏 获 得 版 号 ， 摩 尔 庄 园 是 获 得 版 号 游 戏 中 预 约 人 数 较 多 的 ， 而 纪 元 变 异 预 约 人 数 居 多 ， 但 暂 未 获 得 版 号 。 预 计 下 半 年 至 少 有 5 - 6 款 游 戏 新 上 线 ， 能 为 其 收 入 再 添 浓 墨 。 图 ： 吉 比 特 储 备 项 目 及 预 约 情 况 来 源 ： 国 元 证 券 掌 趣 科 技 储 备 游 戏 以 并 购 资 产 旗 下 子 公 司 自 研 为 主 ， 其 中 ， 预 计 下 半 年 上 线 的 街 霸 ： 对 决 ， 由 腾 讯 游 戏 平 台 发 行 ， 预 约 人 数 超 1 0 0 万 ， 需 要 跟 踪 研 究 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 掌 趣 储 备 项 目 及 预 约 情 况 来 源 ： 国 元 证 券 姚 记 科 技 未 找 到 相 关 数 据 。 总 而 言 之 ， 在 储 备 作 品 中 ， 各 家 布 局 多 品 类 ， 但 侧 重 略 有 不 同 。 掌 趣 以 I P 属 性 较 强 的 作 品 为 主 打 ， 吉 比 特 则 偏 重 R o g u e l i k e 。 姚 记 虽 未 找 到 储 备 相 关 数 据 ， 但 从 已 有 产 品 风 格 来 看 ， 是 走 差 异 化 路 线 ， 国 内 偏 重 休 闲 游 戏 ， 国 外 偏 重 b i n g o 博 彩 类 。 （ 肆 ） 看 完 上 面 的 对 比 ， 我 们 再 结 合 其 他 关 键 经 营 数 据 ， 做 对 比 ： 1 ） 销 售 费 用 率 对 比 ： 掌 趣 科 技 销 售 费 用 率 较 低 ， 是 因 为 前 期 将 销 售 费 用 支 出 计 入 成 本 核 算 。 经 调 整 ， 2 0 1 7 年 至 2 0 2 0 年 Q 3 ， 其 销 售 费 用 率 分 别 为 1 1 . 7 8 % 、 9 . 5 6 % 、 1 5 . 5 6 % 、 2 3 . 8 1 % 。 整 体 来 看 ， 对 于 买 量 投 入 方 面 ： 掌 趣 科 技 姚 记 科 技 吉 比 特 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 销 售 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 其 中 ， 掌 趣 科 技 、 姚 记 科 技 均 在 字 节 跳 动 等 平 台 有 买 量 经 验 。 掌 趣 一 拳 超 人 ： z u i 强 之 男 是 2 0 1 9 Q 3 游 戏 A P P 买 量 T O P 1 0 ； 姚 记 科 技 2 0 1 8 年 买 量 投 入 达 1 亿 元 ， 2 0 1 9 年 达 4 亿 元 。 因 而 ， 整 体 从 单 位 销 售 费 用 带 来 的 收 入 来 看 ， 吉 比 特 姚 记 科 技 掌 趣 科 技 。 图 ： 单 位 销 售 费 用 对 收 入 的 拉 动 作 用 来 源 ： 塔 坚 研 究 2 ） 研 发 投 入 对 比 ： 这 方 面 ， 三 家 的 排 序 分 别 是 ， 掌 趣 科 技 吉 比 特 姚 记 科 技 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 研 发 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 图 ： 研 发 人 员 占 比 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 吉 比 特 ， 研 发 累 计 投 入 8 . 6 3 亿 元 （ 2 0 1 7 - 2 0 1 9 年 ） ， 累 计 研 发 投 入 占 累 计 收 入 比 例 为 1 6 . 3 9 % 。 2 0 1 9 年 研 发 费 用 率 为 1 5 . 3 1 % 。 发 明 专 利 及 著 作 权 1 5 7 项 ， 研 发 人 员 占 比 也 高 达 5 0 % 以 上 。 注 意 ， 吉 比 特 的 游 戏 代 理 较 多 ， 与 同 行 游 戏 代 理 较 多 的 公 司 （ 心 动 、 哔 哩 哔 哩 ） 相 比 ， 其 研 发 能 力 处 于 较 高 水 平 ； 而 与 大 厂 相 比 ， 也 处 于 中 上 水 平 ， 仅 次 于 完 美 。 图 ： 研 发 费 用 率 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 3 ） 递 延 收 入 ： 递 延 收 入 是 游 戏 业 绩 的 先 行 指 标 ， 直 接 反 映 公 司 产 品 的 运 营 和 吸 金 能 力 。 从 前 三 年 来 看 ， 三 家 的 递 延 收 入 比 例 差 异 不 大 。 2 0 2 0 年 Q 3 ， 掌 趣 科 技 和 吉 比 特 的 递 延 收 入 比 例 明 显 上 升 ， 可 见 今 年 上 线 的优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 新 游 表 现 不 错 （ 掌 趣 科 技 的 一 拳 超 人 ： z u i 强 之 男 、 真 红 之 刃 ； 吉 比 特 的 z u i 强 蜗 牛 、 匠 木 等 ） 。 而 姚 记 科 技 则 相 比 较 差 ， 主 要 是 没 有 新 游 上 线 ， 且 在 运 营 游 戏 均 为 休 闲 类 游 戏 ， 游 戏 充 值 金 额 消 耗 较 快 于 一 般 R P G 手 游 ， 使 得 递 延 收 入 比 例 偏 低 。 如 果 与 完 美 、 三 七 、 世 纪 华 通 相 比 ， 则 是 ： 完 美 掌 趣 吉 比 特 世 纪 华 通 姚 记 科 技 三 七 互 娱 。 （ 对 完 美 、 三 七 、 华 通 的 研 究 ， 详 见 科 技 版 报 告 库 ， 此 处 不 详 细 叙 述 ） 图 ： 递 延 收 入 占 比 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 2 0 1 9 年 递 延 收 入 比 例 对 比 来 源 ： 塔 坚 研 究 至 此 ， 我 们 对 上 述 关 键 经 营 数 据 赋 予 权 重 ， 并 给 出 加 权 得 分 。 （ 注 ： 打 分 权 重 为 版 号 2 0 % 、 上 线 游 戏 运 营 情 况 2 0 % 、 新 游 预 约 及 储 备 游 戏 情 况 2 0 % 、 递 延 收 入 1 0 % 、 销 售 费 用 1 0 % 、 研 发 费 用 2 0 % 。 打 分 标 准 （ 1 - 5 分 ， 1 分 为 低 分 ， 5 分 为 高 分 ， 按 权 重 换 算 满 分 为 6 分 ） 。 图 ： 三 家 得 分 情 况 来 源 ： 塔 坚 研 究优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 整 体 来 看 ， 吉 比 特 V S 掌 趣 科 技 V S 姚 记 科 技 ， 吉 比 特 的 得 分 更 高 。 如 果 与 前 次 游 戏 报 告 中 研 究 的 完 美 、 三 七 、 世 纪 华 通 对 比 ， 吉 比 特 仅 次 于 完 美 。 得 分 由 高 到 低 依 次 是 ： 完 美 世 界 吉 比 特 三 七 互 娱 掌 趣 科 技 世 纪 华 通 姚 记 科 技 。 （ 伍 ） 对 比 到 这 里 ， 我 们 再 从 宏 观 视 角 出 发 ， 看 下 整 个 行 业 的 未 来 前 景 如 何 ？ 游 戏 行 业 增 长 逻 辑 是 ： 总 体 上 游 戏 行 业 的 红 利 消 退 ， 由 于 直 播 、 选 修 等 其 他 文 娱 产 品 的 时 间 积 压 ， 游 戏 市 场 已 经 从 增 量 进 入 存 量 时 代 ， 未 来 比 的 是 游 戏 产 品 精 品 化 ， 以 及 平 台 厂 商 的 虹 吸 效 应 。 具 体 到 行 业 的 关 键 数 据 ： 游 戏 用 户 规 模 ： 网 民 使 用 率 （ 网 民 中 游 戏 玩 家 比 例 ） 2 0 1 8 年 ， 我 国 游 戏 用 户 规 模 6 . 2 6 亿 人 ， 游 戏 用 户 渗 透 率 达 到 7 5 . 5 % 。 对 比 美 国 （ 6 1 . 3 7 % ） 、 日 本 （ 5 4 . 0 9 % ） 、 德 国 （ 5 0 . 8 % ） 、 英 国 （ 5 1 . 3 0 % ） 、 韩 国 （ 5 4 . 5 8 % ） ， 国 内 游 戏 用 户 渗 透 率 处 于 较 高 水 平 ， 未 来 提 升 空 间 ， 其 实 也 已 不 大 。 整 体 来 看 ， 游 戏 市 场 人 口 红 利 接 近 顶 部 ， 由 增 量 时 代 步 入 存 量 时 代 。 因 此 ， 游 戏 用 户 规 模 增 速 预 计 维 持 当 前 5 % 的 增 速 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 网 民 使 用 率 ： 网 络 游 戏 来 源 ： w i n d 2 ） 端 游 、 手 游 等 终 端 渗 透 率 2 0 1 9 年 ， 中 国 平 均 每 月 游 戏 用 户 达 8 . 2 5 亿 人 ， 手 机 游 戏 在 智 能 手 机 的 安 装 渗 透 率 为 7 3 . 6 % ， 平 均 每 人 每 月 玩 游 戏 的 时 长 在 1 5 小 时 左 右 。 从 历 年 各 游 戏 终 端 渗 透 率 变 化 看 ， 随 着 我 国 智 能 手 机 使 用 率 的 提 高 ， 朝 着 发 达 国 家 水 平 提 升 ， 游 戏 增 长 主 要 看 手 游 端 。 因 此 ， 假 设 各 类 终 端 渗 透 率 水 平 维 持 通 胀 水 平 3 % 。优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 图 ： 各 类 游 戏 市 占 率 来 源 ： w i n d 3 ） A P R U 值 2 0 0 9 年 至 2 0 1 8 年 ， 我 国 手 游 市 场 A R P U 值 从 3 0 . 4 8 元 上 升 至 2 2 1 . 4 元 ， 复 合 增 速 2 1 . 9 3 % 。 对 比 其 他 游 戏 大 国 的 手 游 A R P U ， 日 本 （ 6 0 美 元 ） 、 美 国 （ 3 3 美 元 ） 、 韩 国 （ 9 3 美 元 ） 、 德 国 （ 2 7 美 元 ） 、 法 国 （ 3 3 美 元 ） 、 英 国 （ 6 0 美 元 ） 、 加 拿 大 （ 3 5 美 元 ） ， 国 内 手 游 用 户 A R P U 约 为 3 1 美 元 ， 与 欧 美 等 发 达 国 家 相 近 ， 但 与 日 韩 仍 有 较 大 差 距 。 （ 游 戏 产 业 的 发 展 程 度 ， 与 国 家 的 产 业 定 位 、 战 略 策 划 、 政 策 、 经 济 水 平 等 差 异 相 关 ） 而 未 来 游 戏 付 费 的 增 长 主 要 看 人 均 可 支 配 收 入 的 增 长 情 况 。 以 人 均 可 支 配 收 入 / 人 均 G D P 来 看 ， 世 界 各 国 均 处 于 5 0 - 6 0 % 的 区 间 ， 美 国 维 持 在优塾： 发布于 2 0 2 0 年 1 1 月 2 0 日 财务分析和财务建模领域专业研究机构 7 0 % 左 右 ， 2 0 1 8 年 为 7 6 . 7 5 % ， 日 本 为 5 7 % ， 但 中 国 目 前 的 水 平 仅 有 4 3 . 6 7 % 。 因 此 ， 假 设 未 来 游 戏 A R P U 提 升 至 国 际 平 均 水 平 5 5 % ， 每 年 至 少 有 2 . 2 6 % 的 增 长 。 综 上 ， 根 据 公 式 游 戏 行 业 增 速 = （ 1 + 游 戏 用 户 规 模 增 速 ） （ 1 + 各 类 游 戏 终 端 渗 透 率 ） （ 1 + A P R U 值 增 速 ） - 1 ， 测 算 下 来 ， 游 戏 行 业 增 速 中 枢 在 1 0 . 6 % 左 右 。 （ 陆 ） 接 着 ， 我 们 由 大 及 小 ， 来 看 目 前 行 业 近 期 的 高 频 数 据 ， 结 合 数 据 大 致 判 断 目 前 游 戏 市 场 的 局 面 如 何 ： 1 ） 国 产 网 络 游 戏 版 号 数 量 在 我 国 的 政 策 监 管 对 游 戏 行 业 有 一 定 影 响 ， 这 个 指 标 反 映 未 来 实 际 可 发 行 游 戏 总 量 的 变 化 。 2 0 1 8 年 9 月 版 号 恢 复 后 ， 2 0 1 9 年 初 至 2 0 2 0 年 1 0 月 1 8 日 实 际 审 批 5 9 批 ， 一 共 2 5 5 8 款 游 戏 。 2 0 2 0 年 9 月 ， 国 内 版 号 批 准 1 8 8 个 ， 较 上 年 同 比 增 长 7 9 % ， 环 比 增 长 2 2 9 . 8 % 。 在 过 审 游 戏 类 别 方 面 ， 移 动 游 戏 占 绝 对 大 头 ， 共 9 8 9 款 国 产 移 动 游 戏 、 3 9 款 进 口 移 动 游 戏 过 审 ， 占 比 9 2 . 0 3 % ， 其 中 ， 休 闲 益 智 类 4 6 5
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